Đặt vấn đề Kẻ từ phiên giao dịch đầu tiên của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM vào ngày 28/7/2000, TTCK VN đã có những bước phát triển đáng kể. Tuy nhiên, trong bối cảnh khó khăn kinh tế của VN giai đoạn 2008 đến nay, thị trường đã trải qua nhiều bước thăng trầm do ảnh hưởng tiêu cực của các nhân tố vĩ mô. Vì vậy, việc nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô lên TTCK là cần thiết, nhất là trong giai đoạn đầy bất ôn của nền kinh tế thé giới nói chung và VN nói riêng. Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cho Chính phủ và nhà đầu tư số liệu cụ thể về mức độ ảnh hưởng của từng nhân tó, từ đó Chính phủ và nhà đầu tư sẽ đưa ra được các chính sách và quyết định đầu tư phù hợp.
Trong bài báo này, trên cơ sở nền tảng của mô hình nhân tố, mô hình FEM (mô hình với ảnh hưởng cô định), mô hình REM (mô hình với ảnh hưởng biến đổi), tác giả đã ước lượng tác động của các nhân tô vĩ mô lên TSLT của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Kết quả nghiên cứu cho thấy, TSLUT của các cổ phiếu chịu tác động của các nhân tổ lạm phát và chỉ số Nikkei. Trong đó, tác động của lạm phát lớn hơn rất nhiều so với tác động của chỉ số Nikkei. Ngành công nghiệp và tiêu dùng chịu tác động của lạm phát ngoài kỳ vọng lớn nhất.
Các cỗ phiếu của các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh tốt chịu tác động của lạm phát thấp hơn. Tuy nhiên, những cổ phiếu đã từng bị ngưng giao dịch hoặc thanh khoản thấp cũng không chịu tác động của lạm phát. Nhà đầu tư cần lưu ý đến tác động của lạm phát khi ra quyết định đầu tư. Tương tự, để bình ổn TTCK, Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần có sự phối hợp đẻ bình ổn lạm phát.
Ngoài ra, việc minh bạch hóa thông tin về diễn biến lạm phát cũng có thể góp phần hạn chế tác động của lạm phát ngoài dự kiến. Mô hình nhân tố và biến thể của mô hình nhân tố FEM và REM 2. Khung lí thuyết Nghiên cứu này dựa trên khung lí thuyết là mô hình nhân tô của Ross (1976). Mô hình nhân tố dựa trên các giả thuyết cơ bản: - TSLT của các chứng khoán chịu tác động của hai nhóm nhân tổ cơ bản.
Đó là: (1) Các nhân tô vĩ mô; và (2) Các nhân tổ thuộc về chính bản thân công ty. - Các nhân tố vĩ mô có thể chia thành các nhân tổ rủi ro chung F;. trong đó: F; là sự kiện ngoài kỳ vọng của nhân tố vĩ mô j. Trong mô hình nhân tố, việc xác định nhân tó ảnh hưởng có tác động lớn đến kết quả của mô hình.
Tuy nhiên, Ross (1976) không đề cập đến nên đưa bao nhiêu nhân tố và đưa nhân tố nào vào mô hình. Do vậy, việc xác định nhân tổ thường dựa vào cảm tính và đây là một trong những khó khăn khi ứng dụng mô hình. Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các đề tài trong và ngoài nước như: Chen - Roll - Ross (1986); Kwon, Shin & Bacon (1997), Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa AuYong & Jun Zhang (2006); Tran Minh Ngọc Diễm (2008); Nguyễn Thị Thu Hiền & Đinh Thị Hồng Loan (2009), cũng như phân tích định tính, tác giả đề xuất các nhân tô có khả năng tác động đến giá chứng khoán tại VN như sau: - Lạm phát: Sự biến động ngoài kỳ vọng của lạm phát là nhân tổ tác động mạnh mẽ đến giá cỗ phiếu. Lạm phát tăng là một trong những biểu hiện bat 6n của nền kinh tế, có thể dẫn tới nguy cơ khủng hoảng niềm tin vào nền kinh tế, nhất là khi Chính phủ tỏ ra bắt lực trong việc kiềm chế Tạp chí Phá triển kinh tế 275/(09/2013) 16-27 18 | Vô Thị Thủy Anh & Nguyễn Thanh Hải lạm phát leo thang.
Nếu điều này xảy ra, sẽ xuất hiện “tâm lí bầy đàn” trong việc bán tháo cô phiếu do khủng hoảng niềm tin. Hậu quả là thị trư ong dién ra tinh trang kém thanh khoan nghiém trọng. Nói cách khác, lạm phát chỉ tác động trực tiếp đến giá cô phiếu ở những quốc gia có lạm phát biến động thất thường và nhà đầu tư mắt niềm tin vào khả năng kiểm soát của Chính phủ. - Lãi suất: Biến động của lãi suất trên thị trường tiền tệ có tác động gián tiếp nhưng rất nhạy cảm đến TTCK.
Lãi suất tăng sẽ thu hút dòng tiền gửi vào hệ thống ngân hàng làm cho dòng tiền dé vào TTCK bị ảnh hưởng. Trong bối cảnh nay, lãi suất tăng cũng khiến cho TSLT kỳ vọng trên TTCK phải tăng do nhà đầu tư đòi hỏi TSLT từ chứng khoán phải cao hơn TSLT từ hệ thống ngân hàng. Điều này dẫn đến sự sụt giảm giá cỗ phiếu. - Tỉ giá hối đoái: Đây là một trong những nhân tổ có tác động đến giá cô phiếu.
Tỉ giá hồi doai tac dong tdi vi thế cạnh tranh của doanh nghiệp xuất nhập khẩu trong nền kinh tế dẫn tới những tác động đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp này. Bên cạnh đó, tỉ giá hối đoái có thê ảnh hưởng lên TSLT của cổ phiếu thông qua tác động của nó đối với dòng vốn đầu tư vào TTCK của các quốc gia. Nếu nội tệ được kỳ vọng tăng giá thì thị trường sẽ trở nên hấp dẫn đối với nhà đầu tư nước ngoài, ngược lại, sự lo ngại giảm giá đồng tiền trong nước sẽ làm cho các nhà đầu tư nước ngoài rút khỏi thị trường, gây ảnh hưởng không tốt đến TTCK của quốc gia. Mặt khác, sự gia tăng đột ngột của tỉ giá hối đoái có thể là biểu hiện của một nền kinh tế và chính sách điều hành kinh tế yếu kém.
Trong trường hợp này, nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài mất niềm tin vào nền kinh tế và chính sách điều hành của Chính phủ sẽ rút vốn ra khỏi TTCK. Tuy nhiên, các nghiên cứu của Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa AuYong & Jun Zhang (2006); Suliaman D. Mohammad, Adnan Hussain & Adnan Ali (2012) khong tim thay tác động của tỉ giá hối đoái đến giá chứng khoán. - Giá vàng thế giới: Thị trường vàng là một kênh đầu tư bên cạnh TTCK nên thị trường này có thể có mối quan hệ với TSLT của cổ phiếu.
Đầu tư vào thị trường vàng được xem là cách dé phòng ngừa rủi ro khi nền kinh tế suy thoái. Lúc này, dòng tiền từ TTCK sẽ dịch chuyển sang thị trường vàng để giảm thiểu rủi ro. Nếu kinh tế cơ bản được phục hồi, các nhà đầu tư sẽ bán những tài sản trú ấn an toàn như vàng và dòng vốn sẽ lại dịch chuyển vào TTCK. Hau hét các nghiên cứu của nước ngoài đều không đề cập đến yếu tổ giá vàng thế giới.
Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, tác giả sẽ đưa giá vàng vào để xem xét do người dân VN có xu hướng tích trữ vàng, đặc biệt là trong những giai đoạn nền kinh tế yếu kém, lạm phát cao. - Cung tiễn: Sự thay đổi của dòng tiền đang lưu thông trong thị trường sẽ có tác động nhạy cảm đến TTCK. Như việc hút một lượng tiền lớn ra khỏi lưu thông sẽ gây ảnh hưởng trực tiếp đến nhà đầu tư, làm giảm khả năng quay vòng vốn và tác động đến sức cầu của thị trường. Các nhà đầu tư lúc này sẽ bị giới hạn nguồn vốn kinh doanh dẫn đến bị giới hạn trong việc mua cổ phiếu và TTCK bị ảnh hưởng là một điều tất yếu.
- Tăng trưởng kinh tế: Nhân tô này thường được thể hiện qua tăng trưởng GDP hay chỉ số sản lượng công nghiệp của quốc gia (doi với những nước công nghiệp phát triển) và được tìm thấy có moi quan hệ mật thiết với giá cô phiếu. Tăng trưởng kinh tế có ảnh hướng rất rõ rệt đến TSLT của cô phiếu nói riêng và TTCK nói chung. Khi nhà đầu tư kỳ vọng tăng trưởng kinh tế tốt, họ kỳ vọng giá cô phiéu tăng và điều này sẽ tăng dòng vốn vào TTCK. Ngược lại, nếu tăng trưởng kinh tế được kỳ vọng giảm sút hoặc thậm chí suy thoái, họ có xu hướng rút vốn ra khỏi TTCK.
Tạp chí Phát triên kinh té 275 (09/2013) 16-27 Võ Thị Thúy Anh & Nguyễn Thanh Hai | 19 - Ti suất sinh lợi của các TTCK thế giới: Với sự hội nhập ngày càng sâu rộng vào thị trường tài chính quốc tế, những biến động của chỉ số chứng khoán khu vực hay từ các thị trường lớn của thế giới đến giá cổ phiếu của một quốc gia là điều vô cùng dễ hiểu. Nghiên cứu của Mukhopadhyay & Sarkar (2003) tìm thấy tác động của chỉ số NASDAQ đến thị trường Án Độ. Ngoài ra, chỉ số giá của một số thị trường lớn còn phản ánh tình trạng của nền kinh tế khu vực và thế giới và có thể tác động đến giá chứng khoán của một quốc gia cụ thể. Trong bài viết này, tác giả xét đến 3 chỉ số chứng khoán đó là: MSCI châu Á, S&P 500 của Mỹ và Nikkei 225 của Nhật.
Mô hình nghiên cứu Tác giả vận dụng mô hình nhân tố và biến thể của mô hình nhân tố là mô hình FEM (mô hình với ảnh hưởng có định) và REM (mô hình với ảnh hưởng biến đổi) với cùng các nhân tổ rủi ro. Mô hình nhân tố Mô hình có thể áp dụng cho việc nghiên cứu ảnh hưởng của các tác nhân vĩ mô lên sự biến động TSLT của danh mục thị trường hay của các cô phiếu như sau: tm = Bo + BiFit+ BoFa +. + BrFee + uit (la) re=at BiFie+ Bi2Fa t+ wo. + BikFar + uit (1b) Trong đó: tm: TSLT cua danh muc thị trường vào thời kỳ thứ t; rt : TSLT cua chung khoan ¡ vào thời kỳ thứ t; t=1,.
Fi: Gia tri cua nhân tổ rủi ro k vào thời kỳ thứ t; B x : Độ nhạy cúa chứng khoán I đối với nhân tổ thứ k; ux : Phan du của mô hình và được xem là rủi ro đặc thù của chứng khoán (rủi ro thuộc về riêng công ty). u¡ được giá định là không tương quan với uịt. Do các nhân tổ F¡ được giả định là các nhân tổ rủi ro chung nên nếu F¡ có ý nghĩa trong mô hình (1a) thì cũng có ý nghĩa trong mô hình (Ib) và ngược lại. Mô hình FEM và REM: Mô hình FEM và REM được xây dựng trên cơ sở của mô hình nhân tố như sau: M6 hinh FEM: Rit =ai + BiFir + B2Fat.
+ BxFit+ ur (2) M6 hinh REM: Rit = bi + BiFut+ BoFat .