Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu đối mặt với nhiều biến động, ngành thép Việt Nam vẫn ghi nhận những bước phát triển vượt bậc và giữ vai trò trụ cột trong cơ cấu công nghiệp nặng. Giai đoạn 2020–2021, khi tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam chịu ảnh hưởng nặng nề với mức tăng lần lượt là 2,91% và 2,58%, tổng mức bán lẻ hàng hóa và doanh thu dịch vụ tiêu dùng năm 2021 giảm 3,8%, nhóm doanh nghiệp thép niêm yết vẫn ghi nhận mức tăng trưởng bứt phá. Điển hình vào tháng 7/2021, sản lượng thép sản xuất đạt gần 2,4 triệu tấn, tiêu thụ vượt 2,1 triệu tấn (tăng 7,4% so với cùng kỳ năm 2020) và xuất khẩu đạt gần 660.000 tấn (tăng 55% so với cùng kỳ năm 2020). Trong đó, Tập đoàn Hoa Sen chiếm 36,7% thị phần với gần 1,1 triệu tấn tiêu thụ và Công ty Cổ phần Thép Nam Kim chiếm 16,8% thị phần trong 7 tháng đầu năm 2021.

Vấn đề cốt lõi đặt ra là làm thế nào để các doanh nghiệp thép duy trì và tối ưu hóa hiệu quả tài chính trước tính chu kỳ sâu sắc của thị trường nguyên vật liệu và biến động kinh tế vĩ mô. Mục tiêu của nghiên cứu là xác định và đo lường mức độ tác động của các yếu tố nội tại đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp thép niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào 16 doanh nghiệp ngành thép niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 11 năm liên tục từ 2011 đến 2021. Ý nghĩa của công trình thể hiện ở việc cung cấp cơ sở khoa học và thực nghiệm giúp các nhà quản trị điều chỉnh cơ cấu tài sản, tận dụng hiệu quả đòn bẩy tài chính và kiểm soát quy mô nhằm nâng cao tỷ suất sinh lời trên tài sản và vốn chủ sở hữu.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên nền tảng các lý thuyết tài chính doanh nghiệp kinh điển. Thứ nhất, Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) chỉ ra rằng trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ vay sẽ tạo ra giá trị gia tăng thông qua hiện giá của lá chắn thuế, từ đó nâng cao tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu. Thứ hai, Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static Trade-off Theory) và Lý thuyết đánh đổi động của Fischer và cộng sự (1989) giải thích sự cân bằng giữa lợi ích tiết kiệm thuế từ nợ vay với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện, qua đó xác định biên độ nợ mục tiêu tối ưu. Thứ ba, Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) giải thích thứ tự ưu tiên huy động vốn từ nguồn nội bộ, nợ vay đến phát hành cổ phần mới.

Mô hình nghiên cứu xác định hai chỉ tiêu đo lường khả năng sinh lời là Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản bình quân (ROA) và Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân (ROE). Hệ thống biến giải thích bao gồm: Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu thuần (ROS), Quy mô doanh nghiệp (SIZE, đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản), Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG), Tốc độ tăng trưởng tài sản (GROW, đo lường bằng tốc độ biến thiên logarit tổng tài sản qua các năm) và Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp thực tế (TAX, đo lường bằng tỷ lệ chi phí thuế trên lợi nhuận trước thuế).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp được trích xuất từ báo cáo tài chính kiểm toán giai đoạn 2011–2021 của 16 doanh nghiệp ngành thép niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hình thành bộ dữ liệu bảng cân bằng với 176 quan sát (16 doanh nghiệp nhân với 11 năm). Mẫu nghiên cứu được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu có chủ đích dựa trên các tiêu chí: doanh nghiệp hoạt động cốt lõi trong ngành thép, duy trì niêm yết liên tục đến hết năm tài chính 2021, công bố đầy đủ báo cáo tài chính trong 11 năm và nhận được ý kiến chấp nhận toàn phần từ các đơn vị kiểm toán độc lập.

Quy trình phân tích định lượng được thực hiện trên phần mềm STATA 16 và Microsoft Excel theo quy chuẩn 8 bước của Gujarati (2011). Ban đầu, các mô hình hồi quy dữ liệu bảng bao gồm Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), Mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) được ước lượng. Nghiên cứu thực hiện kiểm định F-test và kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp nhất giữa Pooled OLS, FEM và REM. Sau đó, các kiểm định khuyết tật mô hình được tiến hành nghiêm ngặt: kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF) để phát hiện đa cộng tuyến, kiểm định Modified Wald để phát hiện hiện tượng phương sai sai số thay đổi và kiểm định Wooldridge để phát hiện hiện tượng tự tương quan. Khi phát hiện các khuyết tật về phương sai sai số thay đổi hoặc tự tương quan, phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) được áp dụng nhằm mang lại các ước lượng vững, hiệu quả và không chệch.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Kết quả phân tích hồi quy theo phương pháp GLS trên mẫu dữ liệu 176 quan sát đã làm sáng tỏ mối quan hệ giữa các biến nội tại và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp thép:

  1. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến cả hai chỉ tiêu sinh lời ROA và ROE ở mức ý nghĩa 1%. Khi quy mô tổng tài sản tăng lên, khả năng sinh lời trên mỗi đồng tài sản và vốn chủ sở hữu có xu hướng sụt giảm.
  2. Tỷ suất sinh lời trên doanh thu thuần (ROS) tác động cùng chiều mạnh mẽ nhất đến cả ROA và ROE ở mức ý nghĩa 1%. Doanh nghiệp duy trì được biên lợi nhuận ròng trên doanh thu cao sẽ gia tăng trực tiếp hiệu quả sinh lời tổng thể.
  3. Tốc độ tăng trưởng tài sản (GROW) có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến ROA và ROE ở mức ý nghĩa 5%. Việc mở rộng quy mô tài sản một cách chủ động trong chu kỳ thuận lợi hỗ trợ trực tiếp cho sự gia tăng lợi nhuận.
  4. Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) tác động cùng chiều đến chỉ tiêu ROA ở mức ý nghĩa 10%, phản ánh tác động tích cực của việc quản trị thuế và tận dụng lá chắn thuế đối với lợi nhuận hoạt động, tuy nhiên biến TAX không thể hiện tác động có ý nghĩa thống kê đối với ROE.
  5. Tỷ trọng tài sản cố định (TANG) có hệ số tác động âm nhưng không đạt ý nghĩa thống kê rõ rệt trong mô hình hồi quy sau khi khắc phục khuyết tật, cho thấy mức độ đầu tư vào máy móc thiết bị cần được đánh giá qua hiệu suất vận hành thực tế thay vì chỉ nhìn vào giá trị sổ sách.

Thảo luận kết quả

Diễn biến tỷ suất sinh lời bình quân trong giai đoạn 2011–2021 có thể được trực quan hóa qua biểu đồ đường xu hướng, cho thấy sự biến thiên đồng pha giữa ROA, ROE và biên lợi nhuận ROS qua các chu kỳ giá thép nguyên liệu. Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập đều duy trì dưới ngưỡng 0,8 và hệ số VIF trung bình dưới 5, khẳng định mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.

Hiện tượng biến quy mô (SIZE) tác động ngược chiều tới ROA và ROE phản ánh thực tế về tính phi kinh tế theo quy mô (diseconomies of scale) tại nhiều doanh nghiệp thép Việt Nam. Khi mở rộng đầu tư quá nhanh, chi phí quản lý doanh nghiệp, chi phí lưu kho phôi thép và áp lực khấu hao dây chuyền tăng mạnh, vượt quá tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Lại Cao Mai Phương và cộng sự (2021) trên 26 doanh nghiệp thép giai đoạn 2016–2020, nhưng tương đồng với quy luật quản trị chi phí được ghi nhận trong nghiên cứu của Andersson và Minnema (2018).

Ngược lại, tác động cùng chiều rõ rệt của ROS và GROW khẳng định rằng khả năng kiểm soát giá vốn hàng bán và chiến lược gia tăng tài sản đúng thời điểm là động lực sống còn. Khi doanh nghiệp ngành thép chủ động gia tăng đòn bẩy nợ hợp lý để mở rộng tài sản, chi phí lãi vay phát sinh đóng vai trò như một khoản khấu trừ thuế hợp pháp. Hiệu ứng lá chắn thuế này giúp giảm thiểu số thuế thu nhập thực nộp, nâng cao biên lợi nhuận ròng và tối ưu hóa lợi ích tài chính cho cổ đông, hoàn toàn phù hợp với các định đề của Modigliani và Miller (1958) và Lý thuyết đánh đổi tĩnh.

Đề xuất và khuyến nghị

Căn cứ vào kết quả thực nghiệm, bốn nhóm giải pháp chiến lược được đề xuất nhằm nâng cao khả năng sinh lời cho các doanh nghiệp thép niêm yết:

  1. Tối ưu hóa biên lợi nhuận ròng trên doanh thu (ROS): Ban Điều hành và Phòng Mua hàng cần tái cấu trúc chuỗi cung ứng nguyên vật liệu, chủ động ký kết hợp đồng kỳ hạn đối với phôi thép và thép phế liệu nhằm cố định giá đầu vào, đặt mục tiêu nâng biên lợi nhuận ròng ROS lên mức 8%–10% trong vòng 12 đến 24 tháng tới.
  2. Kiểm soát quy mô tài sản và ngăn ngừa tình trạng mở rộng quá mức: Hội đồng Quản trị cần thẩm định chặt chẽ các dự án đầu tư mở rộng nhà máy, thanh lý các tài sản hoạt động kém hiệu quả để giảm chi phí quản lý và chi phí khấu hao, duy trì mức tăng quy mô tài sản SIZE tương xứng với năng lực tiêu thụ thực tế của thị trường trong lộ trình 3–5 năm.
  3. Hoạch định tốc độ tăng trưởng tài sản hợp lý (GROW): Giám đốc Kế hoạch và Phát triển kinh doanh cần xây dựng kịch bản tăng trưởng tài sản ở mức 10%–15%/năm, bám sát các gói kích cầu đầu tư công và sự phục hồi của thị trường bất động sản dân dụng, tránh đầu tư dàn trải dẫn đến ứ đọng vốn lưu động.
  4. Khai thác hiệu quả lá chắn thuế từ cấu trúc vốn: Giám đốc Tài chính (CFO) cần tái cơ cấu danh mục nợ vay, xác định tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu trong ngưỡng an toàn 1,0–1,5 lần nhằm tận dụng tối đa lá chắn thuế từ chi phí lãi vay, giúp tiết giảm chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp từ 10%–15% mà vẫn đảm bảo hệ số khả năng thanh toán lãi vay trên 2,0 lần.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nghiên cứu mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho bốn nhóm đối tượng chính:

  1. Ban Lãnh đạo và Giám đốc Tài chính (CFO) các doanh nghiệp thép: Nắm bắt được mức độ ảnh hưởng của quy mô và cấu trúc chi phí để xây dựng chiến lược quản trị tài sản tối ưu, tránh bẫy mở rộng quy mô không hiệu quả.
  2. Các nhà đầu tư chứng khoán và chuyên viên phân tích tài chính: Sử dụng các chỉ số ROS, GROW và quy mô SIZE làm bộ lọc định lượng tin cậy để đánh giá sức khỏe tài chính và tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận của các mã cổ phiếu thép niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  3. Giảng viên, nghiên cứu sinh và sinh viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Tham khảo quy trình phân tích kinh tế lượng chuẩn mực 8 bước, phương pháp xử lý dữ liệu bảng (Pooled OLS, FEM, REM, GLS) và cách thức lồng ghép các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại vào bối cảnh thực nghiệm tại Việt Nam.
  4. Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA) và các cơ quan hoạch định chính sách: Có thêm căn cứ khoa học để đưa ra các dự báo ngành, khuyến nghị định hướng tái cơ cấu sản xuất công nghiệp và hoàn thiện chính sách thuế phù hợp cho ngành vật liệu xây dựng.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao quy mô doanh nghiệp (SIZE) lại có tác động ngược chiều đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp thép?
Trong ngành thép, việc gia tăng quy mô tổng tài sản quá nhanh thường kéo theo áp lực chi phí khấu hao máy móc lớn, chi phí lưu kho tăng cao và độ trễ trong vận hành quản lý. Hiện tượng phi kinh tế theo quy mô khiến tốc độ tăng trưởng chi phí vận hành vượt quá tốc độ tăng doanh thu, làm suy giảm trực tiếp tỷ suất ROA và ROE.

Chỉ số tài chính nào quyết định mạnh mẽ nhất đến tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp thép giai đoạn 2011–2021?
Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu thuần (ROS) là yếu tố quyết định mạnh nhất và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Khả năng kiểm soát giá vốn hàng bán và duy trì biên lợi nhuận ròng cao giúp doanh nghiệp bảo vệ năng lực sinh lời vượt trội trước biến động giá thép thế giới.

Cơ chế lá chắn thuế hỗ trợ như thế nào cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thép?
Theo lý thuyết Modigliani và Miller (1958), chi phí lãi vay phát sinh từ nợ được tính vào chi phí hợp lý để khấu trừ thu nhập chịu thuế. Doanh nghiệp thép tận dụng đòn bẩy nợ hợp lý sẽ giảm bớt nghĩa vụ thuế thu nhập doanh nghiệp thực nộp, từ đó gia tăng dòng tiền thuần và cải thiện tỷ suất sinh lời.

Lý do nghiên cứu lựa chọn mô hình GLS thay vì Pooled OLS, FEM hay REM?
Các kiểm định chẩn đoán cho thấy mô hình FEM và REM gặp phải hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan. Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) được lựa chọn nhằm khắc phục triệt để các khuyết tật này, đảm bảo các hệ số ước lượng thu được có phương sai nhỏ nhất và không bị chệch.

Kết quả nghiên cứu này có thể áp dụng cho các ngành công nghiệp sản xuất khác không?
Khung phân tích và các khuyến nghị về quản trị biên lợi nhuận ròng, kiểm soát quy mô tài sản và khai thác lá chắn thuế hoàn toàn có thể mở rộng áp dụng cho các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất công nghiệp nặng có đặc thù thâm dụng vốn như xi măng, khai khoáng và hóa chất.

Kết luận

  • Nghiên cứu đã phân tích toàn diện tác động của 5 yếu tố nội tại (SIZE, ROS, TANG, GROW, TAX) đến khả năng sinh lời (ROA, ROE) của 16 doanh nghiệp thép niêm yết giai đoạn 2011–2021 với 176 quan sát.
  • Mô hình GLS chứng minh biến ROS, GROW và TAX có tác động cùng chiều, trong khi quy mô doanh nghiệp SIZE có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lời.
  • Công trình đóng góp bằng chứng thực nghiệm giá trị về vai trò của lá chắn thuế và cảnh báo rủi ro từ việc mở rộng quy mô tài sản thiếu kiểm soát trong ngành thép.
  • Các doanh nghiệp cần triển khai ngay lộ trình 12–24 tháng để tái cấu trúc nợ vay, tối ưu hóa biên lợi nhuận ròng và quản trị tài sản cố định tinh gọn.
  • Các nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng phạm vi sang các biến vĩ mô như tỷ giá hối đoái, lãi suất cho vay và biến động giá quặng sắt toàn cầu để hoàn thiện bức tranh phân tích toàn ngành.