Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (mã số: 9340201) của nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Thu Trang, được thực hiện tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Đoàn Phương Thảo, mang tên: "Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" (Hà Nội, 2022).

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Thị trường chứng khoán (TTCK) đóng vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, trong đó tính thanh khoản là một thuộc tính cốt lõi phản ánh mức độ hiệu quả của thị trường (Harris, 2003). Mặc dù TTCK Việt Nam đã vận hành hơn 20 năm với sự gia tăng về số lượng công ty niêm yết, quy mô và chất lượng thanh khoản vẫn chưa phát triển tương xứng. Nhiều mã cổ phiếu rơi vào tình trạng mất thanh khoản trong nhiều phiên liên tiếp. Các tổ chức xếp hạng quốc tế như MSCI, FTSE Russell và S&P Dow Jones liên tục xếp TTCK Việt Nam vào nhóm "thị trường cận biên" (Frontier Market) do quy mô và thanh khoản thấp, khả năng chuyển nhượng chứng khoán cần được cải thiện.

Xuất phát từ yêu cầu nâng hạng thị trường, nghiên cứu về tính thanh khoản của cổ phiếu (TKCCP) tại Việt Nam bộc lộ nhiều khoảng trống:

  • Khái niệm và nội hàm của TKCCP chưa được nhận thức đầy đủ, thường bị đồng nhất với các biến số về hoạt động giao dịch đơn thuần như khối lượng giao dịch (KLGD) hay giá trị giao dịch (GTGD).
  • Thiếu các thước đo phản ánh bản chất đa chiều của thanh khoản phù hợp với đặc thù thị trường cận biên; các sở giao dịch hiện chủ yếu áp dụng tỷ suất vòng quay chứng khoán (Turnover ratio - TO), vốn chỉ thể hiện được khía cạnh quy mô giao dịch.
  • Phần lớn các công trình thực nghiệm trước đây được thực hiện tại các quốc gia phát triển. Tại một nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, các đặc thù về cấu trúc sở hữu (tỷ lệ sở hữu Nhà nước, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng), chính sách cổ tức, và năng lực tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp đặt ra yêu cầu phải kiểm định lại các mô hình lý thuyết truyền thống.

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là đề xuất các khuyến nghị đối với các chủ thể trên thị trường nhằm nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Để đạt được mục tiêu này, luận án xác định ba nhiệm vụ cụ thể:

  1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận về TKCCP, xác lập khái niệm toàn diện dựa trên các khía cạnh cấu thành; tổng quan các thước đo thanh khoản nhằm lựa chọn công cụ đo lường thích hợp và nhận diện hệ thống nhân tố tác động đến TKCCP.
  2. Phân tích thực trạng TKCCP và kiểm định thực nghiệm mức độ tác động của các nhân tố đến TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam; chỉ rõ nguyên nhân dẫn đến các hạn chế về thanh khoản.
  3. Đề xuất hệ thống khuyến nghị có căn cứ khoa học cho các cơ quan quản lý, doanh nghiệp niêm yết (DNNY) và nhà đầu tư (NĐT) để cải thiện thanh khoản cổ phiếu.

Câu hỏi nghiên cứu

Luận án tập trung giải quyết 4 câu hỏi nghiên cứu:

  1. Nội hàm của thanh khoản của cổ phiếu là gì? TKCCP được hiểu theo các khía cạnh nào? TKCCP được đo lường như thế nào?
  2. Thanh khoản của cổ phiếu chịu tác động bởi các nhân tố nào?
  3. Thực trạng thanh khoản của cổ phiếu niêm yết và mức độ tác động của các nhân tố đến thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam như thế nào? Nhân tố nào tác động thuận chiều và nhân tố nào tác động ngược chiều tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường Việt Nam?
  4. Khuyến nghị nào cần được đề xuất với các chủ thể trên thị trường để nâng cao thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết và các nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu.
  • Phạm vi không gian: Toàn bộ các doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE).
  • Phạm vi thời gian:
    • Giai đoạn 2011 - 2019: Sử dụng cho phân tích định tính, thống kê mô tả thực trạng thanh khoản và các nhân tố tác động.
    • Giai đoạn 2014 - 2019: Sử dụng cho mô hình kiểm định kinh tế lượng định lượng (giới hạn thời gian này do tính sẵn có của dữ liệu biến "tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng" - Free-float trên thị trường Việt Nam).

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu về thanh khoản và thước đo thanh khoản

Luận án đã tổng quan hệ thống các công trình nghiên cứu quốc tế và trong nước về bản chất và công cụ đo lường thanh khoản:

  • Bản chất thanh khoản và chi phí giao dịch: Demsetz (1968) là công trình tiên phong xác định chi phí giao dịch phát sinh qua chênh lệch giá hỏi mua - giá chào bán (bid-ask spread). Black (1971) định nghĩa thị trường thanh khoản qua các thuộc tính: độ chặt (tightness), độ sâu (depth) và khả năng phục hồi giá (resiliency). Kyle (1985) thiết lập mô hình đấu giá liên tục, chứng minh thanh khoản bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin giữa NĐT nội bộ và NĐT thông thường, đo lường độ sâu qua hệ số $\lambda$. Copeland và Galai (1983) phân tích mức chênh lệch giá là sự đánh đổi giữa rủi ro thua lỗ khi giao dịch với NĐT nội bộ và lợi nhuận khi giao dịch với NĐT thông thường.
  • Khía cạnh chuyển đổi thành tiền và tốc độ: Admati và Pfleiderer (1988), Chordia và cộng sự (2000, 2001a, 2001b), Dalgaard (2009), Gruning (2010) phát triển các khía cạnh chênh lệch giá tương đối, độ sâu thị trường và chất lượng thông tin công bố. Datar và cộng sự (1998) đề xuất thước đo vòng quay cổ phiếu (TO).
  • Thước đo thanh khoản đa chiều: Amihud (2002) đưa ra thước đo tính kém thanh khoản $ILLIQ$ dựa trên mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời tuyệt đối và giá trị giao dịch hàng ngày. Liu (2006) xây dựng chỉ số $LM$ tích hợp tốc độ giao dịch, số ngày không có giao dịch ($NoZV$) và tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu, phản ánh tính đa chiều và tính liên tục của giao dịch.

Các hướng nghiên cứu về nhân tố tác động đến thanh khoản

  • Chính sách cổ tức (CSCT): Miller và Modigliani (1961) cho rằng CSCT không tác động đến giá và thanh khoản trong thị trường hoàn hảo. Ngược lại, Bhattacharya (1979), Howe và Lin (1992), Redding (1997), Amihud (2002), Banerjee và cộng sự (2007) và Jiang và cộng sự (2017) chứng minh chi trả cổ tức phát tín hiệu tích cực làm giảm bất cân xứng thông tin, từ đó gia tăng thanh khoản. Baker và Wurgler (2004) chỉ ra rằng cổ tức phục vụ nhu cầu của NĐT tùy theo trạng thái thị trường.
  • Cấu trúc sở hữu: Holmström và Tirole (1993), Bolton và Von Thadden (1998), Bhide (1993), Brockman và cộng sự (2009) khẳng định mức độ tập trung sở hữu của cổ đông lớn (CĐL) làm giảm thanh khoản do làm giảm lượng cổ phiếu trôi nổi và gia tăng bất cân xứng thông tin. Fehle (2004) và Dang và cộng sự (2018) phân tích tác động phân hóa giữa cổ đông tổ chức và cá nhân. Boubakri và cộng sự (2017) phát hiện mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa sở hữu Nhà nước và thanh khoản. Tại Việt Nam, Đặng Tùng Lâm và Nguyễn Thị Minh Huệ (2017) ghi nhận sở hữu CĐL tác động tiêu cực đến thanh khoản cổ phiếu.

Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

  1. Chuẩn hóa cơ sở lý luận, khắc phục sự nhầm lẫn giữa "hoạt động giao dịch" và "tính thanh khoản", bổ sung thước đo phản ánh bản chất đa chiều ($ILLIQ$ và $LM12$) vào thực tiễn TTCK Việt Nam.
  2. Đánh giá cấu trúc sở hữu trên khía cạnh mức độ phân tán thông qua tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (Free-float).
  3. Kiểm định tác động phi tuyến tính và xác định ngưỡng đảo chiều của tỷ lệ sở hữu Nhà nước đối với TKCCP trong bối cảnh tái cơ cấu và cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước.
  4. Kiểm định toàn diện tác động của CSCT gồm cả hình thức chi trả (tiền mặt, cổ phiếu, kết hợp) và kiểm định mối quan hệ phi tuyến của tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá đối với thanh khoản.
  5. Kiểm định vai trò của tốc độ tăng trưởng bền vững ($VSGR$) và quy mô doanh nghiệp trong việc cải thiện thanh khoản cổ phiếu.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Các lý thuyết trụ cột

Luận án vận dụng 5 lý thuyết nền tảng trong tài chính học:

  1. Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH - Fama, 1970): Khẳng định mức độ phản ánh thông tin vào giá chứng khoán (dạng yếu, dạng trung bình, dạng mạnh). Trong thị trường hiệu quả, thanh khoản đạt trạng thái tối ưu, chi phí giao dịch thấp nhất và thị giá phản ánh đúng giá trị nội tại.
  2. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Akerlof, 1970): Giải thích hiện tượng lựa chọn đối nghịch và chi phí thanh khoản gia tăng khi NĐT nội bộ có lợi thế thông tin so với NĐT bên ngoài, dẫn đến chênh lệch giá mở rộng và thanh khoản suy giảm.
  3. Lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, 1976; Rozeff, 1982; Myers & Majluf, 1984): Giải thích mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và chủ sở hữu. Việc chi trả cổ tức giúp kiểm soát dòng tiền tự do, giảm chi phí đại diện, tăng cường minh bạch thông tin và cải thiện thanh khoản.
  4. Lý thuyết tín hiệu (Spence, 1973; Ross, 1977; Bhattacharya, 1979; Miller & Rock, 1985): Xem chính sách chi trả cổ tức và kết quả kinh doanh là các tín hiệu có chi phí cao giúp truyền tải triển vọng nội tại của doanh nghiệp đến thị trường, hỗ trợ giảm khoảng cách thông tin.
  5. Lý thuyết tài chính hành vi (Robert Shiller, 2000): Giải thích các hiện tượng lệch chuẩn tâm lý của NĐT như tâm lý đám đông, tính ngại rủi ro bất đối xứng và niềm tin vào sự "bảo lãnh ngầm" của Nhà nước tại các doanh nghiệp có vốn Nhà nước.

Khung phân tích và mô hình nghiên cứu

Mô hình hồi quy tổng quát dạng dữ liệu bảng (Panel Data) được xây dựng như sau:

$$TKCCP_{it} = \beta_0 + \beta_1 SHNN_{it} + \beta_2 FreeFloat_{it} + \beta_3 Pcs_{it} + \beta_4 Type_{it} + \beta_5 VSGR_{it} + \beta_6 Size_{it} + \beta_7 Rate_{it} + \beta_8 GDP_{it} + \beta Controls_{it} + \varepsilon_{it}$$

                          KHUNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Hệ thống giả thuyết nghiên cứu

  • H1: Tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền có tác động thuận chiều tới TKCCP.
  • H2: Tác động của các hình thức trả cổ tức tới TKCCP là khác nhau.
  • H3: Tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền có tác động phi tuyến tới TKCCP.
  • H4: Sở hữu Nhà nước có tác động ngược chiều tới TKCCP.
  • H5: Sở hữu Nhà nước có tác động phi tuyến tới TKCCP.
  • H6: Tỷ lệ Free-float có tác động thuận chiều tới TKCCP.
  • H7: Tăng trưởng bền vững ($VSGR$) của doanh nghiệp có tác động thuận chiều tới TKCCP.
  • H8: Quy mô doanh nghiệp ($Size$) có tác động thuận chiều đến TKCCP.
  • H9: Tăng trưởng kinh tế ($GDP$) có tác động thuận chiều đến TKCCP.
  • H10: Lãi suất ($Rate$) có tác động ngược chiều đến TKCCP.

Định nghĩa và đo lường các biến số

Loại biến Tên biến Ký hiệu Phương pháp đo lường / Công thức
Biến phụ thuộc Tính kém thanh khoản Amihud $ILLIQ_{it}$ $ILLIQ_{it} = \frac{1}{D_{it}} \sum_{d=1}^{D_{it}} \frac{|R_{itd}|}{VOLD_{itd}}$ (Lấy logarit tự nhiên $\ln(ILLIQ)$). $D_{it}$: số ngày giao dịch; $R_{itd}$: TSSL ngày; $VOLD_{itd}$: giá trị giao dịch ngày (triệu đồng).
Tính kém thanh khoản Liu $LM12_{it}$ $LM12_{it} = \left[ NoZV_{it-1} + \frac{252 / turnover_{it}}{NoTD_{it}} \right] \times Deflator$ (Lấy logarit tự nhiên $\ln(LM12)$, với $Deflator = 11.000$).
Biến độc lập Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng $FreeFloat$ $f = \frac{\text{KLCP lưu hành} - \text{KLCP không tự do chuyển nhượng}}{\text{KLCP lưu hành}}$
Sở hữu Nhà nước $SHNN$ Số lượng cổ phần do Nhà nước nắm giữ / Tổng số cổ phần đang lưu hành (tính tại 31/12).
Tỷ lệ trả cổ tức $Pcs$ Tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá cổ phiếu công bố hàng năm.
Hình thức trả cổ tức $Type$ Hệ thống 4 biến giả: Không trả ($KO$), Trả bằng cổ phiếu ($CP$ - biến cơ sở), Trả bằng tiền mặt ($TM$), Kết hợp tiền và cổ phiếu ($KH$).
Tăng trưởng bền vững $VSGR$ Theo Van Horne và Wachowicz (1998): $VSGR = \frac{b \left(\frac{NP}{S}\right) \left(1 + \frac{D}{Eq}\right)}{\frac{A}{S} - \left[ b \left(\frac{NP}{S}\right) \left(1 + \frac{D}{Eq}\right) \right]}$ với $b = 1 - \frac{\text{Cổ tức}}{\text{Lợi nhuận sau thuế}}$.
Quy mô doanh nghiệp $Size$ Logarit tự nhiên của tổng tài sản cuối năm: $\ln(\text{Tổng tài sản})$.
Tăng trưởng kinh tế $GDP$ Tốc độ tăng trưởng GDP hàng năm (nguồn: Databank).
Lãi suất $Rate$ Lãi suất tiền gửi tiết kiệm kỳ hạn 12 tháng của Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank).
Biến kiểm soát Rủi ro biến động giá $Risk$ Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời hàng ngày trong năm: $\sigma_i = \sqrt{\sum (R_{it} - \bar{R}_i)^2 / n}$.
Lợi tức đầu tư $SR$ Đo lường theo mô hình CAPM kết hợp hệ số $\beta$.
Khối lượng giao dịch $KLGD$ Tổng khối lượng giao dịch cổ phiếu thực hiện trong năm.

Phương pháp phân tích và nguồn dữ liệu

  • Phương pháp định tính: Tổng hợp tài liệu, phân tích so sánh và thống kê mô tả thực trạng các nhân tố giai đoạn 2011 - 2019.
  • Phương pháp định lượng: Sử dụng phần mềm thống kê Stata 15 để ước lượng mô hình dữ liệu bảng, thực hiện các kiểm định khuyết tật mô hình (đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, tự tương quan) và áp dụng các kỹ thuật ước lượng kinh tế lượng phù hợp.
  • Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm của các DNNY trên HOSE và HNX, thống kê giao dịch giá và khối lượng hàng ngày của các sở giao dịch, dữ liệu vĩ mô từ World Bank (databank.org) và biểu lãi suất của Vietcombank.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan các công trình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 1 hệ thống hóa các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về thanh khoản của cổ phiếu và các nhân tố tác động trên thế giới và tại Việt Nam. Tác giả phân loại các nhóm nghiên cứu theo ba nhánh chính: bản chất và kỹ thuật đo lường thanh khoản, tác động của chính sách cổ tức, và tác động của cấu trúc sở hữu. Trên cơ sở đó, tác giả chỉ ra các khoảng trống nghiên cứu tại thị trường cận biên Việt Nam, thiết lập quy trình nghiên cứu 6 bước từ xây dựng mô hình, thu thập dữ liệu, phân tích mô tả, ước lượng kiểm định đến đề xuất khuyến nghị chính sách, đồng thời xây dựng hệ thống 10 giả thuyết nghiên cứu thực nghiệm.

Chương 2: Cơ sở lý luận về thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK

Chương 2 hoàn thiện khung lý thuyết về TKCCP. Luận án làm rõ khái niệm thanh khoản cổ phiếu là khả năng thực hiện giao dịch liên tục trong thời gian ngắn với khối lượng lớn, chi phí giao dịch thấp nhất và giá cổ phiếu có khả năng phục hồi nhanh chóng sau các cú sốc thị trường. Chương này phân tích chi tiết 5 lý thuyết nền tảng (EMH, Bất cân xứng thông tin, Đại diện, Tín hiệu, Tài chính hành vi) và làm rõ cơ chế truyền dẫn của các nhân tố thuộc doanh nghiệp (cấu trúc sở hữu, chính sách cổ tức, tăng trưởng bền vững, quy mô) và nhân tố vĩ mô/thị trường (GDP, lãi suất, quy định pháp lý về giao dịch và công bố thông tin) đến tính thanh khoản.

Chương 3: Thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam

Chương 3 sử dụng phương pháp định tính và thống kê mô tả để đánh giá thực trạng TKCCP trên HOSE và HNX giai đoạn 2011 - 2019. Tác giả chỉ ra các đặc điểm nổi bật của TTCK Việt Nam: quy mô vốn hóa tăng nhưng chất lượng thanh khoản phân hóa mạnh; tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng còn thấp do tỷ lệ sở hữu tập trung tại các cổ đông sáng lập, cổ đông Nhà nước và CĐL; chính sách chi trả cổ tức biến động và có hiện tượng doanh nghiệp chi trả cổ tức vượt quá lợi nhuận sau thuế hoặc chậm chi trả; môi trường công bố thông tin còn bất cân xứng khiến chi phí thanh khoản của NĐT cá nhân bị đẩy lên cao.

Chương 4: Kết quả kiểm định tác động của các nhân tố tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam

Chương 4 trình bày kết quả ước lượng thực nghiệm từ mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng trên phần mềm Stata 15 giai đoạn 2014 - 2019.

Các phát hiện thực nghiệm then chốt gồm:

  • Tỷ lệ Free-float: Tác động thuận chiều có ý nghĩa thống kê đến TKCCP (giảm tính kém thanh khoản $ILLIQ$ và $LM12$), khẳng định cấu trúc sở hữu phân tán thúc đẩy giao dịch và giảm bất cân xứng thông tin.
  • Sở hữu Nhà nước ($SHNN$): Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính hình chữ U ngược với thanh khoản. Luận án xác định chính xác ngưỡng đảo chiều là 11,72%. Khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước dưới 11,72%, sự hiện diện của Nhà nước tạo tín hiệu an toàn và hỗ trợ thanh khoản; vượt quá 11,72%, sở hữu Nhà nước làm giảm lượng cổ phiếu lưu hành thực tế và gia tăng bất cân xứng thông tin, dẫn tới suy giảm thanh khoản.
  • Hình thức chi trả cổ tức ($Type$): Hình thức kết hợp chi trả cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu ($KH$) mang lại hiệu quả cải thiện thanh khoản tốt nhất so với các hình thức chi trả đơn lẻ hoặc không chi trả.
  • Tỷ lệ chi trả cổ tức ($Pcs$): Tác động phi tuyến tính đến thanh khoản. Luận án xác định ngưỡng chi trả cổ tức tối ưu là 87,03%. Tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá duy trì dưới mức 87,03% giúp gia tăng thanh khoản; khi tỷ lệ chi trả vượt ngưỡng này, dòng tiền tái đầu tư của doanh nghiệp bị suy giảm, phát tín hiệu tiêu cực và làm giảm thanh khoản cổ phiếu.
  • Tăng trưởng bền vững ($VSGR$) và Quy mô ($Size$): Cả hai nhân tố đều tác động thuận chiều có ý nghĩa thống kê đến thanh khoản, cho thấy các doanh nghiệp có năng lực tài chính lành mạnh và quy mô lớn thu hút sự giám sát của NĐT, giúp hạ thấp chi phí giao dịch.
  • Nhân tố vĩ mô: Tăng trưởng kinh tế ($GDP$) tác động thuận chiều và Lãi suất ($Rate$) tác động ngược chiều tới thanh khoản thị trường.

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

Chương 5 tổng kết các kết quả nghiên cứu chính và đưa ra hệ thống giải pháp, khuyến nghị nhằm cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam, hướng tới mục tiêu nâng hạng thị trường.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt học thuật và lý luận

  1. Luận án chứng minh hai thước đo tính kém thanh khoản $ILLIQ$ của Amihud (2002) và $LM$ (cụ thể là $LM12$) của Liu (2006) hoàn toàn phù hợp để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu tại TTCK Việt Nam – một thị trường có tính biến động cao và mức độ minh bạch thông tin đang trong quá trình hoàn thiện.
  2. Bổ sung cơ sở lý luận giải thích hiện tượng cấu trúc sở hữu phân tán (đo bằng tỷ lệ Free-float) thúc đẩy thanh khoản thông qua việc triệt tiêu khoảng cách thông tin giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài tại các thị trường chưa đạt hiệu quả.
  3. Vận dụng thành công lý thuyết tài chính hành vi để luận giải tác động phi tuyến tính của sở hữu Nhà nước và chính sách cổ tức đối với hành vi giao dịch của các nhóm NĐT trên thị trường cận biên.

Đóng góp mới về mặt thực tiễn và phát hiện định lượng

  1. Chứng minh bằng chứng thực nghiệm về tác động tích cực của việc phân tán cấu trúc sở hữu thông qua gia tăng tỷ lệ Free-float đến thanh khoản cổ phiếu niêm yết.
  2. Xác định ngưỡng tác động đảo chiều của tỷ lệ sở hữu Nhà nước là 11,72%. Đây là căn cứ định lượng phục vụ lộ trình thoái vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết, đặc biệt là các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bền vững cao.
  3. Xác định ngưỡng tác động đảo chiều của tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá là 87,03%, đồng thời chỉ ra giải pháp kết hợp chi trả cổ tức bằng tiền và cổ phiếu là phương thức tối ưu nhất để cải thiện thanh khoản.

Khuyến nghị và giải pháp đề xuất

  • Đối với cơ quan quản lý (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Sở GDCK):
    • Nâng chuẩn điều kiện niêm yết về tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (Free-float) tối thiểu của các DNNY.
    • Xây dựng lộ trình thoái vốn Nhà nước hợp lý, duy trì tỷ lệ nắm giữ của Nhà nước quanh mức ngưỡng tối ưu 11,72% tại các doanh nghiệp không cần nắm giữ chi phối.
    • Ban hành chế tài xử phạt nghiêm minh đối với các hành vi công bố thông tin sai lệch, hiện tượng doanh nghiệp chi trả cổ tức cao hơn lợi nhuận sau thuế chưa phân phối và tình trạng chậm thanh toán tiền cổ tức nhằm loại bỏ "thông tin nhiễu" trên thị trường.
  • Đối với doanh nghiệp niêm yết:
    • Hoạch định chính sách chi trả cổ tức hài hòa, ưu tiên kết hợp giữa tiền mặt và cổ phiếu, kiểm soát tỷ lệ trả cổ tức không vượt quá 87,03% để bảo đảm nguồn vốn tái đầu tư và tăng trưởng bền vững.
    • Nâng cao tính minh bạch trong quản trị công ty, cải thiện chất lượng công bố thông tin định kỳ và bất thường để giảm chi phí giao dịch do bất cân xứng thông tin.
  • Đối với nhà đầu tư:
    • Ứng dụng các chỉ tiêu $ILLIQ$ và $LM12$ kết hợp phân tích tỷ lệ Free-float, cấu trúc sở hữu và năng lực tăng trưởng bền vững ($VSGR$) để xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả, hạn chế rủi ro thanh khoản.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế về phạm vi dữ liệu: Do hạn chế trong việc công bố và thu thập số liệu lịch sử của biến "tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng" (Free-float) tại TTCK Việt Nam ở các năm trước, mô hình phân tích định lượng của luận án chỉ thực hiện được trên chuỗi số liệu từ năm 2014 đến năm 2019 (thay vì toàn bộ giai đoạn 2011 - 2019 như phần phân tích định tính).
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo: Tác giả kiến nghị các nghiên cứu tiếp sau có thể mở rộng khung thời gian sau năm 2019, bổ sung các biến số vi mô về cấu trúc vi mô thị trường (market microstructure) như tần suất lệnh, biên độ dao động giá theo phiên hoặc các cú sốc kinh tế bất thường để kiểm chứng tính bền vững của các ngưỡng lượng hóa (11,72% và 87,03%).

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên sâu phục vụ các nhóm đối tượng:

  • Cơ quan hoạch định chính sách và quản lý thị trường (UBCKNN, HOSE, HNX): Cung cấp cơ sở khoa học và các ngưỡng định lượng cụ thể để xây dựng tiêu chí niêm yết, phân bảng chứng khoán và định hướng chính sách cổ phần hóa, thoái vốn Nhà nước nhằm đáp ứng tiêu chuẩn nâng hạng thị trường của MSCI và FTSE Russell.
  • Doanh nghiệp niêm yết: Cung cấp giải pháp thực tế trong việc thiết kế cơ cấu cổ đông, xây dựng chính sách cổ tức tối ưu và cân đối giữa tăng trưởng bền vững với thanh khoản thị trường của cổ phiếu.
  • Nhà nghiên cứu, giảng viên và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Cung cấp khung lý thuyết hoàn chỉnh, quy trình xử lý dữ liệu bảng trên Stata 15 và các công thức đo lường thanh khoản đa chiều ($ILLIQ$, $LM12$, $VSGR$).
  • Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Cung cấp công cụ định vị và nhận diện rủi ro thanh khoản của từng mã cổ phiếu niêm yết dựa trên cấu trúc sở hữu và tín hiệu tài chính.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng những thước đo cụ thể nào để đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu trong mô hình định lượng?

Luận án sử dụng hai thước đo thể hiện tính kém thanh khoản:

  • Thước đo $ILLIQ$ của Amihud (2002): Đo lường sự thay đổi của giá trên một đơn vị giá trị giao dịch hàng ngày ($|R_{itd}| / VOLD_{itd}$), biến đổi sang dạng logarit tự nhiên $\ln(ILLIQ)$.
  • Thước đo $LM12$ của Liu (2006): Đo lường tính đa chiều và tính liên tục của giao dịch dựa trên số ngày không có giao dịch trong năm trước ($NoZV$), tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu ($turnover$) và số ngày có giao dịch ($NoTD$), biến đổi sang dạng logarit tự nhiên $\ln(LM12)$ với hệ số điều chỉnh $Deflator = 11.000$.

2. Luận án phát hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và tính thanh khoản cổ phiếu như thế nào?

Luận án chứng minh sở hữu Nhà nước có tác động phi tuyến tính hình chữ U ngược đến thanh khoản cổ phiếu với ngưỡng đảo chiều là 11,72%. Khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước dưới 11,72%, sự tham gia của Nhà nước tạo niềm tin và tăng thanh khoản; khi tỷ lệ này vượt quá 11,72%, thanh khoản cổ phiếu bị suy giảm do giảm lượng cung tự do chuyển nhượng và gia tăng rủi ro bất cân xứng thông tin.

3. Chính sách chi trả cổ tức tác động ra sao đến tính thanh khoản cổ phiếu theo kết quả kiểm định?

  • Về hình thức chi trả: Hình thức kết hợp chi trả cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu ($KH$) giúp cải thiện thanh khoản cổ phiếu tốt nhất so với việc chỉ trả tiền mặt, chỉ trả cổ phiếu hoặc không trả cổ tức.
  • Về tỷ lệ chi trả: Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ trả cổ tức trên mệnh giá ($Pcs$) và thanh khoản; việc duy trì tỷ lệ trả cổ tức thấp hơn 87,03% có tác dụng thúc đẩy tính thanh khoản của cổ phiếu.

4. Tại sao giai đoạn chạy mô hình định lượng (2014 - 2019) lại ngắn hơn giai đoạn phân tích định tính (2011 - 2019)?

Nguyên nhân do biến "tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng" (Free-float) – một biến độc lập trọng tâm của mô hình – gặp hạn chế về tính sẵn có của dữ liệu công bố tại TTCK Việt Nam trước năm 2014. Để bảo đảm tính chính xác và đồng bộ của chuỗi dữ liệu bảng, tác giả giới hạn kiểm định định lượng trong giai đoạn 2014 - 2019.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Thị Thu Trang đã giải quyết một cách toàn diện vấn đề tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam thông qua việc chuẩn hóa cơ sở lý luận và kiểm định thực nghiệm kinh tế lượng. Nghiên cứu đã chứng minh tính phù hợp của các thước đo đa chiều ($ILLIQ$, $LM12$), đồng thời lượng hóa được tác động thuận chiều của tỷ lệ Free-float, tăng trưởng bền vững và tính chất phi tuyến của sở hữu Nhà nước (ngưỡng 11,72%) cũng như chính sách cổ tức (ngưỡng 87,03%). Các phát hiện và hệ thống khuyến nghị của luận án cung cấp căn cứ khoa học trực tiếp phục vụ công tác quản lý, điều hành thị trường và hoàn thiện khung khổ pháp lý nhằm nâng cao thanh khoản cổ phiếu, hướng tới mục tiêu nâng hạng TTCK Việt Nam từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi.