chương 1, nghiên cứu đã tổng quan được tính cấp thiết của vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi, phương pháp nghiên cứu và đóng góp thực tiễn của đề tài. Nội dung chi tiết sẽ được trình bày ở các chương tiếp theo. 20 CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN TRONG DOANH NGHIỆP VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Nội dung chính của chương là hệ thống lại các cơ sở lý thuyết về CCV trong doanh nghiệp, các khung lý thuyết được xây dựng nhằm giải thích CCV tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trên cơ sở lý thuyết được tóm tắt nghiên cứu cũng tiến hành tóm tắt những kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả doanh nghiệp trên Thế giới và Việt Nam.
Từ những cơ sở lý thuyết và những khảo lược về các nghiên cứu của thực nghiệm trên Thế giới và Việt Nam có liên quan, nghiên cứu tìm rõ những lỗ hổng của học thuật và từ đó xác định mục tiêu nghiên cứu để giải thích những lỗ hổng đó. TỔNG QUAN VỀ LĨNH VỰC NGHIÊN CỨU 2. Cơ sở lý thuyết về Cơ Cấu Vốn của doanh nghiệp Các lý thuyết về đề tài CCV rất đa dạng và đã được công nhận trên toàn thế giới góp phần vào việc quản trị tài chính, nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Điển hình là các lý thuyết truyền thống về CCV như lý thuyết M&M (Miller và Modigliani 1958), lý thuyết đánh đổi CCV (Trade – Off Theory), thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory).
Định nghĩa về CCV : CCV của một doanh nghiệp đề cập đến tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp. Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2008), cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Hoặc theo Nguyễn Minh Kiều (2009), cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh. CCV là cách một công ty tài trợ cho tất cả các hoạt động của mình và tăng trưởng bằng cách sử dụng các nguồn quỹ khác nhau.
Các khoản nợ do phát hành trái 21 phiếu hoặc các khoản phải trả trong ngắn hạn và dài hạn, cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi hoặc lợi nhuận giữ lại cũng được coi là một phần của CCV. Thông thường, để đo lường CCV, các nghiên cứu thường sử dụng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, cung cấp một cái nhìn tổng quát về mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó. Về lý thuyết, tài chính nợ cung cấp chi phí vốn thấp nhất do khấu trừ thuế của nó. Tuy nhiên, nợ quá nhiều làm tăng rủi ro tài chính cho cổ đông và lợi tức trên vốn chủ sở hữu mà họ yêu cầu.
Vì vậy, các công ty phải tìm ra điểm mà tại đó lợi ích cận biên của nợ bằng chi phí cận biên. Các khoảng nợ tài chính nhìn chung là mức chi phí sử dụng vốn thấp nhất do được khấu trừ thuế. Tuy nhiên, trong thực tế các nhà quản trị doanh nghiệp gặp phải rất nhiều khó khăn trong việc xác định CCV tối ưu, vì một khi gia tăng nợ đồng nghĩa với việc gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, học viên sử dụng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản dùng để đo lường CCV.
Quan điểm truyền thống về CCV Nghiên cứu của tác giả Durand (1952), đây là nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho rằng giá trị của doanh nghiệp bị tác động bởi cấu trúc vốn của chính doanh nghiệp đó. Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cộng với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu yêu cầu tăng lợi tức của họ, nghĩa là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng. Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng cao bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ cũng tăng cao, tức nguy cơ phá sản cao hơn. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền cũng sẽ tăng cao. 22 Do đó, lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống tương đối đơn giản hơn so với các lý thuyết cấu trúc vốn khác.
Lý thuyết này chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn của nợ vay và chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu 2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (mô hình MM) Lý thuyết CCV của MM được xem là bước đi đầu tiên và quan trọng trong nghiên cứu về CCV. Tuy bị đánh giá là không thực tế trong những giả định của mình, nhưng học thuyết này đã cung cấp nền tảng cho các nghiên nghiên khác thực hiện chủ đề CCV này. Theo mô hình MM (1958) này, CCV không có ảnh hưởng đến giá trị công ty, vì vậy cả hai lựa chọn tài chính đều tốt như nhau cho một công ty để tài trợ cho tài sản của mình.
Sau đó vào năm 1963, Modigliani và Miller đã lần đầu tiên chỉnh sửa học thuyết của mình bằng cách kết hợp với thuế thu nhập doanh nghiệp, theo đó chi phí lãi của các khoản nợ cung cấp một lá chắn thuế cho các công ty, vì vậy họ có thể tối đa giá trị cho công ty bằng việc sử dụng 100% nợ. Trong lần điều chỉnh thứ ba, họ đã giới thiệu chi phí phá sản, họ lập luận rằng mặc dù các khoản nợ cung cấp một lá chắn thuế cho công ty nhưng đồng thời nó cũng gia tăng rủi ro của công ty, vì vậy các công ty cần kết hợp các quyết định tài trợ sử dụng cả hai nguồn vốn mà sẽ tối thiểu hóa được chi phí vốn bình quân gia quyền của doanh nghiệp (WACC). Lý thuyết đánh đổi về CCV (Trade-off Theory) Được phát triển bởi Alan Kraus & Robert H. Litzenberger (1973) cho rằng nhà quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ.
Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay. Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính (Financial Distress Cost) bao gồm các chi phí như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi phí đại diện… 23 Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu cấu trúc vốn của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp là không đổi. Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ. Khi xem xét chi phí kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao, tài sản hữu hình an toàn, định giá tốt nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.
Ngược lại các doanh nghiệp có tài sản vô hình là chủ yếu, tỷ suất sinh lợi thấp thì nên lợi chọn cấu trúc vốn hợp lý và thấp hơn. Lý thuyết cho thấy được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau hay nói khác hơn là tỷ lệ nợ khác nhau giữ các ngành. Thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) : Lý thuyết trật tự phân hạng về CCV được đề xuất lần đầu tiên bởi Gordon Donaldson vào năm 1961 và được chỉnh sửa bởi Stewart C. Myers và Nicolas Majluf vào năm 1984 Giả thuyết cho rằng ban quản trị doanh nghiệp thường nắm được nhiều thông tin hơn về triển vọng tương lai của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài.
Hiện tượng này được gọi là thông tin bất cân xứng. Các nhà quản trị thường đưa ra các quyết định tài trợ trong tương lai thường căn cứ vào kinh nghiệm kiến thức của họ và sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai. Quyết định chọn CCV như thế nào sẽ tạo nên tín hiệu phát ra cho các nhà đầu tư bên ngoài. Thông thường, sự phát hành vốn cổ phần thường truyền tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn và việc quyết định vay nợ (do thị trường có xu hướng đánh giá cổ phiếu của công ty là cao hơn giá trị thực hơn là đánh giá thấp hơn giá trị thực).
Điều này khiến ban quản trị quan tâm đến vay nợ hơn là phát hành vốn cổ phần. Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu mà dựa chủ yếu trên nguyên tắc ưu tiên phân hạng: trước hết các nhà quản trị 24 sẽ lựa chọn nguồn vốn tài chính nội bộ như lợi nhuận giữ lại., kế đến là quyết định vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu huy động vốn cổ phần. Khác với cách tiếp cận của các lý thuyết, quan điểm đã nêu trước, lý thuyết trật tự phân hạng hướng đến giải thích hành động lựa chọn nguồn tài trợ của nhà quản trị, đồng thời giải thích phản ứng của thị trường đối với quyết định huy động vốn từ bên ngoài của doanh nghiệp.
