Luận án: Tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư doanh nghiệp

Luận án NCS Nguyễn Hoàng Tùng: Nghiên cứu chuyên sâu, đóng góp mới trong lĩnh vực [Điền lĩnh vực nghiên cứu]. Tìm hiểu kết quả & ý nghĩa của luận án.

• Tác giả: Nguyễn Hoàng Tùng
• Người hướng dẫn: PGS. Trần Công Sách
• Trường học: Viện Nghiên Cứu Quản Lý Kinh Tế Trung Ương
• Chuyên ngành: Kinh Tế Phát Triển
• Đề tài: Tác Động Của Thị Trường Vốn Đến Quyết Định Đầu Tư Của Doanh Nghiệp Phi Tài Chính Đã Niêm Yết Trên Sàn Chứng Khoán Việt Nam Trong Bối Cảnh Hạn Chế Tài Chính
• Loại tài liệu: Luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH
• DANH MỤC BẢNG SỐ LIỆU
• DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ
• MỞ ĐẦU
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CÔNG BỐ VÀ PHƯƠNG HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN
• 1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu đã công bố về tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán
• 1.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu đã công bố ở nước ngoài liên quan đến đầu tư của doanh nghiệp và tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong bối cảnh hạn chế tài chính
• 1.3. Các công trình nghiên cứu đã công bố ở trong nước về tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trong bối cảnh hạn chế tài chính
• 1.4. Những vấn đề thuộc đề tài Luận án chưa được các công trình đã công bố nghiên cứu giải quyết (khoảng trống nghiên cứu)
• 1.5. Những vấn đề Luận án sẽ tập trung nghiên cứu giải quyết
• 1.6. Phương hướng nghiên cứu của Luận án
• 1.7. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài Luận án
• 1.8. Đối tượng và giới hạn phạm vi nghiên cứu đề tài Luận án
• 1.9. Cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu đề tài Luận án
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TRONG BỐI CẢNH HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
• 2.1. Thị trường vốn và sự tham gia của các doanh nghiệp phi tài chính
• 2.2. Thị trường vốn và các công cụ trên thị trường vốn
• 2.3. Doanh nghiệp phi tài chính và sự tham gia thị trường vốn
• 2.4. Đầu tư của doanh nghiệp và tác động của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết
• 2.5. Đầu tư và quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính
• 2.6. Hạn chế tài chính và các yếu tố gây ra hạn chế tài chính của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết
• 2.7. Cơ sở lý thuyết về tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trong bối cảnh hạn chế tài chính
• 2.8. Các quan điểm lý thuyết về tác động của chi phí vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp và phương pháp tính
• 2.9. Cơ chế tác động, các kênh tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết
• 2.10. Mô hình phân tích, đánh giá định lượng tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trong bối cảnh hạn chế tài chính
• 2.11. Lựa chọn mô hình
• 2.12. Giải thích biến và đặt giả thuyết nghiên cứu
• 2.13. Phương pháp sử dụng mô hình vào việc phân tích, đánh giá tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trong bối cảnh hạn chế tài chính
• 3. CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG TÁC ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 3.1. Khái quát thực trạng phát triển thị trường vốn Việt Nam và sự tham gia của các doanh nghiệp phi tài chính
• 3.2. Khái quát các giai đoạn hình thành và phát triển thị trường vốn Việt Nam
• 3.3. Thực trạng phát triển các cấu phần của thị trường vốn Việt Nam và sự tham gia của các doanh nghiệp
• 3.4. Phân tích thực trạng tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hạn chế tài chính
• 3.5. Phân tích thực trạng tác động của lãi suất trên thị trường vốn đến chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam
• 3.6. Kết quả sử dụng mô hình định lượng đánh giá thực trạng tác động của thị trường vốn qua kênh chi phí vốn và kênh dòng tiền đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết
• 3.7. Tổng hợp đánh giá thực trạng phát triển thị trường vốn Việt Nam và tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết
• 3.8. Tổng hợp những phát hiện mới từ kết quả đánh giá định lượng tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết
• 3.9. Tổng hợp đánh giá định tính thực trạng phát triển thị trường vốn Việt Nam ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết
• 4. CHƯƠNG 4: ĐỊNH HƯỚNG VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG VỐN NHẰM GIẢM THIỂU HẠN CHẾ TÀI CHÍNH, KÍCH THÍCH QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THỜI KỲ ĐẾN NĂM 2030
• 4.1. Bối cảnh và triển vọng phát triển thị trường vốn Việt Nam thời kỳ đến năm 2030
• 4.2. Bối cảnh và các yếu tố ảnh hưởng đến hạn chế tài chính của thị trường vốn Việt Nam thời kỳ đến năm 2030
• 4.3. Triển vọng phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2030
• 4.4. Quan điểm và định hướng phát triển thị trường vốn nhằm giảm thiểu hạn chế tài chính, kích thích quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam thời kỳ đến năm 2030
• 4.5. Quan điểm phát triển thị trường vốn Việt Nam thời kỳ đến năm 2030
• 4.6. Những định hướng lớn về phát triển thị trường vốn Việt Nam thời kỳ đến năm 2030
• 4.7. Các giải pháp phát triển thị trường vốn Việt Nam nhằm giảm thiểu hạn chế, kích thích quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết
• 4.8. Giải pháp nhằm giảm chi phí vốn trung bình của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết
• 4.9. Giải pháp thúc đẩy và điều tiết thị trường vốn nhằm giảm thiểu hạn chế tài chính và kích thích quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết
• 4.10. Giải pháp hoàn thiện thể chế cho sự vận hành đồng bộ, đầy đủ của thị trường vốn Việt Nam
• 4.11. Phát triển các sản phẩm mới trên thị trường vốn, đẩy mạnh công tác nghiên cứu và triển khai, tăng cường hoạt động công bố thông tin về thị trường vốn
• 4.12. Hoàn thiện khung pháp lý và chính sách đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường vốn Việt Nam
• KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
• DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN ÁN CỦA TÁC GIẢ
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng quan Thị trường vốn và đầu tư doanh nghiệp Luận án tiến sĩ

Vốn là điều kiện tiên quyết cho mọi quyết định đầu tư (ĐT) của doanh nghiệp, và hoạt động đầu tư đóng vai trò cốt lõi trong tăng trưởng kinh tế. Một thị trường vốn phát triển hiệu quả sẽ đáp ứng nhu cầu mở rộng sản xuất kinh doanh, từ đó thúc đẩy phát triển kinh tế – xã hội. Tuy nhiên, việc đánh giá tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh hạn chế tài chính, vẫn là một lĩnh vực nghiên cứu chuyên sâu và cần thiết. Luận án tiến sĩ này tập trung làm rõ cơ sở lý luận, phương pháp định lượng và các giải pháp thực tiễn nhằm phát triển thị trường vốn Việt Nam, giảm thiểu các rào cản tài chính và kích thích đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết.

Nghiên cứu nhấn mạnh rằng quyết định đầu tư của doanh nghiệp phụ thuộc chủ yếu vào năng lực tài chính, được quyết định bởi chi phí vốn (CPV) và dòng tiền của doanh nghiệp. Để thực hiện các dự án đầu tư, các doanh nghiệp phi tài chính có thể huy động vốn từ việc tái đầu tư lợi nhuận, phát hành cổ phiếu và trái phiếu trên thị trường vốn, hoặc vay nợ. Nếu thị trường vốn hoạt động hiệu quả, doanh nghiệp sẽ tối ưu hóa cơ cấu vốn doanh nghiệp bằng cách điều chỉnh vốn chủ sở hữu và vốn vay để đạt được sự bù trừ rủi ro tốt nhất. Tuy nhiên, các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thường phải đối mặt với sự khác biệt đáng kể về chi phí giữa việc huy động vốn từ bên trong và bên ngoài.

Thị trường vốn Việt Nam, với trọng tâm là Thị trường chứng khoán Việt Nam, tuy đã có bước tăng trưởng nhanh sau năm 2000 nhưng quy mô còn nhỏ, phát triển chưa ổn định và thể chế chưa hoàn thiện. Sự mất cân bằng giữa thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu, cùng việc phân bổ vốn còn phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng, đã tạo ra những hạn chế tài chính cho doanh nghiệp. Điều này khiến doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, dẫn đến việc tăng cường nắm giữ tiền mặt thay vì đầu tư. Vì vậy, việc thực hiện một luận án tiến sĩ về Thị trường vốn và đầu tư doanh nghiệp là cấp thiết, mang ý nghĩa sâu sắc cả về lý luận và thực tiễn, cung cấp luận cứ khoa học cho các nhà quản lý vĩ mô và doanh nghiệp.

1.1. Vai trò Thị trường vốn trong phát triển kinh tế Việt Nam

Thị trường vốn đóng vai trò cầu nối thiết yếu, chuyển dịch tiết kiệm của các chủ thể thặng dư sang các hoạt động đầu tư doanh nghiệp của những chủ thể thiếu hụt. Thông qua chức năng dẫn vốn, tiết kiệm và thanh khoản, thị trường vốn góp phần quan trọng vào sự ổn định kinh tế bằng cách cân đối tiết kiệm và đầu tư, đồng thời thúc đẩy tăng trưởng bằng cách mở rộng tổng tiết kiệm và đầu tư (Lê Thị Tuyết Hoa và cộng sự, 2016). Sự phát triển của Thị trường chứng khoán Việt Nam với các cấu phần như thị trường tín dụng trung dài hạn, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường phái sinh và thị trường nguồn vốn đầu tư mạo hiểm, là minh chứng cho nỗ lực này. Một thị trường vốn hiệu quả sẽ tối ưu hóa việc phân bổ nguồn vốn đầu tư, giảm thiểu hạn chế tài chính và hỗ trợ các mục tiêu phát triển bền vững và đầu tư xanh.

1.2. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu luận án tiến sĩ kinh tế

Mục tiêu tổng quát của luận án tiến sĩ này là luận giải rõ hơn cơ sở lý luận, mô hình định lượng và đo lường mức độ tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết. Từ đó, phát hiện các vấn đề bất cập, sai lệch của thị trường vốn và đề xuất định hướng, giải pháp phát triển nhằm giảm thiểu hạn chế tài chính và kích thích đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam. Các mục tiêu cụ thể bao gồm hệ thống hóa lý luận, đánh giá thực trạng phát triển thị trường vốn Việt Nam giai đoạn 2016-2020, nghiên cứu tác động thông qua chi phí vốn và dòng tiền, cũng như phát hiện những sai lệch để đưa ra hàm ý chính sách. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào tác động một chiều của thị trường vốn (chủ yếu là Thị trường chứng khoán Việt Nam) thông qua chi phí vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết, trong bối cảnh hạn chế tài chính và hội nhập kinh tế quốc tế, sử dụng kinh tế lượng ứng dụng và phân tích tài chính.

II. Thách thức Hạn chế tài chính doanh nghiệp và tác động đầu tư

Các doanh nghiệp thường xuyên đối mặt với các thách thức trong việc huy động và phân bổ vốn, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường vốn chưa hoàn hảo. Hạn chế tài chính (HCTC) xuất hiện khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí hợp lý hoặc không thể huy động đủ vốn cho các dự án đầu tư tiềm năng. Theo Fazzari và cộng sự (1958), HCTC có tác động đáng kể đến quyết định đầu tư doanh nghiệp, khi khẳng định rằng đầu tư phụ thuộc nhiều vào dòng tiền của doanh nghiệp. Vấn đề thông tin bất cân xứng là một trong những nguyên nhân chính gây ra chi phí vốn cao hơn, khiến doanh nghiệp bị hạn chế các khoản đầu tư. Điều này thường xảy ra ở các doanh nghiệp đang phát triển hoặc quy mô nhỏ, trong khi các doanh nghiệp lớn có tiềm lực tài chính ít bị ảnh hưởng.

Một trong những bất thường của thị trường vốn là sự khác biệt về chi phí giữa các nguồn huy động vốn. Các doanh nghiệp đối mặt với sự bất đối xứng thông tin phải chịu chi phí vốn cao hơn hoặc gặp nhiều HCTC hơn. Những hạn chế này thường xuất hiện trên thị trường vốn (Schiantarelli, 2006) do ba lý do cơ bản: thứ nhất, người cho vay không có thông tin đầy đủ về khả năng và ý chí trả nợ của người vay; thứ hai, người cho vay cần sự đảm bảo về việc trả nợ; và cuối cùng, do việc trao đổi không diễn ra ngay lập tức, các bên có thể đàm phán lại. Trong bối cảnh Thị trường chứng khoán Việt Nam đang trong giai đoạn phát triển, các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết vẫn phải đối mặt với nhiều rào cản trong việc tiếp cận và sử dụng nguồn vốn đầu tư hiệu quả. Việc giải quyết các HCTC là chìa khóa để khuyến khích đầu tư doanh nghiệp và đảm bảo sự phát triển bền vững của nền kinh tế.

2.1. Cơ cấu vốn doanh nghiệp Vấn đề tiếp cận nguồn vốn bên ngoài

Cơ cấu vốn doanh nghiệp là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến khả năng huy động và sử dụng vốn. Để thực hiện các dự án đầu tư, các doanh nghiệp phi tài chính có thể tái đầu tư lợi nhuận, phát hành cổ phiếu và trái phiếu trên thị trường vốn hoặc vay nợ. Tuy nhiên, thị trường vốn Việt Nam vẫn còn nhỏ, thiếu cân bằng giữa thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu, và sự phụ thuộc lớn vào hệ thống ngân hàng (Nguyễn Hoàng Tùng, 2021) làm tăng hạn chế tài chính. Điều này khiến các doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp nhỏ và vừa, khó khăn trong việc huy động vốn doanh nghiệp từ bên ngoài. Sự mất cân đối này không chỉ ảnh hưởng đến tài chính doanh nghiệp mà còn cản trở việc phân bổ nguồn vốn đầu tư hiệu quả theo ngành và thành phần kinh tế, gây ra những rủi ro và hạn chế sự phát triển toàn diện.

2.2. Chi phí vốn và dòng tiền Yếu tố then chốt quyết định đầu tư

Chi phí vốn (CPV) và dòng tiền là hai yếu tố cốt lõi chi phối quyết định đầu tư doanh nghiệp. CPV đại diện cho mức sinh lời tối thiểu mà doanh nghiệp cần đạt được để bù đắp cho chi phí sử dụng vốn từ các nguồn khác nhau. Khi CPV cao, doanh nghiệp có ít lựa chọn đầu tư hơn để đảm bảo hoàn vốn, từ đó hạn chế hiệu quả đầu tư. Ngược lại, CPV thấp tạo điều kiện cho nhiều dự án được xem xét và thực hiện. Đồng thời, dòng tiền của doanh nghiệp, đặc biệt là dòng tiền nội bộ, đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ cho các dự án đầu tư. Các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thường dựa nhiều vào dòng tiền nội bộ để tài trợ, bởi chi phí huy động vốn bên ngoài có thể quá cao hoặc không khả thi (Fazzari và cộng sự, 1988). Do đó, việc tối ưu hóa chi phí vốn và quản lý dòng tiền hiệu quả là rất quan trọng để đưa ra các quyết định đầu tư doanh nghiệp đúng đắn.

III. Phương pháp định lượng Phân tích tác động thị trường vốn

Để đánh giá tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư doanh nghiệp, một luận án tiến sĩ đòi hỏi việc áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng chặt chẽ. Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa đầu tư và tài chính đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển, từ những quan điểm ban đầu của Adam Smith về tích lũy tư bản, đến John Maynard Keynes với những phân tích sâu sắc về quyết định đầu tư và rủi ro. Tuy nhiên, sự phát triển đột phá phải kể đến lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) năm 1958, cho rằng chi phí vốn của một tổ chức độc lập với cơ cấu vốn doanh nghiệp trong một thị trường vốn hoàn hảo. Sau này, lý thuyết M&M được bổ sung để tích hợp hiệu ứng thuế, thừa nhận tác động của thuế đến chi phí vốn (Miller và Modigliani, 1963).

Tuy nhiên, các nghiên cứu sau này đã chỉ ra rằng thị trường vốn thực tế không hoàn hảo, với sự tồn tại của thông tin bất cân xứng và các dị thường của thị trường tài chính. Điều này dẫn đến sự khác biệt về chi phí vốn khi huy động từ các nguồn khác nhau (vay nợ, phát hành cổ phiếu). Để khắc phục những hạn chế của các lý thuyết ban đầu và phản ánh đúng thực tiễn, luận án tiến sĩ này đã lựa chọn mô hình tài chính và kinh tế lượng ứng dụng tiên tiến. Cụ thể, mô hình Autoregressive Distributed Lag (ARDL) được sử dụng để phân tích tác động đa chiều và có độ trễ của thị trường vốn đến đầu tư doanh nghiệp, đồng thời tích hợp các chỉ số đo lường hạn chế tài chính như Z-score hay KZ-index, đảm bảo tính khách quan và khoa học của kết quả nghiên cứu.

3.1. Các lý thuyết nền tảng Từ Keynes đến Modigliani và Miller

Các công trình nghiên cứu lý thuyết về đầu tư doanh nghiệp đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển. Adam Smith coi tích lũy tư bản là nhân tố quyết định sản xuất của cải. John Maynard Keynes (1936) mở rộng quan điểm, chỉ ra quyết định đầu tư còn phụ thuộc vào các quy ước xã hội, rủi ro và sự khác biệt mục tiêu giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Ông cũng lần đầu đề cập đến rủi ro trong doanh nghiệp, tạo ra sự khác biệt giữa hiệu quả của chi phí cận biên và tỷ lệ đầu tư. Modigliani và Miller (1958) với lý thuyết M&M đã đưa ra tiền đề rằng chi phí vốn độc lập với cơ cấu vốn doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo, nơi nợ và cổ phiếu có thể thay thế hoàn hảo. Tuy nhiên, các nghiên cứu sau này, như của Durand (1959) và Solomon (1963), đã chỉ trích giả định thị trường hoàn hảo và không thuế, mở đường cho việc nghiên cứu sâu hơn về tài chính doanh nghiệp trong điều kiện thực tế.

3.2. Ứng dụng mô hình ARDL Đánh giá mối quan hệ đầu tư doanh nghiệp

Luận án tiến sĩ này đã lựa chọn mô hình tài chính Autoregressive Distributed Lag (ARDL) để đánh giá định lượng tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư doanh nghiệp. Mô hình ARDL có ưu điểm vượt trội trong việc nghiên cứu các biến có độ trễ và dự báo các kịch bản kinh tế, rất phù hợp khi phân tích mối quan hệ phức tạp giữa chi phí vốn, dòng tiền và các quyết định đầu tư trong quá khứ và hiện tại. Các biến số được sử dụng trong mô hình bao gồm tổng tài sản cố định, tổng tài sản, doanh thu thuần, lợi nhuận sau thuế, chi phí vốn, lãi suất dài hạn, sở hữu nhà nước, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của nợ. Việc áp dụng kinh tế lượng ứng dụng này giúp lượng hóa mức độ ảnh hưởng của các yếu tố thị trường vốn lên tài chính doanh nghiệp và hành vi đầu tư, cung cấp bằng chứng thực nghiệm đáng tin cậy.

3.3. Đo lường hạn chế tài chính Chỉ số Z score và KZ index

Để xác định và đo lường hạn chế tài chính của doanh nghiệp, luận án tiến sĩ đã nghiên cứu và sử dụng các chỉ số phổ biến trong phân tích tài chính. Chỉ số Z-score của Altman (1968) được dùng để đánh giá tình trạng tài chính và nguy cơ phá sản, phân loại doanh nghiệp thành các nhóm lành mạnh, cần theo dõi hay có nguy cơ phá sản. Đối với việc đo lường trực tiếp các HCTC, các chỉ số như KZ-index (Lamont, Polk và Saa-Requejo, 2001) và WW-index (Whited và Wu, 2006) đã được phát triển. KZ-index sử dụng các biến như dòng tiền, nợ dài hạn, cổ tức, tài sản lưu động và Tobin’s Q để đánh giá mức độ khó khăn trong tiếp cận vốn bên ngoài. Việc áp dụng các chỉ số này giúp phân loại chính xác các doanh nghiệp phi tài chính bị hạn chế tài chính và phân tích chuyên sâu hơn về tác động của thị trường vốn đến hành vi đầu tư của từng nhóm.

IV. Thực trạng và Phát hiện mới về Đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam

Thực trạng Thị trường vốn Việt Nam đã trải qua quá trình hình thành và phát triển nhanh chóng sau năm 2000, với việc xây dựng đồng bộ các cấu phần chủ yếu như thị trường tín dụng trung dài hạn, thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường phái sinh) và thị trường nguồn vốn đầu tư mạo hiểm. Tuy nhiên, quy mô thị trường vốn vẫn còn nhỏ, phát triển chưa ổn định và thể chế chưa hoàn thiện, gây ra nhiều hạn chế tài chính cho các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết. Tổng tài sản của hệ thống ngân hàng vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong tổng quy mô tài chính, trong khi vốn hóa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu còn khiêm tốn. Điều này cho thấy việc phân bổ nguồn vốn đầu tư vẫn phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng, và gần 40% cơ cấu phát hành trái phiếu doanh nghiệp dành cho kinh doanh bất động sản, như Nguyễn Hoàng Tùng (2021) đã chỉ ra.

Luận án tiến sĩ đã sử dụng kinh tế lượng ứng dụng và mô hình tài chính định lượng để phân tích thực trạng tác động của thị trường vốn qua kênh chi phí vốn và kênh dòng tiền đến quyết định đầu tư doanh nghiệp. Một phát hiện quan trọng là có mối quan hệ đáng kể giữa đầu tư và chi phí vốn ở cả bốn quốc gia khu vực đồng Euro (Chatelain et al., 2001) và tương tự tại Hungary (Kátay và Gianni, 2004). Nghiên cứu tại Việt Nam cũng chỉ ra sự nhạy cảm của đầu tư doanh nghiệp đối với lãi suất và chi phí vốn. Các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thường có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt để phòng ngừa rủi ro, thay vì đầu tư (Phạm Hà và Phan Đinh Quế Trân, 2018). Kết quả định lượng cũng cho thấy sự khác biệt trong phản ứng đầu tư giữa các nhóm doanh nghiệp như doanh nghiệp nhà nước, tư nhân, lớn và nhỏ, góp phần làm sâu sắc hơn hiểu biết về tài chính doanh nghiệp trong bối cảnh đặc thù của Việt Nam.

4.1. Tác động của lãi suất và chi phí vốn đến đầu tư doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu định lượng cho thấy lãi suất và chi phí vốn là những yếu tố có tác động rõ rệt đến quyết định đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam. Theo lý thuyết, khi lãi suất trên thị trường vốn tăng, chi phí vốn của doanh nghiệp cũng tăng theo. Điều này làm giảm lợi nhuận kỳ vọng từ các dự án đầu tư, khiến doanh nghiệp thận trọng hơn trong việc triển khai dự án mới hoặc mở rộng sản xuất kinh doanh. Nghiên cứu của Nguyễn Hoàng Tùng (2021) chỉ ra rằng sự thay đổi của lãi suất tác động cùng chiều đến chi phí vốn, từ đó ảnh hưởng đến lựa chọn đầu tư của doanh nghiệp. CPV càng cao, doanh nghiệp càng ít lựa chọn các khoản đầu tư đảm bảo hoàn vốn. Ngược lại, CPV thấp giúp doanh nghiệp có nhiều lựa chọn hơn. Bên cạnh đó, chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước thông qua việc điều chỉnh lãi suất cũng ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền và khả năng tái đầu tư của doanh nghiệp.

4.2. Khác biệt trong phản ứng đầu tư giữa các nhóm doanh nghiệp

Phân tích sâu hơn từ luận án tiến sĩ đã chỉ ra rằng tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư doanh nghiệp không đồng nhất giữa các nhóm doanh nghiệp khác nhau. Cụ thể, các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNVV) thường nhạy cảm hơn với sự thay đổi của lãi suất và chi phí vốn so với các doanh nghiệp lớn, đặc biệt khi phải đối mặt với hạn chế tài chính (Chatelain et al., 2001). Sự khác biệt trong cơ cấu vốn doanh nghiệp, quy mô, và đặc điểm sở hữu (doanh nghiệp nhà nước so với doanh nghiệp tư nhân) cũng tạo ra những phản ứng khác nhau đối với các chính sách trên thị trường vốn. Ví dụ, các doanh nghiệp có quan hệ chặt chẽ với ngân hàng có thể ít bị ảnh hưởng bởi HCTC hơn (Hoshi, Kashyap và Scharfstein, 1991). Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc phân loại doanh nghiệp trong phân tích tài chính để đưa ra các giải pháp và chính sách hỗ trợ đầu tư doanh nghiệp phù hợp.

V. Giải pháp Phát triển Thị trường vốn Việt Nam đến 2030

Để thị trường vốn Việt Nam phát triển lành mạnh, hiệu quả và bền vững, nhằm giảm thiểu hạn chế tài chính và kích thích quyết định đầu tư doanh nghiệp, cần có những định hướng và giải pháp chiến lược đến năm 2030. Bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và các cam kết thương mại tự do đòi hỏi một thị trường vốn đủ mạnh để thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII). Mục tiêu là khắc phục tình trạng phụ thuộc vào hệ thống tín dụng ngân hàng, cân bằng giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu, và tăng cường vai trò của thị trường phái sinh cùng thị trường nguồn vốn đầu tư mạo hiểm.

Luận án tiến sĩ đề xuất các giải pháp tập trung vào việc hoàn thiện thể chế, đẩy mạnh phát triển sản phẩm mới và nâng cao năng lực của các doanh nghiệp phi tài chính. Việc giảm chi phí vốn trung bình cho các doanh nghiệp niêm yết là trọng tâm, thông qua việc cải thiện tính thanh khoản và hiệu quả của thị trường vốn. Đồng thời, cần thúc đẩy và điều tiết thị trường vốn để giảm thiểu hạn chế tài chính và tạo động lực cho đầu tư doanh nghiệp. Điều này bao gồm việc hoàn thiện khung pháp lý cho sự vận hành đồng bộ của thị trường vốn Việt Nam, cũng như tăng cường công tác nghiên cứu và triển khai sản phẩm tài chính mới, phù hợp với xu hướng toàn cầu về phát triển bền vững và đầu tư xanh. Việc tái cấu trúc vốn doanh nghiệp và nâng cao quản trị công ty cũng là những yếu tố then chốt để các doanh nghiệp phi tài chính có thể tận dụng tối đa cơ hội từ thị trường vốn.

5.1. Hoàn thiện thể chế và chính sách để giảm thiểu hạn chế tài chính

Để phát triển thị trường vốn Việt Nam và giảm thiểu hạn chế tài chính, việc hoàn thiện thể chế và chính sách là vô cùng cấp thiết. Cần xây dựng một khung pháp lý đồng bộ, minh bạch và nhất quán cho toàn bộ thị trường vốn, bao gồm cả thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu và thị trường phái sinh. Các chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ cần được phối hợp hài hòa để tạo môi trường ổn định, khuyến khích đầu tư doanh nghiệp. Tăng cường công tác công bố thông tin và nâng cao chuẩn mực quản trị công ty sẽ giúp tăng cường niềm tin nhà đầu tư, thu hút nguồn vốn đầu tư cả trong và ngoài nước. Đặc biệt, cần có các chính sách ưu đãi và hỗ trợ cụ thể cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa trong việc tiếp cận thị trường vốn, nhằm giảm bớt gánh nặng chi phí vốn và khuyến khích huy động vốn doanh nghiệp hiệu quả hơn.

5.2. Đẩy mạnh sản phẩm mới và thu hút đầu tư gián tiếp nước ngoài

Phát triển các sản phẩm mới trên thị trường vốn là một giải pháp quan trọng để đa dạng hóa các kênh huy động vốn doanh nghiệp và thu hút nguồn vốn đầu tư. Việc đẩy mạnh thị trường phái sinh, phát hành các loại cổ phiếu và trái phiếu mới, cũng như phát triển thị trường vốn mới nổi (như thị trường IPO (Initial Public Offering) và thị trường vốn đầu tư mạo hiểm) sẽ cung cấp thêm lựa chọn cho cả nhà đầu tư và doanh nghiệp. Bên cạnh đó, việc hoàn thiện khung pháp lý và chính sách để thu hút đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) là yếu tố then chốt. Cần tạo điều kiện thuận lợi hơn cho các nhà đầu tư nước ngoài tham gia Thị trường chứng khoán Việt Nam, giảm thiểu các rào cản hành chính và đảm bảo tính minh bạch, ổn định. Điều này không chỉ cung cấp nguồn vốn đầu tư dồi dào mà còn thúc đẩy phát triển bền vững và đầu tư xanh, đưa thị trường vốn Việt Nam lên một tầm cao mới.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CÔNG BỐ VÀ PHƯƠNG HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN 1. TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CÔNG BỐ VỀ TÁC ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN 1. Tổng quan các công trình nghiên cứu đã công bố ở nước ngoài liên quan đến đầu tư của doanh nghiệp và tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong bối cảnh hạn chế tài chính 1. Các công trình nghiên cứu lý thuyết liên quan đến đầu tư của doanh nghiệp Chủ nghĩa tự do cổ điển với nền tảng khoa học kinh tế do Adam Smith sáng lập đã nhìn nhận nền kinh tế thị trường như là một chế độ kinh tế mang tính chất tự nhiên, trong đó có “bàn tay vô hình của thị trường” bảo đảm rằng hoạt động của từng người được khích lệ bởi lợi ích bản thân đồng thời sẽ phục vụ cho sự thịnh vượng chung.

Lý luận về tư bản của Adam Smith (nêu ra trong tác phẩm nổi tiếng “Sự giàu có của các quốc gia”, xuất bản năm 1776), cho rằng tích lũy tư bản hay vốn ĐT là nhân tố then chốt nhất, quyết định sản xuất ra của cải vật chất. Cho đến năm 1936, John Maynard Keynes trong nghiên cứu “The General Theory of Employment, Interest, and Money” (Lý thuyết chung về việc làm, LS và tiền), đã chỉ ra nhiều điểm mới về vấn đề ĐT của DN. Keynes cũng giả định thị trường có một mức độ cạnh tranh nhất định. Mặc dù mỗi DN được giả định sẽ đặt mức giá của sản phẩm của mình tại mức giá bằng chi phí cận biên và mục tiêu của việc ĐT là tối đa hóa giá trị DN, nhưng cũng giả định rằng việc ĐT sẽ còn phụ 6 thuộc vào những quy ước nhất định trong cấu thành xã hội như truyền thống, thói quen, phong tục… Tức là trong điều kiện bình thường, các nhà quản lý sẽ dự báo các khoản ĐT dựa trên các giả định: tương lai sẽ xảy ra như quá khứ trong cùng một hoàn cảnh; một tập hợp các ý kiến được xem là hợp lý hay là có tính khoa học.

Ông cũng chỉ ra rằng mục đích ĐT của CSH và nhà quản lý DN là khác nhau. Trong khi chủ ĐT muốn tối đa hóa giá trị DN thì nhà quản lý phải cân bằng được nhiều yếu tố như gia tăng giá trị DN, rủi ro của các dự án ĐT, khả năng mất việc làm… Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng lần đầu tiên đề cập đến những rủi ro trong DN, điều làm nên sự khác biệt giữa hiệu quả của chi phí cận biên và tỷ lệ ĐT. Chi phí cận biên được cho là phải lớn hơn LS để bù đắp các rủi ro cho cả người đi vay và người cho vay. Người đi vay thì kỳ vọng là LS sẽ thấp hơn để bù đắp vào rủi ro thua lỗ, thanh khoản hay không đạt được các kỳ vọng như mong muốn.

Trong khi đó thì người cho vay đòi hỏi một khoản phí bảo hiểm để đảm bảo việc bị phá sản hoặc các rủi ro thanh khoản tài sản. Điều này đã làm chi phí LS của bên cần vay chưa chắc đã bằng với yêu cầu của bên cho vay. Trong nghiên cứu này, Keynes không coi trọng sự khác biệt giữa tài sản vốn và vốn CSH, hay là sự khác biệt giữa người quản lý và nhà ĐT. Nghiên cứu của ông được tiến hành trên giả định là tài sản của DN được đại diện bởi cổ phiếu và tài sản lẫn cổ phiếu có thể thay thế cho nhau.

Điều này có nghĩa là CPV được coi là một cấu trúc tài chính riêng biệt. Các nghiên cứu về sau này mới bổ sung thêm các khái niệm “nguy cơ đạo đức”; “vấn đề về người đại diện”; hay “thông tin bất đối xứng” mới được đề cập và được chứng minh là có ảnh hưởng đến chi phí vốn. Về sau, mối quan hệ giữa ĐT và tài chính được nghiên cứu chủ yếu dựa trên nghiên cứu trước đó của Keynes. Cho đến khi có sự phát triển tiếp theo, được biết đến như lý thuyết M&M.

Modigliani và Miller (1958) trong nghiên cứu “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment” (Chi phí vốn, tài chính DN và lý thuyết ĐT), (được bổ sung vào năm 1961 về chính sách cổ tức và vào năm 1963 7 về điều chỉnh thuế), cho rằng CPV cho một tổ chức là độc lập với cấu trúc tài chính. Định lý này đã được ngầm định trong nghiên cứu của Keynes (1936) khi không có sự phân biệt giữa tài sản và cổ phần, người quản lý và nhà ĐT. Sau Keynes, các nhà kinh tế thường giả định rằng các DN khi phải đối mặt với CPV tăng cao sẽ ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ, rồi nợ và phát hành cổ phiếu. Modigliani và Miller giả định rằng TTTC là hoàn hảo khi mà nợ và cổ phiếu có thể thay thế cho nhau mà không có bất cứ chi phí tăng thêm nào.

Giá trị của một công ty dựa trên giá trị hiện tại của các luồng tiền trong tương lai và được tạo ra thông qua việc thực hiện các khoản ĐT có giá trị hiện tại dương. Một DN trên thị trường sẽ vì lợi ích tốt nhất của cổ đông tại thời điểm nhất định sẽ chỉ khai thác cơ hội ĐT nếu như tỷ lệ hoàn vốn ĐT lớn bằng hoặc hơn chi phí sử dụng vốn của DN. Nhưng các khoản ĐT của một công ty chỉ được thúc đẩy bởi lợi nhuận mong đợi trong tương lai và không bị ảnh hưởng bởi nguồn huy động vốn từ trong hay ngoài DN, do hai nguồn vốn này có thể thay thế hoàn hoản cho nhau và có cùng một chi phí. Ảnh hưởng duy nhất khiến cho chi phí LS của nợ thấp là do được khấu trừ thuế.

Tuy nhiên, ngày càng có nhiều nghiên cứu chứng minh TTV là không hoàn hảo do sự có mặt của các dị thường của TTTC. Hiện nay, hầu hết các nhà nghiên cứu đều đồng ý là CPV huy động từ vay nợ và thị trường chứng khoán là khác nhau. Crotty (1992) đã viết một bài nghiên cứu các học thuyết về ĐT của DN, tổng hợp lại các quan điểm khi nghiên cứu về ĐT của DN. Nghiên cứu này chủ yếu làm sáng tỏ: Mục đích của việc ĐT là gì? Mục đích của những người liên quan trực tiếp hay gián tiếp đến các dự án ĐT.

Trong bài viết này, Crotty đã phê phán giả định quan trọng nhất của thuyết tân cổ điển (DN luôn tối đa hóa giá trị của mình) do chưa đề cập đến sự phân chia quyền sở hữu và quản lý trong các DN hiện đại. Crotty đặc biệt chú trọng đến mối quan hệ giữa CSH và nhà quản lý DN vì mục đích của họ trong các dự án ĐT. Ông cũng đề ra giải pháp để xây dựng giả thuyết mới khi nghiên cứu về ĐT: các dự án đều phải cân bằng giữa việc tối đa 8 hóa giá trị DN và sự an toàn về tài chính. Như thế, có thể thấy, các nghiên cứu gần đây đã thừa nhận là ngoài tác động của TTV (thông qua CPV của DN) thì còn các yếu tố khác có thể làm hạn chế sự ĐT của DN.

Các nghiên cứu về thị trường vốn, chi phí vốn và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Theo lập luận của Modigliani và Miller thì trong một TTV hoàn hảo, các quyết định ĐT của DN không bị ảnh hưởng bởi các quyết định tài chính của DN. Yếu tố duy nhất có thể ảnh hưởng tới ĐT của DN là LS trên thị trường thông qua CPV DN. Tuy nhiên, sự khác biệt về chi phí giữa các nguồn huy động vốn là bằng chứng rõ nhất cho việc TTV không hoàn hảo. Các DN phải đối mặt với sự bất đối xứng về thông tin càng phải chịu CPV cao hơn hay là bị HCTC nhiều hơn.

Tất cả các giới hạn mà DN gặp phải khi huy động vốn – bao gồm việc phải chịu chi phí cao hơn một nhóm các DN khác, được gọi là sự không hoàn hảo của thị trường. Những hạn chế này thường xuất hiện ở TTV (Schiantarelli, 2006). Có ba lý do cơ bản là: thứ nhất, người cho vay không có thông tin đầy đủ về người vay, về việc liệu họ có khả năng trả nợ hoặc có sẵn sàng trả nợ (Stickney và Wahlen, 2003). Thứ hai, người cho vay cần có sự đảm bảo là người vay cam kết trả các khoản nợ của mình hoặc cần bên thứ ba đảm bảo việc trả nợ.

Cuối cùng, do việc trao đổi không diễn ra ngay lập tức nên các bên đều có thể đàm phán lại. Trên TTCK thì lý thuyết thị trường hoàn hảo được áp dụng để giải thích rằng nếu TTCK hoạt động hiệu quả thì giá của bất kỳ loại chứng khoán trên thị trường cũng luôn phản ánh tức thời và đầy đủ tất cả thông tin có sẵn cho các nhà ĐT tại bất kỳ thời điểm nào. Thay đổi trên giá cổ phiếu là ngẫu nhiên và không thể đoán trước (không có mô hình hoặc xu hướng nào có thể dự đoán giá cổ phiếu) và thông tin từ các biến động trong quá khứ không thể được sử dụng để dự đoán giá trong tương lai. Vì giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tất cả thông tin (cả công khai và nội bộ) đã được đưa vào giá cổ phiếu, các nhà ĐT không thể ĐT vượt 9 trội so với thị trường và không thể kiếm được bất kỳ lợi nhuận bất thường nào.

Vậy nên nhà ĐT chỉ có thể yêu cầu các khoản lợi nhuận kỳ vọng phù hợp với rủi ro ĐT. Các tài sản hoặc khoản ĐT có rủi ro càng cao càng bị yêu cầu lợi nhuận kỳ vọng lớn. Dựa trên lý thuyết trên thì các DN được cho là có rủi ro cao (Lợi nhuận thấp, tỷ lệ nợ nhiều, quy mô nhỏ…) sẽ bị yêu cầu trả các khoản phí cao để tiếp cận nguồn vốn, do vậy sẽ có CPV cao. Modigliani và Miller là các tác giả đã đặt nền móng lý thuyết cho nhiều những nghiên cứu tiếp theo về chi phí vốn.

Có ba mệnh đề quan trọng trong nghiên cứu này. Đó là: (1) Giá trị thị trường của bất kỳ công ty nào là độc lập với cơ cấu vốn của nó. Các CPV không có gì liên quan đến cấu trúc vốn của bất kỳ công ty nào (2). Tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn của công ty tăng lên thì lợi nhuận trên VCSH của các cổ đông tăng theo đường tuyến tính.

Durand (1959) đã chỉ trích các giả định của Modigliani và Miller. Ông đã xác định rằng những giả định đó không mang tính xây dựng trong việc xác định CPV thực tế.