Mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Khám phá mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

• Tác giả: Nguyễn Hữu Trúc
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Thị Minh Huệ
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Mối Quan Hệ Giữa Quản Trị Công Ty Và Chấp Nhận Rủi Ro Tại Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam
• Loại tài liệu: luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2022
• Địa điểm: Hà Nội

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Quản Trị Công Ty và Chấp Nhận Rủi Ro

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty (QTCT) và chấp nhận rủi ro (CNRR) tại các công ty niêm yết (CTNY) ở Việt Nam đang thu hút sự quan tâm lớn. Lý thuyết đánh đổi rủi ro - lợi nhuận chỉ rõ mối quan hệ mật thiết giữa hai yếu tố này, theo đó, lợi nhuận cao hơn đòi hỏi mức độ chấp nhận rủi ro lớn hơn. Đối với CTNY, việc CNRR ở mức độ phù hợp có thể thúc đẩy tăng trưởng. Ngược lại, CNRR quá mức có thể dẫn đến hậu quả nghiêm trọng, thậm chí gây khủng hoảng tài chính. Do đó, việc hiểu rõ tác động của QTCT đến CNRR là vô cùng quan trọng, giúp các nhà quản lý điều chỉnh mức độ rủi ro một cách hợp lý, góp phần vào sự phát triển bền vững của doanh nghiệp. Luận án này tập trung vào việc phân tích mối quan hệ này trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường mới nổi với những đặc thù riêng.

1.1. Tại Sao Nghiên Cứu Quản Trị Công Ty và Chấp Nhận Rủi Ro

Nghiên cứu mối quan hệ giữa QTCT và CNRR rất quan trọng vì nó ảnh hưởng đến sự ổn định tài chính của CTNY và toàn bộ nền kinh tế. QTCT hiệu quả giúp kiểm soát rủi ro, đảm bảo các quyết định đầu tư được đưa ra một cách cân nhắc. Mặt khác, QTCT kém có thể dẫn đến việc CNRR quá mức, gây ra tổn thất lớn cho các nhà đầu tư và thậm chí gây ra khủng hoảng kinh tế. Theo lý thuyết đại diện, xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý có thể dẫn đến việc CNRR không tối ưu. QTCT đóng vai trò như một cơ chế giám sát, giúp điều hòa lợi ích giữa các bên liên quan.

1.2. Mục Tiêu Nghiên Cứu Tìm Hiểu Mối Liên Hệ Thực Tế

Mục tiêu chính của nghiên cứu là làm sáng tỏ mối quan hệ giữa QTCT và CNRR tại các CTNY Việt Nam. Nghiên cứu này tập trung vào các khía cạnh như cơ cấu Hội đồng quản trị (HĐQT), cấu trúc sở hữu và cơ chế đãi ngộ. Bên cạnh đó, luận án cũng xem xét tác động của các yếu tố chính sách như Thông tư 121/2012/TT-BTC đến mức độ CNRR. Cuối cùng, dựa trên kết quả nghiên cứu, luận án đề xuất các khuyến nghị nhằm cải thiện QTCT và kiểm soát CNRR hiệu quả hơn. Mục tiêu hướng đến là sự phát triển bền vững cho các CTNY và thị trường chứng khoán Việt Nam.

II. Thách Thức Quản Trị Rủi Ro Cho Công Ty Niêm Yết Việt Nam

Các CTNY ở Việt Nam đang đối mặt với nhiều thách thức trong việc quản trị rủi ro. Một trong những thách thức lớn nhất là sự thiếu minh bạch trong thông tin và báo cáo tài chính. Điều này gây khó khăn cho các nhà đầu tư trong việc đánh giá chính xác mức độ rủi ro của công ty. Ngoài ra, hệ thống pháp luật về QTCT ở Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế, tạo điều kiện cho các hành vi gian lận và lạm dụng quyền lực. Các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và chi tiêu vốn đầu tư cũng ảnh hưởng đến mức độ CNRR. Việc thiếu kinh nghiệm và kỹ năng quản lý rủi ro cũng là một trở ngại lớn đối với nhiều CTNY ở Việt Nam.

2.1. Yếu Tố Cấu Trúc Quản Trị và Ảnh Hưởng Đến Rủi Ro

Cấu trúc QTCT, bao gồm quy mô và thành phần của HĐQT, đóng vai trò quan trọng trong việc quản lý rủi ro. Một HĐQT quá nhỏ có thể thiếu nguồn lực và chuyên môn để giám sát hiệu quả hoạt động của công ty. Ngược lại, một HĐQT quá lớn có thể trở nên cồng kềnh và khó điều hành. Sự độc lập của các thành viên HĐQT cũng là yếu tố then chốt. Các thành viên độc lập có thể đưa ra các quyết định khách quan và không bị ảnh hưởng bởi lợi ích cá nhân.

2.2. Minh Bạch Thông Tin Chìa Khóa Quản Lý Rủi Ro Hiệu Quả

Minh bạch thông tin là yếu tố then chốt để các nhà đầu tư và các bên liên quan khác đánh giá rủi ro một cách chính xác. Các CTNY cần phải cung cấp đầy đủ và kịp thời các thông tin về tình hình tài chính, hoạt động kinh doanh và các rủi ro tiềm ẩn. Việc thiếu minh bạch thông tin có thể dẫn đến sự bất cân xứng thông tin và làm tăng chi phí giao dịch.

2.3. Pháp Luật Chứng Khoán và Khung Quản Trị Rủi Ro

Hệ thống pháp luật chứng khoán Việt Nam đóng vai trò quan trọng trong việc bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư và đảm bảo sự ổn định của thị trường. Các quy định về QTCT cần được thực thi một cách nghiêm túc để ngăn chặn các hành vi sai phạm. Pháp luật chứng khoán cần liên tục được hoàn thiện để đáp ứng với những thay đổi của thị trường.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Tác Động Quản Trị Đến Chấp Nhận Rủi Ro

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng để phân tích mối quan hệ giữa QTCT và CNRR. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính và thông tin giá cổ phiếu của 577 CTNY phi tài chính trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn 2007-2017. Mức độ CNRR được đo lường thông qua biến động tỷ suất sinh lời của cổ phiếu, với hai thước đo là rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù. Các nhân tố QTCT được sử dụng bao gồm quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, thành viên nữ trong HĐQT, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sự kiêm nhiệm các vị trí trong ban giám đốc của thành viên HĐQT, thù lao ban giám đốc. Phương pháp ước lượng mô men tổng quát dạng hệ thống hai bước (two-step system GMM) được sử dụng để xử lý các vấn đề nội sinh và các khuyết tật tiềm ẩn.

3.1. Chọn Biến Nghiên Cứu Đo Lường Rủi Ro Tài Chính và Quản Trị

Việc lựa chọn biến nghiên cứu phù hợp là rất quan trọng để đảm bảo tính chính xác của kết quả. Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là mức độ CNRR, được đo lường bằng rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù của cổ phiếu. Các biến độc lập là các nhân tố thuộc QTCT, bao gồm cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu và cơ chế đãi ngộ. Ngoài ra, các biến kiểm soát cũng được sử dụng để loại bỏ ảnh hưởng của các yếu tố khác có thể tác động đến mức độ CNRR.

3.2. Mô Hình Hồi Quy Phân Tích Tác Động Của Quản Trị Công Ty

Mô hình hồi quy được sử dụng để phân tích tác động của các nhân tố QTCT đến mức độ CNRR. Mô hình này cho phép xác định mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố và mối quan hệ giữa chúng. Các kiểm định thống kê được thực hiện để đảm bảo tính tin cậy của kết quả.

3.3. Dữ Liệu Nghiên Cứu Thu Thập Từ Báo Cáo Công Ty Niêm Yết

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các CTNY trên Sở Giao dịch Chứng khoán. Dữ liệu này bao gồm các thông tin về cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu, tình hình tài chính và giá cổ phiếu. Việc sử dụng dữ liệu đáng tin cậy là rất quan trọng để đảm bảo tính chính xác và khách quan của kết quả nghiên cứu.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Quản Trị Công Ty Ảnh Hưởng Rủi Ro Thế Nào

Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ đáng kể giữa QTCT và CNRR tại các CTNY Việt Nam. Cụ thể, quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT và tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT có tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR. Điều này cho thấy, các CTNY có HĐQT lớn hơn, độc lập hơn và có nhiều thành viên nữ hơn thường CNRR ít hơn. Ngược lại, tỷ lệ kiêm nhiệm các chức vụ trong ban giám đốc của thành viên HĐQT có tác động thuận chiều đến mức độ CNRR. Điều này cho thấy, các CTNY có tỷ lệ kiêm nhiệm cao hơn thường CNRR nhiều hơn. Tỷ lệ sở hữu của nhà nước có tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR, tuy nhiên, tác động này không phải lúc nào cũng tuyến tính.

4.1. Cơ Cấu HĐQT Vai Trò Quản Lý và Kiểm Soát Rủi Ro

Cơ cấu HĐQT, bao gồm quy mô, sự độc lập và thành phần, đóng vai trò quan trọng trong việc quản lý và kiểm soát rủi ro. Một HĐQT độc lập và đa dạng có thể đưa ra các quyết định khách quan và giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên, một HĐQT quá lớn có thể trở nên kém hiệu quả và làm tăng chi phí.

4.2. Cấu Trúc Sở Hữu Tác Động Đến Khẩu Vị Rủi Ro Của Doanh Nghiệp

Cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng đến khẩu vị rủi ro của doanh nghiệp. Ví dụ, các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có thể CNRR ít hơn do áp lực chính trị và xã hội. Tuy nhiên, các công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao có thể CNRR nhiều hơn do họ có kiến thức và kinh nghiệm quản lý rủi ro tốt hơn.

4.3. Thù Lao Ban Giám Đốc Khuyến Khích Hay Hạn Chế Rủi Ro

Thù lao ban giám đốc có thể ảnh hưởng đến hành vi CNRR của nhà quản lý. Nếu thù lao được gắn chặt với kết quả kinh doanh ngắn hạn, nhà quản lý có thể CNRR quá mức để đạt được mục tiêu thù lao. Ngược lại, nếu thù lao được gắn với kết quả kinh doanh dài hạn, nhà quản lý có thể CNRR ít hơn để đảm bảo sự ổn định của công ty.

V. Khuyến Nghị Cải Thiện Quản Trị Công Ty Giảm Thiểu Rủi Ro

Dựa trên kết quả nghiên cứu, luận án đề xuất một số khuyến nghị nhằm cải thiện QTCT và kiểm soát CNRR hiệu quả hơn. Chính phủ và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần tiếp tục hoàn thiện hệ thống pháp luật về QTCT, đặc biệt là các quy định về tính minh bạch thông tin, quyền lợi của cổ đông và trách nhiệm của HĐQT. Sở Giao dịch Chứng khoán cần tăng cường giám sát và kiểm tra hoạt động của các CTNY, đảm bảo tuân thủ các quy định về QTCT. Các CTNY cần chú trọng xây dựng HĐQT độc lập và đa dạng, đồng thời cải thiện hệ thống kiểm soát nội bộ. Nhà đầu tư cần nâng cao kiến thức về QTCT và sử dụng thông tin này để đưa ra các quyết định đầu tư sáng suốt.

5.1. Với Nhà Nước Hoàn Thiện Pháp Luật Chứng Khoán

Nhà nước cần tiếp tục hoàn thiện hệ thống pháp luật chứng khoán, đặc biệt là các quy định về QTCT. Cần có các quy định rõ ràng và cụ thể về trách nhiệm của HĐQT, quyền lợi của cổ đông thiểu số và tính minh bạch thông tin. Đồng thời, cần tăng cường công tác thanh tra, kiểm tra và xử lý nghiêm các hành vi vi phạm pháp luật.

5.2. Với Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tăng Cường Giám Sát Công Ty

Sở Giao dịch Chứng khoán cần tăng cường giám sát và kiểm tra hoạt động của các CTNY, đảm bảo tuân thủ các quy định về QTCT. Cần có các biện pháp chế tài nghiêm khắc đối với các công ty vi phạm. Đồng thời, cần nâng cao chất lượng thông tin được công bố trên thị trường, giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định đầu tư sáng suốt.

5.3. Với Công Ty Niêm Yết Nâng Cao Chất Lượng Quản Trị

Các CTNY cần nâng cao chất lượng QTCT, đặc biệt là trong việc xây dựng HĐQT độc lập và đa dạng, cải thiện hệ thống kiểm soát nội bộ và tăng cường tính minh bạch thông tin. Cần có các biện pháp khuyến khích nhà quản lý CNRR một cách hợp lý, đồng thời kiểm soát các rủi ro tiềm ẩn.

VI. Tương Lai Nghiên Cứu Mối Liên Hệ Quản Trị và Rủi Ro tại Việt Nam

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa QTCT và CNRR tại Việt Nam vẫn còn nhiều tiềm năng phát triển. Các nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào các khía cạnh như tác động của văn hóa rủi ro đến CNRR, vai trò của kiểm soát nội bộ trong việc quản lý rủi ro và tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến CNRR. Đồng thời, cần có các nghiên cứu so sánh giữa các quốc gia khác nhau để hiểu rõ hơn về mối quan hệ này trong bối cảnh toàn cầu.

6.1. Văn Hóa Rủi Ro Nghiên Cứu Sâu Hơn Ảnh Hưởng Đến Doanh Nghiệp

Văn hóa rủi ro là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến CNRR của doanh nghiệp. Các nghiên cứu trong tương lai cần tập trung vào việc đo lường và đánh giá văn hóa rủi ro trong các CTNY Việt Nam, đồng thời phân tích tác động của yếu tố này đến các quyết định kinh doanh.

6.2. Kiểm Soát Nội Bộ Cần Thiết Để Quản Lý Rủi Ro Hiệu Quả

Kiểm soát nội bộ đóng vai trò quan trọng trong việc quản lý rủi ro và đảm bảo tính minh bạch thông tin. Các nghiên cứu trong tương lai cần tập trung vào việc đánh giá hiệu quả của hệ thống kiểm soát nội bộ trong các CTNY Việt Nam, đồng thời đề xuất các giải pháp cải thiện.

6.3. Kinh Tế Vĩ Mô Tác Động Đến Chấp Nhận Rủi Ro Của Doanh Nghiệp

Các yếu tố kinh tế vĩ mô, như lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái, có thể ảnh hưởng đến CNRR của doanh nghiệp. Các nghiên cứu trong tương lai cần phân tích tác động của các yếu tố này đến các quyết định kinh doanh và đề xuất các biện pháp phòng ngừa rủi ro.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 1. Tổng quan thước đo mức độ chấp nhận rủi ro của công ty Trong các nghiên cứu, mức độ CNRR của công ty được đo lường bởi sự biến động TSSL của các chỉ tiêu sinh lời trên sổ sách kế toán của công ty như ROA, ROE hoặc TSSL trên TTCK được thể hiện qua rủi ro tổng thể, rủi ro hệ thống, rủi ro đặc thù. Ngoài ra có thể đo lường thông qua một số thước đo khác.

Biến động TSSL của tổng tài sản (ROA) được các tác giả Bromiley (1991), John & cộng sự (2008) đề xuất sử dụng để đo lường mức độ CNRR. Thước đo này sau đó được nhiều tác giả ủng hộ và kế thừa để đo lường mức độ CNRR chẳng hạn Cheng, 2008; Faccio & cộng sự, 2011; Nguyen, 2012; Boubakri & cộng sự, 2013a; Khaw & cộng sự, 2016; Ferris & cộng sự, 2017. Ngoài ra, biến động TSSL của vốn chủ sở hữu (ROE) cũng được sử dụng để đo lường mức độ CNRR (Bromiley, 1991; Faccio & cộng sự, 2011; Khaw & cộng sự, 2016; Ferris & cộng sự, 2017). Tại TTCK Việt Nam, kế thừa các nghiên cứu điển hình ở nước ngoài như John & cộng sự (2008), Cheng (2008), Faccio & cộng sự (2011),… các nghiên cứu chủ yếu sử dụng biến động thu nhập trên sổ sách kế toán để đo lường mức độ CNRR như biến động của ROA (Xuan Vinh Vo, 2016; Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam, 2017; Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú Thanh, 2019), biến động của ROE (Xuan Vinh Vo, 2016; Phùng Đức Nam, 2017).

Đối với các CTNY, dòng thu nhập của công ty không những thể hiện trên sổ sách kế toán mà còn thể hiện ở mức TSSL của cổ phiếu công ty trên TTCK. Do đó, biến động TSSL của cổ phiếu công ty trên TTCK cũng được sử dụng để đo lường mức độ CNRR. Các thước đo rủi ro tổng thể (total risk), rủi ro hệ thống (systematic risk) và rủi ro đặc thù (idiosyncratic risk) được sử dụng để đo lường mức độ CNRR của công ty. Thước đo rủi ro tổng thể được nhiều tác giả sử dụng như Anderson & Fraser (2000), Coles & cộng sự (2006), Cheng (2008), Low (2009), Pathan (2009), Nakano & Nguyen (2012), Koerniadi & cộng sự (2014), Huang & Wang (2014), Ferris & cộng sự (2017), 8 Aabo & cộng sự (2017).

Tại Việt Nam, Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam (2017) sử dụng độ lệch chuẩn TSSL (σ(Return)) hàng tháng của chứng khoán để đại diện cho rủi ro tổng thể khi đo lường mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Mức độ CNRR đo lường bởi rủi ro hệ thống được một số nghiên cứu đề cập như Low (2009), Jiraporn & Lee (2017) hay chủ yếu là các nghiên cứu trong lĩnh vực ngân hàng của Anderson & Fraser (2000), Pathan (2009), Aabo & cộng sự (2017). Rủi ro đặc thù được sử dụng để đo lường mức độ CNRR trong các nghiên cứu của Anderson & Fraser (2000), Low (2009), Pathan (2009), Alam & Ali Shah (2013), Jiraporn & cộng sự (2015), Jiraporn & Lee (2017), Akbar & cộng sự (2017), Aabo & cộng sự (2017). Một số nghiên cứu đo lường mức độ CNRR bằng những cách đo lường khác.

Chẳng hạn, Faccio & cộng sự (2016) đo lường mức độ CNRR thông qua đòn bẩy tài chính (Leverage) - đo lường rủi ro bởi các quyết định tài trợ; và khả năng sống sót của công ty (Survival) - vì cho rằng các công ty rủi ro cao có ít khả năng sống sót. Điều này phù hợp khi tác giả nghiên cứu về mối quan hệ của CNRR và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của công ty. Tuy nhiên chỉ số này có thể không phản ánh chính xác kết quả của hành vi CNRR của nhà quản lý công ty trong trường hợp giá trị thị trường của công ty gia tăng do tác động của các yếu tố vĩ mô đến từ bên ngoài công ty. Các tác giả Laeven & Levine (2009), Houston & cộng sự (2010), Khan & cộng sự (2017) sử dụng hệ số Z-score để đo lường mức độ CNRR, các nghiên cứu này được thực hiện trong lĩnh vực ngân hàng.

Tổng hợp thước đo mức độ CNRR trong các nghiên cứu Đo lường Biến sử STT mức độ Cách tính Tác giả sử dụng dụng ROA CNRR CRT = σ Cheng (2008), Faccio & cộng sự (2011), Nguyen (2012), Nakano với: ROA = EBIT/ tổng & Nguyen (2012), Boubakri & Biến động Biến tài sản cộng sự (2013a), Xuan Vinh Vo TSSL trên 1 động của CRT: mức độ CNRR; (2016), Khaw & cộng sự (2016), sổ sách kế toán ROA it: chỉ công ty i tại mốc Ferris & cộng sự (2017), Lê Đạt thời gian năm t. Chí & Trần Hoài Nam (2017), Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú EBIT: lợi nhuận trước Thanh (2019) thuế và lãi vay 9 Đo lường Biến sử STT mức độ Cách tính Tác giả sử dụng dụng CNRR Hoặc: ROA = EBITDA/ tổng John & cộng sự (2008), tài sản Boubakri & cộng sự (2013a) EBITDA: lợi nhuận trước ROE thuế, lãi vay và khấu hao CRT = σ Bromiley (1991), Faccio & cộng sự Biến (2011), Khaw & cộng sự (2016), động của với: ROE = EBIT/ vốn Xuan Vinh Vo (2016), Ferris & cộng ROE chủ sở hữu sự (2017), Phùng Đức Nam (2017) Anderson & Fraser (2000), Độ lệch chuẩn TSSL hàng Coles & cộng sự (2006), Low ngày của cổ phiếu trong (2009), Pathan (2009), Jiraporn từng năm & cộng sự (2015), Jiraporn & Rủi ro Lee (2017), Aabo & cộng sự (2017) tổng thể Cheng (2008), Nakano & Độ lệch chuẩn TSSL Nguyen (2012), Koerniadi & hàng tháng của cổ phiếu cộng sự (2014), Huang & Wang công ty trong từng năm (2014), Ferris & cộng sự (2017), Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam (2017) Giá trị hệ số beta khi hồi quy TSSL hàng ngày Anderson & Fraser, (2000), Low Biến động của cổ phiếu công ty (2009), theo TSSL hàng tháng Aabo & cộng sự (2017) TSSL của 2 Rủi ro hệ của thị trường cổ phiếu Giá trị hệ số beta khi hồi thống trên TTCK quy TSSL hàng tháng Pathan (2009), của cổ phiếu công ty Jiraporn & Lee (2017) theo TSSL hàng tháng của thị trường Độ lệch chuẩn phần dư từ mô hình Fama & French 3 nhân Alam & Ali Shah (2013) tố (1993) Rủi ro Hồi quy TSSL hàng Anderson & Fraser, (2000), ngày của cổ phiếu theo Pathan (2009), Low (2009), đặc thù TSSL hàng ngày của thị Jiraporn & cộng sự (2015), trường. Tính độ lệch Jiraporn & Lee (2017), Akbar & chuẩn của các phần dư cộng sự (2017), Aabo & cộng sự từ mô hình hồi quy (2017) Thước đo Đòn bẩy 3 Nợ/ tổng tài sản Faccio & cộng sự (2016) khác tài chính 10 Đo lường Biến sử STT mức độ Cách tính Tác giả sử dụng dụng CNRR Tỷ lệ công ty sống sót Khả năng theo từng giai đoạn 5 Faccio & cộng sự (2016) sống sót năm (tại từng quốc gia) Biến động Cheng (2008), Nguyen (2012), Giá trị thị trường/ giá trị của Nakano & Nguyen (2012), Lê sổ sách của tổng tài sản Tobin’s Q Đạt Chí & Trần Hoài Nam (2017) [ROA + E(ETA)]/σROA Laeven & Levine (2009), Hệ số Z- E(ETA): giá trị trung Houston & cộng sự (2010), score bình vốn chủ sở hữu/ tổng Khan & cộng sự (2017) tài sản Nguồn: tác giả tổng hợp Như vậy, mức độ CNRR được đo lường bởi các thước đo khác nhau. Cụ thể, các nghiên cứu đo lường mức độ CNRR thông qua biến động của TSSL trên sổ sách kế toán (như biến động của ROA, ROE), TSSL trên TTCK (với các thước đo rủi ro tổng thể, rủi ro hệ thống, rủi ro đặc thù) hay một số thước đo khác (chẳng hạn biến động của Tobin’s Q, Z-score,…).

Tuy nhiên, khi xem xét rủi ro là sự không chắc chắn của các dòng thu nhập (Bromiley, 1991; Wright & cộng sự, 1996) và do đó đo lường mức độ CNRR của các nhà quản lý thông qua sự biến động của các dòng thu nhập của công ty (John & cộng sự, 2008) thì đo lường mức độ CNRR bằng sự biến động của TSSL trên sổ sách kế toán hoặc trên TTCK là sự đo lường phù hợp hơn. Trong hai hướng tiếp cận trên, không dễ dàng để kết luận cách tiếp cận nào là tốt hơn mà nó phụ thuộc vào bối cảnh nghiên cứu. Chẳng hạn, Faccio & cộng sự (2016) tập trung vào sự biến động của TSSL kế toán thay vì TSSL trên TTCK vì đa số các công ty trong mẫu nghiên cứu là các CTCP nội bộ (private held company). Trong bối cảnh của các CTNY, nhiều nghiên cứu sử dụng TSSL trên TTCK để tránh các kết quả trên sổ sách kế toán có thể bị can thiệp, thao túng.

Low (2009) ủng hộ quan điểm này với lập luận rằng đo lường CNRR của công ty thông qua biến động dòng tiền kế toán hàng năm có thể có vấn đề. Mặc dù có một số nghiên cứu sử dụng cả ba thước đo rủi ro tổng thể, rủi ro đặc thù và rủi ro hệ thống để đại diện cho mức độ CNRR được đo lường thông qua TSSL trên TTCK (như Low, 2009; Pathan, 2009; Jiraporn & Lee, 2017) tuy nhiên các nghiên cứu tập trung vào rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù nhiều hơn. Rủi ro tổng thể là thước đo phổ biến nhất được sử dụng để đo lường mức độ CNRR bởi vì nó bao hàm cả rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù. Do đó phản ánh được tất cả các rủi ro liên quan đến cổ phiếu công ty.

Rủi ro hệ thống ít được sử dụng hơn bởi vì nó bao gồm những rủi ro tác động 11 chung đến mọi chứng khoán trên thị trường và đến từ các yếu tố vĩ mô bên ngoài. Ngược lại, các nghiên cứu có xu hướng ngày càng quan tâm hơn đến rủi ro đặc thù bởi vì đây là rủi ro mang tính cá thể, đặc trưng cho một cổ phiếu và đến từ các yếu tố bên trong công ty. Do đó, rủi ro đặc thù phản ánh được các rủi ro cá biệt của công ty, là kết quả của các quyết định của các nhà quản lý công ty. Ngoài ra, kết luận của Goyal & Santa- Clara (2003) cho rằng mức rủi ro trung bình của một chứng khoán phần lớn bao gồm rủi ro đặc thù là cơ sở cho thấy sự phù hợp của thước đo này bên cạnh rủi ro tổng thể được sử dụng để đo lường mức độ CNRR của công ty.