Tổng quan luận án

Quyết định tài chính liên quan đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ giữ vai trò then chốt đối với sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Theo lý thuyết sự phù hợp (Morris, 1976; Stohs & Mauer, 1996), sự mất cân đối giữa cơ cấu tài sản và cơ cấu nợ làm suy giảm hiệu quả hoạt động và gia tăng nguy cơ kiệt giá tài chính. Tại Việt Nam, ngành đầu tư xây dựng và kinh doanh bất động sản (ĐT XD KD BĐS) có đặc thù tài sản giá trị lớn, thời gian thu hồi vốn kéo dài và chịu sự điều chỉnh chặt chẽ của khung pháp lý thể chế. Sau giai đoạn tăng trưởng nóng và khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, thị trường bất động sản Việt Nam chứng kiến hiện tượng đóng băng, lãi suất cho vay có thời điểm lên tới 20,10% (quý 3/2008), chỉ số VN-Index sụt giảm từ 1.158,9 điểm (tháng 3/2007) xuống 234,66 điểm (tháng 2/2009). Thực trạng giai đoạn 2008–2017 cho thấy quy mô nguồn vốn của các doanh nghiệp bất động sản tăng trưởng bình quân 23,87%/năm, nợ phải trả chiếm bình quân 53,57% tổng nguồn vốn, trong đó nợ ngắn hạn chiếm tới 60,22% tổng nợ. Việc lạm dụng nợ ngắn hạn để tài trợ dự án dài hạn dẫn đến 44,28% số doanh nghiệp rơi vào trạng thái mất cân đối tài chính, khả năng thanh khoản giảm bình quân 15%/năm và tỷ lệ nợ xấu cho vay bất động sản của hệ thống ngân hàng tăng bình quân 7,56%/năm.

Khoảng trống nghiên cứu thực tiễn và học thuật cho thấy các công trình trước đây tại Việt Nam và quốc tế chủ yếu phân tích cấu trúc vốn hoặc cấu trúc kỳ hạn nợ một cách riêng lẻ cho các ngành công nghiệp, dịch vụ hoặc toàn bộ thị trường niêm yết, sử dụng các mô hình tĩnh chưa kiểm soát triệt để hiện tượng nội sinh. Chưa có công trình nào nghiên cứu kết hợp đồng thời cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ, tốc độ điều chỉnh, mối quan hệ tương tác hai chiều và xác định ngưỡng tối ưu trong mối tương quan với yếu tố thể chế cho riêng nhóm doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu:

  • Mục tiêu tổng quát: Luận chứng các cách tiếp cận lý luận và phương pháp luận trong nghiên cứu cấu trúc vốn mục tiêu, cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu và gợi ý các kiến nghị để các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam đạt được cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
    2. Xác định tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
    3. Nghiên cứu tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
    4. Xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu:

  • (1) Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động bởi các yếu tố nào?
  • (2) Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là bao nhiêu?
  • (3) Tồn tại tác động hai chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hay không?
  • (4) Tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn mục tiêu tại các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam hay không? Ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu là bao nhiêu?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn (đo lường bằng Tổng nợ / Tổng tài sản) và cấu trúc kỳ hạn nợ (đo lường bằng Nợ dài hạn có chi phí lãi vay / Tổng nợ), cùng mối quan hệ tương tác giữa hai cấu trúc này tại các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS.
  • Phạm vi không gian: 70 doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 10 năm từ 2008 đến 2017 (tạo thành bộ dữ liệu bảng cân bằng với 700 quan sát).

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước được luận án hệ thống hóa theo 4 nhóm chủ đề chính:

1. Các nghiên cứu về yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

  • Về cấu trúc vốn: Các nghiên cứu vi mô (Ross, 1977; Titman & Wessels, 1988; Chen & ctg, 1997; Graham & Harvey, 2001; Chen, 2003; Ramzi & Tarazi, 2013; Amjad & Bilal, 2012; Hunjra & ctg, 2014) chỉ ra ảnh hưởng của quy mô, sinh lời, thanh khoản, tài sản cố định và thuế. Khi mở rộng sang yếu tố vĩ mô và thể chế, Rajan & Zingales (1995), Wald (1999), Booth & ctg (2001), Fama & French (2002), Jong & ctg (2008), Demirguc-Kunt & Maksimovic (1996, 1999), Öztekin & Flannery (2012), Haron (2014) khẳng định môi trường pháp lý và phát triển tài chính chi phối tỷ lệ đòn bẩy. Tại Việt Nam, các tác giả Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Dương Thị Hồng Vân (2014), Nguyễn Ngọc Thạch & ctg (2015), Võ Thị Quý (2014), Võ Xuân Vinh (2014) khảo sát các doanh nghiệp niêm yết nói chung hoặc liên ngành.
  • Về cấu trúc kỳ hạn nợ: Khởi đầu từ Barnea & ctg (1980), Brick & Ravid (1985, 1991), Flannery (1986), Diamond (1991), Stohs & Mauer (1996). Riêng ngành bất động sản, Ooi (1999) khảo sát 83 công ty bất động sản tại Anh giai đoạn 1989–1995 bằng OLS và Tobit, ghi nhận xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn chiếm ưu thế. Các nghiên cứu tại thị trường mới nổi (Cai & ctg, 2008; Deesomsak & ctg, 2009; Terra, 2011; Fan & ctg, 2012; Kirch & Terra, 2012; Correia & ctg, 2014) chứng minh thể chế, quy mô thị trường tài chính và lạm phát tác động mạnh đến kỳ hạn nợ. Tại Việt Nam, nghiên cứu của Nguyễn Thanh Nhã (2018) khảo sát cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp phi tài chính nói chung.

2. Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ

  • Cấu trúc vốn động: Khởi xướng từ Myers (1984), Jalilvand & Harris (1984), De Miguel & Pindado (2001). Tốc độ điều chỉnh (SOA) được ghi nhận ở nhiều mức độ: Ozkan (2001) tìm thấy 7%–18% tại Anh; Flannery & Rangan (2006) ghi nhận 35,5% tại Mỹ; Haron (2014) xác định SOA của doanh nghiệp bất động sản Malaysia là 82,68%/năm; Antoniou & ctg (2008), Öztekin (2015) so sánh đa quốc gia. Tại Việt Nam, các nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2013), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Thùy Anh & ctg (2014), Phạm Tiến Minh & ctg (2015), Trần Thị Kim Oanh (2018) đã kiểm định mô hình động trên thị trường chứng khoán.
  • Cấu trúc kỳ hạn nợ động: Leland (1994, 1998), Leland & Toft (1996), Ozkan (2000), Antoniou & ctg (2006), Alcock & ctg (2011) chứng minh sự tồn tại của việc tái cân bằng kỳ hạn nợ. Tại Việt Nam, Nguyễn Thanh Nhã (2018) xác định SOA kỳ hạn nợ từ 30% đến 40% ở nhóm doanh nghiệp phi tài chính.

3. Các nghiên cứu về xác định ngưỡng mục tiêu

Các công trình của Nieh & ctg (2008), Cheng & ctg (2010), Ahmad & Abdullah (2012), Wang & Zhu (2014), Quang & Xin (2015) tiếp cận việc xác định ngưỡng cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên chưa có nghiên cứu chính thống nào xác định ngưỡng kỳ hạn nợ mục tiêu cho ngành bất động sản.

4. Các nghiên cứu về tương tác giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

Antoniou & ctg (2006), Teruel & Solano (2007), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Lemma & Negash (2012), Mateurs & Terra (2013), Costa & ctg (2014) chỉ ra mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau nhưng chưa thống nhất về chiều hướng tác động.

Khoảng trống nghiên cứu được luận án giải quyết:

  1. Khoảng trống về cấu trúc vốn: Bổ sung yếu tố thể chế tại quốc gia có nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam vào mô hình giải thích cấu trúc vốn ngành BĐS; khắc phục nhược điểm của các nghiên cứu trước bằng cách xác định rõ ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu cụ thể cho ngành.
  2. Khoảng trống về cấu trúc kỳ hạn nợ: Khai phá nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ, đo lường tốc độ điều chỉnh và xác định ngưỡng kỳ hạn nợ mục tiêu cho riêng nhóm doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS.
  3. Khoảng trống về mối quan hệ tương tác: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm đầu tiên tại Việt Nam về chiều hướng tác động qua lại đồng thời giữa quyết định đòn bẩy và quyết định kỳ hạn nợ.
  4. Khoảng trống về phương pháp luận và bối cảnh: Khắc phục các khiếm khuyết của các mô hình ước lượng tĩnh (OLS, FEM, REM) bằng phương pháp ước lượng Moment tổng quát hệ thống (Sys-GMM) kết hợp hồi quy ngưỡng dữ liệu bảng (PTR) của Hansen (1999) trên mẫu nghiên cứu chuyên biệt gồm 70 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trong 10 năm.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

1. Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án kế thừa và vận dụng hệ thống 7 lý thuyết tài chính doanh nghiệp cùng lý thuyết thể chế:

  • Lý thuyết Modigliani & Miller (MM 1958, 1963): Nền tảng về tính trung lập của cấu trúc vốn trong thị trường hoàn hảo và giá trị tấm chắn thuế từ lãi vay trong thị trường có thuế.
  • Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory - Jensen & Meckling, 1976): Xung đột lợi ích giữa cổ đông - nhà quản lý và cổ đông - chủ nợ, giải thích xu hướng sử dụng nợ và kỳ hạn nợ ngắn để giám sát ban điều hành.
  • Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory - TOT - Kraus & Litzenberger, 1973): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt giá tài chính. Dạng động của TOT giải thích hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ về ngưỡng mục tiêu khi phát sinh chi phí điều chỉnh.
  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - POT - Myers & Majluf, 1984): Do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ theo thứ tự: nguồn vốn nội bộ, nợ vay, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới.
  • Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory - Flannery, 1986; Diamond, 1991; Stohs & Mauer, 1996): Mức độ nợ và kỳ hạn nợ phát đi tín hiệu về chất lượng và triển vọng của doanh nghiệp tới thị trường tài chính.
  • Lý thuyết sự phù hợp (Maturity Matching Theory - Morris, 1976; Myers, 1977): Doanh nghiệp phải đồng bộ hóa kỳ hạn của nợ với kỳ hạn của tài sản nhằm phòng ngừa rủi ro tái tài trợ và thanh khoản.
  • Lý thuyết dựa vào thuế (Tax-based Theory - Brick & Ravid, 1985, 1991; Kane & ctg, 1985): Cấu trúc kỳ hạn lãi suất và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp quyết định lợi ích chi phí sử dụng nợ dài hạn hay ngắn hạn.
  • Lý thuyết thể chế: Môi trường pháp lý, năng lực cạnh tranh và mức độ phát triển của hệ thống tài chính can thiệp trực tiếp vào chi phí giao dịch và khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp bất động sản.

2. Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp giữa phương pháp nghiên cứu định lượng làm trọng tâm và phương pháp nghiên cứu định tính bổ trợ:

  • Phương pháp định lượng:
    • Dữ liệu bảng cân bằng (Balanced Panel Data) thu thập từ BCTC kiểm toán của 70 doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2008–2017 (700 quan sát).
    • Sử dụng phương pháp ước lượng Moment tổng quát hệ thống hai bước (Two-step System GMM - Blundell & Bond, 1998) nhằm xử lý triệt để hiện tượng biến nội sinh trễ, biến nội sinh đồng thời, phương sai thay đổi và tự tương quan.
    • Sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng dạng bảng (Panel Threshold Regression - PTR) theo kỹ thuật của Hansen (1999) với phương pháp Bootstrap lặp lại để xác định giá trị ngưỡng tối ưu của cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ.
    • Công cụ xử lý và tính toán: Phần mềm Stata phiên bản 14.0.
  • Phương pháp định tính:
    • Phương pháp chuyên gia: Thực hiện phỏng vấn sâu các chuyên gia trong lĩnh vực bất động sản và tài chính ngân hàng để kiểm chứng tính thực tế và luận giải kết quả định lượng.
    • Phương pháp phân tích nội dung (content analysis), thống kê mô tả, so sánh và diễn dịch logic.
+---------------------------------------------------------------------------------------------+
| Bảng tổng hợp các biến và thước đo trong mô hình kinh tế lượng                              |
+----------------------+-----------+----------------------------------------------------------+
| Tên biến             | Ký hiệu   | Cách thức đo lường                                       |
+----------------------+-----------+----------------------------------------------------------+
| Cấu trúc vốn         | LEV       | Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản                          |
| Cấu trúc kỳ hạn nợ   | DEBTM     | Nợ dài hạn có chi phí lãi vay / Tổng nợ phải trả         |
| Quy mô doanh nghiệp  | SIZE      | Logarit tự nhiên của Tổng tài sản (ln(TTS))              |
| Khả năng sinh lời    | ROE / ROA | Lợi nhuận ròng / Vốn chủ sở hữu (hoặc Tổng tài sản)      |
| Khả năng thanh khoản | LIQ       | Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn                           |
| Cơ hội tăng trưởng   | GRO       | (Tổng tài sản_t - Tổng tài sản_{t-1}) / Tổng tài sản_{t-1}|
| Cơ cấu tài sản       | TANG      | Tài sản cố định hữu hình / Tổng tài sản                  |
| Kỳ hạn tài sản       | AMR       | Tài sản dài hạn / Tổng tài sản                           |
| Thuế TNDN            | TAX       | Chi phí thuế TNDN / Lợi nhuận trước thuế                 |
| Rủi ro kinh doanh    | RISK      | Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời hoạt động kinh doanh  |
| Tăng trưởng kinh tế  | GDP       | Tốc độ tăng trưởng GDP hàng năm (%)                      |
| Lạm phát             | INF       | Tỷ lệ lạm phát hàng năm (%)                              |
| Phát triển tài chính | FD        | Chỉ số phát triển tài chính quốc gia                     |
| Thể chế              | INST      | Các chỉ số đo lường môi trường kinh doanh và pháp lý     |
+----------------------+-----------+----------------------------------------------------------+

3. Nguồn tư liệu và dữ liệu

  • Dữ liệu vi mô: Báo cáo tài chính đã kiểm toán của 70 doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS thu thập từ HOSE, HNX và Vietstock.
  • Dữ liệu vĩ mô và thể chế: Cơ sở dữ liệu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Ngân hàng Thế giới (World Bank), Datastream, Báo cáo Năng lực Cạnh tranh Toàn cầu (GCI) của Diễn đàn Kinh tế Thế giới (WEF) và Chỉ số Năng lực Cạnh tranh Cấp tỉnh (PCI) của VCCI.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Bối cảnh và tổng quan các đề tài nghiên cứu có liên quan

Chương 1 phân tích bối cảnh ngành bất động sản Việt Nam giai đoạn 2008–2017 và tổng quan các công trình nghiên cứu trong nước, quốc tế:

  • Bối cảnh ngành bất động sản: Thị trường trải qua chu kỳ biến động sâu sắc từ tăng trưởng nóng sang suy thoái đóng băng sau khủng hoảng 2008. Tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân của Việt Nam giai đoạn 2008–2015 chỉ đạt 5,91% (thấp hơn mức 7,5% của giai đoạn 2000–2007). Giá trị tồn kho bất động sản và dư nợ tín dụng bất động sản tăng cao.
  • Thực trạng tài chính của 70 doanh nghiệp mẫu:
    • Quy mô nguồn vốn tăng bình quân 23,87%/năm; tỷ lệ đòn bẩy bình quân 53,57%.
    • Tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm ưu thế tuyệt đối (60,22% tổng nợ).
    • Tỷ suất sinh lời ROE giảm mạnh với tốc độ bình quân 1,91%/năm; khả năng thanh khoản giảm bình quân 15%/năm.
    • Tồn tại 44,28% doanh nghiệp mất cân đối tài chính (tỷ lệ vốn dài hạn nhỏ hơn tỷ lệ tài sản dài hạn).
  • Tổng quan học thuật: Hệ thống hóa chi tiết các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động, tốc độ điều chỉnh, xác định ngưỡng và mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ; từ đó xác lập 4 khoảng trống nghiên cứu trọng tâm.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu

Chương 2 thiết lập khung lý thuyết nền tảng và xây dựng mô hình nghiên cứu:

  • Trình bày chi tiết các lý thuyết: MM (1958, 1963), Chi phí đại diện (1976), TOT (1973), POT (1984), Tín hiệu (1986), Sự phù hợp (1976), Dựa vào thuế (1985) và lý thuyết Thể chế.
  • Xây dựng 4 nhóm giả thuyết nghiên cứu chính:
    • Nhóm H1: Các yếu tố nội tại (SIZE, ROE, LIQ, GRO, TANG, AMR, TAX, RISK) và các yếu tố vĩ mô/thể chế (GDP, INF, FD, Thể chế) có tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ.
    • Nhóm H2: Tồn tại cấu trúc vốn động và cấu trúc kỳ hạn nợ động, doanh nghiệp thực hiện điều chỉnh từng phần về mức mục tiêu.
    • Nhóm H3: Tồn tại mối quan hệ tác động qua lại giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ.
    • Nhóm H4: Tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
  • Thiết lập 5 dạng phương trình hồi quy dữ liệu bảng động và mô hình hồi quy ngưỡng PTR của Hansen (1999).

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày quy trình nghiên cứu, kỹ thuật định lượng và thu thập dữ liệu:

  • Trình bày sơ đồ thiết kế nghiên cứu tích hợp định lượng và định tính.
  • Định nghĩa biến phụ thuộc, biến độc lập và phương pháp đo lường chuẩn hóa.
  • Trình bày chi tiết quy trình hồi quy Sys-GMM hai bước kiểm soát biến trễ nội sinh $LEV_{i,t-1}$ và $DEBTM_{i,t-1}$, kết hợp kiểm định tự tương quan Arellano-Bond (AR(1), AR(2)) và kiểm định giá trị biến công cụ Hansen/Sargan.
  • Trình bày thuật toán hồi quy ngưỡng Hansen (1999) nhằm tìm kiếm điểm gãy phi tuyến tính của cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ.
  • Trình bày quy trình phỏng vấn chuyên gia trong ngành bất động sản nhằm bổ trợ cho thảo luận kết quả.

Chương 4: Kết quả và bàn luận nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam

Chương 4 công bố toàn bộ phát hiện định lượng thực nghiệm:

  • Thống kê mô tả và kiểm định đa cộng tuyến: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập đều nhỏ hơn 0,8; hệ số VIF thấp, loại trừ hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.
  • Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn (Sys-GMM):
    • Yếu tố tác động thuận chiều (+): Quy mô doanh nghiệp (SIZE), Cơ hội tăng trưởng (GRO), Cơ cấu tài sản (TANG), Thuế TNDN (TAX).
    • Yếu tố tác động nghịch chiều (-): Khả năng thanh khoản (LIQ), Khả năng sinh lời (ROE), Phát triển tài chính (FD), Thể chế (INST), Tăng trưởng kinh tế (GDP).
    • Yếu tố không có ý nghĩa thống kê rõ rệt: Rủi ro kinh doanh (RISK), Kỳ hạn tài sản (AMR).
  • Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ (Sys-GMM):
    • Yếu tố tác động thuận chiều (+): Khả năng thanh khoản (LIQ), Rủi ro kinh doanh (RISK), Quy mô doanh nghiệp (SIZE), Phát triển tài chính (FD), Lạm phát (INF), Cấu trúc kỳ hạn lãi suất.
    • Yếu tố tác động nghịch chiều (-): Thể chế (INST).
    • Yếu tố tác động yếu/không có ý nghĩa: Khả năng sinh lời (ROE), Cơ hội tăng trưởng (GRO), Kỳ hạn tài sản (AMR), Thuế TNDN (TAX).
  • Tốc độ điều chỉnh (SOA):
    • Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng mục tiêu: $SOA_{LEV} = 24,87%$/năm.
    • Tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng mục tiêu: $SOA_{DEBTM} = 25,92%$/năm.
  • Mối quan hệ tương tác: Xác nhận tác động thuận chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ; các doanh nghiệp bất động sản lựa chọn cấu trúc vốn mục tiêu trước, sau đó điều chỉnh kỳ hạn nợ để đạt ngưỡng kỳ hạn nợ mục tiêu.
  • Xác định ngưỡng mục tiêu (Hansen PTR):
    • Ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu: $69,68%$ tổng tài sản.
    • Ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu: $57,90%$ tổng nợ.
    • Thống kê phân loại: Có 40% doanh nghiệp vượt ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu; 74,29% doanh nghiệp sử dụng nợ dài hạn dưới ngưỡng kỳ hạn mục tiêu (37,14% vượt ngưỡng).
+---------------------------------------------------------------------------------------------------+
| Bảng tổng hợp các kết quả hồi quy và chỉ số mục tiêu chính trong luận án                           |
+--------------------------------------+--------------------+---------------------+-----------------+
| Chỉ tiêu / Biến số tác động          | Cấu trúc vốn (LEV) | Kỳ hạn nợ (DEBTM)   | Chiều tác động  |
+--------------------------------------+--------------------+---------------------+-----------------+
| Quy mô doanh nghiệp (SIZE)           | Có ý nghĩa         | Có ý nghĩa          | Thuận chiều (+) |
| Khả năng thanh khoản (LIQ)           | Có ý nghĩa         | Có ý nghĩa          | Nghịch (-) / (+) |
| Cơ cấu tài sản (TANG)                | Có ý nghĩa         | Không có ý nghĩa    | Thuận chiều (+) |
| Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX)     | Có ý nghĩa         | Không có ý nghĩa    | Thuận chiều (+) |
| Khả năng sinh lời (ROE)              | Có ý nghĩa         | Không có ý nghĩa    | Nghịch chiều (-) |
| Thể chế (INST)                       | Có ý nghĩa         | Có ý nghĩa          | Nghịch chiều (-) |
| Phát triển tài chính (FD)            | Có ý nghĩa         | Có ý nghĩa          | Nghịch (-) / (+) |
| Tốc độ điều chỉnh về mục tiêu (SOA)  | 24,87% / năm       | 25,92% / năm        | Cấu trúc động   |
| Giá trị ngưỡng mục tiêu (Hansen PTR) | 69,68%             | 57,90%              | Điểm đảo chiều  |
+--------------------------------------+--------------------+---------------------+-----------------+

Chương 5: Kết luận và gợi ý các chính sách

Chương 5 đúc kết các phát hiện và đưa ra hệ thống khuyến nghị thực tiễn:

  • Khẳng định 4 kết luận khoa học về nhân tố tác động, tính động của cấu trúc tài chính, quan hệ tương hỗ và giá trị ngưỡng tối ưu.
  • Đề xuất 3 nhóm giải pháp chính:
    1. Nâng cao hiệu quả quản lý cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ: Tăng cường kiểm soát thanh khoản, cân đối kỳ hạn tài sản - kỳ hạn nợ, tránh lạm dụng đòn bẩy ngắn hạn.
    2. Hàm ý điều chỉnh về ngưỡng mục tiêu: Tận dụng các kênh huy động vốn dài hạn (trái phiếu doanh nghiệp, hợp tác đầu tư) để kéo giảm tỷ lệ nợ ngắn hạn xuống dưới ngưỡng mục tiêu.
    3. Hàm ý chính sách vĩ mô: Hoàn thiện thể chế pháp lý thị trường bất động sản, nâng cao tính minh bạch thông tin và phát triển thị trường vốn dài hạn hỗ trợ doanh nghiệp.

Kết quả và những đóng góp mới

1. Đóng góp về mặt lý luận

  • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm củng cố và làm sáng tỏ các luận điểm của các lý thuyết tài chính kinh điển (MM, TOT, POT, Chi phí đại diện, Tín hiệu, Phù hợp kỳ hạn, Dựa vào thuế) trong điều kiện thị trường bất động sản tại một quốc gia đang phát triển.
  • Bổ sung vai trò của yếu tố thể chế vào khung phân tích cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ động, chứng minh thể chế hoàn thiện giúp doanh nghiệp giảm sự phụ thuộc quá mức vào đòn bẩy nợ rủi ro.

2. Đóng góp về mặt thực tiễn

  • Đặc thù ngành chuyên biệt: Luận án là công trình chuyên sâu đầu tiên tại Việt Nam khảo sát đồng thời cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ trên tập mẫu 70 doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trong giai đoạn 2008–2017.
  • Xác lập tốc độ điều chỉnh động: Chứng minh doanh nghiệp bất động sản Việt Nam có hành vi điều chỉnh cấu trúc tài chính theo thời gian với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đạt 24,87%/năm và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ đạt 25,92%/năm.
  • Làm rõ mối quan hệ tương hỗ: Khẳng định mối quan hệ tác động thuận chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, chỉ ra rằng doanh nghiệp ưu tiên xác định quy mô đòn bẩy trước khi cơ cấu lại kỳ hạn các khoản nợ.
  • Xác định ngưỡng an toàn tài chính: Định lượng chính xác ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu ($69,68%$) và ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu ($57,90%$). Chỉ rõ thực trạng 40% doanh nghiệp vượt ngưỡng đòn bẩy và 74,29% doanh nghiệp có tỷ lệ nợ dài hạn dưới mức tối ưu, cảnh báo rủi ro mất cân đối kỳ hạn tài trợ.

3. Kiến nghị và giải pháp đề xuất

  • Đối với doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS: Duy trì tỷ lệ đòn bẩy tổng thể dưới ngưỡng 69,68%; nâng tỷ trọng nợ dài hạn đạt mức mục tiêu 57,90% để phù hợp với vòng đời dự án; đa dạng hóa nguồn tài trợ thông qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp và cổ phiếu thay vì phụ thuộc hoàn toàn vào tín dụng ngân hàng ngắn hạn.
  • Đối với cơ quan quản lý: Tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý về đất đai và bất động sản, nâng cao chỉ số năng lực cạnh tranh và minh bạch hóa thông tin thị trường chứng khoán để hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn trung và dài hạn.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế của luận án:
    1. Mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm 70 doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX có đủ dữ liệu liên tục giai đoạn 2008–2017, chưa bao quát được khối doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết có quy mô vừa và nhỏ.
    2. Dữ liệu nợ dài hạn trong BCTC của các doanh nghiệp chưa bóc tách hoàn toàn giữa nợ vay ngân hàng, nợ trái phiếu và nợ chiếm dụng thương mại dài hạn do giới hạn thuyết minh báo cáo tài chính tại Việt Nam.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo:
    1. Mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết và so sánh giữa các phân khúc bất động sản cụ thể (bất động sản nhà ở, bất động sản khu công nghiệp, bất động sản nghỉ dưỡng).
    2. Bóc tách chi tiết từng cấu phần của nợ vay và kéo dài chuỗi thời gian nghiên cứu để đánh giá tác động của các biến động chính sách vĩ mô giai đoạn sau năm 2017.

Giá trị tham khảo

  • Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên: Cung cấp khung phương pháp luận hoàn chỉnh kết hợp giữa mô hình kinh tế lượng bảng động Sys-GMM hai bước và kỹ thuật hồi quy ngưỡng PTR của Hansen (1999) trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp chuyên ngành.
  • Đối với nhà quản trị tài chính doanh nghiệp bất động sản: Là tài liệu tham khảo thực chứng để thiết lập chính sách tài trợ, kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy dưới ngưỡng an toàn 69,68% và tái cơ cấu kỳ hạn nợ hướng tới tỷ lệ nợ dài hạn 57,90%.
  • Đối với các tổ chức tín dụng và ngân hàng thương mại: Hỗ trợ xây dựng tiêu chí thẩm định tín dụng, đánh giá mức độ rủi ro lệch pha kỳ hạn và rủi ro thanh khoản khi cấp vốn cho các chủ đầu tư bất động sản.
  • Đối với các cơ quan quản lý nhà nước (Ngân hàng Nhà nước, Bộ Xây dựng, Bộ Tài chính): Cung cấp cơ sở dữ liệu thực chứng phục vụ việc ban hành chính sách điều tiết tín dụng bất động sản và hoàn thiện thể chế quản lý thị trường.

Câu hỏi thường gặp

1. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp BĐS Việt Nam là bao nhiêu?

Theo kết quả ước lượng mô hình Sys-GMM trong luận án, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam đạt 24,87%/năm và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ đạt 25,92%/năm hướng về ngưỡng mục tiêu.

2. Ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu được xác định trong luận án là bao nhiêu?

Bằng mô hình hồi quy ngưỡng dạng bảng (PTR) của Hansen (1999), luận án xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam là 69,68% (Tổng nợ / Tổng tài sản) và ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu là 57,90% (Nợ dài hạn có lãi / Tổng nợ).

3. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ diễn ra theo chiều hướng nào?

Luận án chỉ ra mối quan hệ tác động thuận chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ. Khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ đòn bẩy tổng thể, họ có xu hướng gia tăng tỷ trọng nợ dài hạn nhằm hạn chế rủi ro thanh khoản; doanh nghiệp ưu tiên xác định cấu trúc vốn mục tiêu trước rồi điều chỉnh kỳ hạn nợ theo sau.

4. Yếu tố thể chế tác động như thế nào đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp BĐS?

Yếu tố thể chế có tác động nghịch chiều đến cả việc lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ. Khi môi trường thể chế, pháp lý và quản trị quốc gia được cải thiện và minh bạch hơn, doanh nghiệp có xu hướng giảm phụ thuộc vào đòn bẩy nợ rủi ro cao.

5. Những yếu tố nội tại nào có tác động cùng chiều và ngược chiều đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp BĐS?

Cấu trúc vốn chịu tác động thuận chiều (+) bởi quy mô doanh nghiệp (SIZE), cơ hội tăng trưởng (GRO), cơ cấu tài sản cố định (TANG) và thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX). Ngược lại, cấu trúc vốn chịu tác động nghịch chiều (-) bởi khả năng thanh khoản (LIQ) và khả năng sinh lời (ROE).

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Thị Vân Trinh đã giải quyết toàn diện bài toán thực nghiệm về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của 70 doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008–2017. Bằng việc ứng dụng phương pháp ước lượng dữ liệu bảng động Sys-GMM và mô hình hồi quy ngưỡng Hansen (1999), nghiên cứu đã xác lập tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đạt 24,87%/năm, cấu trúc kỳ hạn nợ đạt 25,92%/năm, đồng thời định lượng ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu là 69,68% và ngưỡng kỳ hạn nợ mục tiêu là 57,90%. Kết quả nghiên cứu là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và thực tiễn sâu sắc, hỗ trợ đắc lực cho các nhà quản trị doanh nghiệp, ngân hàng thương mại và cơ quan quản lý nhà nước trong việc hoạch định chính sách tài chính bất động sản an toàn, hiệu quả.