Mở đầu. Chƣơng này còn giới thiệu lý do nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu, sơ lƣợc về các nghiên cứu trƣớc đây, bố cục và kế hoạch thực hiện nghiên cứu. Chƣơng 2: Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Chƣơng này trình bày các cơ sở lý luận, các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn.
Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành Bất động sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Trên cơ sở các lý thuyết nêu trên, trình bày quy trình cụ thể sẽ đƣợc tiến hành để nghiên cứu, phƣơng pháp thu thập số liệu và xử lý số liệu, các biến nghiên cứu và đo lƣờng các biến nghiên cứu. Chƣơng 4: Nội dung kết quả nghiên cứu.
Dựa trên các số liệu thống kê thực tế thu thập đƣợc từ đó đƣa ra các phân tích, đánh giá, kiểm định sự đúng đắn của mô hình các nhân tố ảnh hƣởng đƣợc xây dựng. Từ đó, đƣa ra kết quả nghiên cứu và giải thích mô hình. Chƣơng 5: Kết luận, gợi ý và kiến nghị. 9 Từ những nội dung kết quả nghiên cứu thu đƣợc đƣa ra một số giải pháp, kiến nghị, đồng thời nêu lên đóng góp và hạn chế của đề tài, cùng định hƣớng cho các nghiên cứu tiếp theo.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 Trong chƣơng này tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam về các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành BĐS. Từ các nghiên cứu đã thực nghiệm này cho tác giả ý tƣởng xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành BĐS niêm yết trên sở HOSE, kinh nghiệm chọn lựa các biến phụ thuộc và biến độc lập một cách phù hợp cũng nhƣ lựa chọn phƣơng pháp hồi quy thích hợp. Biến phụ thuộc để đại diện cho cấu trúc vốn của công ty là tỷ số nợ của công ty. Còn nhóm biến độc lập bao gồm các yếu tố của công ty nhƣ: tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, quy mô của công ty,.
Phƣơng pháp hồi quy đƣợc sử dụng nhiều là Pooled OLS, REM và FEM. Trong chƣơng tiếp theo, tác giả xây dựng hệ thống cơ sở lý luận về cấu trúc vốn của công ty. 10 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 2. CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VỀ CẤU TRÚC VỐN 2.
Lý thuyết của Modigliani và Miller Lý thuyết của Modigliani và Miller: Đây là nghiên cứu đầu tiên cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani & Miller đƣa ra năm 1958. Trong nghiên cứu năm 1958 này M&M giả định rằng trong một thị trƣờng cạnh tranh hoàn hảo, tất cả các kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả là nhƣ nhau hay lý thuyết M&M giả định rằng trong trƣờng hợp không có thế thu nhập doanh nghiệp thì giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không vay nợ hay nói một cách khác cấu trúc vốn không ảnh hƣởng đến giá trị công ty hoặc công ty không có cách nào để gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn và không có bất kì cấu trúc vốn nào là tối ƣu cả. Năm 1963, trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp lý thuyết M&M 1963 đã kết luận rằng: giá trị công ty có vay nợ cao hơn giá trị công ty không vay nợ do đƣợc hƣởng lợi ích từ “ lá chắn thuế ”. Các kết luận trên đƣợc đƣa ra dựa trên nhiều giả định về thị trƣờng hoàn hảo nhƣ: Không có chi phí kiệt quệ tài chính, không có chi phí giao dịch.
Tuy nhiên, các giả định trên khó có thể xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng dụng lý thuyết M&M trong thực tế. Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ. Lý thuyết đánh đổi ( Trade – Off Theory ) Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn đƣợc đƣa ra bởi nhiều nhà nghiên cứu nhằm giải thích rằng các công ty trong thực tế phải chấp nhận đánh đổi khi đƣa ra những quyết định về cấu trúc vốn.
Lý thuyết này đã giải thích đƣợc những mặt hạn chế của lý thuyết M&M bằng cách loại bỏ dần những giả định phi thực tế, một số nghiên cứu sau này đã đƣa chi phí khốn khó tài chính và chi phí quản lý đại diện vào nghiên cứu. 11 Năm 1973, hai nhà nghiên cứu Alan Kraus và Robert H. Litzenberger cho rằng nhà quản trị của công ty có thể xác định một cấu trúc vốn tối ƣu để tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ “Lá chắn thuế” nhờ lãi vay.
Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi công ty không đủ khả năng để thực hiện những lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhƣng rất khó khăn (Trần Ngọc Thơ và các tác giả, 2005). Tình trạng kiệt quệ tài chính có thể chỉ xảy ra tạm thời (Richard A. Brealey và các cộng sự, 2008), dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh của công ty, các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc thậm chí bị hủy bỏ, năng suất lao động giảm sút, chủ nợ không tiếp tục cho vay,…nhƣng cũng có thể dẫn đến phá sản và công ty phải chi những khoản tiền lớn cho luật sƣ, tòa án, kiểm toán viên, các nhà quản lý.
Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan (Richard A. Brealey và các tác giả, 2008). Ngoài ra lý thuyết cũng cho thấy rằng sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản hữu hình khác nhau. Theo Jensen và Meckling (1976), cấu trúc tối ƣu đƣợc xác định tại điểm mà khoản lợi từ thuế có đƣợc do tài trợ nợ cân bằng với chi phí do tài trợ bằng nợ.
Cấu trúc vốn tối ƣu trong trƣờng hợp này là cấu trúc vốn bao gồm một phần nợ và một phần vốn chủ sở hữu, khi một phần nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tƣ và tài sản của công ty là không đổi. Lý thuyết trật tự phân hạng ( Pecking Order Theory ) Lý thuyết trật tự phân hạng về cơ cấu nguồn vốn đƣợc đề xuất lần đầu tiên bởi Gordon Donaldson vào năm 1961 và đƣợc chỉnh sửa bởi Stewart C. Myers và Nicolas Majluf vào năm 1984 (Murray và Vidhan, 2007). Lý thuyết này đƣợc phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984) nhằm giải thích các quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở 12 thông tin bất cân xứng.
Bởi vì các nhà quản trị sẽ hiểu rõ hơn về các nhà đầu tƣ bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng nhƣ khả năng sinh lời các dự án trong tƣơng lai. Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác định có hay không có một cơ cấu nguồn vốn tối ƣu cho công ty mà đề xuất thứ tự ƣu tiên lựa chọn các nguồn tài trợ. Theo lý thuyết này, các công ty ƣa thích sử dụng nguồn tài trợ bên trong hơn nguồn tài trợ bên ngoài, và nếu phải lựa chọn nguồn vốn bên ngoài thì công ty ƣu tiên lựa chọn nguồn vốn theo hƣớng tối thiểu sự gia tăng chi phí do thông tin bất cân xứng (Javad và Hamed, 2011; Devinaga và Peong, 2011).1 minh họa thứ tự ƣu tiên lựa chọn nguồn tài trợ của công ty theo lý thuyết trật tự phân hạng. Thứ tự ưu tiên chọn nguồn tài trợ Nguồn vốn bên Vốn góp trực Nợ tiếp từ chủ sở trong hữu Nguồn: Lê Hoàng Vinh ( 2014 ) Nguồn vốn bên trong đƣợc khuyến khích lựa chọn đầu tiên bởi vì công ty không phải công khai thông tin về các cơ hội đầu tƣ tiềm năng và lợi nhuận kỳ vọng mang lại từ các cơ hội đầu tƣ cho các nhà đầu tƣ hoặc các chủ nợ, ngoại trừ công bố mức chi trả cổ tức.
Ngoài ra, quyết định lựa chọn nguồn vốn bên trong sẽ góp phần đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu hiện tại không bị phân tán. Nợ là nguồn tài trợ bên ngoài đƣợc ƣu tiên trƣớc so với vốn góp của chủ sở hữu, vì chi phí thấp hơn và không làm cho quyền kiểm soát của các chủ sở hữu hiện tại bị phân tán. Mặc dù các chủ nợ cần thông tin về công ty và nhà quản trị phải có trách nhiệm cung cấp thông tin đầy đủ và đáng tin cậy cho chủ nợ; tuy nhiên, sự tồn tại của thông tin bất cân xứng lại ủng hộ công ty sử dụng nợ vì lựa chọn này sẽ phát ra tín hiệu tích cực rằng các khoản đầu tƣ đang đƣợc kỳ vọng mang lại lợi nhuận 13 cao và nhà quản trị muốn tận dụng lợi thế của đòn bẩy tài chính (Brealey và các tác giả, 2008; Dinesh, 2005) nhằm gia tăng lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Vốn góp của chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng.
Đây là hình thức có chi phí đắt nhất, do các công ty phải cung cấp rất nhiều thông tin cho các cổ đông, trong khi các thông tin này vô cùng quý giá trong môi trƣờng kinh doanh đầy cạnh tranh nhƣ hiện nay. Nhƣ vậy, theo lý thuyết này, công ty có khả năng tạo ra nhiều từ việc sử dụng và khai thác tài sản thì cơ hội giữ lại lợi nhuận nhiều hơn; trong khi đó, quy mô công ty càng lớn thì bất cân xứng thông tin càng giảm và công ty càng có động cơ tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách vay nợ, duy trì tỷ số nợ cao hơn khi công ty tự tin về hiệu quả đầu tƣ cao, từ đó tác động tích cực làm tăng giá cổ phiếu, và ngƣợc lại. CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN 2.
