Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam" do nghiên cứu sinh Nguyễn Tiến Đức thực hiện. Công trình thuộc chuyên ngành kinh tế, tập trung nghiên cứu chuyên sâu về quản trị tài chính doanh nghiệp trong ngành dầu khí Việt Nam.

Tính cấp thiết của đề tài xuất phát từ vai trò của ngành dầu khí như một mắt xích kinh tế mũi nhọn, cung cấp nhiên liệu và nguyên liệu cho nhiều ngành then chốt như giao thông vận tải, sản xuất điện, hóa chất và phân bón, đồng thời đóng góp nguồn thu lớn cho ngân sách nhà nước. Trong chuỗi giá trị dầu khí, lĩnh vực thương mại dầu khí giữ vai trò phân phối, kết nối trực tiếp giữa các đơn vị khai thác, lọc hóa dầu với người tiêu dùng và các doanh nghiệp trong nền kinh tế. Trong giai đoạn 2014 – 2019, sự biến động khó lường của thị trường năng lượng thế giới (đặc biệt là biến động sản lượng từ khối OPEC, Nga và cuộc khủng hoảng giá dầu thô WTI) đã tác động tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam. Nguồn vốn bên trong và vốn chủ sở hữu bị suy giảm, buộc các doanh nghiệp phải gia tăng sử dụng vốn vay (chủ yếu là nợ ngắn hạn), làm phát sinh rủi ro tài chính và chi phí sử dụng vốn tăng cao.

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là đề xuất các giải pháp đồng bộ và khả thi nhằm hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam. Để thực hiện mục tiêu này, luận án xác định ba nhiệm vụ cụ thể:

  1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận về nguồn vốn và cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp; khảo cứu kinh nghiệm thực tế về hoạch định cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thương mại dầu khí trên thế giới để rút ra bài học kinh nghiệm.
  2. Phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam giai đoạn 2014 – 2019, chỉ rõ các kết quả đạt được, những hạn chế và nguyên nhân của các hạn chế.
  3. Đề xuất các quan điểm, định hướng, giải pháp và kiến nghị đối với Nhà nước nhằm hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thương mại dầu khí Việt Nam trong giai đoạn 2020 – 2030.

Luận án đặt ra bảy câu hỏi nghiên cứu cụ thể:

  • Cơ cấu nguồn vốn là gì và các yếu tố bên trong cũng như bên ngoài ảnh hưởng như thế nào đến cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam?
  • Kinh nghiệm hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thương mại dầu khí trên thế giới mang lại bài học gì cho Việt Nam?
  • Đặc trưng của lĩnh vực thương mại dầu khí tác động như thế nào tới sự khác biệt trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp ngành này so với các ngành khác?
  • Cơ cấu nguồn vốn tác động như thế nào tới hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp thương mại dầu khí Việt Nam, và mối quan hệ này là tuyến tính hay phi tuyến?
  • Nguyên nhân nào dẫn đến những hạn chế trong cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam?
  • Đối với các doanh nghiệp thương mại dầu khí Việt Nam, cơ cấu vốn mục tiêu ở mức nào là hợp lý?
  • Các giải pháp nào cần được thực hiện để hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam?

Đối tượng nghiên cứu của luận án là cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Về phạm vi không gian, luận án tập trung khảo sát 31 doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam niêm yết trên thị trường chứng khoán (Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội - HNX và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HSX), bao gồm các doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước và công ty cổ phần. Về phạm vi thời gian, số liệu thực trạng được thu thập và phân tích trong giai đoạn từ năm 2014 đến năm 2019; các định hướng và giải pháp được xây dựng cho giai đoạn 2020 – 2030.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Tổng quan nghiên cứu của luận án được phân chia theo bốn nhóm hướng nghiên cứu chính:

Nhóm 1: Các nghiên cứu về cơ cấu nguồn vốn và tái cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Tác giả phân tích các quan điểm lý thuyết và thực nghiệm xung quanh việc có hay không một cơ cấu nguồn vốn tối ưu. Các nghiên cứu ban đầu của Modigliani và Miller (1958) hay lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không tồn tại cơ cấu vốn tối ưu chung, được hỗ trợ bởi các kết quả định lượng của Khan (2012), Hasan và cộng sự (2014), cùng nhận định của Nguyễn Đình Luận (2015) tại Việt Nam. Ngược lại, nhiều nghiên cứu thực nghiệm khẳng định sự tồn tại của cơ cấu vốn mục tiêu: Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) chỉ ra tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu đạt 105% sẽ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSX; Nguyễn Thu Hà (2017) xác định hệ số nợ mục tiêu của các doanh nghiệp thủy sản niêm yết giai đoạn 2012 – 2017 dao động từ 0,43 đến 0,7 lần và nợ dài hạn tối ưu là 0,37 lần; Dương Thị Thúy Hà (2016) nghiên cứu ngành dược phẩm; Hoàng Trung Đức (2019) nghiên cứu ngành điện niêm yết.

Nhóm 2: Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu nguồn vốn. Dựa trên các nghiên cứu nền tảng của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Chen (2004), các tác giả đã kiểm định tác động của các biến nội sinh và ngoại sinh:

  • Chen và Jiang (2001) dùng mô hình phương trình cấu trúc (SEM) trên 118 doanh nghiệp Hà Lan (1992 – 1997), chỉ ra tỷ trọng dự phòng tài chính, tiền mặt, tài sản cố định và quy mô có ảnh hưởng trọng yếu đến cơ cấu nợ.
  • Joshua Abor (2008) nghiên cứu dữ liệu bảng của 230 doanh nghiệp tại Ghana (1998 – 2003) phân tích các yếu tố quy mô, tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời, tăng trưởng, rủi ro, thuế và cấu trúc sở hữu giữa các nhóm doanh nghiệp niêm yết, doanh nghiệp lớn và doanh nghiệp nhỏ và vừa.
  • Kayo và Kimura (2011) khảo sát 17.061 doanh nghiệp tại 40 quốc gia (1997 – 2007), chỉ ra các đặc điểm nội tại của doanh nghiệp giữ vai trò chi phối nhiều hơn so với các biến vĩ mô cấp quốc gia.
  • Tại Việt Nam, Dương Thị Hồng Vân (2014) khảo sát 193 doanh nghiệp niêm yết (2007 – 2012), bổ sung biến sở hữu nhà nước, đặc điểm ngành và sàn giao dịch; Phan Thị Quốc Hương (2017) khảo sát 444 doanh nghiệp phi tài chính (2008 – 2015), chỉ ra thuế thu nhập doanh nghiệp tác động cùng chiều tới tỷ lệ nợ ngắn hạn và ngược chiều tới tỷ lệ nợ dài hạn; các nghiên cứu khác gồm Đoàn Hương Quỳnh (2010), Phan Thanh Hiệp (2016), Đặng Văn Dân và Nguyễn Hoàng Chung (2017).

Nhóm 3: Các nghiên cứu về tác động của cơ cấu nguồn vốn tới hiệu quả hoạt động kinh doanh. Văn bản điểm lại ba luồng kết quả thực nghiệm:

  • Không có mối quan hệ: Phillips (2004) tại Anh, Ebaid (2009) tại Ai Cập, Saeedi (2011) tại Iran, Ogbulu (2012) tại Nigeria, Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014) tại Việt Nam.
  • Có mối quan hệ cùng chiều: Joshua Abor (2005) tại Ghana, Amarjit Gill và cộng sự (2011) tại Hoa Kỳ, Lê Hoàng Vinh (2014) tại Việt Nam, Roden và Lewellen (1995), Margaritis và Psillaki (2007), Châu Văn Thưởng và cộng sự (2017).
  • Có mối quan hệ ngược chiều hoặc phi tuyến: Khan (2012) tại Pakistan, Trần Thị Bích Ngọc và cộng sự (2017) tại Thừa Thiên Huế, Đặng Phương Mai (2016) tại ngành thép Việt Nam, Nguyễn Thị Minh Huệ và Đặng Tùng Lâm (2017). Đối với mối quan hệ phi tuyến bậc ba giữa nợ/vốn chủ sở hữu và Tobin's Q, Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm trên sàn HSX.

Nhóm 4: Các nghiên cứu về ngành dầu khí và doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam. Bao gồm Đinh Văn Sơn (2012) về phát triển bền vững ngành dầu khí; Bùi Thị Hồng Việt (2012) về chính sách quản lý nhà nước trong nhập khẩu và phân phối xăng dầu (1986 – 2010); Vũ Thị Ngọc Lan (2014) về tái cấu trúc vốn tại 151 doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam (PVN); Nguyễn Tuyết Khanh (2017) dùng mô hình Dupont phân tích ROA và ROE của các doanh nghiệp dầu khí niêm yết (2013 – 2015); Ngô Thị Minh (2019) nghiên cứu quản trị vốn kinh doanh tại 30 doanh nghiệp kinh doanh xăng dầu miền Bắc.

Từ việc tổng quan tài liệu, luận án chỉ ra 5 khoảng trống nghiên cứu chính:

  1. Thiếu sự thống nhất trong khái niệm và đo lường cơ cấu nguồn vốn (giữa quan điểm chỉ gồm nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu với quan điểm bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ chiếm dụng).
  2. Sự khác biệt về bối cảnh kinh tế và đặc thù ngành khiến các kết quả nghiên cứu trước đây không thể áp dụng đồng nhất cho mọi ngành nghề.
  3. Chưa có công trình khoa học độc lập nào đi sâu nghiên cứu toàn diện về cơ cấu nguồn vốn và kiểm định các nhân tố ảnh hưởng riêng biệt cho nhóm doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam.
  4. Mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn vốn và hiệu quả hoạt động (ROE, chi phí sử dụng vốn WACC) của doanh nghiệp thương mại dầu khí chưa được kiểm định đầy đủ ở cả dạng tuyến tính và phi tuyến.
  5. Các nghiên cứu trước về ngành dầu khí chủ yếu tập trung vào chính sách quản lý vĩ mô, chuỗi khai thác - lọc hóa hoặc quản trị vốn chung mà chưa cập nhật biến động giai đoạn 2014 – 2019 khi giá dầu thô thế giới giảm sâu.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án dựa trên năm lý thuyết tài chính doanh nghiệp cốt lõi:

  • Lý thuyết Modigliani – Miller (Lý thuyết M&M): Trong điều kiện không có thuế (M&M 1958), giá trị doanh nghiệp có nợ vay ($V_L$) bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay ($V_U$), chi phí sử dụng vốn bình quân ($WACC$) không đổi và chi phí vốn cổ phần ($r_e$) tăng tuyến tính theo tỷ lệ nợ ($D/E$). Trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp (M&M 1963), việc sử dụng nợ mang lại lợi ích lá chắn thuế ($t \times D$), làm tăng giá trị doanh nghiệp ($V_L = V_U + t \times D$) và giảm $WACC$.
  • Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Được phát triển bởi Kraus và Litzenberger (1973), Myers (1977), xác định cơ cấu vốn tối ưu tại điểm cân bằng giữa giá trị hiện tại của lá chắn thuế và giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính/phá sản kỳ vọng.
  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Do Donaldson (1961) khởi xướng và Myers cùng Majluf (1984) phát triển, giải thích quyết định tài trợ dựa trên hiện tượng bất đối xứng thông tin với thứ tự ưu tiên: nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) $\rightarrow$ nợ vay $\rightarrow$ phát hành cổ phiếu mới.
  • Lý thuyết định điểm thị trường (Market-timing Theory): Taggart (1977), Marsh (1982), Graham và Harvey (2001) cho rằng doanh nghiệp phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách (chỉ số P/B cao) và sử dụng nợ vay khi giá cổ phiếu bị định giá thấp.
  • Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory): Jensen và Meckling (1976), Spence và Zeckhauser (1971), Ross (1973), Harris và Raviv (1978) giải thích xung đột lợi ích giữa cổ đông với nhà quản lý và giữa cổ đông với chủ nợ, định hình tỷ lệ nợ nhằm giám sát bộ máy điều hành.

Hệ thống chỉ tiêu và phân loại nguồn vốn được luận án tổng hợp như sau:

Tiêu chí phân loại Thành phần nguồn vốn Chỉ tiêu phân tích chủ yếu
Theo quan hệ sở hữu - Vốn chủ sở hữu (Vốn góp, thặng dư vốn cổ phần, LNST giữ lại, quỹ đầu tư phát triển)
- Nợ phải trả (Nợ vay, nợ chiếm dụng)		 - Hệ số nợ = NPT / Tổng nguồn vốn
- Hệ số VCSH = VCSH / Tổng nguồn vốn
- Hệ số NPT / VCSH
- Tỷ trọng nợ ngắn hạn / NPT, nợ dài hạn / NPT
- Tỷ trọng nợ vay / NPT, nợ chiếm dụng / NPT
Theo thời gian huy động - Nguồn vốn tạm thời (NVTT: Nợ ngắn hạn, nợ chiếm dụng ngắn hạn)
- Nguồn vốn thường xuyên (NVTX: VCSH + Nợ dài hạn)		 - Tỷ trọng NVTT / Tổng nguồn vốn
- Tỷ trọng NVTX / Tổng nguồn vốn
- Nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC = NVTX - TSDH)
Theo phạm vi huy động - Nguồn vốn nội sinh (Lợi nhuận để lại, các quỹ)
- Nguồn vốn ngoại sinh (Vốn vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, cổ phiếu mới, nợ chiếm dụng)		 - Tỷ trọng vốn nội sinh / Tổng nguồn vốn
- Tỷ trọng vốn ngoại sinh / Tổng nguồn vốn

Về phương pháp nghiên cứu, tác giả kết hợp phương pháp luận duy vật biện chứng, duy vật lịch sử cùng các phương pháp cụ thể:

  • Thu thập dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính kiểm toán của 31 doanh nghiệp thương mại dầu khí niêm yết trên HNX và HSX giai đoạn 2014 – 2019, số liệu thống kê của Tổng cục Thống kê (GSO), Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Tập đoàn Dầu khí Việt Nam.
  • Thống kê mô tả, so sánh tương đối và tuyệt đối, phân tích và tổng hợp các chỉ tiêu tài chính.
  • Phương pháp kinh tế lượng cho dữ liệu bảng (Panel Data): Sử dụng phần mềm STATA để ước lượng mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM; thực hiện các kiểm định khuyết tật mô hình (đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, tự tương quan). Luận án áp dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (GLS) để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, cùng phương pháp mô-men tổng quát (GMM) để xử lý hiện tượng nội sinh.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Lý luận chung về cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

Chương 1 hệ thống hóa cơ sở lý luận về nguồn vốn và cơ cấu nguồn vốn trong doanh nghiệp, phân tích chi tiết các định nghĩa và hệ thống chỉ tiêu đo lường theo quan hệ sở hữu, thời gian huy động và phạm vi huy động. Tác giả luận giải sâu sắc các mô hình lý thuyết tài chính kinh điển từ M&M (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết định điểm thị trường cho đến lý thuyết chi phí đại diện, đồng thời trình bày các nhân tố bên trong (quy mô, khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản, khả năng thanh toán, cơ hội tăng trưởng) và bên ngoài (thuế, môi trường kinh tế vĩ mô, đặc thù ngành) tác động đến cơ cấu nguồn vốn.

Bên cạnh lý thuyết, chương 1 nghiên cứu kinh nghiệm thực tế về quản trị và hoạch định cơ cấu nguồn vốn tại hai doanh nghiệp thương mại dầu khí điển hình trong khu vực châu Á:

  • Mahanagar Gas Ltd (Ấn Độ): Doanh nghiệp kinh doanh khí thiên nhiên nén (CNG) và khí thiên nhiên qua đường ống (PNG). Phân tích chỉ tiêu tài chính cho thấy doanh nghiệp duy trì tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp, ưu tiên nguồn vốn nội sinh và dòng tiền kinh doanh ổn định để tài trợ mở rộng mạng lưới phân phối.
  • Phoenix Petroleum (Philippines): Doanh nghiệp thương mại và phân phối xăng dầu độc lập có tốc độ mở rộng nhanh, sử dụng linh hoạt các công cụ nợ ngắn hạn để tài trợ vốn lưu động và phát hành cổ phần/công cụ nợ dài hạn để đầu tư kho cảng, trạm chiết nạp.

Từ kinh nghiệm của hai doanh nghiệp này, tác giả rút ra các bài học cho doanh nghiệp thương mại dầu khí Việt Nam: (i) Cần xây dựng cơ cấu vốn linh hoạt thích ứng với chu kỳ biến động giá dầu; (ii) Tận dụng hợp lý nguồn vốn chiếm dụng thương mại và nợ ngắn hạn nhưng phải kiểm soát chặt chẽ rủi ro thanh khoản; (iii) Đa dạng hóa các kênh huy động vốn dài hạn gắn với hiệu quả dự án đầu tư.

Chương 2: Thực trạng cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam

Chương 2 trình bày bức tranh thực trạng ngành thương mại dầu khí Việt Nam giai đoạn 2014 – 2019. Về bối cảnh, thị trường chịu tác động mạnh từ đà sụt giảm của giá dầu WTI (từ trên 100 USD/thùng năm 2014 xuống các mức thấp trong các năm sau đó). Về cấu trúc thị trường, thị phần bán buôn và bán lẻ xăng dầu năm 2018 và khí dầu mỏ hóa lỏng (LPG) năm 2016 có mức độ tập trung cao vào một số doanh nghiệp đầu mối lớn.

Phân tích dữ liệu tài chính của mẫu 31 doanh nghiệp thương mại dầu khí niêm yết cho thấy:

  • Cơ cấu tài sản và khả năng thanh toán: Tài sản ngắn hạn (TSNH) chiếm tỷ trọng áp đảo trong tổng tài sản (Bảng 2.3), phản ánh đặc thù kinh doanh hàng hóa lưu chuyển nhanh và dự trữ tồn kho lớn. Hệ số thanh toán nhanh (Bảng 2.4) có xu hướng giảm ở nhiều doanh nghiệp khi giá dầu biến động mạnh.
  • Cơ cấu nguồn vốn theo quan hệ sở hữu: Hệ số vốn chủ sở hữu (Bảng 2.5) có xu hướng sụt giảm trong giai đoạn 2014 – 2019, các doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào nợ phải trả. Trong cơ cấu nợ, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng chi phối (Bảng 2.6, thường xuyên trên 80-90% tổng nợ phải trả), trong khi nợ dài hạn chiếm tỷ lệ rất khiêm tốn. Nợ vay ngắn hạn và nợ chiếm dụng nhà cung cấp là hai kênh tài trợ chính.
  • Cơ cấu nguồn vốn theo thời gian và phạm vi: Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên (NVTX) trên tổng nguồn vốn duy trì ở mức thấp (Bảng 2.7). Tỷ trọng nguồn vốn nội sinh trên tổng vốn kinh doanh (Bảng 2.8) suy giảm rõ rệt do lợi nhuận sau thuế bị thu hẹp. Nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC) của nhiều doanh nghiệp ở trạng thái âm hoặc rất thấp (Bảng 2.27, Sơ đồ 2.11).

Về phân tích định lượng, luận án xây dựng hệ thống mô hình hồi quy dữ liệu bảng:

  • Các mô hình nhân tố tác động đến cơ cấu nguồn vốn: Với biến phụ thuộc lần lượt là tổng hệ số nợ (LEV), hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) và hệ số nợ dài hạn (LLEV) (Bảng 2.9 – Bảng 2.15). Kết quả hồi quy GLS chỉ ra quy mô doanh nghiệp, tỷ trọng tài sản cố định, khả năng sinh lời (ROA), khả năng thanh toán và thuế suất có tác động rõ rệt nhưng khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
  • Các mô hình tác động của cơ cấu nguồn vốn đến hiệu quả kinh doanh và chi phí vốn: Kiểm định mối quan hệ giữa LEV, SLEV, LLEV với tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE (Bảng 2.17 – Bảng 2.19) và chi phí vốn bình quân WACC (Bảng 2.21 – Bảng 2.25). Kiểm định quan hệ phi tuyến (Bảng 2.20) cho thấy đòn bẩy tài chính chỉ mang lại tác động tích cực đến ROE trong một ngưỡng giới hạn nhất định, vượt qua ngưỡng này rủi ro tài chính làm suy giảm hiệu quả.

Đánh giá chung, chương 2 chỉ ra thành tựu là các doanh nghiệp đã chủ động huy động vốn đáp ứng kịp thời nhu cầu lưu thông xăng dầu phục vụ nền kinh tế. Tuy nhiên, hạn chế lớn là cơ cấu nguồn vốn mất cân đối nghiêm trọng: tỷ lệ nợ ngắn hạn quá cao, nguồn vốn dài hạn mỏng, vốn nội sinh hạn chế, hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính chưa tối ưu và chi phí sử dụng vốn còn chịu nhiều áp lực. Nguyên nhân xuất phát từ biến động giá dầu thế giới, biên lợi nhuận mỏng, công tác quản trị tài chính - quản trị rủi ro chưa chuyên nghiệp, cùng các rào cản trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp và cơ chế điều hành giá xăng dầu trong nước.

Chương 3: Giải pháp hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thương mại dầu khí Việt Nam

Chương 3 xây dựng các giải pháp hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn dựa trên bối cảnh kinh tế vĩ mô và định hướng phát triển ngành dầu khí giai đoạn 2020 – 2030, quán triệt 4 quan điểm: (1) Phù hợp với sự biến động của môi trường kinh doanh; (2) Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp; (3) Phù hợp với thời gian tồn tại và phát triển của doanh nghiệp; (4) Phù hợp với chiến lược kinh doanh tổng thể.

Hệ thống giải pháp cấp vi mô đối với doanh nghiệp thương mại dầu khí gồm:

  1. Xây dựng cơ cấu nguồn vốn mục tiêu thông qua mô hình định lượng: Ứng dụng mô hình chi phí vốn tối ưu của Aswath Damodaran (Bảng 3.1, 3.2, 3.3, 3.4) và mô hình cảnh báo phá sản của Edward Altman (chỉ số Z, Z', Z'' - Bảng 3.7, 3.8) để phân nhóm doanh nghiệp theo mức độ rủi ro, từ đó đề xuất hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) mục tiêu cụ thể cho các nhóm doanh nghiệp (Bảng 3.9).
  2. Tăng cường nguồn vốn nội sinh: Nâng cao năng lực bán hàng, tiết giảm chi phí lưu thông, tối ưu hóa chính sách phân phối lợi nhuận và trích lập quỹ đầu tư phát triển để tích lũy vốn tự có.
  3. Tăng cường công tác quản trị rủi ro: Xây dựng hệ thống cảnh báo sớm rủi ro thanh khoản, quản trị rủi ro biến động giá hàng hóa và rủi ro tỷ giá trong hoạt động nhập khẩu xăng dầu.
  4. Đa dạng hóa kênh huy động vốn bên ngoài: Giảm bớt sự phụ thuộc vào nợ vay ngân hàng ngắn hạn bằng cách phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường vốn (Sơ đồ 3.1), phát hành cổ phiếu tăng vốn điều lệ và áp dụng hình thức thuê tài chính đối với hệ thống kho cảng, phương tiện vận tải chuyên dụng.
  5. Nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp: Hiện đại hóa quản trị dòng tiền, tăng cường ứng dụng công nghệ thông tin trong quản lý hàng tồn kho và công nợ khách hàng.

Hệ thống kiến nghị cấp vĩ mô đối với Nhà nước:

  1. Đẩy mạnh cải cách thủ tục hành chính và hoàn thiện chính sách: Rà soát, điều chỉnh cơ chế quản lý kinh doanh xăng dầu, minh bạch hóa kết cấu giá cơ sở xăng dầu (Bảng 3.10) để phản ánh sát biến động thị trường.
  2. Hoàn thiện quy hoạch phát triển thị trường: Quy hoạch hệ thống kho dự trữ quốc gia và phân phối xăng dầu, tạo lập môi trường cạnh tranh bình đẳng giữa các thành phần kinh tế.
  3. Hỗ trợ sự phát triển ổn định của thị trường tài chính: Hoàn thiện khung khổ pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp, phát triển các công cụ phòng ngừa rủi ro giá dầu phái sinh.
  4. Đẩy mạnh công tác cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước ngành dầu khí: Tăng cường tiến độ và quy mô thoái vốn nhà nước (Bảng 3.11), thu hút các nhà đầu tư chiến lược có năng lực tài chính.
  5. Tăng cường thanh tra, kiểm tra: Kiểm soát chặt chẽ chất lượng xăng dầu lưu thông, chống buôn lậu, gian lận thương mại và chống thất thu thuế.

Kết quả và những đóng góp mới

Về mặt lý luận, luận án đã hệ thống hóa và làm sâu sắc thêm hệ thống lý thuyết về nguồn vốn và cơ cấu nguồn vốn trong điều kiện đặc thù của doanh nghiệp thương mại dầu khí. Công trình bổ sung cơ sở lý luận về việc phân tích cơ cấu vốn đa chiều (theo sở hữu, thời gian và phạm vi huy động) và tổng kết bài học kinh nghiệm quốc tế từ Mahanagar Gas Ltd (Ấn Độ) và Phoenix Petroleum (Philippines) có giá trị ứng dụng cho các thị trường đang phát triển.

Về mặt thực tiễn, luận án mang lại các đóng góp cụ thể:

  • Cung cấp bộ dữ liệu thực chứng toàn diện về thực trạng tài chính và cơ cấu nguồn vốn của 31 doanh nghiệp thương mại dầu khí niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn biến động 2014 – 2019.
  • Sử dụng các kỹ thuật kinh tế lượng hiện đại (Pooled OLS, FEM, REM, GLS, GMM) trên dữ liệu bảng để lượng hóa mức độ tác động của các nhân tố đến cơ cấu nợ (tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn), đồng thời kiểm định thực nghiệm tác động của đòn bẩy tài chính tới ROE và WACC, chứng minh sự tồn tại của mối quan hệ phi tuyến.
  • Đề xuất phương pháp xác định cơ cấu vốn mục tiêu có tính thực tiễn cao dựa trên sự kết hợp giữa mô hình chi phí vốn Damodaran và chỉ số dự báo rủi ro Altman Z''.
  • Đưa ra hệ thống giải pháp vi mô đồng bộ cho doanh nghiệp và các kiến nghị vĩ mô sát thực tế cho các cơ quan quản lý nhà nước nhằm lành mạnh hóa thị trường thương mại dầu khí Việt Nam giai đoạn 2020 – 2030.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Về mặt hạn chế, luận án tập trung khảo sát mẫu nghiên cứu gồm 31 doanh nghiệp thương mại dầu khí có niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (HNX và HSX). Do đó, nhóm doanh nghiệp thương mại dầu khí có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và các doanh nghiệp tư nhân quy mô nhỏ chưa niêm yết chưa được bao quát toàn diện do hạn chế về tính sẵn có và minh bạch của số liệu công khai. Bên cạnh đó, khung thời gian khảo sát thực nghiệm kết thúc ở năm 2019, chưa bao hàm các cú sốc kinh tế và đứt gãy chuỗi cung ứng năng lượng toàn cầu trong giai đoạn sau năm 2019.

Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng bao gồm:

  • Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các doanh nghiệp thương mại dầu khí chưa niêm yết và các phân khúc khác trong chuỗi giá trị dầu khí (khai thác thượng nguồn, lọc hóa dầu trung nguồn, phân phối bán lẻ hạ nguồn).
  • Cập nhật chuỗi dữ liệu bảng cho giai đoạn sau năm 2019 để đánh giá tác động của các biến động địa chính trị toàn cầu mới đối với sự biến chuyển trong cấu trúc tài chính của ngành dầu khí.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo có giá trị đối với nhiều nhóm đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên khối ngành kinh tế - tài chính: Tham khảo khung phân tích lý thuyết, quy trình thiết kế mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng (GLS, GMM), phương pháp kiểm định mối quan hệ phi tuyến và cách tiếp cận định lượng xác định cơ cấu vốn mục tiêu trong ngành hàng hóa đặc thù.
  • Nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp thương mại dầu khí: Ứng dụng trực tiếp quy trình tính toán WACC mục tiêu, bảng xếp hạng rủi ro Damodaran, chỉ số Altman Z'' để tái cấu trúc nợ và kiểm soát rủi ro thanh khoản.
  • Các nhà hoạch định chính sách tại Bộ Tài chính, Bộ Công Thương, Ủy ban Quản lý vốn nhà nước tại doanh nghiệp: Tham khảo các kiến nghị liên quan đến hoàn thiện công thức giá cơ sở xăng dầu, cơ chế cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước ngành dầu khí và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

1. Mẫu nghiên cứu của luận án gồm bao nhiêu doanh nghiệp và thuộc loại hình nào?
Mẫu nghiên cứu của luận án gồm 31 doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam đã niêm yết trên thị trường chứng khoán (HNX và HSX), là các doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước hoặc công ty cổ phần.

2. Thực trạng nợ phải trả của các doanh nghiệp thương mại dầu khí Việt Nam giai đoạn 2014 – 2019 có đặc điểm nổi bật gì?
Nợ phải trả chiếm tỷ trọng rất cao trong tổng nguồn vốn, trong đó nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng áp đảo (thường xuyên trên 80% - 90% tổng nợ phải trả), chủ yếu là nợ vay ngắn hạn ngân hàng và nợ chiếm dụng nhà cung cấp; nợ dài hạn chiếm tỷ lệ rất thấp khiến nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC) bị thu hẹp hoặc âm.

3. Luận án sử dụng những công cụ và phương pháp kinh tế lượng nào để xử lý dữ liệu bảng?
Luận án sử dụng phần mềm STATA, áp dụng các mô hình Pooled OLS, FEM, REM, kiểm định Hausman, mô hình GLS để xử lý hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, mô hình GMM để xử lý hiện tượng nội sinh, cùng các mô hình kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy tài chính và ROE.

4. Mô hình định lượng nào được luận án ứng dụng để đề xuất cơ cấu nguồn vốn mục tiêu cho doanh nghiệp ở chương 3?
Luận án ứng dụng phương pháp xác định chi phí sử dụng vốn và phần bù rủi ro phá sản của Aswath Damodaran (cho doanh nghiệp quy mô dưới 5 tỷ USD) kết hợp với các chỉ số đánh giá nguy cơ phá sản Z, Z', Z'' của Edward Altman để phân loại rủi ro và xác định hệ số D/E mục tiêu.

5. Luận án nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế từ những doanh nghiệp nào?
Luận án nghiên cứu kinh nghiệm thực tế về cơ cấu nguồn vốn của hai doanh nghiệp thương mại dầu khí trong khu vực châu Á là Mahanagar Gas Ltd (Ấn Độ) và Phoenix Petroleum (Philippines).

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Tiến Đức đã giải quyết một cách có hệ thống bài toán cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thương mại dầu khí tại Việt Nam trên cả bình diện lý luận và thực nghiệm. Bằng phương pháp kinh tế lượng chặt chẽ trên bộ dữ liệu 31 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2014 – 2019, luận án đã làm rõ các nhân tố ảnh hưởng và tác động đa chiều của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả kinh doanh. Các giải pháp định lượng xác định cơ cấu vốn mục tiêu và kiến nghị chính sách được đề xuất là cơ sở thực tiễn quan trọng nhằm nâng cao năng lực tài chính và bảo đảm sự phát triển bền vững cho các doanh nghiệp thương mại dầu khí Việt Nam trong giai đoạn 2020 – 2030.