Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng với đề tài "Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" được thực hiện bởi nghiên cứu sinh Phan Trần Minh Hưng, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Võ Thị Thúy Anh và PGS. Đặng Tùng Lâm tại Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007) xác định sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu và chỉ ra rằng các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh. Chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn ở cấp độ công ty bao gồm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Morellec và cộng sự, 2012; Chang và cộng sự, 2014), chi phí cơ hội của dòng tiền (Faulkender và cộng sự, 2012), chi phí huy động vốn vay (Jiang và cộng sự, 2018), chi phí lựa chọn đối nghịch và sự kém linh hoạt tài chính. Ở cấp độ vĩ mô, chi phí này gắn liền với môi trường kinh tế, thể chế và chu kỳ kinh doanh (Cook & Tang, 2010; Öztekin & Flannery, 2012; Halling và cộng sự, 2016).

Thanh khoản cổ phiếu có khả năng làm giảm chi phí lựa chọn đối nghịch (Butler và cộng sự, 2005) và chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Edmans, 2009; Edmans & Manso, 2011), từ đó tác động trực tiếp đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Tuy nhiên, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa được quan tâm đúng mức; công trình của Ho và cộng sự (2020) là một trong số ít nghiên cứu kiểm định mối quan hệ đồng biến này trong bối cảnh đa quốc gia. Cho đến nay, chưa có công trình nào kiểm định mối tương quan này tại một thị trường cụ thể.

Thị trường chứng khoán Việt Nam có đặc thù là nền kinh tế dựa vào hệ thống ngân hàng (Nguyen & Ramachandran, 2006), các doanh nghiệp hoạt động với cấu trúc vốn thực tế cao hơn so với bình quân thế giới (Le & Phan, 2017) nhằm tận dụng tấm chắn thuế (Võ Xuân Vinh & Trần Thị Yến Duyên, 2015). Đồng thời, thị trường chứng khoán Việt Nam còn tồn tại mức độ bất cân xứng thông tin tương đối cao và tính thanh khoản cổ phiếu thấp hơn các thị trường phát triển (Dang và cộng sự, 2019; Huynh và cộng sự, 2020). Do đó, việc làm rõ ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong điều kiện thực tiễn tại Việt Nam là một yêu cầu cấp thiết.

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là đánh giá tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời đề xuất các hàm ý quản trị và chính sách phù hợp.

Để đạt được mục tiêu tổng quát, luận án thực hiện sáu nhiệm vụ cụ thể:

  1. Tổng thuật các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thanh khoản cổ phiếu và mối tương quan giữa hai yếu tố này.
  2. Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thanh khoản cổ phiếu và mối liên hệ giữa chúng.
  3. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu, mô hình hóa hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu và tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
  4. Xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, đánh giá tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  5. Xác định kênh tác động trung gian (bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty) mà thông qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
  6. Cung cấp hệ thống hàm ý quản trị và hàm ý chính sách phù hợp với thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu

Luận án trả lời bảy câu hỏi nghiên cứu:

  1. Thanh khoản cổ phiếu tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn?
  2. Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng kênh tác động trung gian nào?
  3. Liệu lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động có tồn tại trong điều kiện thực tiễn Việt Nam (các công ty có điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về mục tiêu không và tốc độ đạt mức nào)?
  4. Trong điều kiện thực tiễn Việt Nam, thanh khoản cổ phiếu có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hay không và chiều hướng tác động như thế nào?
  5. Kênh tác động trung gian nào kết nối tác động từ thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam?
  6. Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn có sự khác biệt giữa nhóm công ty có cấu trúc vốn thực tế cao hơn mục tiêu và nhóm thấp hơn mục tiêu hay không?
  7. Những hàm ý quản trị và chính sách nào cần được đề xuất để hỗ trợ doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn hiệu quả dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng phân tích: Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, bao gồm các kênh tác động trung gian.
  • Đối tượng khảo sát: Các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HASTC/HNX).
  • Phạm vi không gian: Thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 11 năm, từ năm 2007 đến năm 2017.
  • Phạm vi nội dung: Đo lường tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, lượng hóa tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh, kiểm định vai trò của kênh trung gian bất cân xứng thông tin và quản trị công ty, đánh giá sự không đồng nhất theo trạng thái chệch mục tiêu.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây

Luận án tổng thuật các công trình nghiên cứu cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu theo các mạch nội dung chính:

  • Nghiên cứu cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trên thế giới: Fama và French (2002), Flannery và Rangan (2006) tại thị trường Mỹ; Antoniou và cộng sự (2008) tại Anh, Pháp, Đức, Nhật; Drobetz và cộng sự (2014, 2015). Các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh được mở rộng sang đặc thù công ty như dòng tiền (Faulkender và cộng sự, 2012), chi phí đại diện (Morellec và cộng sự, 2012), sự cạnh tranh ngân hàng (Jiang và cộng sự, 2018), và các nhân tố vĩ mô như môi trường kinh tế (Cook & Tang, 2010; Halling và cộng sự, 2016), môi trường thể chế (Öztekin & Flannery, 2012; Öztekin, 2015), bất ổn kinh tế và chính trị (Colak và cộng sự, 2018), tác động của khủng hoảng tài chính (Dang và cộng sự, 2014).
  • Nghiên cứu thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn tĩnh: Lipson và Mortal (2009) tại Mỹ; Udomsirikul và cộng sự (2011) tại Thái Lan; Dang và cộng sự (2019) trên mẫu đa quốc gia. Các nghiên cứu này chỉ ra rằng thanh khoản cổ phiếu làm giảm chi phí phát hành vốn chủ sở hữu, thúc đẩy doanh nghiệp giảm sử dụng nợ.
  • Nghiên cứu thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động: Ho và cộng sự (2020) phát hiện mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh trên dữ liệu đa quốc gia, đồng thời ghi nhận tác động này mạnh hơn ở các công ty có đòn bẩy vượt mục tiêu và bị chi phối bởi môi trường thể chế.
  • Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam: Trần Hùng Sơn (2012, 2013) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh của các công ty sản xuất niêm yết (đạt 70,6%/năm) và chưa niêm yết (27%/năm), chỉ ra tác động của thâm hụt tài chính; Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Hiền (2016) phân tích ảnh hưởng của quy mô và tốc độ tăng trưởng; Nguyễn Thu Hiền và cộng sự (2016) khảo sát vai trò của sở hữu nước ngoài; Lê Thị Lanh và cộng sự (2016), Trần Thị Mười (2018) xem xét điều kiện kinh tế vĩ mô và hạn chế tài chính. Về mối quan hệ giữa thanh khoản và cấu trúc vốn tĩnh tại Việt Nam, Võ Xuân Vinh và Trần Thị Yến Duyên (2015) ghi nhận tương quan đồng biến trên HOSE, trong khi Trương Đông Lộc và cộng sự (2015), Võ Thị Thúy Anh và Phan Trần Minh Hưng (2019) tìm thấy tương quan nghịch.

Khoảng trống nghiên cứu luận án giải quyết

  1. Kiểm định mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại một thị trường mới nổi cụ thể (Việt Nam) thay vì tiếp cận đa quốc gia.
  2. Kiểm định và làm rõ hai kênh tác động trung gian: kênh bất cân xứng thông tin và kênh chất lượng quản trị công ty trong mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
  3. Giải quyết hạn chế về phương pháp luận của các nghiên cứu trước tại Việt Nam bằng cách áp dụng kỹ thuật ước lượng cho dữ liệu bảng động không cân bằng có biến phụ thuộc phân số bị giới hạn trong đoạn [0, 1], khắc phục hiện tượng chệch mẫu và nội sinh.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và khái niệm

  • Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu: Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường (Macguigan và cộng sự, 2006). Cấu trúc vốn tối ưu tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong thực tế, doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu.
  • Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Static Trade-off Theory): Kraus và Litzenberger (1973), Miller (1977), DeAngelo và Masulis (1980), Myers (1984) giải thích cấu trúc vốn qua sự cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp). Giá trị doanh nghiệp có nợ được xác định bằng giá trị doanh nghiệp không nợ cộng hiện giá tấm chắn thuế trừ hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính.
  • Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Dynamic Trade-off Theory): Kane và cộng sự (1984), Brennan và Schwartz (1984), Fischer và cộng sự (1989), Goldstein và cộng sự (2001), Strebulaev (2007) loại bỏ giả định không có chi phí giao dịch, chứng minh rằng do có chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn, cấu trúc vốn thực tế thường xuyên chệch khỏi mục tiêu và doanh nghiệp chỉ điều chỉnh khi lợi ích điều chỉnh vượt qua chi phí điều chỉnh.
  • Lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường và thanh khoản cổ phiếu: Thanh khoản là sự dễ dàng giao dịch một lượng lớn chứng khoán nhanh chóng mà không gây biến động giá lớn (Demsetz, 1968; Shen & Starr, 2002; Harris, 2003; Amihud và cộng sự, 2005). Chi phí thanh khoản bao gồm chi phí giao dịch trực tiếp, chi phí do tác động giá (bắt nguồn từ bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư có thông tin và không có thông tin - Copeland & Galai, 1983; Glosten & Milgrom, 1985; Easley và cộng sự, 1996) và chi phí tìm kiếm, trì hoãn (Damodaran, 2005). Thanh khoản cao thúc đẩy thông tin phản ánh vào giá cổ phiếu (Holmstrom & Tirole, 1993), giảm chi phí bảo lãnh phát hành (Butler và cộng sự, 2005).

Phương pháp nghiên cứu định lượng

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trên mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng phần (Partial Adjustment Model).

  • Đặc thù dữ liệu: Dữ liệu bảng động không cân bằng (unbalanced dynamic panel data). Biến cấu trúc vốn là biến phụ thuộc phân số (fractional dependent variable) bị giới hạn trong đoạn [0, 1] (Elsas & Florysiak, 2015).
  • Quy trình ước lượng chính: Phương pháp ước lượng hai bước:
    • Bước 1: Sử dụng kỹ thuật ước lượng mô hình bảng động phân số DPF (Dynamic Panel Fractional method) để ước lượng cấu trúc vốn mục tiêu và xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
    • Bước 2: Sử dụng kỹ thuật ước lượng ảnh hưởng cố định FE (Fixed-effect method) để lượng hóa tác động của thanh khoản cổ phiếu lên tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
  • Kỹ thuật kiểm tra tính bền vững và xử lý nội sinh:
    • Ước lượng bước 1 bằng kỹ thuật GMM hệ thống (SGMM) kết hợp bước 2 bằng FE.
    • Ước lượng một bước (One-step estimation) sử dụng kỹ thuật DPF.
    • Sử dụng các kỹ thuật ước lượng đối chứng trong dữ liệu bảng: Pooled OLS (POLS), Random Effects (REM), sai phân dài (LD), biến giả bình phương bé nhất điều chỉnh chệch (LSDVC).
  • Dữ liệu nghiên cứu: Báo cáo tài chính và dữ liệu giao dịch cổ phiếu hàng ngày của các công ty niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007–2017.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1. Giới thiệu luận án

Chương này trình bày lý do lựa chọn đề tài, tính cấp thiết của việc nghiên cứu ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả xác lập hệ thống mục tiêu nghiên cứu tổng quát, sáu nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể, bảy câu hỏi nghiên cứu, đối tượng phân tích và khảo sát, phạm vi nghiên cứu (giai đoạn 2007–2017 trên hai sàn HOSE và HNX), phương pháp tiếp cận định lượng, các đóng góp khoa học và thực tiễn, cùng bố cục tổng thể gồm năm chương của luận án.

Chương 2. Cơ sở lý thuyết và minh chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Chương 2 hệ thống hóa các lý thuyết tài chính doanh nghiệp: lý thuyết M&M (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường. Chương này phân tích khái niệm thanh khoản cổ phiếu, ba thành phần của chi phí thanh khoản (chi phí trực tiếp, chi phí tác động giá, chi phí tìm kiếm và trì hoãn), và mối liên hệ giữa thanh khoản với bất cân xứng thông tin.

Tác giả tổng thuật toàn diện các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và trong nước về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu. Trên cơ sở đó, tác giả xây dựng hai giả thuyết nghiên cứu chính:

  • Giả thuyết 1: Thanh khoản cổ phiếu có mối tương quan đồng biến với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua việc làm giảm bất cân xứng thông tin và nâng cao chất lượng quản trị công ty.
  • Giả thuyết 2: Tồn tại sự không đồng nhất trong tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa nhóm công ty có cấu trúc vốn thực tế cao hơn mục tiêu và nhóm có cấu trúc vốn thực tế thấp hơn mục tiêu.

Chương 3. Thiết kế nghiên cứu

Chương 3 thiết lập khung mô hình kinh tế lượng dựa trên mô hình điều chỉnh từng phần. Chương này mô tả chi tiết phương pháp ước lượng hai bước (DPF cho bước 1 và FE cho bước 2) cùng phương pháp ước lượng một bước DPF để giải quyết triệt để tính chất phân số [0, 1] của biến cấu trúc vốn. Chương này quy định cách đo lường các biến số:

  • Biến cấu trúc vốn: Tỷ số nợ trên tổng tài sản (theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường).
  • Biến thanh khoản cổ phiếu: Các chỉ số đo lường thanh khoản phổ biến trong cấu trúc vi mô thị trường.
  • Các biến kiểm soát đặc thù công ty và vĩ mô: Quy mô công ty, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, lá chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, chu kỳ kinh tế, khủng hoảng tài chính.
  • Quy trình thu thập và xử lý mẫu dữ liệu bảng không cân bằng của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX từ năm 2007 đến 2017.

Chương 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 trình bày bức tranh thực trạng cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2007–2017 theo thời gian, theo ngành công nghiệp và theo từng sở giao dịch chứng khoán (HOSE và HNX). Chương này cung cấp thống kê mô tả, ma trận tương quan, và kết quả ước lượng thực nghiệm thông qua 19 bảng số liệu chuẩn hóa:

Số hiệu bảng Nội dung phân tích thực nghiệm trong luận án
Bảng 4.1 Tổng hợp cấu trúc vốn theo năm của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam (2007–2017)
Bảng 4.2 Tổng hợp cấu trúc vốn theo ngành công nghiệp của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam (2007–2017)
Bảng 4.3 Tổng hợp cấu trúc vốn theo sở giao dịch chứng khoán (HOSE, HNX) và năm (2007–2017)
Bảng 4.4 Tổng hợp thanh khoản cổ phiếu theo năm của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam (2007–2017)
Bảng 4.5 Tổng hợp thanh khoản cổ phiếu theo ngành công nghiệp của các công ty niêm yết
Bảng 4.6 Tổng hợp thanh khoản cổ phiếu theo sở giao dịch chứng khoán và năm
Bảng 4.7 Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Bảng 4.8 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu
Bảng 4.9 Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cho toàn thị trường
Bảng 4.10 Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo sở giao dịch chứng khoán
Bảng 4.11 Tổng hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết giai đoạn 2007–2017
Bảng 4.12 Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Bảng 4.13 Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh – kiểm soát sàn HOSE/HNX
Bảng 4.14 Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh dưới tác động khủng hoảng
Bảng 4.15 Kiểm định độ bền vững: Sử dụng kỹ thuật SGMM cho bước 1 và FE cho bước 2
Bảng 4.16 Kiểm định độ bền vững: Sử dụng phương pháp ước lượng một bước (DPF)
Bảng 4.17 Kết quả ước lượng tác động qua kênh trung gian bất cân xứng thông tin
Bảng 4.18 Kết quả ước lượng tác động qua kênh trung gian chất lượng quản trị công ty
Bảng 4.19 Kết quả ước lượng sự không đồng nhất giữa nhóm công ty có đòn bẩy thực tế cao hơn và thấp hơn mục tiêu

Kết quả thực nghiệm xác nhận:

  • Tồn tại hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về mục tiêu tại thị trường Việt Nam, củng cố lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.
  • Thanh khoản cổ phiếu có tác động tích cực (cùng chiều) đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; cổ phiếu có thanh khoản càng cao giúp công ty tái cấu trúc vốn càng nhanh.
  • Hai kênh trung gian bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty giữ vai trò truyền dẫn tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh.
  • Tác động của thanh khoản cổ phiếu thể hiện rõ nét hơn ở nhóm doanh nghiệp hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu.
  • Kết quả nghiên cứu giữ nguyên tính vững khi kiểm soát sàn niêm yết, cú sốc khủng hoảng tài chính toàn cầu và thay đổi kỹ thuật ước lượng (SGMM, DPF một bước).

Chương 5. Kết luận và hàm ý

Chương này tổng kết toàn bộ các phát hiện nghiên cứu chính của luận án, đối chiếu với các mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ban đầu. Dựa trên bằng chứng định lượng, tác giả xây dựng hệ thống hàm ý quản trị dành cho các nhà quản lý doanh nghiệp và hệ thống hàm ý chính sách dành cho các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán nhằm tối ưu hóa chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua cải thiện thanh khoản cổ phiếu.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt khoa học và lý luận

  1. Cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại một thị trường mới nổi: Luận án là công trình đầu tiên sử dụng dữ liệu vi mô tại một quốc gia đang phát triển có nền kinh tế dựa vào hệ thống ngân hàng như Việt Nam để làm rõ mối quan hệ đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
  2. Làm rõ cơ chế tác động qua kênh trung gian: Khẳng định vai trò trung gian của bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty trong việc truyền tải ảnh hưởng từ thanh khoản thị trường cổ phiếu đến hành vi tái cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
  3. Bổ sung minh chứng cho lý thuyết đánh đổi động: Cung cấp bằng chứng củng cố sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu và hành vi điều chỉnh động tại thị trường chứng khoán Việt Nam, làm phong phú thêm hệ thống thực nghiệm bên cạnh các thị trường phát triển.
  4. Đóng góp về phương pháp luận ước lượng: Áp dụng kỹ thuật ước lượng DPF kết hợp FE cho dữ liệu bảng động không cân bằng có biến phụ thuộc phân số [0, 1], kiểm định độ bền vững qua SGMM và DPF một bước, nâng cao độ tin cậy khoa học của các ước lượng tốc độ điều chỉnh tại Việt Nam.

Hàm ý quản trị và giải pháp thực tiễn

  • Đối với nhà quản trị doanh nghiệp:
    • Nhận diện thanh khoản cổ phiếu như một nhân tố quan trọng tác động đến chi phí và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, bên cạnh mức độ chệch mục tiêu hay thâm hụt dòng tiền.
    • Chủ động thực thi các biện pháp nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu công ty thông qua minh bạch hóa thông tin, giảm thiểu bất cân xứng thông tin và tăng cường chất lượng quản trị công ty nhằm đạt được lợi ích kép trong huy động vốn cổ phần.
    • Tận dụng tính thanh khoản cao của cổ phiếu để phát hành vốn chủ sở hữu với chi phí thấp khi doanh nghiệp đang ở trạng thái sử dụng đòn bẩy vượt mục tiêu.
  • Đối với cơ quan quản lý và nhà hoạch định chính sách:
    • Hoàn thiện khung khổ pháp lý và cơ chế giao dịch nhằm nâng cao tính thanh khoản chung của toàn thị trường chứng khoán.
    • Nâng cao tiêu chuẩn công bố thông tin, bảo vệ nhà đầu tư nhằm giảm thiểu chi phí lựa chọn đối nghịch và rủi ro tác động giá, hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận kênh huy động vốn cổ phần hiệu quả.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế về phạm vi dữ liệu: Luận án khảo sát dữ liệu của các công ty niêm yết trên hai sở giao dịch HOSE và HNX trong giai đoạn 2007–2017; chưa bao quát các doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM.
  • Hạn chế về chỉ tiêu đo lường: Việc đo lường chất lượng quản trị công ty và bất cân xứng thông tin tại thị trường mới nổi chịu giới hạn nhất định bởi tính sẵn có của dữ liệu công bố.
  • Hướng nghiên cứu tiếp: Mở rộng khung thời gian nghiên cứu sang các giai đoạn sau năm 2017; mở rộng khảo sát so sánh giữa các thị trường mới nổi trong khu vực Đông Nam Á; xem xét thêm tác động của các công cụ phái sinh hoặc sự tham gia của các định chế tài chính quốc tế đến mối quan hệ giữa thanh khoản và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

Giá trị tham khảo

  • Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Cung cấp khung lý thuyết hoàn chỉnh về cấu trúc vốn động, tài liệu tổng thuật hệ thống và quy trình thực hành kinh tế lượng chuyên sâu với mô hình dữ liệu bảng động phân số (DPF).
  • Đối với giám đốc tài chính (CFO) và nhà quản trị công ty niêm yết: Cung cấp cơ sở khoa học để lập kế hoạch tài trợ vốn, định thời điểm phát hành cổ phiếu và quản trị thanh khoản cổ phiếu nhằm tối ưu hóa chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế về mức mục tiêu.
  • Đối với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Sở Giao dịch Chứng khoán và nhà hoạch định chính sách: Cung cấp căn cứ thực tiễn để đánh giá mối liên kết giữa chất lượng vi mô thị trường chứng khoán và quyết định tài chính của khu vực doanh nghiệp niêm yết.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng kỹ thuật kinh tế lượng nào để ước lượng mô hình cấu trúc vốn?

Luận án áp dụng phương pháp ước lượng hai bước làm mô hình chính: bước thứ nhất sử dụng kỹ thuật ước lượng mô hình bảng động phân số DPF (Dynamic Panel Fractional method) để xác định cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh; bước thứ hai sử dụng kỹ thuật ảnh hưởng cố định FE (Fixed-effect method) để đánh giá tác động của thanh khoản cổ phiếu. Để kiểm định tính bền vững, luận án sử dụng kết hợp SGMM ở bước một với FE ở bước hai, và phương pháp ước lượng một bước DPF.

2. Dữ liệu khảo sát của luận án bao gồm những đối tượng nào và trong khoảng thời gian bao lâu?

Dữ liệu khảo sát bao gồm toàn bộ các công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sở giao dịch chứng khoán của Việt Nam là Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), trong khoảng thời gian 11 năm từ năm 2007 đến năm 2017.

3. Thanh khoản cổ phiếu tác động cùng chiều hay ngược chiều đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn?

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm xác nhận thanh khoản cổ phiếu có mối tương quan đồng biến (cùng chiều) với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu với tốc độ nhanh hơn.

4. Luận án xác định những kênh tác động trung gian nào kết nối thanh khoản cổ phiếu với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn?

Luận án kiểm định và xác định hai kênh tác động trung gian cơ bản: kênh bất cân xứng thông tin và kênh chất lượng quản trị công ty. Thanh khoản cổ phiếu làm giảm bất cân xứng thông tin và cải thiện chất lượng quản trị, qua đó làm giảm chi phí giao dịch và chi phí đại diện, thúc đẩy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

5. Tác động của thanh khoản cổ phiếu có sự khác biệt như thế nào giữa các công ty có cấu trúc vốn thực tế cao hơn và thấp hơn mục tiêu?

Tác động thúc đẩy của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thể hiện mạnh mẽ và rõ nét hơn ở nhóm công ty hoạt động tại mức cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu (nhóm cần giảm đòn bẩy thông qua phát hành cổ phần).

Kết luận

Luận án tiến sĩ của Phan Trần Minh Hưng là công trình nghiên cứu thực nghiệm chuyên sâu về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007–2017. Bằng việc vận dụng phương pháp ước lượng bảng động phân số DPF kết hợp FE, nghiên cứu đã chứng minh thanh khoản cổ phiếu tác động tích cực đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua hai kênh trung gian là giảm bất cân xứng thông tin và nâng cao chất lượng quản trị công ty. Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học xác thực cho các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc hoạch định chính sách vốn và hỗ trợ các cơ quan quản lý trong việc hoàn thiện chính sách phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam.