CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1. Mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu Một trong những nghiên cứu đầu tiên nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu là nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986). Nghiên cứu này lập luận rằng có một mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường của cổ phiếu, được đo lường bằng chi phí giao dịch cổ phiếu thông qua khoảng chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu trong một phiên giao dịch. Khoảng cách chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu càng lớn thì hàm ý rằng chi phí giao dịch càng lớn và thanh khoản thị trường của cổ phiếu càng nhỏ.
Kết quả nghiên cứu thực chứng của nghiên cứu này (mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán New York từ năm 1961 đến năm 1980) đã tìm ra một mối quan hệ cùng chiều giữa khoảng chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Do thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu nên kết quả nghiên cứu này chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Nói cách khác, khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu giảm xuống thì lợi suất cổ phiếu tăng lên. Kết quả nghiên cứu này hàm ý rằng tồn tại phần bù rủi ro cho thanh khoản thị trường của cổ phiếu, trong đó phần bù rủi ro càng cao nếu như cổ phiếu có thanh khoản thị trường ít.
Một trong những bài báo khoa học khác đã đặt cơ sở cho việc nghiên cứu thanh khoản thị trường của cổ phiếu là nghiên cứu của Amihud vào năm 2002. Nghiên cứu này đã xây dựng một chỉ tiêu mới đo lường sự không thanh khoản thị trường của một cổ phiếu, có tên là chỉ số Amihud. Khi chỉ số này tăng lên thì sự không thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ tăng lên. Nói cách khác, khi chỉ số này tăng lên thì sự thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ giảm xuống.
Amihud (2002) đã sử dụng mẫu nghiên cứu các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York trong khoảng thời gian từ năm 1964 đến 1997 để đo lường thanh khoản thị trường của các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu này. Sau đó, Amihud (2002) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi chỉ số Amihud tăng lên thì lợi suất cổ phiếu cũng tăng lên, hàm ý rằng khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên (chỉ số Amihud giảm xuống) thì lợi suất cổ phiếu sẽ giảm xuống. Như vậy, kết quả nghiên cứu này là giống với kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986).
7 Ngoài hai nghiên cứu đề cập phía trên, còn rất nhiều nghiên cứu khác nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Một vài nghiên cứu thậm chí còn phản bác lại kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986). Ví dụ, Chen và Kan (1989) cho rằng kết quả nghiên cứu mà Amihud và Mendelson (1986) có được là do phương pháp nghiên cứu chứ thực tế thanh khoản thị trường cổ phiếu không có tác động đáng kể đến lợi suất cổ phiếu. Eleswarapu và Reinganium (1993) lại chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu chỉ tồn tại trong tháng 1.
Mặc dù vậy, nghiên cứu sau đó của Eleswarapu (1997) lại cho thấy mối quan hệ này tồn tại ở tất cả các tháng và mạnh nhất ở tháng 1. Tuy nhiên, đa phần các nghiên cứu về thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu đều ủng hộ kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và Amihud (2002). Ví dụ, Datar và cộng sự (1998) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường và lợi suất của cổ phiếu với mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York giai đoạn 1962 - 1991. Kết quả nghiên cứu này tìm ra một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường và lợi suất của cổ phiếu doanh nghiệp.
Nói cách khác, tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản thị trường cho lợi suất cổ phiếu doanh nghiệp. Hơn nữa, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng phần bù rủi ro này tồn tại trong tất cả các tháng của một năm. Như vậy, kết quả nghiên cứu của Datar và cộng sự (1998) đã ủng hộ kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và không ủng hộ kết quả nghiên cứu của Eleswarapu và Reinganium (1993). Chang và cộng sự (2010) sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết ở Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1975 đến 2004.
Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với lợi suất cổ phiếu. Ngoài ra, kết quả này cũng chỉ ra rằng mối quan hệ này phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế. Cụ thể, kết quả nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ này chỉ tồn tại trong điều kiện nền kinh tế bùng nổ và gần như không tồn tại trong điều kiện nền kinh tế suy thoái. Nghiên cứu này cũng cho thấy độ biến thiên của thanh khoản thị trường của cổ phiếu (liquidity variability) có mối quan hệ ngược chiều với lợi suất cổ phiếu.
Tức là, nếu như thanh khoản thị trường của của cổ phiếu mà có độ biến thiên càng lớn thì lợi suất yêu cầu của cổ phiếu càng nhỏ. Marshall và Young (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại Australia trong giai đoạn 1994 - 1998. Nghiên cứu này chỉ ra rằng phần bù rủi ro thanh khoản thị trường của cổ phiếu (thanh khoản thị 8 trường của cổ phiếu thấp sẽ được bù đắp rủi ro - hàm ý mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu) có tồn tại tại quốc gia này. Mặc dù phần bù rủi ro này là nhỏ nhưng nó tồn tại trong tất cả các tháng của một năm.
Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các công ty lớn thì có lợi suất yêu cầu nhỏ. Khác với các nghiên cứu trên tập trung vào các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ, Australia và Nhật Bản, một vài nghiên cứu khác lại nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại các quốc gia đang phát triển. Ví dụ, Akram (2014) đã nghiên cứu mối quan hệ này tại Pakistan trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2012. Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất yêu cầu cổ phiếu.
Tuy nhiên, mẫu nghiên cứu này rất nhỏ, chỉ bao gồm 10 công ty. Còn nhiều nghiên cứu khác cũng được thực hiện tại các quốc gia đang phát triển và cung cấp bằng chứng tương tự như nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) như nghiên cứu của Loukil và cộng sự (2010) cho thị trường Tunisia và nghiên cứu của Marozva (2019) cho thị trường Nam Phi. Tại Việt Nam, cũng có một nghiên cứu nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu, đó là nghiên cứu của Batten và Vo (2014). Mẫu nghiên cứu của nghiên cứu này bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010.
Khác với phần lớn các nghiên cứu ở trên, nghiên cứu này chỉ ra một mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Tức là, khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên thì lợi suất cổ phiếu cũng tăng lên. Batten và Vo (2014) giải thích kết qủa nghiên cứu này là do Việt Nam chưa hội nhập vào nền kinh tế thế giới và do đó thanh khoản thị trường của cổ phiếu không phải là một yếu tố rủi ro quan trọng tác động đến phần bù rủi ro của cổ phiếu. Tuy nhiên, nghiên cứu sinh cho rằng kết quả nghiên cứu của Batten và Vo (2014) là do mẫu nghiên cứu của nghiên cứu này bao gồm phần lớn một khoảng thời gian đặc biệt, đó là cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 - 2008.
Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính có thể làm thay đổi mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Do đó, nghiên cứu sinh cho rằng cần phải nghiên cứu lại mối quan hệ này tại Việt Nam với một khoảng thời gian khác. Tóm lại, dựa vào cơ sở lý thuyết được đề 9 cập trong nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và phần lớn các bằng chứng thực nghiệm nêu trên, luận án này đưa ra giả thuyết nghiên cứu như sau: Giả thuyết nghiên cứu 1: Tồn tại mối quan hệ dương giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Lợi suất cổ phiếu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Khi lợi suất cổ phiếu cao, tỷ suất lợi suất yêu cầu của cổ phiếu cũng sẽ cao, và do đó chi phí vốn của doanh nghiệp có thể sẽ tăng lên và điều này sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lợi suất cổ phiếu cũng tác động đến cơ cấu vốn doanh nghiệp. Khi lợi suất cổ phiếu tăng lên, tỷ suất lợi suất yêu cầu cũng tăng lên, và do đó chi phí vốn chủ sở hữu của công ty sẽ tăng lên, ảnh hưởng đến việc công ty huy động vốn chủ sở hữu và cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Chính vì thế, bên cạnh việc nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu, luận án này sẽ mở rộng ra và nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp.
Phần tiếp theo sẽ trình bày tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp và giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp. Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp Tác động của thanh khoản cổ phiếu tới giá trị doanh nghiệp đã được quan tâm bởi nhiều học giả trên thế giới. Các lý thuyết cơ bản về hiệu quả hoạt động đều cho rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có tác động tích cực đối với giá trị doanh nghiệp.
