CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 1. Tổng quan thước đo mức độ chấp nhận rủi ro của công ty Trong các nghiên cứu, mức độ CNRR của công ty được đo lường bởi sự biến động TSSL của các chỉ tiêu sinh lời trên sổ sách kế toán của công ty như ROA, ROE hoặc TSSL trên TTCK được thể hiện qua rủi ro tổng thể, rủi ro hệ thống, rủi ro đặc thù. Ngoài ra có thể đo lường thông qua một số thước đo khác.
Biến động TSSL của tổng tài sản (ROA) được các tác giả Bromiley (1991), John & cộng sự (2008) đề xuất sử dụng để đo lường mức độ CNRR. Thước đo này sau đó được nhiều tác giả ủng hộ và kế thừa để đo lường mức độ CNRR chẳng hạn Cheng, 2008; Faccio & cộng sự, 2011; Nguyen, 2012; Boubakri & cộng sự, 2013a; Khaw & cộng sự, 2016; Ferris & cộng sự, 2017. Ngoài ra, biến động TSSL của vốn chủ sở hữu (ROE) cũng được sử dụng để đo lường mức độ CNRR (Bromiley, 1991; Faccio & cộng sự, 2011; Khaw & cộng sự, 2016; Ferris & cộng sự, 2017). Tại TTCK Việt Nam, kế thừa các nghiên cứu điển hình ở nước ngoài như John & cộng sự (2008), Cheng (2008), Faccio & cộng sự (2011),… các nghiên cứu chủ yếu sử dụng biến động thu nhập trên sổ sách kế toán để đo lường mức độ CNRR như biến động của ROA (Xuan Vinh Vo, 2016; Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam, 2017; Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú Thanh, 2019), biến động của ROE (Xuan Vinh Vo, 2016; Phùng Đức Nam, 2017).
Đối với các CTNY, dòng thu nhập của công ty không những thể hiện trên sổ sách kế toán mà còn thể hiện ở mức TSSL của cổ phiếu công ty trên TTCK. Do đó, biến động TSSL của cổ phiếu công ty trên TTCK cũng được sử dụng để đo lường mức độ CNRR. Các thước đo rủi ro tổng thể (total risk), rủi ro hệ thống (systematic risk) và rủi ro đặc thù (idiosyncratic risk) được sử dụng để đo lường mức độ CNRR của công ty. Thước đo rủi ro tổng thể được nhiều tác giả sử dụng như Anderson & Fraser (2000), Coles & cộng sự (2006), Cheng (2008), Low (2009), Pathan (2009), Nakano & Nguyen (2012), Koerniadi & cộng sự (2014), Huang & Wang (2014), Ferris & cộng sự (2017), LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Aabo & cộng sự (2017).
Tại Việt Nam, Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam (2017) sử dụng độ lệch chuẩn TSSL (σ(Return)) hàng tháng của chứng khoán để đại diện cho rủi ro tổng thể khi đo lường mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Mức độ CNRR đo lường bởi rủi ro hệ thống được một số nghiên cứu đề cập như Low (2009), Jiraporn & Lee (2017) hay chủ yếu là các nghiên cứu trong lĩnh vực ngân hàng của Anderson & Fraser (2000), Pathan (2009), Aabo & cộng sự (2017). Rủi ro đặc thù được sử dụng để đo lường mức độ CNRR trong các nghiên cứu của Anderson & Fraser (2000), Low (2009), Pathan (2009), Alam & Ali Shah (2013), Jiraporn & cộng sự (2015), Jiraporn & Lee (2017), Akbar & cộng sự (2017), Aabo & cộng sự (2017). Một số nghiên cứu đo lường mức độ CNRR bằng những cách đo lường khác.
Chẳng hạn, Faccio & cộng sự (2016) đo lường mức độ CNRR thông qua đòn bẩy tài chính (Leverage) - đo lường rủi ro bởi các quyết định tài trợ; và khả năng sống sót của công ty (Survival) - vì cho rằng các công ty rủi ro cao có ít khả năng sống sót. Điều này phù hợp khi tác giả nghiên cứu về mối quan hệ của CNRR và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của công ty. Tuy nhiên chỉ số này có thể không phản ánh chính xác kết quả của hành vi CNRR của nhà quản lý công ty trong trường hợp giá trị thị trường của công ty gia tăng do tác động của các yếu tố vĩ mô đến từ bên ngoài công ty. Các tác giả Laeven & Levine (2009), Houston & cộng sự (2010), Khan & cộng sự (2017) sử dụng hệ số Z-score để đo lường mức độ CNRR, các nghiên cứu này được thực hiện trong lĩnh vực ngân hàng.
Tổng hợp thước đo mức độ CNRR trong các nghiên cứu Đo lường Biến sử STT mức độ Cách tính Tác giả sử dụng dụng ROA CNRR CRT = σ Cheng (2008), Faccio & cộng sự (2011), Nguyen (2012), Nakano với: ROA = EBIT/ tổng & Nguyen (2012), Boubakri & Biến động Biến tài sản cộng sự (2013a), Xuan Vinh Vo TSSL trên 1 động của CRT: mức độ CNRR; (2016), Khaw & cộng sự (2016), sổ sách kế toán ROA it: chỉ công ty i tại mốc Ferris & cộng sự (2017), Lê Đạt thời gian năm t. Chí & Trần Hoài Nam (2017), Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú EBIT: lợi nhuận trước Thanh (2019) thuế và lãi vay LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Đo lường Biến sử STT mức độ Cách tính Tác giả sử dụng dụng CNRR Hoặc: ROA = EBITDA/ tổng John & cộng sự (2008), tài sản Boubakri & cộng sự (2013a) EBITDA: lợi nhuận trước ROE thuế, lãi vay và khấu hao CRT = σ Bromiley (1991), Faccio & cộng sự Biến (2011), Khaw & cộng sự (2016), động của với: ROE = EBIT/ vốn Xuan Vinh Vo (2016), Ferris & cộng ROE chủ sở hữu sự (2017), Phùng Đức Nam (2017) Anderson & Fraser (2000), Độ lệch chuẩn TSSL hàng Coles & cộng sự (2006), Low ngày của cổ phiếu trong (2009), Pathan (2009), Jiraporn từng năm & cộng sự (2015), Jiraporn & Rủi ro Lee (2017), Aabo & cộng sự (2017) tổng thể Cheng (2008), Nakano & Độ lệch chuẩn TSSL Nguyen (2012), Koerniadi & hàng tháng của cổ phiếu cộng sự (2014), Huang & Wang công ty trong từng năm (2014), Ferris & cộng sự (2017), Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam (2017) Giá trị hệ số beta khi hồi quy TSSL hàng ngày Anderson & Fraser, (2000), Low Biến động của cổ phiếu công ty (2009), theo TSSL hàng tháng Aabo & cộng sự (2017) TSSL của 2 Rủi ro hệ của thị trường cổ phiếu Giá trị hệ số beta khi hồi thống trên TTCK quy TSSL hàng tháng Pathan (2009), của cổ phiếu công ty Jiraporn & Lee (2017) theo TSSL hàng tháng của thị trường Độ lệch chuẩn phần dư từ mô hình Fama & French 3 nhân Alam & Ali Shah (2013) tố (1993) Rủi ro Hồi quy TSSL hàng Anderson & Fraser, (2000), ngày của cổ phiếu theo Pathan (2009), Low (2009), đặc thù TSSL hàng ngày của thị Jiraporn & cộng sự (2015), trường. Tính độ lệch Jiraporn & Lee (2017), Akbar & chuẩn của các phần dư cộng sự (2017), Aabo & cộng sự từ mô hình hồi quy (2017) Thước đo Đòn bẩy 3 Nợ/ tổng tài sản Faccio & cộng sự (2016) khác tài chính LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 Đo lường Biến sử STT mức độ Cách tính Tác giả sử dụng dụng CNRR Tỷ lệ công ty sống sót Khả năng theo từng giai đoạn 5 Faccio & cộng sự (2016) sống sót năm (tại từng quốc gia) Biến động Cheng (2008), Nguyen (2012), Giá trị thị trường/ giá trị của Nakano & Nguyen (2012), Lê sổ sách của tổng tài sản Tobin’s Q Đạt Chí & Trần Hoài Nam (2017) [ROA + E(ETA)]/σROA Laeven & Levine (2009), Hệ số Z- E(ETA): giá trị trung Houston & cộng sự (2010), score bình vốn chủ sở hữu/ tổng Khan & cộng sự (2017) tài sản Nguồn: tác giả tổng hợp Như vậy, mức độ CNRR được đo lường bởi các thước đo khác nhau. Cụ thể, các nghiên cứu đo lường mức độ CNRR thông qua biến động của TSSL trên sổ sách kế toán (như biến động của ROA, ROE), TSSL trên TTCK (với các thước đo rủi ro tổng thể, rủi ro hệ thống, rủi ro đặc thù) hay một số thước đo khác (chẳng hạn biến động của Tobin’s Q, Z-score,…).
Tuy nhiên, khi xem xét rủi ro là sự không chắc chắn của các dòng thu nhập (Bromiley, 1991; Wright & cộng sự, 1996) và do đó đo lường mức độ CNRR của các nhà quản lý thông qua sự biến động của các dòng thu nhập của công ty (John & cộng sự, 2008) thì đo lường mức độ CNRR bằng sự biến động của TSSL trên sổ sách kế toán hoặc trên TTCK là sự đo lường phù hợp hơn. Trong hai hướng tiếp cận trên, không dễ dàng để kết luận cách tiếp cận nào là tốt hơn mà nó phụ thuộc vào bối cảnh nghiên cứu. Chẳng hạn, Faccio & cộng sự (2016) tập trung vào sự biến động của TSSL kế toán thay vì TSSL trên TTCK vì đa số các công ty trong mẫu nghiên cứu là các CTCP nội bộ (private held company). Trong bối cảnh của các CTNY, nhiều nghiên cứu sử dụng TSSL trên TTCK để tránh các kết quả trên sổ sách kế toán có thể bị can thiệp, thao túng.
Low (2009) ủng hộ quan điểm này với lập luận rằng đo lường CNRR của công ty thông qua biến động dòng tiền kế toán hàng năm có thể có vấn đề. Mặc dù có một số nghiên cứu sử dụng cả ba thước đo rủi ro tổng thể, rủi ro đặc thù và rủi ro hệ thống để đại diện cho mức độ CNRR được đo lường thông qua TSSL trên TTCK (như Low, 2009; Pathan, 2009; Jiraporn & Lee, 2017) tuy nhiên các nghiên cứu tập trung vào rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù nhiều hơn. Rủi ro tổng thể là thước đo phổ biến nhất được sử dụng để đo lường mức độ CNRR bởi vì nó bao hàm cả rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù. Do đó phản ánh được tất cả các rủi ro liên quan đến cổ phiếu công ty.
Rủi ro hệ thống ít được sử dụng hơn bởi vì nó bao gồm những rủi ro tác động LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 chung đến mọi chứng khoán trên thị trường và đến từ các yếu tố vĩ mô bên ngoài. Ngược lại, các nghiên cứu có xu hướng ngày càng quan tâm hơn đến rủi ro đặc thù bởi vì đây là rủi ro mang tính cá thể, đặc trưng cho một cổ phiếu và đến từ các yếu tố bên trong công ty. Do đó, rủi ro đặc thù phản ánh được các rủi ro cá biệt của công ty, là kết quả của các quyết định của các nhà quản lý công ty.