Chương 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Mục tiêu của chương này là hệ thống hóa toàn bộ lý thuyết về thị trường hiệu quả (EMH), bao gồm tập hợp các khái niệm về EMH, các dạng EMH, các lý thuyết cơ sở của EMH, ñặc ñiểm của EMH, EMH ở các thị trường mới thành lập, xu hướng phát triển của EMH… 1. TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Lý thuyết thị trường hiệu quả có một ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn cũng như trong lý thuyết của ngành tài chính. Nhà kinh tế học Samuelson ñã từng nhận xét rằng “kinh tế học tài chính ñược coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các ñồ trang sức ñó!” [28]. Thật vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng của ngành tài chính.
ðặc biệt hơn, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì lý thuyết này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán. Chúng ta sẽ tìm hiểu lý thuyết thị trường hiệu quả bắt ñầu từ việc xác ñịnh ñúng vị trí của nó trong phương diện chung của hiệu quả thị trường. Các phương diện hiệu quả của thị trường Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Một thị trường ñược coi là hoàn hảo khi nó ñảm nhiệm ñược chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các ñầu vào khan hiếm một cách hiệu quả.
Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường ñược coi là hoàn hảo (hiệu quả) tổng thể khi nó hiệu quả về mặt về mặt phân phối, hiệu quả về tổ chức hoạt ñộng của thị trường, hiệu 9 quả về mặt thông tin,… Nghiên cứu các phần sau ta sẽ biết hiệu quả về mặt thông tin sẽ là yếu tố quyết ñịnh dẫn ñến thị trường hiệu quả một cách tổng thể. Hiệu quả về mặt phân phối: Một thị trường ñược coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường ñó có khả năng ñưa ñược các nguồn lực khan hiếm ñến người sử dụng, sao cho trên cơ sở nguồn lực có ñược, người ta sẽ tạo ra kết quả ñầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng ñược một cách tối ưu. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy ñộng ñược là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền ñược sử dụng nguồn lực ñó (Hiệu quả Parreto mà chúng ta thường biết nhiều trong kinh tế học). Hiệu quả về tổ chức hoạt ñộng của thị trường: ðối với thị trường chứng khoán, tính hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt ñộng thể hiện rõ bởi khả năng làm cực ñại hóa quy mô giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể.
Việc tổ chức hoạt ñộng của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực ñại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là: - Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa chọn “dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng. - Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp, từ ñó thị trường ñạt ñến ñộ thanh khoản cao. - Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt ñộng ñầu cơ gây phương hại ñến ña số khách hàng. Hiệu quả về mặt thông tin: Khái niệm thị trường hiệu quả ñược ñề cập trong Lý thuyết thị trường hiệu quả chính là thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin mà chúng ta 10 sẽ ñi sâu vào phân tích và tiến hành các nghiên cứu liên quan.
Khái niệm, thị trường hiệu quả luôn ñược các tác giả ñưa ra và phát triển theo thời gian. Một cách ngắn gọn và ñược khá nhiều tác giả thống nhất ([12] [15], [23]) là khái niệm ñược ñưa ra như sau: Một thị trường ñược coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường ñược phản ánh ñầy ñủ và tức thời bởi các thông tin có sẵn liên quan. Những thông tin có sẵn liên quan bao gồm nhiều loại khác nhau, như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các ñối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường, ở thời ñiểm hiện tại cũng như trong quá khứ… Trong một thị trường hiệu quả về mặt thông tin, thông tin ñược khai thác một cách tối ña ñể phản ánh vào giá cả chứng khoán, là một tín hiệu tốt ñể toàn thị trường phát triển. Cụ thể hơn, thị trường hiệu quả (trên phương diện thông tin) luôn cho rằng khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà ñầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác, tức là mọi người ñều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau trong quyết ñịnh ñầu tư, kinh doanh.
Thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin cũng cho biết các chứng khoán sẽ ñược mua bán trao ñổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do ñó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống ñể một số “ñại gia” mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá). Người chơi luôn ñược tin tưởng rằng thị trường ñối xử công bằng với tất cả mọi người. Giá cả sẽ luôn là tín hiệu trung thực phản ánh giá trị nội tại của chứng khoán hay giá trị thực của công ty. Thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin ñược nghiên cứu rất nhiều bởi cả lý luận cũng như thực nghiệm và ñược gọi là Lý thuyết thị trường hiệu quả hay giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficent Market 11 Hypothesis - EMH) mà nhiều học giả ñã tập trung nghiên cứu.
Luận án này cũng tập trung phân tích thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin, tức là theo quan ñiểm của Lý thuyết thị trường hiệu quả. Mọi lý luận và thuật ngữ dùng sau này về thị trường hiệu quả cũng chính là ñề cập ñến EMH. Sự phát triển của khái niệm lý thuyết thị trường hiệu quả Khái niệm về Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) lần ñầu tiên xuất hiện từ ñầu thế kỷ 20 và ngày càng ñược tiếp tục hoàn thiện. Chính xác là vào năm 1900 nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier ñã manh nha ñến thuyết này trong luận án tiến sĩ của ông về Thuyết ñầu cơ.
Trong ñoạn mở ñầu của luận án ông viết “Quá khứ, hiện tại và thậm chí là các sự kiện sẽ diễn ra trong tương lai sẽ ñược phản ánh trong giá thị trường, nhưng thường cho thấy không có quan hệ rõ ràng giữa các thay ñổi giá” (theo [29]). Sau ñó một số tác giả khác ñã tiếp tục theo ñuổi về EMH, trong ñó phải kể ñến Kendall (1953), Paul Samuelson (1965). Trong một bài báo Samueson ñã trình bày quan ñiểm của mình là: “…Giá cả cạnh tranh chắc chắn sẽ ñược thể hiện trong các sự thay ñổi giá… nó thể hiện là tuân theo bước ngẫu nhiên và không thể dự báo ñược”[28]. Sau này các tác giả ñương ñại ñã chỉ ra những bằng chứng liên quan ñến EMH cho ñến những năm 1960 chính là giả thuyết về bước ngẫu nhiên (RWH- Random Walk Hypothesis) – giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá cả trong quá khứ và giá tương lai của các tài sản (ngày nay ta thấy nó thuộc về EMH dạng yếu).
Sau những năm 1960, RWH tiếp tục ñược mở rộng sang EMH với sự xuất hiện của EMH dạng trung bình và dạng mạnh. Lý thuyết về thị trường hiệu quả chính thức ñược biết ñến và khái niệm thị trường hiệu quả lần ñầu tiên xuất hiện vào năm 1969 bởi tác giả Fama. Theo ñó, ông cho rằng 12 “Thị trường hiệu quả là thị trường ñược ñiều chỉnh rất nhanh chóng bởi các thông tin mới”. Sau ñó Fama (1970, 1991) ñã tổng kết về EMH khá ñầy ñủ và chi tiết.
Theo ñó, “Một thị trường ñược coi là hiệu quả khi giá cả luôn ñược phản án ñầy ñủ bởi các thông tin có sẵn”. Tuy vậy, cùng với khái niệm về thị trường hiệu quả như thế thì một loạt các ñòi hỏi ngặt nghèo lại phải kèm theo ñó; chẳng hạn người ñầu tư phải có những hành ñộng hợp lý một cách tuyệt ñối, chi phí giao dịch rất nhỏ - gần như có thể bỏ qua, thông tin ñược lưu thông một cách hoàn hảo…và ñiều này trong thực tế thì khó xảy ra. Vì thế, khái niệm về EMH không thể làm hài lòng tất cả giới nghiên cứu. Theo [30], Jensen (1978) ñịnh nghĩa thị trường hiệu quả một cách gần thực tế hơn như sau: “Một thị trường hiệu quả là thị trường mà trong ñó thông tin ñược phản ánh trong mức giá cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi có ñược thông tin ñó (lợi suất kỳ vọng) không thể vượt quá chi phí biên của việc khai thác thông tin”.
Khái niệm TTHQ tiếp tục ñược mở rộng bằng một quan niệm của Black (1986) ñược ông ñưa ra phát biểu trước Hiệp hội Tài chính Mỹ: Chúng ta có thể ñịnh nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở ñó, giá nằm trong biên ñộ hai lần so với giá trị, tức là giá lớn hơn nửa giá trị và nhỏ hơn hai lần giá trị. Nhân tử 2 ở ñây là suy nghĩ chủ quan của tôi. Tuy nhiên, nó có vẻ khá hợp lý từ quan ñiểm của tôi, với sự bất ñịnh về giá trị và áp lực từ các nhân tố luôn có xu hướng ñẩy giá về giá trị. Với ñịnh nghĩa này, tôi nghĩ rằng hầu hết tất cả các thị trường ñều hiệu quả trong suốt thời gian.
“Hầu hết” có nghĩa là ít nhất 90% [33]. ðịnh nghĩa thị trường hiệu quả này tập trung vào quy mô của ñộ chệch giữa giá tài sản với giá trị thực. Thông tin của nhà ñầu tư có thể bị nhiễu và do vậy giá có thể chệch khỏi giá trị nền tảng. Tuy nhiên, thị trường vẫn hiệu quả 13 trong ñiều kiện này nếu như ñộ chệch không kéo dài quá lâu hoặc quá lớn trước khi chúng ñược ñiều chỉnh lại cho ñúng.
Vào năm 1992, Malkiel ñã ñưa ra một khái niệm khá toàn diện về EMH, ñược ñề cập ñến trong [33] như sau: Một thị trường vốn (cũng ñúng cho thị trường chứng khoán) ñược cho là hiệu quả nếu nó phản ánh ñầy ñủ và chính xác tất cả các thông tin có sẵn trong việc xác ñịnh giá chứng khoán.
