Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường: Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện bởi nghiên cứu sinh Đặng Quốc Hùng dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Vũ Duy Hào tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân (năm 2021).

Về tính cấp thiết, thanh khoản thị trường chứng khoán là yếu tố phản ánh sức hấp dẫn của thị trường đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước, hỗ trợ nhà đầu tư hiện thực hóa lợi nhuận thông qua việc mua bán cổ phiếu thuận lợi. Tại Việt Nam, sau giai đoạn biến động mạnh 2010–2015 do ảnh hưởng từ suy giảm kinh tế toàn cầu, thanh khoản thị trường đã ghi nhận sự cải thiện nhờ các chính sách tái cấu trúc (như Quyết định số 1826/QĐ-TTg). Tuy nhiên, thị trường vẫn tồn tại các rủi ro phát sinh như công nghệ giao dịch, tính minh bạch thông tin và khả năng thu hút dòng vốn ngoại nhằm đáp ứng mục tiêu nâng hạng thị trường. Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm trong nước về mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường còn khiêm tốn; việc tích hợp kiểm định đồng thời tác động của thanh khoản đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp dưới ảnh hưởng của quyền bảo vệ nhà đầu tư chưa được thực hiện toàn diện.

Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường của cổ phiếu tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm làm rõ sự tồn tại của mối quan hệ này.

Các mục tiêu cụ thể được xác định bao gồm:

  1. Luận giải vấn đề lý luận về thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
  2. Đánh giá tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu.
  3. Kiểm tra ảnh hưởng của quyền bảo vệ nhà đầu tư đến mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
  4. Đánh giá tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp.
  5. Đề xuất các khuyến nghị nhằm tăng tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường.

Luận án xây dựng ba giả thuyết nghiên cứu chính:

  • Giả thuyết 1: Tồn tại mối quan hệ dương giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
  • Giả thuyết 2: Thanh khoản thị trường cổ phiếu cao thì giá trị doanh nghiệp cao.
  • Giả thuyết 3: Thanh khoản cổ phiếu ngược chiều với tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính.

Về đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của từng cổ phiếu riêng lẻ và lợi suất cổ phiếu, đồng thời mở rộng sang tác động của thanh khoản cổ phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp.
  • Phạm vi không gian và đối tượng khảo sát: 596 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 10 năm từ năm 2010 đến năm 2019.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Tổng quan nghiên cứu trong luận án được cấu trúc theo ba nhóm quan hệ chính trong tài chính doanh nghiệp và định giá tài sản:

  1. Mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu:
  • Hướng nghiên cứu nền tảng của Amihud và Mendelson (1986) chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa khoảng chênh lệch giá mua - giá bán (bid-ask spread) và lợi suất cổ phiếu, đồng nghĩa với mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản và lợi suất (tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản). Amihud (2002) phát triển chỉ số đo lường sự không thanh khoản và củng cố kết luận này. Datar và cộng sự (1998) sử dụng tỷ lệ vòng quay cổ phiếu trên sàn NYSE giai đoạn 1962–1991 và khẳng định phần bù rủi ro thanh khoản tồn tại qua tất cả các tháng.
  • Chang và cộng sự (2010) khảo sát thị trường Tokyo (1975–2004) chỉ ra mối quan hệ này phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế và ghi nhận độ biến thiên thanh khoản có quan hệ ngược chiều với lợi suất. Marshall và Young (2003) tại Australia, Akram (2014) tại Pakistan, Loukil và cộng sự (2010) tại Tunisia, Marozva (2019) tại Nam Phi đều tìm thấy bằng chứng về phần bù thanh khoản.
  • Ngược lại, Chen và Kan (1989) cho rằng mối quan hệ này phụ thuộc vào phương pháp nghiên cứu; Eleswarapu và Reinganum (1993) cho rằng hiện tượng chỉ xuất hiện vào tháng 1 (dù Eleswarapu năm 1997 khẳng định lại tính bao quát ở các tháng). Tại Việt Nam, Batten và Vo (2014) nghiên cứu sàn HOSE giai đoạn 2007–2010 lại tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản và lợi suất, giải thích do mức độ hội nhập quốc tế thấp trong giai đoạn khủng hoảng tài chính.
  1. Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp:
  • Fang và cộng sự (2009) khảo sát 2.642 công ty tại Hoa Kỳ và Nguyen và cộng sự (2016) tại Australia chứng minh thanh khoản cổ phiếu tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp (đo lường bằng Tobin's Q). Tại Việt Nam, Thuyết và Túy (2016) khảo sát 635 công ty phi tài chính (2007–2015) chỉ ra thanh khoản tăng 1% làm tăng quản trị công ty hơn 28%, qua đó nâng cao giá trị doanh nghiệp.
  1. Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp:
  • Frieder và Martell (2006), Lipson và Mortal (2009) tại Hoa Kỳ, Udomsirikul và cộng sự (2011) tại Thái Lan, Nadarajah và cộng sự (2018) tại Australia đều ghi nhận tính thanh khoản cao làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính (nợ/tổng tài sản). Tại Việt Nam, Phương (2012) với mẫu 60 công ty ghi nhận quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản và đòn bẩy; ngược lại Vinh và Duyên (2017) dùng OLS gộp giai đoạn 2006–2012 lại đưa ra kết quả cùng chiều.
Nhóm quan hệ Tác giả & Năm Mẫu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu chính
Thanh khoản và Lợi suất Amihud và Mendelson (1986) Hoa Kỳ (1961–1980) Quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản và lợi suất cổ phiếu
Thanh khoản và Lợi suất Amihud (2002) Hoa Kỳ (1964–1997) Quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản và lợi suất cổ phiếu
Thanh khoản và Lợi suất Chen và Kan (1989) Hoa Kỳ (1961–1980) Thanh khoản không có tác động đáng kể đến lợi suất
Thanh khoản và Lợi suất Eleswarapu và Reinganum (1993) Hoa Kỳ (1961–1990) Quan hệ ngược chiều chỉ tồn tại trong tháng 1
Thanh khoản và Lợi suất Eleswarapu (1997) Hoa Kỳ (1973–1990) Quan hệ ngược chiều tồn tại ở tất cả các tháng, mạnh nhất ở tháng 1
Thanh khoản và Lợi suất Datar và cộng sự (1998) Hoa Kỳ (1962–1991) Quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản và lợi suất cổ phiếu
Thanh khoản và Lợi suất Chang và cộng sự (2010) Nhật Bản (1975–2004) Quan hệ ngược chiều và phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế
Thanh khoản và Lợi suất Marshall và Young (2003) Australia (1994–1998) Tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản nhưng quy mô nhỏ
Thanh khoản và Lợi suất Akram (2014) Pakistan (2005–2012) Quan hệ ngược chiều (mẫu 10 công ty)
Thanh khoản và Lợi suất Loukil và cộng sự (2010) Tunisia (1999–2006) Quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản và lợi suất
Thanh khoản và Lợi suất Marozva (2019) Nam Phi (2007–2016) Quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản và lợi suất
Thanh khoản và Lợi suất Batten và Vo (2014) Việt Nam (2007–2010) Quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản và lợi suất
Thanh khoản và Giá trị DN Fang và cộng sự (2009) Hoa Kỳ (1993–2004) Thanh khoản tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp
Thanh khoản và Giá trị DN Nguyen và cộng sự (2016) Australia (2001–2010) Thanh khoản tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp
Thanh khoản và Giá trị DN Thuyết và Túy (2016) Việt Nam (2007–2015) Thanh khoản cải thiện quản trị công ty, tăng giá trị doanh nghiệp
Thanh khoản và Cơ cấu vốn Frieder và Martell (2006) Hoa Kỳ (1988–1998) Thanh khoản tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính
Thanh khoản và Cơ cấu vốn Lipson và Mortal (2009) Hoa Kỳ (1986–2006) Doanh nghiệp có thanh khoản cao sử dụng ít đòn bẩy tài chính
Thanh khoản và Cơ cấu vốn Udomsirikul và cộng sự (2011) Thái Lan (2002–2008) Thanh khoản tác động tiêu cực đến việc sử dụng nợ
Thanh khoản và Cơ cấu vốn Nadarajah và cộng sự (2018) Australia (2001–2013) Thanh khoản có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính
Thanh khoản và Cơ cấu vốn Phương (2012) Việt Nam (2006–2011) Thanh khoản tác động ngược chiều đến đòn bẩy (mẫu 60 DN)
Thanh khoản và Cơ cấu vốn Vinh và Duyên (2017) Việt Nam (2006–2012) Thanh khoản quan hệ cùng chiều với đòn bẩy (hồi quy OLS gộp)

Khoảng trống nghiên cứu luận án giải quyết:

  • Thứ nhất, khắc phục hạn chế về mẫu quan sát hẹp hoặc khoảng thời gian đặc thù (khủng hoảng tài chính) của các nghiên cứu trước tại Việt Nam bằng mẫu nghiên cứu 596 doanh nghiệp trong 10 năm (2010–2019).
  • Thứ hai, kiểm định đồng thời các kênh tác động của thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất, giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính trong một khung phân tích thống nhất.
  • Thứ ba, phân tích tác động trực tiếp và gián tiếp của thanh khoản đến giá trị doanh nghiệp thông qua cơ cấu vốn, có xét đến vai trò điều tiết của quyền bảo vệ nhà đầu tư.
  • Thứ tư, áp dụng các kỹ thuật kiểm tra tính vững đa dạng bao gồm hồi quy dữ liệu bảng và mô hình hồi quy mô men tổng quát hệ thống (SGMM) nhằm xử lý hiện tượng nội sinh.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án vận dụng hệ thống lý thuyết tài chính vi mô và định giá tài sản:

  • Lý thuyết định giá tài sản vốn (CAPM) và Lý thuyết phần bù thanh khoản (Amihud và Mendelson, 1986; Amihud, 2002): Nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lời cao hơn đối với các cổ phiếu có tính thanh khoản kém nhằm bù đắp chi phí giao dịch và rủi ro thanh khoản.
  • Lý thuyết Modigliani - Miller (1958, 1963): Đặt nền tảng cho cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp khi có sự xuất hiện của lá chắn thuế từ nợ vay.
  • Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory - Harris và Raviv, 1991): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính/phá sản để xác định cơ cấu vốn tối ưu.
  • Lý thuyết trật tự xếp hạng (Pecking-order theory - Myers và Majluf, 1984): Do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ, tiếp đến là phát hành nợ và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới. Cổ phiếu có thanh khoản kém thường đi kèm bất cân xứng thông tin lớn, thúc đẩy doanh nghiệp phát hành nợ thay vì vốn cổ phần.
  • Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976): Thanh khoản cao hỗ trợ cổ đông giám sát nhà quản lý, hạn chế việc tích trữ tiền mặt hoặc đầu tư quá mức (over-investment).
  • Lý thuyết phản hồi (Feedback effects - Subrahmanyam và Titman, 2001; Khanna và Sonti, 2004; Hirshleifer và cộng sự, 2006): Giá cổ phiếu có tính thanh khoản cao phản ánh nhiều thông tin thực tế, giúp các bên liên quan phi tài chính đưa ra quyết định kinh doanh chuẩn xác, giảm thiểu hạn chế tài chính.
  • Lý thuyết quyền bảo vệ nhà đầu tư (La Porta và cộng sự, 2000, 2002; Djankov và cộng sự, 2007): Quyền bảo vệ nhà đầu tư và chủ nợ mạnh làm giảm bất cân xứng thông tin, thúc đẩy sự phát triển của thị trường và tác động đến chi phí vốn của doanh nghiệp.

Luận án thiết lập 3 mô hình kinh tế lượng phục vụ phân tích thực nghiệm:

  1. Mô hình tác động của thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu (Phương trình 1.1): $$\text{STOCK_RETURN}{it} = \alpha_0 + \beta_1 \text{STOCK_LIQUIDITY}{it} + \gamma \text{CONTROL}{it} + v{it}$$
  • Biến phụ thuộc: $\text{STOCK_RETURN}_{it}$ là lợi suất cổ phiếu của công ty $i$ trong năm $t$.
  • Biến độc lập: $\text{STOCK_LIQUIDITY}_{it}$ đo lường tính kém thanh khoản thông qua hệ số Amihud ($\text{AMIHUD}$) hoặc độ chênh lệch giá mua - bán ($\text{QUOTED_SPREAD}$). Hệ số $\beta_1$ được kỳ vọng mang dấu dương (kém thanh khoản càng cao thì lợi suất yêu cầu càng lớn).
  • Biến kiểm soát ($\text{CONTROL}_{it}$): Hệ số rủi ro hệ thống $\text{BETA}$ (tính theo CAPM khung thời gian 1 năm), quy mô doanh nghiệp $\text{ASSETS}$ (logarit tự nhiên của giá trị thị trường tổng tài sản), đòn bẩy tài chính $\text{LEVERAGE}$ (tổng nợ chia giá trị thị trường tổng tài sản), khả năng sinh lời $\text{PROFITABILITY}$ (EBIT chia giá trị sổ sách tổng tài sản), cơ hội đầu tư $\text{MTB}$ (giá trị thị trường chia giá trị sổ sách của cổ phiếu).
  1. Mô hình tác động của thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp (Phương trình 1.2): $$\text{TOBINQ}{it} = \alpha_0 + \beta_1 \text{STOCK_LIQUIDITY}{it} + \gamma \text{CONTROL}{it} + \varphi{it}$$
  • Biến phụ thuộc: Hệ số $\text{TOBINQ}_{it}$ đo lường giá trị doanh nghiệp: $$\text{TOBINQ} = \frac{\text{Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu} + \text{Giá trị sổ sách nợ vay}}{\text{Giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty}}$$
  • Biến kiểm soát: Quy mô doanh thu $\text{SALES}$ ($\ln(\text{Doanh thu thuần})$), $\text{LEVERAGE}$, $\text{PROFITABILITY}$, khả năng thanh toán ngắn hạn $\text{CASH_RATIO}$ (tiền và tương đương tiền chia tài sản ngắn hạn).
  1. Mô hình tác động của thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp (Phương trình 1.3): $$\text{LEVERAGE}{it} = \alpha_0 + \beta_1 \text{STOCK_LIQUIDITY}{it} + \gamma \text{CONTROL}{it} + \varepsilon{it}$$
  • Biến phụ thuộc: Đòn bẩy tài chính tính theo giá trị thị trường ($\text{LEVERAGE}{it}$): $$\text{LEVERAGE}{it} = \frac{\text{DEBT}{it}}{\text{DEBT}{it} + \text{MV}{it}}$$ Trong đó $\text{DEBT}{it}$ là tổng nợ vay và $\text{MV}_{it}$ là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.
  • Biến kiểm soát: $\text{SALES}$, tỷ trọng tài sản cố định $\text{FIXED_ASSET}$ (giá trị tài sản cố định hữu hình chia giá trị sổ sách tổng tài sản), $\text{PROFITABILITY}$, $\text{MTB}$, lá chắn thuế $\text{TAX_SHIELD}$ (thuế thu nhập doanh nghiệp chia EBIT).

Phương pháp ước lượng và quy trình kiểm định:

  • Luận án sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng thu thập từ Thomson Reuters DATASTREAM. Các quan sát thiếu dữ liệu bị loại bỏ; các định chế tài chính bị loại khỏi mẫu do đặc thù đòn bẩy cao.
  • Các kỹ thuật ước lượng kinh tế lượng: Hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), Hồi quy với biến trễ của biến giải thích, và Hồi quy mô men tổng quát hệ thống (System GMM - SGMM) để giải quyết tính nội sinh và tính động của mô hình.
  • Các kiểm định thống kê: Kiểm định nhân tử Lagrange Breusch-Pagan (LM test) để chọn giữa Pooled OLS và REM; kiểm định Hausman để chọn giữa FEM và REM; kiểm định tự tương quan sai số bậc hai AR(2) và kiểm định tính hợp lệ của biến công cụ Hansen/Sargan trong SGMM.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 1 hệ thống hóa các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu với lợi suất, giá trị và cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tác giả chỉ ra những khoảng trống nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời thiết kế khung phương pháp luận, xây dựng các mô hình hồi quy (1.1, 1.2, 1.3) và xác định bộ tiêu chí lựa chọn mẫu dữ liệu gồm 596 doanh nghiệp phi tài chính giai đoạn 2010–2019.

Chương 2: Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu

Chương 2 làm rõ các khái niệm và cơ chế truyền dẫn giữa tính thanh khoản, lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp (Tobin's Q) và đòn bẩy tài chính. Tác giả phân tích chuyên sâu các lý thuyết cấu trúc vốn (MM, Trade-off, Pecking-order, Chi phí đại diện), lý thuyết phản hồi và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư. Nội dung chương cung cấp cơ sở lý luận cho việc đưa các biến kiểm soát (BETA, ASSETS, LEVERAGE, PROFITABILITY, MTB, FIXED_ASSET, CASH_RATIO, TAX_SHIELD) vào các phương trình thực nghiệm.

Chương 3: Nghiên cứu thực chứng tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu

Chương 3 trình bày bức tranh toàn cảnh về thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010–2019 gắn với những thay đổi về khung pháp lý:

  • Các văn bản chính sách quan trọng: Quyết định 1826/QĐ-TTg về tái cấu trúc TTCK; Quyết định 51/QĐ-TTg ngày 15/9/2014 về thoái vốn nhà nước gắn với niêm yết; Thông tư 203/2015/TT-BTC thay thế Thông tư 74/2011/TT-BTC hướng dẫn giao dịch; Thông tư 155/2015/TT-BTC thay thế Thông tư 52/2012/TT-BTC về công bố thông tin; Nghị định 42/2015/NĐ-CP về chứng khoán phái sinh; Bộ luật Hình sự sửa đổi năm 2015 (hiệu lực từ 01/7/2016) tăng cường chế tài xử lý vi phạm giao dịch.
  • Diễn biến thị trường và thanh khoản: Năm 2014 ghi nhận giao dịch bình quân hai sàn đạt gần 3.000 tỷ đồng/phiên. Năm 2015, vốn hóa thị trường đạt hơn 1.325 nghìn tỷ đồng (34% GDP), quy mô giao dịch bình quân 4.964 tỷ đồng/phiên (cổ phiếu và chứng chỉ quỹ đạt 2.495 tỷ đồng/phiên, trái phiếu đạt 2.470 tỷ đồng/phiên), tỷ lệ quay vòng đạt 65%, giá trị danh mục khối ngoại đạt 15,15 tỷ USD. Các mã cổ phiếu tăng trưởng mạnh năm 2015 gồm TNT (từ 2.500 lên 23.500 đồng), HTL (+540%, đạt 150.000 đồng/CP), TMT (+200%), SVC (+168%), CTD (+186%, đạt 153.000 đồng/CP), VNM (+70,5%), BMP (+88,76%), FPT (+20%), NTP (+28%), SLS, BHS (+68%), SBT (+90%).
  • Năm 2016: VN-Index đạt 664,87 điểm (+14,82%), HNX-Index đạt 80,12 điểm (+0,2%). Khối lượng chuyển nhượng trên HNX đạt 11.614 triệu cổ phiếu (129.652 tỷ đồng), cổ phiếu SHB dẫn đầu với 875,89 triệu cổ phiếu (5.143 tỷ đồng). HOSE áp dụng quy chế giao dịch mới: chia nhỏ bước giá (10 đồng cho giá <10.000đ; 50 đồng cho giá 10.000–49.950đ; 100 đồng cho giá $\ge$50.000đ) và nâng khối lượng tối đa lệnh đặt lên 500.000 cổ phiếu/chứng chỉ quỹ. Cổ phiếu TV2 tăng giá mạnh nhất (308,62%); các mã Sabeco, ROS, VGC niêm yết tạo hiệu ứng giao dịch.
  • Năm 2017: VN-Index vượt 950 điểm (+42%), giá trị giao dịch bình quân đạt 13.970 tỷ đồng/phiên (+46,5% so với 2016), vốn hóa vượt 65% GDP. Khối ngoại mua ròng 26 nghìn tỷ đồng cổ phiếu/chứng chỉ quỹ và 18,5 nghìn tỷ đồng trái phiếu; tổng giá trị danh mục khối ngoại đạt hơn 31,4 tỷ USD (+81,3%).
  • Kết quả hồi quy thực chứng trong chương: Xác nhận mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu (tức hệ số biến đo lường kém thanh khoản AMIHUD và QUOTED_SPREAD mang dấu dương có ý nghĩa thống kê). Kết quả đứng vững qua các kiểm định tính vững (sử dụng độ trễ của biến giải thích, hồi quy dữ liệu bảng FEM/REM và SGMM). Khi đưa biến tương tác quyền bảo vệ nhà đầu tư vào mô hình, tác động tiêu cực của thanh khoản đến lợi suất thể hiện rõ nét hơn ở các doanh nghiệp có mức độ bảo vệ cổ đông yếu.

Chương 4: Kiểm định thực chứng tác động của thanh khoản thị trường đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp

Chương 4 thực hiện các ước lượng thực nghiệm cho Mô hình 1.2 và Mô hình 1.3:

  • Tác động đến giá trị doanh nghiệp: Tính thanh khoản cổ phiếu có tác động tích cực trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp (Tobin's Q). Khi tính kém thanh khoản giảm, giá trị thị trường của doanh nghiệp tăng lên. Kết quả hồi quy vững trên các phương pháp Pooled OLS và dữ liệu bảng.
  • Tác động đến cơ cấu vốn: Tính thanh khoản cổ phiếu tác động tiêu cực đến đòn bẩy tài chính (LEVERAGE). Doanh nghiệp có cổ phiếu thanh khoản cao có xu hướng giảm phụ thuộc vào nợ vay và ưu tiên huy động vốn cổ phần. Quyền bảo vệ nhà đầu tư đóng vai trò điều tiết trong mối quan hệ này.
  • Luận án chứng minh tính thanh khoản vừa tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp, vừa tác động gián tiếp thông qua việc điều chỉnh cơ cấu vốn.

Chương 5: Tóm tắt kết quả và khuyến nghị

Chương 5 tổng hợp các phát hiện nghiên cứu thực chứng và xây dựng hệ thống giải pháp:

  • Nhóm khuyến nghị đối với Chính phủ và cơ quan quản lý: Tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý, nâng cấp hạ tầng công nghệ giao dịch, tăng cường tính minh bạch và chuẩn mực công bố thông tin nhằm đáp ứng các tiêu chuẩn nâng hạng thị trường; hoàn thiện cơ chế chế tài xử lý vi phạm giao dịch và nâng cao quyền bảo vệ nhà đầu tư.
  • Nhóm khuyến nghị đối với doanh nghiệp niêm yết: Chủ động cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu thông qua việc minh bạch hóa thông tin tài chính, nâng cao chất lượng quản trị công ty, bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số và tối ưu hóa cơ cấu vốn dựa trên mức độ thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường.

Kết quả và những đóng góp mới

Về mặt học thuật và lý luận:

  • Luận án đã hệ thống hóa và bổ sung tổng quan nghiên cứu toàn diện về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu với lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm xác nhận thanh khoản cổ phiếu tác động tiêu cực tới lợi suất cổ phiếu (tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản); với các yếu tố khác không đổi, sự gia tăng thanh khoản làm tăng giá trị doanh nghiệp và làm giảm mức sử dụng đòn bẩy tài chính.
  • Luận án làm rõ cơ chế tác động kép: tính thanh khoản cổ phiếu tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp và tác động gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp thông qua việc tái cấu trúc cơ cấu vốn.
  • Bổ sung khía cạnh quyền bảo vệ nhà đầu tư tại thị trường mới nổi Việt Nam: chỉ ra tính thanh khoản cổ phiếu tác động tiêu cực tới lợi suất cổ phiếu thể hiện rõ rệt trong điều kiện quyền bảo vệ cổ đông còn yếu.

Về mặt thực tiễn và chính sách:

  • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm đáng tin cậy về thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010–2019 phục vụ việc ra quyết định của các cơ quan quản lý (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Sở Giao dịch) và các nhà đầu tư trong nước, quốc tế.
  • Khẳng định yêu cầu cấp thiết về minh bạch hóa thông tin, đổi mới công nghệ giao dịch nhằm ổn định thanh khoản, hướng tới chiến lược nâng hạng thị trường.
  • Đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả quản trị công ty và tăng cường quyền bảo vệ nhà đầu tư trong các doanh nghiệp niêm yết.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Về mặt hạn chế:

  • Luận án loại trừ các định chế tài chính (ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán) ra khỏi mẫu nghiên cứu do đặc thù cấu trúc tài chính và đòn bẩy, vì vậy kết quả chưa khái quát hóa cho toàn bộ các ngành trên thị trường.
  • Khung dữ liệu nghiên cứu giới hạn trong giai đoạn 2010–2019, chưa bao quát các biến động của thị trường trong các giai đoạn kinh tế sau năm 2019.

Hướng nghiên cứu tiếp theo:

  • Mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các phân kỳ thời gian tiếp theo nhằm đánh giá sự thay đổi của mối quan hệ thanh khoản - lợi suất dưới các cú sốc kinh tế mới.
  • Nghiên cứu sâu hơn về các đặc tính vi mô của thanh khoản tần số cao (high-frequency data) và mở rộng sang các nhóm cổ phiếu đặc thù hoặc các sản phẩm tài chính phái sinh.

Giá trị tham khảo

Luận án có giá trị tham khảo thiết thực cho các nhóm đối tượng:

  • Đối với cơ quan quản lý Nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước): Cung cấp căn cứ thực nghiệm để hoàn thiện chính sách công bố thông tin, bảo vệ nhà đầu tư và xây dựng các tiêu chuẩn nâng hạng thị trường chứng khoán.
  • Đối với các doanh nghiệp niêm yết: Cung cấp góc nhìn quản trị về mối liên hệ giữa thanh khoản cổ phiếu, chi phí vốn và cơ cấu nguồn tài trợ, giúp doanh nghiệp xây dựng chiến lược quan hệ nhà đầu tư (IR) và điều chỉnh đòn bẩy tài chính hợp lý.
  • Đối với nhà đầu tư và các quỹ quản lý danh mục: Hỗ trợ đánh giá phần bù rủi ro thanh khoản khi định giá cổ phiếu và phân bổ danh mục đầu tư.
  • Đối với giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học ngành Tài chính - Ngân hàng: Cung cấp tài liệu tham khảo về phương pháp xây dựng mô hình dữ liệu bảng, kỹ thuật hồi quy SGMM và phương pháp đo lường các chỉ số thanh khoản thị trường (Amihud, Quoted Spread).

Câu hỏi thường gặp

  1. Luận án sử dụng những thước đo nào để đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu? Trong các phương trình kinh tế lượng, luận án sử dụng hai thước đo chính đại diện cho tính kém thanh khoản là hệ số Amihud ($\text{AMIHUD}$) và độ chênh lệch giá mua - giá bán niêm yết ($\text{QUOTED_SPREAD}$). Giá trị của hai chỉ tiêu này càng cao thể hiện tính thanh khoản của cổ phiếu càng thấp.

  2. Quyền bảo vệ nhà đầu tư tác động như thế nào đến mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi suất cổ phiếu? Kết quả nghiên cứu thực chứng chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu (hoặc quan hệ cùng chiều giữa chỉ số kém thanh khoản và lợi suất) xuất hiện rõ nét hơn ở các doanh nghiệp có mức độ bảo vệ quyền lợi cổ đông yếu.

  3. Tại sao luận án loại bỏ các công ty tài chính ra khỏi mẫu nghiên cứu? Các công ty thuộc khối tài chính (ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm, chứng khoán) có đặc điểm hoạt động kinh doanh và cấu trúc báo cáo tài chính rất khác biệt so với các doanh nghiệp phi tài chính, đặc biệt là hệ số đòn bẩy tài chính thường rất cao và chịu sự điều chỉnh của các quy định an toàn vốn riêng biệt.

  4. Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn được giải thích qua các lý thuyết nào? Mối quan hệ này được giải thích chủ yếu qua Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) và Lý thuyết trật tự xếp hạng (Pecking-order theory). Cổ phiếu kém thanh khoản thường có mức độ bất cân xứng thông tin cao và chi phí phát hành vốn cổ phần đắt hơn, buộc doanh nghiệp phải ưu tiên sử dụng nợ vay thay vì phát hành cổ phiếu mới, dẫn đến đòn bẩy tài chính cao hơn.

  5. Kết quả của luận án có điểm gì khác biệt so với nghiên cứu của Batten và Vo (2014) tại Việt Nam? Batten và Vo (2014) khảo sát giai đoạn 2007–2010 (trùng với cuộc khủng hoảng tài chính) và ghi nhận mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản và lợi suất. Luận án mở rộng giai đoạn 2010–2019 với 596 công ty và tìm thấy mối quan hệ ngược chiều, khẳng định sự tồn tại của phần bù rủi ro thanh khoản khi thị trường bước vào giai đoạn tái cấu trúc và phát triển ổn định hơn.

Kết luận

Luận án của tác giả Đặng Quốc Hùng là công trình nghiên cứu thực nghiệm quy mô về mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường, lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn tại Việt Nam giai đoạn 2010–2019. Bằng việc áp dụng các mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng và phương pháp hồi quy SGMM trên 596 công ty phi tài chính niêm yết, công trình đã khẳng định sự tồn tại của phần bù rủi ro thanh khoản và chứng minh tính thanh khoản tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp cả trực tiếp lẫn gián tiếp qua cơ cấu vốn. Các phát hiện về vai trò của quyền bảo vệ nhà đầu tư mang lại cơ sở thực chứng giá trị cho các nhà hoạch định chính sách và doanh nghiệp niêm yết trong tiến trình minh bạch hóa thị trường và hướng tới mục tiêu nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam.