Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Thị trường chứng khoán đóng vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế, hỗ trợ doanh nghiệp huy động vốn với chi phí hợp lý. Trong hơn 20 năm hình thành và phát triển tại Việt Nam, nhóm ngành tài chính – bảo hiểm (gồm ngân hàng, công ty chứng khoán và công ty bảo hiểm) luôn giữ vị thế trụ cột, thu hút sự quan tâm lớn của các nhà đầu tư nhờ quy mô vốn hóa lớn, tính thanh khoản cao và gắn liền với sự vận hành của dòng tiền trong nền kinh tế.

Tuy nhiên, giá cổ phiếu trên thị trường luôn biến động phức tạp dưới tác động đan xen của các chỉ số tài chính nội tại doanh nghiệp và môi trường kinh tế vĩ mô. Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam thường tiếp cận thị trường chứng khoán nói chung, tập trung vào ngành bất động sản hoặc chỉ khảo sát riêng lẻ nhóm ngân hàng thương mại. Đề tài "Các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp ngành tài chính – bảo hiểm" được thực hiện nhằm lấp khoảng trống nghiên cứu này thông qua việc phân tích toàn diện 3 phân nhóm thuộc ngành tài chính – bảo hiểm.

Mục tiêu nghiên cứu:

  • Mục tiêu chung: Phân tích tác động của các yếu tố vi mô và vĩ mô đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp ngành tài chính – bảo hiểm niêm yết tại Việt Nam, từ đó đề xuất các giải pháp cho doanh nghiệp và khuyến nghị cho nhà đầu tư.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu.
    2. Xác định chiều hướng và mức độ tác động của từng yếu tố vi mô, vĩ mô đến giá cổ phiếu ngành tài chính – bảo hiểm.
    3. Đưa ra các đề xuất thực tiễn giúp doanh nghiệp nâng cao hiệu quả hoạt động và hỗ trợ nhà đầu tư tối ưu hóa quyết định đầu tư.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố vi mô (nội tại doanh nghiệp) và vĩ mô (môi trường kinh tế) ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
  • Phạm vi không gian: 53 doanh nghiệp ngành tài chính – bảo hiểm niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 4 năm từ 2018 đến 2021.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng khung phân tích dựa trên lý thuyết thị trường chứng khoán, quy luật cung cầu, các quy định pháp lý (như Luật Doanh nghiệp 2020) và các mô hình định giá tài sản tài chính.

Phương pháp thu thập dữ liệu: Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các nguồn công khai:

  • Số liệu vi mô của 53 doanh nghiệp (báo cáo tài chính kiểm toán, giá cổ phiếu) được trích xuất từ cơ sở dữ liệu Vietstock và Cophieu68.
  • Số liệu vĩ mô (lạm phát, lãi suất, tăng trưởng GDP) được thu thập từ Tổng cục Thống kê và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

Quy trình và phương pháp phân tích:

  1. Thống kê mô tả: Phân tích đặc trưng mẫu, tính toán giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất của các biến.
  2. Phân tích thành phần chính (PCA): Sử dụng để giảm chiều dữ liệu từ 7 biến vi mô ban đầu thành các nhóm chỉ số đại diện mới không tương quan với nhau, khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến và phản ánh cách tiếp cận danh mục của nhà đầu tư thực tế.
  3. Hồi quy dữ liệu mảng (Panel Data):
    • Ước lượng qua các mô hình: Hồi quy gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
    • Kiểm định F-test để lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM.
    • Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM.
    • Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi và áp dụng phương pháp ước lượng sai số chuẩn vững (Robust Standard Errors theo White, 1980) để hiệu chỉnh khuyết tật của mô hình.
Ký hiệu biến Tên biến Đơn vị đo lường Công thức / Định nghĩa
SP Giá cổ phiếu (Biến phụ thuộc) Nghìn đồng Giá đóng cửa phiên giao dịch cuối cùng của năm tài chính
ROAA Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản bình quân % (Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản bình quân) * 100
ROEA Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu bình quân % (Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu bình quân) * 100
BVPS Giá trị sổ sách của một cổ phiếu Nghìn đồng (Tổng tài sản – Nợ phải trả) / Tổng số lượng cổ phiếu lưu hành
P/B Chỉ số giá thị trường trên giá trị sổ sách Lần Giá thị trường cổ phiếu (SP) / Giá trị sổ sách (BVPS)
EPS Thu nhập trên mỗi cổ phiếu Nghìn đồng Lợi nhuận sau thuế / Số lượng cổ phiếu bình quân lưu hành
P/E Hệ số giá trên thu nhập Lần Giá thị trường cổ phiếu (SP) / Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)
Size Quy mô doanh nghiệp Logarit tự nhiên ln(Tổng tài sản)
INF Tỷ lệ lạm phát % Chỉ số giá tiêu dùng CPI bình quân năm
INT Lãi suất cho vay ngắn hạn % Lãi suất cho vay ngắn hạn bình quân năm
GDP Tốc độ tăng trưởng kinh tế % Tốc độ tăng trưởng GDP hàng năm

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu

Chương này hệ thống hóa các vấn đề lý luận về chứng khoán, phân loại thị trường (sơ cấp, thứ cấp), đặc điểm (tính sinh lời, thanh khoản cao, tính công khai, tính biến động) và chức năng của thị trường chứng khoán. Tác giả phân tích các loại mức giá cổ phiếu (giá mở cửa, giá đóng cửa, giá đóng cửa điều chỉnh, giá trần, giá sàn) và lý giải cơ sở chọn giá đóng cửa làm biến phụ thuộc nghiên cứu.

Phần tổng quan nghiên cứu tổng hợp các công trình quốc tế và trong nước:

  • Nghiên cứu nước ngoài: Antono và cộng sự (2019 - Indonesia), Adaramola & Olugbenga (2011 - Nigeria), Sharma (2011 - Ấn Độ), AL-Shubiri (2010 - Jordan) chỉ ra vai trò của EPS, P/E, BVPS, GDP, giá dầu và mối quan hệ nghịch chiều của lạm phát, lãi suất đối với giá cổ phiếu.
  • Nghiên cứu trong nước: Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường (2016), Võ Thị Quý & Đặng Thị Ngọc Lợi (2016), Nguyễn Minh Kiều & Lê Thị Thùy Nhiên (2020), Lại Cao Mai Phương và cộng sự (2022) kiểm nghiệm tác động của các biến số vi mô và vĩ mô trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tạo tiền đề để lựa chọn khung 10 biến độc lập cho đề tài.

Chương 2: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 2 mô tả chi tiết mẫu nghiên cứu gồm 53 doanh nghiệp ngành tài chính – bảo hiểm niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2018–2021 (tương ứng 212 quan sát). Cơ cấu mẫu phân bổ theo lĩnh vực hoạt động:

  • Công ty chứng khoán: 28 doanh nghiệp (chiếm 52,8%).
  • Ngân hàng thương mại cổ phần: 17 ngân hàng (chiếm 32,1%).
  • Doanh nghiệp bảo hiểm: 8 doanh nghiệp (chiếm 15,1%).

Tác giả trình bày chi tiết toán học và cơ chế vận hành của phương pháp phân tích thành phần chính (PCA) nhằm nhóm các chỉ số vi mô; mô hình toán học của Pooled OLS, FEM, REM; các giả thiết kiểm định F, kiểm định Hausman và ước lượng sai số chuẩn vững Robust Standard Errors.

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương 3 trình bày các kết quả ước lượng thực nghiệm qua 2 hướng tiếp cận mô hình:

1. Kết quả phân tích thành phần chính (PCA):

  • Kiểm định KMO đạt 0,57 (lớn hơn ngưỡng 0,5) và kiểm định Bartlett có ý nghĩa thống kê ($p\text{-value} = 3,007 \times 10^{-178} < 0,05$), khẳng định tính phù hợp của dữ liệu để phân tích nhân tố.
  • Dựa trên quy tắc Eigenvalue > 1 và đồ thị Scree plot, tác giả giữ lại 3 trục thành phần chính đầu tiên với tổng phương sai tích lũy giải thích được 80,864% sự biến thiên của 7 biến vi mô gốc:
    • Thành phần 1 (HSTC - Chỉ số hiệu suất tài chính): Gồm BVPS, ROEA, EPS (đại diện cho khả năng sinh lời trên vốn và lợi nhuận cổ phần).
    • Thành phần 2 (HSTSVQM - Chỉ số hiệu suất tài sản và quy mô): Gồm ROAA, Size (đại diện cho quy mô tài sản và hiệu quả khai thác tài sản).
    • Thành phần 3 (DGCP - Chỉ số định giá cổ phiếu): Gồm P/B, P/E (đại diện cho mức độ định giá thị trường).

2. Kết quả hồi quy mô hình gốc (loại biến ROEA do VIF = 11 gây đa cộng tuyến): Kiểm định F-test ($p < 0,05$) và Hausman ($p < 0,05$) xác nhận mô hình FEM là phù hợp nhất. Do mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi, phương pháp ước lượng Robust được áp dụng.

Biến độc lập Mô hình FEM gốc Mô hình FEM Robust Mức ý nghĩa thống kê / Chiều hướng tác động
BVPS 0,335 0,335 Không có ý nghĩa thống kê
P/B 9,760*** 9,760*** Tác động cùng chiều ($p < 0,01$)
ROAA -0,241** -0,241** Tác động ngược chiều ($p < 0,05$)
SIZE 0,661 0,661 Không có ý nghĩa thống kê
EPS 1,450*** 1,450*** Tác động cùng chiều ($p < 0,01$)
P/E 0,001 0,001 Không có ý nghĩa thống kê
INF -2,846*** -2,846*** Tác động ngược chiều ($p < 0,01$)
GDP -3,414*** -3,414*** Tác động ngược chiều ($p < 0,01$)
INT -2,904** -2,904** Tác động ngược chiều ($p < 0,05$)

(Ghi chú: *** $p < 0,01$; ** $p < 0,05$)

3. Kết quả hồi quy mô hình kết hợp PCA (với 3 biến tổng hợp):

  • Chỉ số hiệu suất tài chính (HSTC): Hệ số hồi quy +9,40 ($p < 0,01$) – tác động cùng chiều mạnh mẽ đến giá cổ phiếu.
  • Chỉ số hiệu suất tài sản và quy mô (HSTSVQM): Hệ số hồi quy +12,60 ($p < 0,01$) – tác động cùng chiều mạnh mẽ đến giá cổ phiếu.
  • Chỉ số định giá cổ phiếu (DGCP): Hệ số hồi quy +0,01 ($p > 0,1$) – không có ý nghĩa thống kê.

Kết quả và đóng góp

Kết quả chính từ dữ liệu thực nghiệm:

  1. Yếu tố tác động cùng chiều:
    • Chỉ số P/B (hệ số 9,760) và EPS (hệ số 1,450) có tác động tích cực đến giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 1%. Khi EPS và P/B tăng, mức độ kỳ vọng và sự lạc quan của nhà đầu tư tăng lên, thúc đẩy lực cầu và đẩy giá cổ phiếu tăng.
    • Trong mô hình PCA, hai chỉ số tổng hợp là Hiệu suất tài chính (HSTC, hệ số 9,40) và Hiệu suất tài sản - quy mô (HSTSVQM, hệ số 12,60) đều tác động thuận chiều ở mức ý nghĩa 1%.
  2. Yếu tố tác động ngược chiều:
    • ROAA (hệ số -0,241 ở mức ý nghĩa 5%): Biến động ngược chiều do tâm lý kỳ vọng quá mức của nhà đầu tư; khi mức tăng trưởng thực tế không đạt kỳ vọng cao, áp lực chốt lời/bán ra làm giá giảm.
    • Các biến vĩ mô đều tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu: Lạm phát INF (hệ số -2,846, $p < 0,01$), Tăng trưởng GDP (hệ số -3,414, $p < 0,01$) và Lãi suất cho vay INT (hệ số -2,904, $p < 0,05$). Mối quan hệ nghịch với GDP được giải thích bởi đặc thù giai đoạn 2020–2021: dù tăng trưởng kinh tế chung giảm do dịch Covid-19, dòng vốn rẻ và các biện pháp giãn cách xã hội đã thu hút lượng lớn nhà đầu tư cá nhân tham gia vào nhóm ngành tài chính – chứng khoán, khiến giá cổ phiếu nhóm này tăng mạnh bất chấp suy giảm tăng trưởng kinh tế chung.
  3. Yếu tố không có ý nghĩa thống kê: BVPS, Size, P/E (ở mô hình gốc) và nhóm chỉ số định giá DGCP (ở mô hình PCA).

Giải pháp và kiến nghị của tác giả:

  • Đối với doanh nghiệp ngành tài chính – bảo hiểm:
    • Xây dựng chiến lược kinh doanh và kế hoạch tài chính dài hạn rõ ràng, tập trung cải thiện hiệu quả sử dụng vốn và lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS).
    • Nâng cao tính minh bạch trong việc công bố thông tin và báo cáo tài chính kiểm toán.
    • Tăng cường hệ thống quản trị rủi ro thanh khoản, rủi ro tín dụng và rủi ro thị trường.
    • Chủ động theo dõi biến động kinh tế vĩ mô (lãi suất, lạm phát) để có chính sách điều hành nguồn vốn và chi phí vốn linh hoạt.
  • Đối với nhà đầu tư:
    • Đánh giá năng lực nội tại của doanh nghiệp dựa trên nhóm chỉ số hiệu suất sinh lời và khả năng sinh lợi trên vốn thay vì chỉ phụ thuộc vào các chỉ số định giá ngắn hạn.
    • Thực hiện chiến lược đa dạng hóa danh mục đầu tư (kết hợp trái phiếu, chứng chỉ quỹ) để giảm thiểu rủi ro phi hệ thống.
    • Thường xuyên cập nhật thông tin kinh tế vĩ mô và động thái điều hành chính sách tiền tệ để kịp thời tái cơ cấu danh mục.

Đóng góp của khóa luận:

  • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm cụ thể cho toàn bộ nhóm ngành tài chính – bảo hiểm tại Việt Nam trong giai đoạn biến động 2018–2021.
  • Kết hợp song song mô hình hồi quy dữ liệu mảng truyền thống và phương pháp phân tích thành phần chính (PCA), chỉ ra ưu nhược điểm của từng phương pháp trong việc xử lý hiện tượng đa cộng tuyến và nhóm hóa các chỉ số tài chính.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận được tác giả tự nhìn nhận một số hạn chế gắn liền với phạm vi nghiên cứu:

  • Số lượng biến nghiên cứu: Mô hình chỉ khảo sát 10 biến định lượng độc lập, chưa lượng hóa được các nhân tố định tính và khó đo lường như tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư, dòng tiền đầu cơ ngắn hạn, hay tác động từ các chính sách can thiệp đột xuất của Chính phủ.
  • Phạm vi mẫu và thời gian: Dữ liệu giới hạn ở 53 doanh nghiệp ngành tài chính – bảo hiểm trên hai sàn HOSE và HNX trong 4 năm (2018–2021), chưa bao quát các ngành nghề khác và khoảng thời gian còn tương đối ngắn.

Hướng nghiên cứu tiếp theo: Mở rộng nghiên cứu sang các ngành sản xuất, bất động sản, công nghệ; kéo dài chuỗi dữ liệu thời gian; bổ sung thêm các biến định tính và biến trễ để đo lường quán tính giá cổ phiếu trên thị trường.

Giá trị tham khảo

Tài liệu là nguồn tư liệu hữu ích cho:

  • Sinh viên và học viên chuyên ngành Thống kê kinh tế, Kinh tế lượng ứng dụng, Tài chính – Ngân hàng: Tham khảo quy trình ứng dụng kết hợp kỹ thuật PCA để giảm chiều dữ liệu trước khi thực hiện hồi quy dữ liệu mảng (Panel Data với Pooled OLS, FEM, REM, Robust Standard Errors).
  • Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Cung cấp góc nhìn thực nghiệm về mức độ phản ứng của giá cổ phiếu ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm trước biến động của chỉ số EPS, P/B cũng như các cú sốc vĩ mô về lãi suất, lạm phát.
  • Phần đáng tham khảo nhất: Quy trình xử lý khuyết tật đa cộng tuyến (loại biến ROEA có VIF > 10) và bảng đối chiếu kết quả ước lượng giữa mô hình hồi quy gốc với mô hình sau phân tích thành phần chính (Chương 3).

Câu hỏi thường gặp

1. Mẫu nghiên cứu của đề tài gồm bao nhiêu doanh nghiệp và phân bổ như thế nào? Mẫu nghiên cứu gồm 53 doanh nghiệp ngành tài chính – bảo hiểm niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2018–2021, trong đó có 28 công ty chứng khoán (52,8%), 17 ngân hàng thương mại cổ phần (32,1%) và 8 doanh nghiệp bảo hiểm (15,1%).

2. Tại sao tác giả phải loại biến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROEA) khỏi mô hình hồi quy gốc? Trong bước kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ở mô hình hồi quy gốc, biến ROEA có hệ số phóng đại phương sai $\text{VIF} = 11$ (vượt ngưỡng cho phép là 10) và có tương quan rất cao với biến EPS, do đó tác giả quyết định loại bỏ ROEA để đảm bảo tính chuẩn xác cho các ước lượng còn lại.

3. Phương pháp PCA đã rút gọn 7 biến vi mô thành những nhóm thành phần chính nào? PCA đã rút gọn 7 biến vi mô thành 3 thành phần chính giải thích 80,864% phương sai:

  • Trục 1 (HSTC - Chỉ số hiệu suất tài chính): gồm BVPS, ROEA, EPS.
  • Trục 2 (HSTSVQM - Chỉ số hiệu suất tài sản và quy mô): gồm ROAA, Size.
  • Trục 3 (DGCP - Chỉ số định giá cổ phiếu): gồm P/B, P/E.

4. Kết quả ước lượng cho thấy những biến số nào có tác động có ý nghĩa thống kê đến giá cổ phiếu?

  • Trong mô hình gốc: P/B (+9,760) và EPS (+1,450) tác động cùng chiều ở mức ý nghĩa 1%; ROAA (-0,241, $p < 0,05$), INF (-2,846, $p < 0,01$), GDP (-3,414, $p < 0,01$), INT (-2,904, $p < 0,05$) tác động ngược chiều.
  • Trong mô hình PCA: Chỉ số HSTC (+9,40) và HSTSVQM (+12,60) tác động cùng chiều ở mức ý nghĩa 1%; chỉ số định giá DGCP không có ý nghĩa thống kê.

Kết luận

Chuyên đề tốt nghiệp đã phân tích thực nghiệm tác động của các nhân tố vi mô và vĩ mô đến giá cổ phiếu của 53 doanh nghiệp ngành tài chính – bảo hiểm niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2018–2021. Kết quả nghiên cứu khẳng định vai trò tích cực của các chỉ số hiệu suất tài chính (EPS, P/B, HSTC, HSTSVQM) và sự cản trở từ các áp lực vĩ mô (lạm phát, lãi suất cho vay) đối với thị giá cổ phiếu. Công trình thể hiện sự chặt chẽ về phương pháp luận khi kết hợp phân tích thành phần chính PCA và hồi quy dữ liệu mảng FEM Robust, mang lại các hàm ý quản trị thiết thực cho doanh nghiệp và định hướng phân tích danh mục cho nhà đầu tư.