Tổng quan luận án

Đề tài luận án tiến sĩ "Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" thuộc chuyên ngành Kinh doanh thương mại, tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa quyết định tài trợ vốn và kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong bối cảnh phát triển thị trường vốn tại Việt Nam.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Hoạt động hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam bước vào giai đoạn triển khai sâu rộng với việc tham gia các hiệp định thương mại tự do thế hệ mới. Song song đó, sự gia tăng của chủ nghĩa bảo hộ thương mại và xung đột thương mại giữa các nền kinh tế lớn tác động trực tiếp đến môi trường kinh doanh. Tại Việt Nam, thị trường vốn ghi nhận sự chuyển dịch rõ rệt: năm 2000, dư nợ tín dụng đạt 40% GDP trong khi vốn hóa thị trường cổ phiếu chỉ đạt 0,28% GDP; đến năm 2017, dư nợ tín dụng vượt 130% GDP và giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt trên 70% GDP (theo số liệu của Hoàng Xuân Hòa và Nguyễn Quang Huy, 2018). Việc gia tăng nguồn vốn nếu vượt quá năng lực quản trị sẽ làm phá vỡ cơ cấu vốn tối ưu, giảm hiệu quả sử dụng vốn và làm phát sinh rủi ro tài chính.

Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước trước đây chủ yếu phân tích riêng rẽ các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn hoặc tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh bằng mô hình đơn lẻ, chưa kiểm soát hiện tượng biến nội sinh và phương sai sai số thay đổi. Đồng thời, các nghiên cứu chưa phân tích ảnh hưởng của cơ cấu vốn theo từng phân vị của hiệu quả kinh doanh, chưa so sánh sự khác biệt giữa giai đoạn khủng hoảng tài chính (2008–2010) và giai đoạn phục hồi (2011–2017), cũng như chưa lượng hóa đầy đủ các yếu tố rủi ro quốc gia và rủi ro ngành khi xác định chi phí vốn bình quân gia quyền. Luận án được thực hiện nhằm giải quyết các khoảng trống học thuật này.

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục đích nghiên cứu của luận án là làm rõ thực trạng cơ cấu vốn và ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đề xuất các kết luận và khuyến nghị điều chỉnh cơ cấu vốn nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh cho các doanh nghiệp và cơ quan quản lý Nhà nước.

Để thực hiện mục đích trên, luận án xác định bốn nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể:

  1. Xác lập cơ sở lý luận về cơ cấu vốn, chi phí vốn và ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
  2. Phân tích thực trạng cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết theo nhóm ngành kinh doanh trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011–2017; xác định chi phí vốn bình quân và kiểm chứng chi phí vốn khi thay đổi cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp điển hình.
  3. Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm, xác định các biến số và phương pháp ước lượng phù hợp nhằm khắc phục các khuyết tật mô hình.
  4. Đo lường mức độ tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh, phân tích sự khác biệt theo giai đoạn kinh tế và theo phân vị; đề xuất các giải pháp, khuyến nghị đối với doanh nghiệp và cơ quan quản lý Nhà nước.

Câu hỏi nghiên cứu

Luận án giải quyết năm câu hỏi nghiên cứu:

  • (i) Lý luận về cơ cấu vốn và ảnh hưởng của quyết định cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh trong doanh nghiệp đã được nghiên cứu như thế nào? Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp được xác định như thế nào?
  • (ii) Thực trạng cơ cấu vốn và thực trạng hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011–2017 như thế nào?
  • (iii) Mô hình nghiên cứu nào được sử dụng để kiểm định ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011–2017? Phương pháp hồi quy nào cần được thực hiện để khắc phục các điểm yếu của mô hình?
  • (iv) Cơ cấu vốn có tác động như thế nào đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011–2017? Mức độ tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh có khác nhau trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế và giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng kinh tế? Mức độ tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh có khác nhau theo các phân vị của hiệu quả kinh doanh? Các nhân tố nào ảnh hưởng đến quyết định về cơ cấu vốn trong các công ty cổ phần? Khi điều chỉnh cơ cấu vốn về mức tối ưu thì chi phí vốn bình quân của các công ty cổ phần có giảm không?
  • (v) Các khuyến nghị đối với các công ty cổ phần niêm yết và với Nhà nước nhằm xây dựng cơ cấu vốn để hướng tới nâng cao hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần là gì?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Những vấn đề lý thuyết và thực tiễn về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
  • Phạm vi không gian: Các công ty cổ phần niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), tập trung vào các nhóm ngành phi tài chính gồm: công nghiệp, công nghệ thông tin, dịch vụ tiêu dùng, hàng tiêu dùng, dược phẩm và y tế, nguyên vật liệu, tiện ích cộng đồng. Luận án loại trừ nhóm ngành tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán) do đặc thù hoạt động và cơ cấu vốn riêng biệt.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn nghiên cứu trọng tâm từ năm 2011 đến năm 2017 (giai đoạn phục hồi kinh tế) và thu thập dữ liệu so sánh trong giai đoạn 2008–2010 (giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàn cầu).
  • Phạm vi nội dung: Cơ cấu vốn được đo lường bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (theo giá trị sổ sách). Hiệu quả kinh doanh được phản ánh thông qua tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’s Q).

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng lý thuyết nền tảng

Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh được giải thích qua các lý thuyết tài chính doanh nghiệp:

  • Lý thuyết cổ điển của Durand (1952): Chi phí nợ vay thường thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu, do đó việc gia tăng tỷ lệ nợ có thể làm giảm chi phí vốn bình quân (WACC) và tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ vượt quá giới hạn an toàn, rủi ro phá sản gia tăng làm tăng chi phí nợ, đòi hỏi sự cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
  • Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M, 1958, 1963): Trong điều kiện thị trường hoàn hảo không có thuế, cơ cấu vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp (M&M 1958). Khi đưa thuế thu nhập doanh nghiệp vào phân tích (M&M 1963), chi phí lãi vay được khấu trừ thuế tạo ra lá chắn thuế, giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp khi sử dụng nợ.
  • Lý thuyết chi phí đại diện (Berle & Means 1932; Jensen & Meckling 1976; Harris & Raviv 1991): Chi phí đại diện xuất phát từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, cũng như giữa cổ đông và chủ nợ. Vay nợ đóng vai trò cơ chế giám sát nhà quản lý nhằm giảm chi phí đại diện, nhưng mức nợ quá cao sẽ làm tăng xung đột với chủ nợ và phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính.
  • Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (Kraus & Litzenberger 1973; Myers 1977; Myers và cộng sự 1984): Cơ cấu vốn tối ưu đạt được tại điểm cân bằng giữa giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ nợ vay và giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính.
  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf 1984): Do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại), tiếp đến là phát hành nợ, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới.
  • Lý thuyết định thời điểm thị trường (Baker & Wurgler 2002): Quyết định tài trợ phụ thuộc vào điều kiện thị trường chứng khoán; doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phiếu khi giá thị trường được định giá cao và sử dụng nợ vay khi giá cổ phiếu suy giảm.

Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam ghi nhận các kết quả trái ngược về chiều hướng tác động của cơ cấu vốn:

  • Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê: Jiraporn & Liu (2008) trên mẫu hơn 1.900 công ty niêm yết tại Mỹ giai đoạn 1990–2004; Ebaid (2009) tại Ai Cập; Phillips & Sipahioglu (2004) trên 43 công ty tại Anh.
  • Tác động tuyến tính cùng chiều: Chowdhury và cộng sự (2010) tại Bangladesh; Shyu (2012); các nghiên cứu tại Việt Nam của Bùi Đan Thanh (2016), Trần Thị Kim Oanh (2016), Võ Minh Long (2017), Lê Hoàng Vinh (2014).
  • Tác động tuyến tính ngược chiều: Masulis (1983), Singh & Faircloth (2005) tại Mỹ; Seetanah và cộng sự (2014); Dawar (2014) tại Ấn Độ; Zeitun & Haq (2015); Le Thi Phuong Vy (2015) tại Việt Nam.
  • Tác động hỗn hợp theo kỳ hạn nợ và quốc gia: Abor (2005) tại Ghana chỉ ra nợ ngắn hạn tác động cùng chiều nhưng nợ dài hạn tác động ngược chiều tới tỷ suất sinh lời; Weill (2008) tại 7 nước châu Âu nhận thấy tác động thuận chiều tại Tây Ban Nha, Ý và ngược chiều tại Đức, Pháp, Bỉ, Bồ Đào Nha.
  • Tác động phi tuyến tính hình chữ U ngược: Berger & Bonaccorsi di Patti (2006) tại Mỹ; Margaritis & Psillaki (2007, 2010) trên 12.240 doanh nghiệp tại New Zealand; Cheng và cộng sự (2010) trên 650 công ty Trung Quốc; Feng-Li Lin và cộng sự (2011) trên 196 doanh nghiệp Đài Loan; Nguyễn Thành Cường (2015) trên 92 doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam (xác định ngưỡng nợ 59,27%).
Quan điểm về mối quan hệ Biến đại diện hiệu quả kinh doanh Nghiên cứu tiêu biểu
Không có mối quan hệ ROE, ROA, Tobin's Q Modigliani & Miller (1958), Baker & Wurgler (2002), Phillips & Sipahioglu (2004), Jiraporn & Liu (2008), Ebaid (2009)
Quan hệ cùng chiều (+) ROE, ROA, Tobin's Q, Điểm hiệu quả chi phí Modigliani & Miller (1963), Chowdhury và cộng sự (2010), Weill (2008), Abor (2005), Shyu (2012), Bùi Đan Thanh (2016), Trần Thị Kim Oanh (2016), Võ Minh Long (2017), Lê Hoàng Vinh (2014)
Quan hệ ngược chiều (-) ROE, ROA, Tobin's Q Myers & Majluf (1984), Masulis (1983), Singh & Faircloth (2005), Abor (2005), Seetanah và cộng sự (2014), Zeitun & Haq (2015), Dawar (2014), Weill (2008), Le Thi Phuong Vy (2015), Wahba (2014)
Quan hệ phi tuyến tính hình chữ U ngược ROE, Hiệu quả lợi nhuận (EFF) Kraus & Litzenberger (1973), Myers và cộng sự (1984), Berger & Bonaccorsi di Patti (2006), Skopljal & Luo (2012), Margaritis & Psillaki (2010), Cheng và cộng sự (2010), Feng-Li Lin và cộng sự (2011), Nguyễn Thành Cường (2015)

Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

Luận án tập trung xử lý hiện tượng nội sinh của biến cơ cấu vốn bằng phương pháp hồi quy biến công cụ hai bước (2SLS), kết hợp phương pháp hồi quy phân vị nhằm đánh giá chi tiết sự biến thiên của hệ số tác động tại các phân vị hiệu quả kinh doanh khác nhau. Luận án cũng so sánh chiều hướng tác động giữa hai bối cảnh kinh tế (khủng hoảng 2008–2010 và phục hồi 2011–2017), đồng thời áp dụng phương pháp định lượng rủi ro của Aswath Damodaran để xác định chi phí vốn bình quân gia quyền hiện hành và dự báo cơ cấu vốn tối ưu khi thay đổi tỷ lệ nợ.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và các khái niệm sử dụng

  • Vốn và cơ cấu vốn: Vốn là toàn bộ giá trị ứng ra ban đầu và tham gia liên tục vào quá trình sản xuất kinh doanh (Nguyễn Đình Luận, 2016). Cơ cấu vốn là tỷ trọng nợ phải trả trong tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp huy động và sử dụng vào hoạt động kinh doanh (Watson & Head 2007; Ross và cộng sự 2013; Berk và cộng sự 2012; Nguyễn Thu Thủy 2011).
  • Cơ cấu vốn tối ưu: Là sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ nhằm tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân (WACC) và tối đa hóa chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh gồm ROE và Tobin’s Q.
  • Nguồn tài trợ: Bao gồm nguồn vốn chủ sở hữu (vốn góp ban đầu, lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi), nguồn nợ vay và thuê tài sản (vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, thuê tài chính), và nợ trong thanh toán (nợ có tính chu kỳ, tín dụng thương mại từ nhà cung cấp).
  • Chỉ tiêu đo lường hiệu quả kinh doanh:
    • Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE): $$\text{ROE} = \frac{\text{Lợi nhuận sau thuế}}{\text{Vốn chủ sở hữu}}$$
    • Chỉ số Tobin’s Q: $$\text{Tobin's Q} = \frac{\text{Giá trị vốn hóa cổ phiếu thường} + \text{Giá trị sổ sách của nợ phải trả}}{\text{Giá trị sổ sách của tổng tài sản}}$$

Phương pháp xác định chi phí vốn bình quân (WACC)

Chi phí vốn bình quân gia quyền được xác định theo mô hình: $$\text{WACC} = R_E \times \left(\frac{E}{D + E}\right) + R_D \times \left(\frac{D}{D + E}\right)$$ Trong đó $D$ và $E$ lần lượt là giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu.

  • Chi phí nợ vay ($R_D$): $$R_D = (R_f + \text{DS}_c + \text{DS}_f) \times (1 - t_c)$$ Trong đó $R_f$ là lãi suất trái phiếu Chính phủ dài hạn; $\text{DS}_c$ là chênh lệch rủi ro quốc gia (xác định qua lợi suất trái phiếu quốc tế hoặc xếp hạng tín nhiệm của Moody's, S&P); $\text{DS}_f$ là chênh lệch rủi ro của doanh nghiệp dựa trên chỉ số Khả năng thanh toán lãi vay ($\text{EBIT} / \text{Chi phí lãi vay}$) tra cứu theo bảng xếp hạng rủi ro của Aswath Damodaran (tháng 1/2018); $t_c$ là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.

  • Chi phí vốn chủ sở hữu ($R_E$): Được xác định theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): $$R_E = R_f + \beta_{LVN} \times (R_m - R_f)$$ Hệ số $\beta_{LVN}$ được quy đổi từ hệ số beta không sử dụng nợ của ngành tại thị trường Hoa Kỳ ($\beta_U$) theo công thức: $$\beta_{LVN} = \beta_U \times \left[1 + (1 - t_{CVN}) \times \left(\frac{D}{E}\right)_{VN}\right]$$ Phần bù rủi ro thị trường $(R_m - R_f)$ bằng phần bù rủi ro thị trường phát triển (S&P 500) cộng với phần bù rủi ro quốc gia (CRP). CRP được tính bằng tích số giữa Chênh lệch rủi ro quốc gia và tỷ lệ biến động độ lệch chuẩn giữa vốn chủ sở hữu thị trường mới nổi (S&P Emerging BMI Index) và trái phiếu thị trường mới nổi.

Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu

Luận án kết hợp các phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:

  • Phương pháp định tính: Khảo sát thực tế thông qua phiếu hỏi gửi tới 100 đối tượng gồm cán bộ quản lý doanh nghiệp, cán bộ cơ quan quản lý Nhà nước và chuyên gia tư vấn tài chính từ tháng 8/2018 đến tháng 12/2018. Kết quả thu hồi được 48 phiếu hợp lệ (31 từ cán bộ quản lý doanh nghiệp, 17 từ cán bộ quản lý Nhà nước và chuyên gia). Luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu tình huống để ước lượng chi phí vốn tại CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng và CTCP Tập đoàn KIDO.
  • Phương pháp định lượng: Sử dụng phần mềm STATA 13.0 để ước lượng mô hình dữ liệu bảng thông qua các phương pháp Pooled OLS, mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), phương pháp hồi quy hai bước với biến công cụ (2SLS) nhằm xử lý biến nội sinh, và phương pháp hồi quy phân vị (Quantile Regression).
  • Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên trên nền tảng StoxPlus, bao gồm 3.122 quan sát của 446 công ty cổ phần phi tài chính niêm yết liên tục giai đoạn 2011–2017 và 600 quan sát của 200 công ty niêm yết liên tục giai đoạn 2008–2010. Dữ liệu rủi ro quốc gia và rủi ro ngành được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của GS. Aswath Damodaran (cập nhật tháng 1/2018).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 1 hệ thống hóa các lý thuyết về cơ cấu vốn (Durand, M&M, Chi phí đại diện, Đánh đổi cơ cấu vốn, Trật tự phân hạng, Định thời điểm thị trường) và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trong nước và quốc tế theo hai nhóm tác động tuyến tính và phi tuyến tính. Tác giả chỉ ra các khoảng trống nghiên cứu tại Việt Nam về hiện tượng nội sinh, hồi quy phân vị, so sánh bối cảnh khủng hoảng và lượng hóa rủi ro khi tính WACC. Chương này cũng trình bày chi tiết quy trình nghiên cứu 5 bước, phương pháp thu thập dữ liệu bảng từ StoxPlus, phương pháp điều tra khảo sát định tính và phương pháp nghiên cứu tình huống.

Chương 2: Cơ sở lý luận về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Chương 2 phân tích các khái niệm nền tảng về vốn, cơ cấu vốn, cơ cấu vốn tối ưu và hiệu quả kinh doanh. Nội dung chương làm rõ đặc điểm các nguồn tài trợ ngắn hạn và dài hạn, các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn (Nợ/Tổng tài sản, Nợ/Vốn chủ sở hữu, Tỷ lệ tự tài trợ) và tiêu chí đo lường hiệu quả kinh doanh (ROE, Tobin’s Q). Đồng thời, chương 2 thiết lập khung lý thuyết xác định chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), phương pháp ước lượng chi phí nợ vay có tính đến chỉ số khả năng thanh toán lãi vay (Bảng xếp hạng Damodaran) và phương pháp xác định chi phí vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM điều chỉnh cho thị trường Việt Nam.

Chương 3: Thực trạng cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3 phân tích thực trạng cơ cấu tài chính của 446 công ty cổ phần niêm yết giai đoạn 2011–2017 theo phân loại ngành ICB. Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn của các doanh nghiệp Việt Nam chiếm tỷ trọng thấp (trung bình các ngành chỉ từ 9% đến 33% tổng nợ), nợ ngắn hạn chiếm ưu thế chủ đạo. Chương này trình bày kết quả xử lý 48 phiếu khảo sát chuyên gia về nhận thức và thực tiễn hoạch định cơ cấu vốn. Ngoài ra, chương 3 tiến hành nghiên cứu tình huống điển hình tại CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng và CTCP Tập đoàn KIDO, thực hiện tính toán chi phí vốn bình quân hiện hành và mô phỏng sự biến động của WACC khi điều chỉnh cơ cấu vốn.

Chương 4: Mô hình và kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4 trình bày kết quả ước lượng kinh tế lượng bằng phần mềm STATA 13.0 với các mô hình Pooled OLS, FEM, REM, 2SLS và hồi quy phân vị. Kết quả kiểm định xác nhận sự tồn tại của hiện tượng nội sinh và phương sai sai số thay đổi, khẳng định tính phù hợp của mô hình 2SLS.

Các phát hiện chính bao gồm:

  • Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính hình chữ U ngược giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và ROE, với ngưỡng cơ cấu vốn tối ưu dao động trong khoảng 32% đến 37%.
  • Các biến kiểm soát gồm quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh toán, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ sở hữu Nhà nước và rủi ro hoạt động có tác động có ý nghĩa thống kê đến cơ cấu vốn; nhóm ngành công nghiệp duy trì mức sử dụng nợ cao hơn các ngành khác.
  • Kết quả hồi quy phân vị chỉ ra cơ cấu vốn tác động tích cực đến Tobin’s Q ở các phân vị thấp, nhưng tác động này suy giảm hoặc mang tính ngược chiều ở các phân vị cao.
  • Phân tích so sánh theo giai đoạn chỉ ra rằng trong giai đoạn suy thoái kinh tế (2008–2010), việc sử dụng nợ vay thể hiện nhiều tác động tích cực hơn đến hiệu quả kinh doanh so với giai đoạn phục hồi (2011–2017).

Chương 5: Một số khuyến nghị nhằm điều chỉnh cơ cấu vốn để nâng cao hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Dựa trên kết quả định lượng và phân tích WACC, chương 5 đưa ra bốn nhóm khuyến nghị đối với các công ty cổ phần niêm yết:

  1. Nâng cao khả năng sinh lời thông qua việc tái cấu trúc nợ, đưa tỷ lệ nợ về ngưỡng tối ưu 32%–37%.
  2. Nâng cao giá trị thị trường đối với các doanh nghiệp có Tobin’s Q cao bằng cách ưu tiên phát hành cổ phiếu thay vì tăng nợ vay.
  3. Xây dựng mô hình dự báo cơ cấu vốn tối ưu thông qua việc lượng hóa chi phí vốn bình quân WACC gắn liền với chỉ số thanh toán lãi vay và xếp hạng rủi ro.
  4. Đa dạng hóa nguồn vốn huy động, giảm bớt sự phụ thuộc vào nợ ngắn hạn và mở rộng kênh phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Đồng thời, chương 5 đề xuất bốn nhóm giải pháp đối với cơ quan quản lý Nhà nước nhằm hoàn thiện thể chế thị trường vốn, nâng cao tính minh bạch thông tin và hỗ trợ tái cơ cấu doanh nghiệp.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận và học thuật

  • Luận án chứng minh mối quan hệ phi tuyến tính hình chữ U ngược giữa cơ cấu vốn (tỷ lệ nợ trên tổng tài sản) và khả năng sinh lời (ROE) của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam bằng phương pháp hồi quy 2SLS nhằm kiểm soát hiện tượng nội sinh.
  • Xác định điểm tối ưu của cơ cấu vốn đối với các doanh nghiệp niêm yết nằm trong khoảng tỷ lệ nợ từ 32% đến 37%.
  • Chỉ ra sự khác biệt trong tác động của cơ cấu vốn đến giá thị trường (Tobin’s Q) theo từng phân vị: nợ vay có tác động tích cực khi Tobin’s Q ở mức thấp, nhưng đối với các doanh nghiệp có Tobin’s Q cao, việc huy động vốn qua phát hành cổ phiếu mang lại lợi thế chi phí thấp hơn.
  • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự khác biệt theo chu kỳ kinh tế: việc sử dụng nợ vay phát huy tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh trong giai đoạn khủng hoảng tài chính (2008–2010) rõ nét hơn so với giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng (2011–2017).
  • Ứng dụng quy trình tính toán chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) theo khung của Aswath Damodaran, lượng hóa đồng thời rủi ro quốc gia, rủi ro ngành và rủi ro thanh toán lãi vay của doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam.

Đóng góp thực tiễn và giải pháp đề xuất

  • Cung cấp căn cứ định lượng để các nhà quản trị doanh nghiệp điều chỉnh giảm tỷ lệ nợ do phần lớn các công ty niêm yết đang duy trì mức nợ vượt ngưỡng tối ưu (trên 37%).
  • Đề xuất bốn nhóm khuyến nghị cụ thể cho doanh nghiệp về chính sách cổ tức, quản trị thanh khoản, đa dạng hóa kỳ hạn nợ và xây dựng mô hình dự báo cơ cấu vốn tối ưu.
  • Đề xuất bốn nhóm khuyến nghị cho cơ quan quản lý Nhà nước nhằm hoàn thiện hành lang pháp lý thị trường chứng khoán, phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thúc đẩy minh bạch thông tin tài chính.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

  • Mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm các công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX, chưa bao quát các doanh nghiệp chưa niêm yết, doanh nghiệp vừa và nhỏ hoặc các định chế tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán).
  • Nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh mà chưa đưa các biến số kinh tế vĩ mô khác (lạm phát, tăng trưởng GDP, tỷ giá) vào mô hình hồi quy để kiểm tra tác động tương tác.
  • Số lượng phiếu khảo sát thu hồi từ phương pháp định tính đạt 48 phiếu hợp lệ từ 100 phiếu phát ra, quy mô khảo sát còn ở mức giới hạn.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng phạm vi phân tích sang các nhóm doanh nghiệp chưa niêm yết, doanh nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và các ngành nghề kinh doanh đặc thù.
  • Đưa các yếu tố vĩ mô và biến số quản trị công ty vào mô hình tác động đồng thời để đánh giá toàn diện các yếu tố chi phối hiệu quả kinh doanh.

Giá trị tham khảo

  • Đối với nghiên cứu sinh, học viên và giảng viên kinh tế - tài chính: Luận án cung cấp tài liệu tham khảo về phương pháp xử lý biến nội sinh trong tài chính doanh nghiệp bằng mô hình hồi quy hai bước 2SLS, phương pháp hồi quy phân vị, cũng như quy trình chuyển đổi hệ số beta và lượng hóa phần bù rủi ro quốc gia theo mô hình của Aswath Damodaran.
  • Đối với nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết: Cung cấp khung phương pháp để tự tính toán WACC, xác định ngưỡng nợ an toàn (32%–37%) và hoạch định chính sách huy động vốn phù hợp với từng giai đoạn phát triển và mức định giá thị trường (Tobin's Q).
  • Đối với các cơ quan quản lý Nhà nước: Cung cấp cơ sở dữ liệu thực nghiệm phục vụ việc hoạch định chính sách phát triển thị trường vốn, giám sát an toàn tài chính doanh nghiệp niêm yết và thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa, tái cấu trúc doanh nghiệp Nhà nước.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án xác định ngưỡng cơ cấu vốn tối ưu của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam là bao nhiêu?

Luận án chỉ ra mối quan hệ phi tuyến tính hình chữ U ngược giữa cơ cấu vốn và khả năng sinh lời (ROE). Cơ cấu vốn đạt mức tối ưu khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản dao động trong khoảng từ 32% đến 37%. Khi tỷ lệ nợ vượt quá ngưỡng này, hiệu quả kinh doanh có xu hướng suy giảm.

2. Dữ liệu và phương pháp định lượng nào được sử dụng để khắc phục hiện tượng nội sinh?

Luận án sử dụng dữ liệu bảng gồm 3.122 quan sát của 446 công ty niêm yết giai đoạn 2011–2017 và 600 quan sát của 200 công ty giai đoạn 2008–2010 từ nguồn StoxPlus. Tác giả sử dụng phần mềm STATA 13.0 để thực hiện phương pháp hồi quy biến công cụ hai bước (2SLS) nhằm kiểm soát hiện tượng nội sinh và phương sai sai số thay đổi, kết hợp với phương pháp hồi quy phân vị.

3. Tác động của cơ cấu vốn đến chỉ số giá trị thị trường Tobin’s Q có đặc điểm gì?

Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và Tobin’s Q có sự khác biệt theo từng phân vị của Tobin’s Q. Cơ cấu vốn có tác động tích cực đến giá thị trường của các doanh nghiệp ở phân vị Tobin’s Q thấp. Đối với các doanh nghiệp có giá trị thị trường cao (Tobin’s Q cao), việc huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu được ưu tiên hơn do có chi phí huy động thấp hơn từ lợi thế thị giá.

4. Tác động của cơ cấu vốn khác nhau như thế nào giữa giai đoạn khủng hoảng (2008–2010) và giai đoạn phục hồi (2011–2017)?

Trong giai đoạn suy thoái kinh tế (2008–2010), việc sử dụng nợ vay thể hiện tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần rõ nét hơn so với giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng (2011–2017).

5. Khung xác định chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) trong luận án dựa trên nguồn dữ liệu nào?

Luận án áp dụng phương pháp của GS. Aswath Damodaran (cập nhật tháng 1/2018), sử dụng chỉ số Khả năng thanh toán lãi vay (EBIT/Lãi vay) để xác định chênh lệch rủi ro doanh nghiệp ($\text{DS}_f$), kết hợp với chênh lệch rủi ro quốc gia ($\text{DS}c$) và quy đổi hệ số beta của thị trường Hoa Kỳ ($\beta_U$) sang hệ số beta có đòn bẩy tại Việt Nam ($\beta{LVN}$) theo mô hình CAPM.

Kết luận

Luận án tiến sĩ đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết và giải quyết khoảng trống nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của 446 công ty cổ phần phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Bằng việc kết hợp phương pháp hồi quy biến công cụ hai bước (2SLS), hồi quy phân vị và mô hình xác định chi phí vốn Damodaran, tác giả chứng minh mối quan hệ phi tuyến tính hình chữ U ngược với ngưỡng nợ tối ưu từ 32% đến 37%, đồng thời chỉ ra sự khác biệt tác động theo phân vị giá trị thị trường và bối cảnh chu kỳ kinh tế. Các kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho các doanh nghiệp niêm yết trong việc điều chỉnh tỷ lệ nợ và hỗ trợ cơ quan Nhà nước hoàn thiện chính sách phát triển thị trường vốn.