Tổng quan luận án

Đề tài "Cơ cấu nguồn vốn của các công ty thuỷ sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" được thực hiện nhằm giải quyết các vấn đề lý luận và thực tiễn về quản trị cơ cấu nguồn vốn (CCNV) trong một ngành kinh tế đặc thù tại Việt Nam.

Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, CCNV là chủ đề trung tâm xoay quanh hai câu hỏi cốt lõi: tác động của CCNV đến giá trị doanh nghiệp (DN) và sự tồn tại của một CCNV tối ưu. Đối với ngành thủy sản Việt Nam, giai đoạn 2011–2017 là thời kỳ khó khăn khi quy mô thị trường xuất khẩu bị thu hẹp, doanh thu sụt giảm, thiếu hụt nguyên liệu thô, sự gia tăng của các rào cản bảo hộ thương mại và áp lực cạnh tranh phi giá. Để thích ứng, các DN thủy sản đã chuyển dịch chiến lược sang tự chủ vùng nuôi, kiểm soát chất lượng nguyên liệu đầu vào, nâng cao công nghệ chế biến và phát triển các dòng sản phẩm có giá trị gia tăng cao. Những hoạt động đầu tư này tạo ra nhu cầu vốn lớn, đặt ra yêu cầu cấp thiết về việc xác định một cơ cấu huy động vốn phù hợp nhằm đảm bảo an toàn tài chính và gia tăng giá trị cho chủ sở hữu (CSH).

So với các tập đoàn thủy sản lớn trên thế giới như Maruha Nichiro, Nippon Suisan Kaisha, Kyokuyo (Nhật Bản), Thai Union Frozen Products, Charoen Pokphand Foods, Asian (Thái Lan), Dongwon Industries (Hàn Quốc), hay Trident Seafood (Mỹ), quy mô của các DN thủy sản Việt Nam còn tương đối nhỏ. Trong bối cảnh Việt Nam hội nhập kinh tế quốc tế và thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam được MSCI xếp vào nhóm thị trường biên (cùng nhóm với Bangladesh và Sri Lanka), việc nâng cao năng lực cạnh tranh và tối ưu hóa quản trị tài chính trở thành đòi hỏi khách quan.

Mục tiêu nghiên cứu:

  • Mục tiêu tổng quát: Làm rõ CCNV của các công ty thủy sản niêm yết (CTTS NY) tại Việt Nam, từ đó đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện CCNV cho các DN này dưới góc độ quản trị tài chính DN.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận về CCNV và các phương pháp hoạch định CCNV mục tiêu của DN.
    2. Đánh giá kinh nghiệm xây dựng và duy trì CCNV của một số DN thủy sản trên thế giới nhằm rút ra khuyến nghị cho các CTTS NY tại Việt Nam.
    3. Đánh giá thực trạng CCNV và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CCNV của các CTTS NY tại Việt Nam qua mô hình định lượng.
    4. Đánh giá tác động của CCNV đến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), rủi ro và tỷ suất sinh lời (TSSL) của các CTTS NY; chỉ ra các kết quả đạt được và tồn tại.
    5. Đề xuất các giải pháp hoàn thiện CCNV cho các CTTS NY trong giai đoạn tới, bao gồm hai tình huống hoạch định cụ thể về hệ số nợ mục tiêu, phương thức huy động vốn và cách thức tổ chức nguồn vốn.

Các vấn đề nghiên cứu được cụ thể hóa thành 4 nội dung đánh số:

  • (1) Thực trạng CCNV của các CTTS NY trên TTCK Việt Nam.
  • (2) Các nhân tố ảnh hưởng đến CCNV của các CTTS NY trên TTCK Việt Nam.
  • (3) Tác động của CCNV đến WACC, rủi ro và TSSL của các CTTS NY trên TTCK Việt Nam.
  • (4) Xác định hệ số nợ mục tiêu, phương thức huy động vốn và cách thức tổ chức nguồn vốn cho các CTTS NY trên TTCK Việt Nam.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp.
  • Phạm vi không gian: 19 công ty thủy sản niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán HNX và HOSE tại Việt Nam.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2012–2017.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án tổng thuật các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước theo ba nhóm vấn đề chính:

1. Về cơ cấu nguồn vốn tối ưu

Các công trình lý thuyết và thực nghiệm tồn tại hai trường phái trái ngược:

  • Trường phái phủ nhận sự tồn tại của CCNV tối ưu: Xuất phát từ mệnh đề của Franco Modigliani và Merton Miller (M&M, 1958) trong thị trường hoàn hảo không thuế. Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984) và lý thuyết định thời điểm thị trường (Graham & Harvey, 2001) cũng cho rằng quyết định tài trợ dựa trên bất cân xứng thông tin, tính lỏng và định giá thị trường chứ không hướng tới một tỷ lệ nợ cố định. Các bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm này gồm: Lin (2007), Zeitun và cộng sự (2007), Nieh và cộng sự (2008), Talberg và cộng sự (2008), Cheng và cộng sự (2010), Onaolapo và cộng sự (2010), Ruan và cộng sự (2011), Khan (2012), Ahmad và cộng sự (2012, 2013), Tongkong (2012), Tsuji (2013), Hasan và cộng sự (2014).
  • Trường phái thừa nhận sự tồn tại của CCNV tối ưu: Dựa trên lý thuyết đánh đổi tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Myers, 1977) và các phát triển tiếp theo của Jensen và Meckling (1976), Kim (1978), Grossman và Hart (1982), Jensen (1986), Diamond (1989), Harris và Raviv (1990). Điểm tối ưu đạt được khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế bằng chi phí phá sản biên. Các nghiên cứu thực nghiệm xác nhận sự tồn tại của tỷ lệ nợ tối ưu gồm Lin (2007) tại Đài Loan, Cheng và cộng sự (2010) tại Trung Quốc, Ahmad và Abdullah (2013) tại Malaysia.
  • Các nghiên cứu tại Việt Nam: Trần Thị Thanh Tú (2006) xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu cho CIENCO1. Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) nghiên cứu 159 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn TP.HCM giai đoạn 2006–2009 (407 quan sát), dùng hồi quy OLS xác định mối quan hệ hàm bậc 3 giữa giá trị DN (Tobin's Q) và hệ số nợ (NPT/VCSH), với điểm tối ưu tại mức nợ trên vốn chủ sở hữu là 105%. Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Thị Cành (2012) nghiên cứu các DN chế biến thủy sản Nam Trung Bộ giai đoạn 2005–2010, chỉ ra hiệu ứng ngưỡng đôi giữa hệ số nợ (D/A) và ROE, với mức nợ tối ưu dưới 59,27%. Trần Hùng Sơn (2013) áp dụng mô hình cấu trúc vốn động cho DN sản xuất công nghiệp tại TP.HCM. Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014) tìm thấy các ngưỡng nợ khác nhau theo ngành: buôn bán (15,87%–44,52%), bất động sản (41,02%–73,00%), vận tải (<79,66%), xây dựng (<61,28%). Nguyễn Thành Cường (2015) xác định hiệu ứng ba ngưỡng và mối quan hệ phi tuyến dạng parabol lồi đối với DN thủy sản Nam Trung Bộ. Đặng Phương Mai (2015) kết luận hệ số nợ tác động ngược chiều tuyến tính đến hiệu quả hoạt động DN ngành thép.

2. Về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn

Các nghiên cứu của Ross (1977), Titman và Wessels (1995), Rajan và Zingales (1995), Wald (1999) chỉ ra các yếu tố tác động gồm: quy mô DN, khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản, khả năng tăng trưởng, khả năng thanh toán, rủi ro kinh doanh và thuế thu nhập DN. Harris và Raviv (1991) nhận thấy hệ số nợ đồng biến với tài sản cố định (TSCĐ), lá chắn thuế từ nợ, cơ hội đầu tư, quy mô; nghịch biến với biến động kinh doanh, chi phí quảng cáo, nguy cơ phá sản, khả năng tạo lợi nhuận và tính độc đáo sản phẩm.

Demirgüç-Kunt và Maksimovic (1999) so sánh 19 quốc gia phát triển và 11 quốc gia đang phát triển, chỉ ra sự khác biệt về thể chế chi phối việc sử dụng nợ dài hạn. Booth và cộng sự (2001), Wiwattanakantang (1999), Chen (2004), Delcoure (2007), Saylgan (2006), Abe de Jong và cộng sự (2008), Baharuddin (2011), Akinlo (2011), Andani (2012) mở rộng nghiên cứu sang thị trường mới nổi. Toy và cộng sự (1974) ghi nhận các nhà quản trị ưu tiên duy trì tính ổn định và sẵn sàng của nguồn tài chính hơn là tối đa hóa giá trị. Tiếp cận từ lý thuyết đại diện, Durand (1959), Gillian (2006), Harvey và cộng sự (2004) nhấn mạnh nợ vay đóng vai trò như công cụ kỷ luật quản trị, hạn chế tình trạng đầu tư quá mức từ dòng tiền tự do. Tại Việt Nam, các công trình tiêu biểu gồm Đoàn Hương Quỳnh (2009), Dương Thị Hồng Vân (2014) (nghiên cứu nhân tố chiến lược, tâm lý, nhân lực, mạng lưới quan hệ), Phạm Thị Thanh Hoà và cộng sự (2016).

3. Về tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Y văn chia thành bốn nhóm kết quả:

  1. Không có tác động: Phillips và cộng sự (2004) tại Anh (đối với ROE), ElKelish và cộng sự (2007), Jiraporn và cộng sự (2008), Ebaid (2009), Saeedi và cộng sự (2011), Ogbulu và cộng sự (2012); Nguyễn Tấn Vinh (2011) tại Việt Nam (sàn HNX, biến P/E).
  2. Tác động tuyến tính thuận chiều: Abor (2005), Margaritis và cộng sự (2007), Chowdhury và cộng sự (2010), Nour (2012), Nirajini và cộng sự (2013), Mitani (2014).
  3. Tác động tuyến tính ngược chiều: Zeitun và cộng sự (2007) tại Jordan, Talberg và cộng sự (2008), Onaolapo và cộng sự (2010), Ruan và cộng sự (2011), Ahmad và cộng sự (2012), Khan (2012), Tongkong (2012), Tsuji (2013), Hasan và cộng sự (2014); Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2013) với 203 DN niêm yết tại Việt Nam.
  4. Tác động phi tuyến hoặc không tìm thấy ngưỡng: Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014) khảo sát 517 DN niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2010–2012, không tìm thấy bằng chứng về các ngưỡng nợ. Tiếp cận hành vi của Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) đề xuất giả thuyết hiệu quả - rủi ro và giả thuyết chuyển nhượng giá trị (dựa trên Titman, 1984; Titman & Wessels, 1988) để giải thích sự biến động của hệ số nợ theo năng lực sinh lời.

Khoảng trống nghiên cứu:

  • Về nội dung: Các công trình về ngành thủy sản trước đây thường khảo sát đơn lẻ từng khía cạnh (hoặc nhân tố tác động, hoặc tác động đến giá trị DN), thiếu tính kết nối tổng thể và chưa gắn kết chặt chẽ với công tác hoạch định chiến lược tài chính doanh nghiệp.
  • Về phạm vi: Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chủ yếu giới hạn trong phạm vi hẹp (như khu vực Nam Trung Bộ) hoặc thực hiện trong các giai đoạn kinh tế tương đối ổn định. Do đó, cần có nghiên cứu bao quát toàn bộ các DN thủy sản niêm yết trên toàn quốc trong giai đoạn biến động và tái cấu trúc mạnh mẽ (2012–2017).

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

1. Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án vận dụng các lý thuyết tài chính hiện đại:

  • Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M):
    • M&M (1958) - Không có thuế: Giá trị DN ($V_j$) độc lập với CCNV, được xác định bởi dòng thu nhập hoạt động kỳ vọng ($X_j$ hay EBIT) và tỷ lệ chiết khấu $p_k$: $$V_j \equiv E_j + D_j = \frac{X_j}{p_k}$$ Chi phí sử dụng vốn bình quân ($WACC$) bằng $p_k$, chi phí vốn chủ sở hữu ($r_e$) tăng tuyến tính theo đòn bẩy tài chính ($D/E$): $$r_e = p_k + (p_k - r_d) \times \frac{D}{E}$$
    • M&M (1963) - Có thuế thu nhập doanh nghiệp: Giá trị DN có vay nợ ($V_L$) bằng giá trị DN không vay nợ ($V_U$) cộng giá trị hiện tại của tấm chắn thuế ($D \times t%$): $$V_L = V_U + D \times t%$$ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu được xác định theo: $$r_e = \left[ p_k + (p_k - r_d) \times \frac{D}{E} \right] \times (1 - t%)$$ Khi tăng nợ vay, $WACC$ giảm dần và đạt giá trị DN tối đa khi nợ vay tiến tới 99,999%.
  • Lý thuyết đánh đổi (Trade-Off Theory):
    • Đánh đổi tĩnh (Static Trade-Off - Kraus & Litzenberger, 1973): Xác định giá trị DN qua phương trình: $$\text{Giá trị DN có nợ} = \text{Giá trị DN không nợ} + \text{PV(Tấm chắn thuế từ lãi vay)} - \text{PV(Chi phí phá sản)}$$ Hệ số nợ tối ưu là điểm cân bằng giữa lợi ích biên của nợ và chi phí phá sản biên.
    • Đánh đổi động (Dynamic Trade-Off - Stieglitz, 1973; Kane và cộng sự, 1984; Brennan & Schwartz, 1984; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007): Bổ sung chi phí giao dịch và chi phí điều chỉnh; hệ số nợ thực tế dao động quanh mức mục tiêu.
  • Nhóm lý thuyết bất cân xứng thông tin:
    • Lý thuyết đại diện (Agency Theory - Berle & Means, 1932; Jensen & Meckling, 1976; Jensen, 1986; Pinegar & Wilbricht, 1989): Xung đột lợi ích giữa CSH, nhà quản lý và chủ nợ; vai trò của nợ trong việc kiểm soát dòng tiền tự do.
    • Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory - Ross, 1977): Quyết định tài trợ là tín hiệu gửi tới thị trường về chất lượng và triển vọng của DN.
    • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - Myers & Majluf, 1984): Thứ tự ưu tiên huy động vốn: Lợi nhuận giữ lại $\rightarrow$ Nợ vay $\rightarrow$ Phát hành cổ phần mới; không tồn tại tỷ lệ nợ mục tiêu cố định.
    • Lý thuyết chọn thời điểm thị trường (Market Timing Theory - Graham & Harvey, 2001): Hành vi phát hành cổ phiếu khi được định giá cao và mua lại hoặc dùng nợ khi bị định giá thấp.

Hệ thống các nhân tố tác động đến CCNV được phân loại thành:

  • Nhân tố chủ quan: Quy mô DN; Cơ cấu tài sản; Cơ hội tăng trưởng; Sự ổn định về doanh thu và lợi nhuận; Khả năng thanh toán và tính thanh khoản của tài sản; Lá chắn thuế phi nợ (DeAngelo & Masulis, 1980; Bradley và cộng sự, 1984; Campbell & Jerzemowska, 2001); Năng lực và tính mạo hiểm của nhà quản trị.
  • Nhân tố khách quan: Tốc độ tăng trưởng ngành kinh tế; Lãi suất thị trường; Chính sách thuế; Chính sách tỷ giá hối đoái; Luật phá sản (Franks & Torous, 1993); Đặc điểm và mức độ phát triển của thị trường tài chính.

2. Khái niệm và hệ thống chỉ tiêu đo lường cơ cấu nguồn vốn

Luận án phân biệt nguồn vốn và nguồn tài trợ:

Tiêu chí Nguồn tài trợ Nguồn vốn
Phạm vi Rộng hơn, bao gồm nguồn vốn và nguồn tiền khấu hao TSCĐ Hẹp hơn, là một bộ phận cấu thành nguồn tài trợ
Tác động tới tài sản Có thể làm tăng hoặc không làm tăng tài sản hiện có của DN Làm tăng tài sản tương ứng cho DN
Mục đích nghiên cứu Đưa ra quyết định trong công tác quản trị dòng tiền Lựa chọn và ra quyết định chính sách vay nợ

Nguồn: Tổng hợp từ Giáo trình TCDN (2015), Học viện Tài chính

Hệ thống chỉ tiêu đo lường CCNV gồm:

  1. Theo quan hệ sở hữu:
    • Hệ số nợ = $\frac{\text{Nợ phải trả}}{\text{Tổng nguồn vốn}}$
    • Hệ số VCSH = $\frac{\text{Vốn chủ sở hữu}}{\text{Tổng nguồn vốn}} = 1 - \text{Hệ số nợ}$
    • Hệ số nợ trên VCSH = $\frac{\text{Nợ phải trả}}{\text{Vốn chủ sở hữu}}$
    • Tỷ trọng nợ vay trên tổng nợ = $\frac{\text{Nợ vay}}{\text{Nợ phải trả}}$
    • Tỷ trọng nợ chiếm dụng trên tổng nợ = $\frac{\text{Nợ chiếm dụng}}{\text{Nợ phải trả}}$
    • Tỷ trọng vốn đầu tư của CSH trên VCSH = $\frac{\text{Vốn đầu tư CSH}}{\text{Vốn chủ sở hữu}}$
    • Tỷ trọng LNCPP và các quỹ = $\frac{\text{Lợi nhuận chưa phân phối và quỹ}}{\text{Vốn chủ sở hữu}}$
  2. Theo thời gian huy động và sử dụng vốn:
    • Tỷ trọng nguồn vốn ngắn hạn = $\frac{\text{Nợ ngắn hạn}}{\text{Tổng nguồn vốn}}$
    • Tỷ trọng nguồn vốn dài hạn = $\frac{\text{Nợ dài hạn} + \text{Vốn chủ sở hữu}}{\text{Tổng nguồn vốn}}$
    • Nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC): $\text{NWC} = \text{Tài sản ngắn hạn} - \text{Nợ ngắn hạn} = \text{Nguồn vốn dài hạn} - \text{Tài sản dài hạn}$ (xét ở 3 trạng thái: $\text{NWC} < 0$, $\text{NWC} > 0$, $\text{NWC} = 0$).
  3. Theo phạm vi huy động vốn:
    • Tỷ trọng nguồn vốn bên trong = $\frac{\text{Lợi nhuận giữ lại và quỹ}}{\text{Tổng nguồn vốn}}$
    • Tỷ trọng nguồn vốn bên ngoài = $1 - \text{Tỷ trọng nguồn vốn bên trong}$

3. Phương pháp nghiên cứu thực tế và nguồn dữ liệu

Vấn đề nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu
(1) Thực trạng CCNV của các CTTS NY Phương pháp định tính: Thống kê mô tả, đánh giá sự biến động và xu hướng biến động
(2) Nhân tố ảnh hưởng đến CCNV của các CTTS NY Phương pháp định lượng: Mô hình hồi quy đa biến bậc 1
(3) Tác động của CCNV đến WACC, rủi ro và TSSL Phương pháp kết hợp: Định tính (thống kê mô tả, so sánh, đối chiếu) và Định lượng (hồi quy đa biến bậc 2)
(4) Hoạch định hệ số nợ mục tiêu và tổ chức nguồn vốn Phương pháp phân tích tình huống (case study): Nghiên cứu tình huống điển hình tại hai doanh nghiệp, kết hợp phân tích độ nhạy

Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính và dữ liệu thị trường của 19 công ty thủy sản niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2012–2017.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Lý luận chung về cơ cấu nguồn vốn và tác động của cơ cấu nguồn vốn đến hoạt động của doanh nghiệp

Chương 1 hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về nguồn vốn, phân loại nguồn vốn và các chỉ tiêu phản ánh CCNV theo ba giác độ (sở hữu, thời hạn, phạm vi huy động). Chương này phân tích chi tiết quá trình phát triển của các lý thuyết tài chính hiện đại từ mô hình M&M (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi tĩnh và động, đến các nhánh lý thuyết dựa trên bất cân xứng thông tin (đại diện, tín hiệu, trật tự phân hạng, định thời điểm thị trường).

Chương 1 làm rõ cơ chế tác động của CCNV đến chi phí sử dụng vốn bình quân ($WACC$). Công thức tổng quát: $$WACC = \sum_{i=1}^n w_i \times r_i$$ Trong đó $w_i$ là tỷ trọng và $r_i$ là chi phí sử dụng vốn của nguồn $i$. Trong mô hình gồm nợ vay ($D$) và vốn chủ ($E$): $$WACC = \frac{D}{D+E} \times r_d \times (1-t%) + \frac{E}{D+E} \times r_e$$ Tác động của việc tăng nợ vay tới $WACC$ mang tính chất hai chiều:

  1. Chi phí sử dụng nợ vay sau thuế rẻ hơn vốn chủ sở hữu nhờ ưu tiên thanh toán và tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, giúp kéo $WACC$ giảm.
  2. Tăng nợ làm tăng gánh nặng lãi vay, gia tăng rủi ro tài chính và nguy cơ phá sản, khiến cả chủ nợ lẫn cổ đông đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn ($r_d$ và $r_e$ cùng tăng), đồng thời có thể gây kiệt quệ thuế (khi thu nhập chịu thuế $\le 0$), làm $WACC$ tăng lên.

Để tính toán và ứng dụng $WACC$ một cách nhất quán, chương 1 xác lập 3 nguyên tắc bắt buộc:

  • Đảm bảo tính nhất quán giữa WACC và dòng tiền (phản ánh chi phí cơ hội của tất cả các nhà đầu tư).
  • Chi phí sử dụng vốn của từng nguồn riêng biệt ($r_i$) phải được quy về sau thuế.
  • Tỷ trọng của từng nguồn vốn ($w_i$) cần được xác định theo giá trị thị trường thay vì giá trị sổ sách.

Chương 2: Thực trạng cơ cấu nguồn vốn của các công ty thuỷ sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 2 trình bày kết quả phân tích thực nghiệm trên mẫu 19 CTTS NY giai đoạn 2012–2017 qua 3 nội dung trọng tâm:

  1. Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn hiện tại: Phân tích định tính và thống kê mô tả diễn biến CCNV theo quan hệ sở hữu (tỷ lệ nợ, nợ vay ngân hàng, nợ chiếm dụng, vốn góp CSH, lợi nhuận giữ lại), theo thời hạn (ngắn hạn, dài hạn, cân đối vốn lưu động thường xuyên NWC) và theo nguồn gốc phát sinh (nội sinh so với ngoại sinh).
  2. Phân tích định lượng các nhân tố tác động đến CCNV: Áp dụng mô hình hồi quy đa biến bậc 1 để lượng hóa ảnh hưởng của các biến đặc trưng doanh nghiệp gồm: quy mô DN, cơ cấu tài sản (tỷ trọng TSCĐ hữu hình), cấu trúc sở hữu, cơ hội tăng trưởng (thước đo M/B), và sự biến động của dòng tiền kinh doanh.
  3. Đánh giá tác động của CCNV đến hoạt động kinh doanh: Sử dụng kết hợp phân tích đối chiếu và mô hình hồi quy đa biến bậc 2 để kiểm định tác động phi tuyến của CCNV đến $WACC$, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ($ROE$) và rủi ro tài chính của các công ty thủy sản. Từ đó, chương 2 tổng hợp các mặt thành công cũng như các điểm hạn chế, tồn tại trong việc thiết lập và duy trì đòn bẩy tài chính của các DN này.

Chương 3: Giải pháp hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn của các công ty thuỷ sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3 đề xuất hệ thống giải pháp tài chính hoàn thiện CCNV trong bối cảnh ngành thủy sản tái cơ cấu theo hướng cạnh tranh về chất lượng, đầu tư vùng nuôi khép kín và tăng cường hàm lượng công nghệ:

  1. Xác lập nguyên tắc và định hướng hoàn thiện: Gắn kết chính sách tài trợ với chiến lược đầu tư mở rộng chuỗi giá trị và chính sách phân phối lợi nhuận.
  2. Bộ giải pháp hoàn thiện: Đưa ra quy trình xác định hệ số nợ mục tiêu phù hợp với khả năng sinh lời và mức độ rủi ro; đa dạng hóa các phương thức huy động vốn (cân đối giữa tín dụng thương mại, vay ngân hàng và phát hành cổ phiếu); tối ưu hóa cách thức tổ chức và quản trị các dòng vốn ngắn - dài hạn.
  3. Thực nghiệm hoạch định tình huống (Case study): Tiến hành nghiên cứu tình huống điển hình tại 2 doanh nghiệp thủy sản niêm yết tiêu biểu. Luận án ứng dụng mô hình hoạch định kết hợp phân tích độ nhạy để xác định: (i) Hệ số nợ mục tiêu gắn với chiến lược cụ thể của từng công ty; (ii) Phương thức huy động vốn tối ưu; (iii) Phương án tổ chức và cơ cấu lại các nguồn tài trợ.

Kết quả và những đóng góp mới

1. Đóng góp về mặt lý luận và cách tiếp cận

  • Luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm về CCNV trong ngành thủy sản tại Việt Nam – một thị trường biên (Frontier Market) theo phân loại của MSCI.
  • Luận án kiểm định sự phù hợp của các lý thuyết CCNV hiện đại (M&M, Đánh đổi, Trật tự phân hạng, Bất cân xứng thông tin) trong điều kiện của một ngành kinh doanh có tính chu kỳ và rủi ro cao.
  • Luận án tiếp cận CCNV dưới góc độ hoạch định và ra quyết định quản trị tài chính, đặt chính sách tài trợ trong mối quan hệ hữu cơ với hai quyết định tài chính chiến lược: quyết định đầu tư và quyết định phân phối lợi nhuận nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

2. Đóng góp về mặt thực tiễn và giải pháp

  • Luận án giải quyết đồng thời ba nội dung về CCNV trên cùng một đối tượng nghiên cứu: xác định thực trạng và hoạch định CCNV mục tiêu, nhận diện các nhân tố tác động đến CCNV, và đánh giá tác động của CCNV đến hiệu quả hoạt động kinh doanh ($WACC$, $ROE$, rủi ro tài chính).
  • Kết quả nghiên cứu cung cấp căn cứ thực chứng để các nhà quản trị tại 19 công ty thủy sản niêm yết xây dựng hệ số nợ mục tiêu, lựa chọn phương thức huy động vốn và tổ chức nguồn tài trợ phù hợp với chiến lược đầu tư vùng nuôi và công nghệ chế biến cao.
  • Luận án cung cấp tài liệu tham khảo cho các cơ quan quản lý nhà nước trong việc hoạch định chính sách hỗ trợ ngành, đồng thời là cơ sở để các tổ chức tín dụng và nhà đầu tư đánh giá rủi ro tín dụng và ra quyết định đầu tư.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế:
    • Phạm vi khảo sát giới hạn trong mẫu 19 công ty thủy sản niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE; chưa bao quát các doanh nghiệp thủy sản vừa và nhỏ chưa niêm yết.
    • Chuỗi số liệu thực nghiệm dừng lại ở giai đoạn 2012–2017.
    • Các biến số định lượng phụ thuộc vào số liệu kế toán trên báo cáo tài chính công bố; một số nhân tố phi tài chính và thể chế (như chi phí đại diện, chi phí phá sản gián tiếp, mức độ mạo hiểm của nhà quản trị) gặp khó khăn trong việc tìm biến đại diện và lượng hóa chính xác.
  • Hướng nghiên cứu tiếp:
    • Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các doanh nghiệp thủy sản thuộc các thành phần kinh tế khác và các loại hình doanh nghiệp chưa niêm yết.
    • Kéo dài chuỗi thời gian phân tích sang các giai đoạn tiếp theo để kiểm chứng tính bền vững của các mô hình trong các chu kỳ kinh tế mới.
    • Phát triển các mô hình định lượng phức hợp nhằm đo lường sâu hơn tác động của các yếu tố thể chế, pháp lý và sự biến động của thị trường tài chính quốc tế.

Giá trị tham khảo

Luận án có giá trị tham khảo chuyên môn cho các đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh và học giả chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tham khảo khung phân tích lý thuyết tổng hợp về CCNV, phương pháp thiết kế nghiên cứu kết hợp giữa hồi quy đa biến và nghiên cứu tình huống (case study).
  • Giảng viên các trường khối kinh tế: Sử dụng làm tài liệu giảng dạy trong các học phần Quản trị tài chính doanh nghiệp, Tài chính doanh nghiệp nâng cao, đặc biệt là phần phân tích cơ chế tác động của đòn bẩy tài chính tới $WACC$ và giá trị doanh nghiệp.
  • Nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp thủy sản: Ứng dụng quy trình xác định hệ số nợ mục tiêu, kỹ thuật phân tích độ nhạy trong hoạch định nguồn vốn và phương thức quản trị vốn lưu động thường xuyên ($NWC$).
  • Cơ quan quản lý và các định chế tài chính: Tham khảo các phân tích thực trạng để xây dựng chính sách tín dụng ngành và đánh giá rủi ro cho vay đối với nhóm DN chế biến xuất khẩu thủy sản.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao giai đoạn 2012–2017 được lựa chọn làm phạm vi nghiên cứu của luận án?
Trả lời: Giai đoạn 2011–2017 được đánh giá là thời kỳ khó khăn nhất của ngành thủy sản Việt Nam do thị trường xuất khẩu thu hẹp, doanh thu sụt giảm, thiếu nguyên liệu và chịu nhiều rào cản bảo hộ. Việc khảo sát giai đoạn 2012–2017 phản ánh chính xác thực trạng tái cấu trúc nguồn vốn khi các DN phải đẩy mạnh đầu tư tự chủ vùng nuôi và công nghệ chế biến.

2. Điểm khác biệt cốt lõi giữa "nguồn vốn" và "nguồn tài trợ" trong luận án là gì?
Trả lời: Theo luận án (dẫn từ Giáo trình TCDN, Học viện Tài chính 2015), nguồn tài trợ có phạm vi rộng hơn, bao gồm nguồn vốn và nguồn tiền khấu hao TSCĐ, phục vụ quản trị dòng tiền. Nguồn vốn có phạm vi hẹp hơn, là nguồn hình thành nên tài sản của DN và là căn cứ để ra quyết định chính sách vay nợ.

3. Theo lý thuyết đánh đổi dạng tĩnh, hệ số nợ tối ưu được xác lập tại điểm nào?
Trả lời: Hệ số nợ tối ưu được xác lập tại điểm mà lợi ích biên từ tấm chắn thuế của lãi vay bằng với chi phí phá sản biên. Tại điểm này, giá trị doanh nghiệp đạt mức cao nhất và chi phí sử dụng vốn bình quân ($WACC$) đạt mức thấp nhất.

4. Luận án giải quyết 4 vấn đề nghiên cứu bằng các phương pháp cụ thể nào?
Trả lời: Vấn đề (1) dùng phương pháp định tính (thống kê mô tả, phân tích xu hướng); Vấn đề (2) dùng phương pháp định lượng (hồi quy đa biến bậc 1); Vấn đề (3) kết hợp định tính và định lượng (hồi quy đa biến bậc 2); Vấn đề (4) dùng phương pháp phân tích tình huống (case study) tại 2 DN kết hợp phân tích độ nhạy.

5. Ba nguyên tắc bắt buộc khi xác định và sử dụng chỉ tiêu WACC là gì?
Trả lời: Ba nguyên tắc gồm: (i) Đảm bảo tính nhất quán giữa WACC và dòng tiền (WACC phản ánh chi phí cơ hội của toàn bộ nhà đầu tư); (ii) Chi phí sử dụng của từng nguồn vốn riêng biệt phải được quy về sau thuế; (iii) Tỷ trọng của từng nguồn vốn cần được xác định theo giá trị thị trường thay vì giá trị sổ sách.

Kết luận

Luận án tiến sĩ đã hệ thống hóa các lý thuyết tài chính hiện đại về cơ cấu nguồn vốn và kiểm định thực nghiệm trên mẫu 19 công ty thủy sản niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2012–2017. Bằng việc kết hợp phương pháp hồi quy đa biến (bậc 1 và bậc 2) với nghiên cứu tình huống điển hình và phân tích độ nhạy, luận án đã làm rõ các nhân tố chi phối chính sách tài trợ cũng như tác động của đòn bẩy tài chính đến $WACC$, $ROE$ và rủi ro. Các kết quả đạt được cung cấp cơ sở khoa học để các nhà quản trị DN thủy sản hoạch định hệ số nợ mục tiêu và tổ chức nguồn tài trợ gắn liền với chiến lược nâng cao năng lực cạnh tranh trong bối cảnh hội nhập quốc tế.