CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1. Tổng quan các công trình nghiên cứu về thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động đến thanh khoản của cổ phiếu 1. Các công trình nghiên cứu ở nước ngoài 1. Các nghiên cứu về thanh khoản của cổ phiếu Thanh khoản là một khái niệm phức tạp và được hiểu theo rất nhiều phương diện khác nhau với các đặc điểm và phương pháp đo lường khác nhau.
Đầu tiên, thanh khoản của tài sản được hiểu là khả năng dễ dàng chuyển đổi thành tiền. Bởi lẽ, tiền chính là tài sản có thanh khoản cao nhất do nó có thể dễ dàng chuyển đổi và sử dụng ngay lập tức (James, 2019). Shirazian (1384) (trích dẫn trong (Dalvi và Baghi, 2014)) cũng cho rằng: “Thanh khoản là khả năng các NĐT có thể dễ dàng chuyển đổi các khoản tài sản tài chính thành tiền trong cùng một mức giá”. Định nghĩa này có đề cập đến các khoản chi phí khi chuyển đổi từ tài sản tài chính sang tiền.
Đồng quan điểm trên, nghiên cứu của Chordia và cộng sự (2005) cho rằng thanh khoản của tài sản bao gồm cả tài sản thực và tài sản tài chính là khả năng chuyển đổi thành tiền nhanh với chi phí thấp. Với nghiên cứu thực nghiệm của các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán NewYork từ năm 1993 đến 2002, nhóm tác giả xác định thanh khoản của tài sản thông qua chỉ tiêu khả năng quay vòng của tiền được thể hiện trên bảng cân đối kế toán. Đồng quan điểm này, trong nghiên cứu của Gopalan và cộng sự (2010) cũng xác định thanh khoản của tài sản là khả năng chuyển đổi thành tiền ngay lập tức mà không có thiệt hại đáng kể về giá trị. Để đo lường thanh khoản của tài sản, dựa trên số liệu trên bảng cân đối kế toán xác định điểm thanh khoản từ 0 đến 1 cho từng loại tài sản.
Sau đó, tác giả tính toán điểm thanh khoản cho các công ty sử dụng giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường, lấy trung bình có trọng số trên tổng tài sản. Với kết luận của nghiên cứu: Có mối quan hệ mật thiết giữa TKCCP và tài sản thanh khoản (tiền). Sự cân bằng của lượng tiền sẽ có ảnh hưởng tích cực đến TKCCP. Với các nghiên cứu này có thể hiểu rằng, đặc điểm thanh khoản của tài sản là khả năng dễ dàng chuyển đổi thành tiền.
Black (1971) đã đưa ra định nghĩa về thanh khoản thị trường như sau: Thị trường thanh khoản là thị trường giao dịch liên tục với bất kỳ số lượng cổ phiếu mua bán nào cũng có thể được thực hiện ngay lập tức và là thị trường hiệu quả khi với một số lượng nhỏ cổ phiếu được mua hoặc bán với gần giá trị hiện tại nhưng nếu giao dịch với số 11 lượng lớn có thể được mua bán trong thời gian dài hơn với giá trung bình - tiệm cận với giá thị trường hiện tại. Nghiên cứu đưa ra điều kiện của thị trường để đảm bảo TKCCP gồm 4 điểm sau: (1) Thị trường luôn sẵn có mọi mức giá mua và bán để NĐT có thể giao dịch ngay lập tức với khối lượng nhỏ cổ phiếu. (2) Chênh lệch giữa giá bán và giá mua luôn nhỏ. (3) Trong trường hợp NĐT không có thông tin đặc biệt về cổ phiếu thì họ sẽ đặt mua hoặc bán số lượng lớn với kỳ vọng trong khoảng thời gian dài giá cổ phiếu sẽ không thay đổi nhiều so với giá trị trung bình của mức giá hiện tại.
(4) NĐT mong muốn mua hoặc bán số lượng lớn cổ phiếu ngay lập tức sẽ chịu mức phụ trội hoặc chiết khấu phụ thuộc vào độ lớn của giao dịch. Mức phụ trội hoặc chiết khấu biến động thuận chiều theo qui mô của khoản giao dịch. Như vậy, theo Black (1971) đảm bảo thị trường thanh khoản nếu: tốn ít chi phí để giá cổ phiếu phục hồi trong một khoảng thời gian ngắn (độ chặt của thị trường là cao); khả năng để thị trường hấp thụ khối lượng lớn cổ phiếu mà không làm ảnh hưởng đến giá (độ sâu là không tuyệt đối); khả năng phục hồi của giá thị trường bằng với giá trị nội tại của cổ phiếu sau những cú sốc về thông tin. Quan điểm của Black được đánh giá cao tại thời điểm đó tuy nhiên nghiên cứu này mang tính chất quan điểm cá nhân và chưa có bằng chứng thực nghiệm để chứng minh cho kết quả này, đồng thời chưa luận giải nguyên nhân phát sinh TKCCP trên thị trường.
Tiếp nối nghiên cứu của Black (1971), Kyle (1985) tạo ra một mô hình giao dịch với các phiên đấu giá liên tục, được cấu trúc có trạng thái cân bằng giống như thị trường khớp lệnh liên tục. Mô hình này được sử dụng để kiểm tra ảnh hưởng của thông tin đến giá cổ phiếu, các đặc điểm của thanh khoản trong thị trường đầu cơ, giá trị của thông tin nội gián ảnh hưởng đến việc ra quyết định của NĐT. Bài nghiên cứu này được xây dựng trên 3 nhóm NĐT: Những người có thông tin nội bộ và ít chịu rủi ro, NĐT thông thường và nhà tạo lập thị trường trung lập với rủi ro cạnh tranh. NĐT có thông tin nội bộ sẽ tạo lợi nhuận bằng việc khai thác tối ưu lợi thế và ngụy trang hoạt động giao dịch của họ.
Thời điểm khớp lệnh của các phiên đấu giá sẽ thu được một mô hình giới hạn của giao dịch liên tục. Tại trạng thái cân bằng này, giá cổ phiếu tuân theo qui luật “chuyển động Brown”1, độ sâu của thị trường sẽ không thay đổi trong mọi thời điểm và mọi thông tin được phản ánh vào giá khi giao dịch kết thúc. 1 “Chuyển động Brown: được Robert Brown phát hiện từ năm 1827 khi quan sát sự chuyển động tự phát ngẫu nhiên của hạt phấn hoa trong nước. Đến năm 1905 Einstein cùng nhiều nhà khoa học đã cho thấy từ một loại chuyển động hỗn độn khó hiểu sang một kiểu chuyển động hỗn loạn có quy luật.” 12 Mục đích của nghiên cứu của Kyle (1985) để trả lời cho những câu hỏi: “Giá cả của cổ phiếu sẽ biến động như thế nào khi các giao dịch nhiễu từ NĐT có lợi thế thông tin được thực hiện? Điều gì sẽ quyết định thanh khoản của thị trường?” Kết quả nghiên cứu thu được bằng cách mô hình hóa chi tiết giao dịch của những NĐT có lợi thế thông tin trong mô hình được cho là có hiệu quả thông tin.
Mỗi giao dịch khớp lệnh được thực hiện trong 2 bước: những người có lợi thế thông tin và những NĐT đơn thuần đồng thời lựa chọn số lượng giao dịch. Thông tin về lịch sử giá, lịch sử giao dịch đã được NĐT có lợi thế quan sát trước khi đưa ra quyết định đặt lệnh. Nhóm NĐT này không quan tâm đến sự thay đổi của giá, khối lượng giao dịch sẽ như thể nào. Khối lượng giao dịch được thực hiện ngẫu nhiên bởi những NĐT thông thường và hoàn toàn độc lập với khối lượng được giao dịch bởi những NĐT có lợi thế thông tin, đồng thời độc lập với những giao dịch trong quá khứ được thực hiện bởi chính họ.
Trong hai bước này, nhà tạo lập thị trường đóng vai trò định giá cổ phiếu với một mức giá xác định. Khi thực hiện điều này, thông tin quan sát của nhà tạo lập thị trường gồm: kết hợp của khối lượng hiện tại và khối lượng quá khứ. Nhưng nhà tạo lập thị trường không thể quan sát riêng rẽ khối lượng giao dịch được thực hiện bởi NĐT có lợi thế thông tin hay NĐT thông thường. Tại trạng thái thị trường cân bằng và giao dịch liên tục thì khối lượng và giá được thực hiện bởi những NĐT thông thường sẽ tuân theo qui luật “chuyển động Brown”.
Sự biến động không đổi của khối lượng giao dịch phản ánh thực tế là thông tin được truyền tải vào giá cổ phiếu với một tỷ lệ cố định. Hơn nữa, tất cả những thông tin nội gián được NĐT sử dụng để tác động vào giá cổ phiếu trước khi giao dịch kết thúc được thực hiện trong trạng thái thị trường cân bằng và khớp lệnh liên tục. Khi NĐT thông thường tăng khối lượng giao dịch tác động tới hoạt động giao dịch của NĐT có thông tin riêng và đồng thời giá cổ phiếu không đổi là hai nguyên nhân chính giúp các NĐT có lợi thế thông tin có được lợi nhuận vượt trội. Điểm khác biệt trong nghiên cứu về thanh khoản thị trường giữa (Black, 1971) và (Kyle, 1985) bằng việc đưa ra thước đo độ sâu của thị trường được hiểu là khả năng khớp lệnh giao dịch của thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá chứng khoán - ký hiệu bằng hệ số λ.
Hệ số λ được đo lường từ việc nhà tạo lập thị trường tổng hợp lệnh yêu cầu từ nhóm NĐT có thông tin nội bộ và nhóm NĐT thông thường. Hệ số trung bình và phương sai của giá trị giao dịch của nhóm NĐT thông thường được xác định tuân theo qui luật phân phối chuẩn với trung bình bằng 0 và phương sai 𝜎 ; Σ là phương sai của giá trị TKCCP trong giai đoạn trước. Hệ số λ được xác định như sau: ⁄ λ = 2(σ |Σ ) Nghiên cứu chỉ ra rằng, trong trường hợp độ sâu thị trường không tăng hay không giảm thì hoàn toàn giải thích được bởi giao dịch của nhóm NĐT có lợi thế thông tin nội 13 bộ đủ ổn định để duy trì trạng thái cân bằng. Khi hoạt động giao dịch tăng lên, nhóm NĐT này sẽ tạo ra sự mất ổn định về giá trước khi độ sâu thị trường tăng để tạo ra lợi tức chênh lệch giá.
Khi hoạt động giao dịch giảm, nhóm NĐT này sẽ công bố những thông tin nội bộ mà họ có để tác động vào giá. Giá cổ phiếu sẽ phản ánh nhanh chóng với những thông tin được công bố. Chính vì vậy, trong trạng thái thị trường giao dịch liên tục thì độ sâu sẽ không thay đổi nhưng trong trạng thái thị trường giao dịch thỏa thuận thì độ sâu thị trường sẽ thay đổi theo thời gian. Tuy nhiên, Kyle (1985) cho rằng nhà tạo lập thị trường là trung lập với rủi ro và giao dịch và chỉ tác động đến giá cổ phiếu do giá phản ánh thông tin.
Do đó, hệ số λ sẽ phản ánh toàn bộ lượng thông tin thông qua hoạt động giao dịch và hệ số λ là vĩnh viễn bởi nhà tạo lập thị trường sẽ đặt giá giao dịch bằng với mức lợi nhuận họ mong muốn về giá trị cơ bản của cổ phiếu trong khi sự bất cân xứng thông tin giữa NĐT có lợi thế thông tin nội bộ và nhóm NĐT thông thường là vĩnh viễn.