MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Trong bối cảnh hội nhập toàn cầu, để đáp ứng những đòi hỏi về mở cửa thị trường và tự do hóa giao dịch giữa các quốc gia, một số hoạt động giao dịch xuyên biên giới đã được thực hiện như: chào bán cổ phiếu lần đầu tại thị trường quốc tế (Cross – border IPO), NYC chứng khoán tại thị trường quốc tế (Cross – border listing) và giao dịch xuyên biên giới (Cross – border trading). Trong số ba hoạt động kể trên, chào bán cổ phiếu lần đầu tại thị trường quốc tế và NYC chứng khoán, nhà đầu tư trong nước có thể giao dịch cổ phiếu của một công ty nước ngoài tại chính SGDCK trong nước mình và không phải chịu những quy định liên quan tới thuế, phí giao dịch của SGDCK nơi công ty đó niêm yết lần đầu. Đối với giao dịch xuyên biên giới, TTCK các quốc gia sẽ tạo thành một liên minh giao dịch, hệ thống giao dịch được kết nối cho phép nhà đầu tư tại mỗi TTCK có thể giao dịch trên những TTCK còn lại mà không gặp trở ngại liên quan tới quy định giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài.
Về lợi ích đối với các nhà đầu tư, các hoạt động giao dịch chứng khoán xuyên biên giới sẽ không có sự khác biệt nhiều. Đối với DN, giao dịch xuyên biên giới sẽ chỉ cải thiện được thanh khoản của cổ phiếu mà không đem lại nhiều lợi ích như phát hành và niêm yết chứng khoán tại thị trường quốc tế. Về cách thức thực hiện, giao dịch xuyên biên giới sẽ đòi hỏi sự chuẩn bị kỹ lưỡng về các quy định hành lang pháp lý, quy chế giao dịch đồng nhất giữa các thị trường trong liên minh, trong khi đó NYC là vấn đề giữa DN và SGDCK mục tiêu. Niêm yết chứng khoán trên thị trường quốc tế được nhiều DN nước ngoài lựa chọn trong nhiều năm qua nhằm tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài.
Theo thống kê từ WFE, năm 2018 có gần 3000 công ty nước ngoài niêm yết tại các SGDCK quốc tế. Số lượng DN niêm yết nước ngoài ngày càng tăng cho thấy những lợi ích mà hoạt động này mang lại. Bên cạnh lợi ích tiếp cận thị trường vốn quốc tế, niêm yết nước ngoài mang lại nhiều lợi ích cho công ty bao gồm: giảm chi phí vốn dẫn tới tăng giá trị của công ty (Merton, 1987); cải thiện hoạt động quản trị công ty, cải thiện môi trường thông tin và bảo vệ cổ đông thiểu số luan an 2 (Coffee (1999), Stulz (1999); cải thiện sự hiện diện (Merton (1987), Baker và cộng sự (2002)), cải thiện thanh khoản của cổ phiếu (Karolyi, 1998). Niêm yết trên TTCK quốc tế được thực hiện cùng với đợt phát hành cổ phiếu dành cho nhà đầu tư tại TTCK nước ngoài.
Lượng cổ phiếu sau khi phát hành và niêm yết sẽ được giao dịch tại các SGDCK lớn trên thế giới. Đối với các công ty đã niêm yết tại thị trường trong nước, hoạt động niêm yết quốc tế còn được gọi là NYC. NYC thường được thực hiện theo hai phương thức: phát hành cổ phiếu ra công chúng trên thị trường quốc tế và phát hành cổ phiếu làm cơ sở phát hành chứng chỉ lưu ký (DRs). Mỗi phương thức đều phải đáp ứng những quy định cụ thể về NYC chứng khoán tại thị trường quốc tế, quy định này có thể xuất phát từ thị trường trong nước và điều kiện niêm yết từ thị trường mục tiêu.
Các quy định thường sẽ khắt khe hơn so với các SGDCK nội địa, bao gồm: tiêu chuẩn về tài chính, quản trị công ty, công bố thông tin, … Mức độ hài hòa giữa các quy định sẽ phụ thuộc vào sự phân khúc giữa TTCK trong nước và quốc tế. Bởi vậy, việc lựa chọn TTCK mục tiêu, phương thức thực hiện NYC sẽ khác nhau đối với mỗi DN, phụ thuộc vào khả năng đáp ứng các điều kiện NYC và động lực NYC của họ. Tại TTCK VN, từ năm 2006 đến nay đã có một số công ty niêm yết có kế hoạch NYC tại các SGDCK nước ngoài. Tính đến cuối năm 2018, CTCP Hoàng Anh Gia Lai là công ty duy nhất thực hiện thành công NYC cổ phiếu thông qua DRs toàn cầu (GDRs) tại SGDCK London (Anh) (năm 2010).
Những công ty đã từng thông qua phương án huy động vốn quốc tế và NYC trong giai đoạn từ 2006 đến 2012 bao gồm: CTCP Sữa VN, CTCP Tập đoàn Vingroup, CTCP Tập đoàn Masan, … Tuy nhiên, cho tới năm 2012, Nghị định 58/2012/NĐ-CP được ban hành, khung pháp lý cho hoạt động phát hành và niêm yết chứng khoán trên các SGDCK quốc tế được đưa ra. Sau đó 03 năm, Thông tư 162/TT-BTC mới được ban hành hướng dẫn chi tiết hơn hoạt động phát hành DRs cho DN VN. Có thể thấy nhu cầu huy động vốn thông qua phát hành chứng khoán niêm yết tại TTCK quốc tế đã có từ sớm, tuy nhiên phần lớn DN đều không thành công với kế hoạch đã công bố. luan an 3 Thêm vào đó, mức độ tăng trưởng về quy mô niêm yết của TTCK trong nước trong thời gian qua đã khiến việc huy động vốn trong nước của DN niêm yết trở nên khó khăn hơn.
Hoạt động cổ phần hóa DN nhà nước đang được đẩy mạnh, số lượng công ty đăng ký niêm yết ngày càng tăng, đồng thời DN niêm yết hiện tại có xu hướng tăng cường niêm yết bổ sung dẫn tới hoạt động huy động vốn trong nước trở nên cạnh tranh hơn. Phương án huy động vốn từ thị trường quốc tế được coi là giải pháp giúp DN có thể tiếp cận được nguồn vốn mới. Bên cạnh hoạt động phát hành trái phiếu DN quốc tế, một số DN đã bắt đầu quay trở lại với kế hoạch huy động vốn thông qua phương án phát hành cổ phiếu hoặc DRs trên TTCK nước ngoài. Trong thời gian qua, với nỗ lực đạt mục tiêu thăng hạng TTCK trong nước, Chính phủ cũng như cơ quan quản lý thị trường đã từng bước thực hiện các giải pháp nhằm cải thiện quy mô thị trường, cải thiện các quy tắc hoạt động của thị trường tiến tới phù hợp với thông lệ quốc tế.
Trong số đó, Đề án áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế vào Việt nam và Đề án cơ cấu lại TTCK tới năm 2025 được đưa ra với những mục tiêu và giải pháp nhằm nâng cao chất lượng của TTCK trong nước. Trong số những mục tiêu ngắn hạn, tăng trưởng quy mô cho DN niêm yết, cải thiện hoạt động quản trị công ty, chất lượng thông tin công bố và tăng tính hiện diện của TTCK Vn trên thị trường quốc tế đóng vai trò quan trọng nhằm đạt được mục tiêu nâng hạng lên thị trường mới nổi theo tiêu chuẩn của MSCI. NYC không chỉ mang lại những lợi ích nêu trên cho DN niêm yết mà còn mang lại lợi ích cho TTCK trong nước. Bởi vậy NYC nên được coi như một giải pháp quan trọng giúp TTCK sớm đạt được mục tiêu nâng hạng thị trường.
Xét khía cạnh học thuật, hiện nay có rất ít nghiên cứu chính thức và toàn diện về hoạt động NYC chứng khoán trên thị trường quốc tế của DN VN. Phần lớn các nghiên cứu chỉ đề cập ngắn gọn về động lực, khó khăn của hoạt động NYC cũng như phân tích sơ qua về những thách thức cho DN liên quan tới điều kiện NYC mà chưa tổng hợp được cơ sở lý luận, kinh nghiệm thực tiễn và thực trạng hoạt động NYC của DN VN trong thời gian qua. luan an 4 Có thể thấy rằng, phần lớn DN VN đều chưa thành công trong hoạt động NYC tại thị trường quốc tế. Nhu cầu huy động vốn từ TTCK nước ngoài còn chưa nhận được sự quan tâm của cơ quan quản lý, DN niêm yết hiện nay cũng như các nhà nghiên cứu.
Trong khi đó, NYC mang lại nhiều lợi ích không chỉ cho DN mà cho cả TTCK trong nước, Trong đó, lợi ích về tăng quy mô thị trường, cải thiện hoạt động quản trị công ty và tăng mức độ hiện diện trên thị trường quốc tế là những lợi ích quan trọng giúp TTCK dễ dàng đạt được những tiêu chuẩn để nâng hạng thị trường trong thời gian tới. Bởi vậy, câu hỏi đặt ra là động lực nào dẫn tới quyết định NYC của DN VN? Trở ngại và khó khăn mà các DN gặp phải trong quá trình thực hiện NYC là gì? Trong phạm vi Luận án tiến sỹ, với mong muốn nghiên cứu tập trung và toàn diện về lý luận cho hoạt động NYC cũng như đánh giá thực trạng hoạt động NYC tại VN hiện nay, mức độ đáp ứng các điều kiện niêm yết nước ngoài và đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tới khả năng đáp ứng điều kiện NYC của DN VN, từ đó đóng góp tiếng nói giúp các nhà hoạch định chính sách, cơ quan quản lý thị trường và DN trong việc thúc đẩy hoạt động NYC trên thị trường quốc tế. Đề tài “Niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế và giải pháp cho Việt Nam” đã được lựa chọn làm đề tài luận án tiến sỹ. Tổng quan về tình hình nghiên cứu 2.
Tổng quan nghiên cứu nước ngoài Các nghiên cứu nước ngoài về NYC tập trung nghiên cứu cơ sở lý thuyết về NYC và thực nghiệm tại một số TTCK quốc tế. Câu hỏi nghiên cứu được nhiều tác giả đã đưa ra xoay quanh vấn đề về nhân tố chi phối quyết định DN NYC tại thị trường quốc tế? và động lực NYC của DN. Tổng quan về cơ sở lý thuyết cho hoạt động niêm yết chéo Lý thuyết phân khúc thị trường (Martket Segmentation Theory) Lý thuyết phân khúc thị trường được giải thích bởi Errunza và Losq (1985), Merton (1987) và Alexander và cộng sự (1988). Theo đó, sự dịch chuyển giữa các thị trường sẽ làm giảm rủi ro hệ thống và tăng giá chứng khoán.
Các tác giả ủng hộ việc dịch chuyển của thị trường sẽ giảm bớt các rào cản đầu tư xuyên biên giới luan an 5 (chi phí đầu tư, yêu cầu pháp lý, thông tin bất cân xứng), đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro. Hoạt động NYC sẽ tạo điều kiện cho nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu của công ty từ đó san sẻ rủi ro cho các nhóm nhà đầu tư khác nhau. Rủi ro giảm thiểu sẽ làm giảm chi phí vốn và tăng giá trị của DN. Lý thuyết về sự hiện diện (Visibility Theory)/ sự thừa nhận của nhà đầu tư (Investor recognition Theory) Lý thuyết về sự hiện diện/ sự thừa nhận của nhà đầu tư được nghiên cứu bởi Merton (1987), Baker và cộng sự (1998).