mở đầu cho các nghiên cứu sau này. Lý thuyết đánh đổi Xuất phát từ lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi đã phát triển trên điều kiện thị trường vốn không hoàn hảo. Tuy nhiên trên thực tế các công ty vẫn suy nghĩ sẽ lựa chọn bao nhiêu nguồn vốn vay nợ và bao nhiêu nguồn vốn chủ sở hữu nhằm cân bằng chi phí. Lý thuyết đánh đổi giả thuyết rằng một số yếu tố đại diện lợi ích nợ có tác động tích cực và các yếu tố khác đại diện cho chi phí nợ có tác động tiêu cực.
Chính vì vậy, lý thuyết đánh đổi ra đời để tìm hiểu thêm một yếu tố đó là lợi ích từ lá chắn thuế và sự khác biệt trong chi phí sử dụng các nguồn vốn nhằm tận dụng tối đa về lãi suất của các nguồn vốn. Sau bài nghiên cứu về cấu trúc vốn trong điều kiện môi trường hoàn hảo, thuế thu nhập doanh nghiệp đã được đưa vào để tính đến các trường hợp có thuế ảnh hưởng như thế nào. Modigliani and Miller (1963), chứng minh rằng cấu trúc vốn có tác động tích cực đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp khi chi phí từ lãi vay có đem lại lá chắn thuế. Ở đây, các công ty cân bằng cấu trúc vốn bằng cách xác định điểm nào đạt được lợi ích và điểm nào là chi phí nợ.
Mỗi khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ vay nợ, bên cạnh nhận được lợi ích từ lá chắn thuế thì cũng đồng nghĩa với việc chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp cũng đang gia tăng. Theo đó lý thuyết đánh đổi chỉ ra được cấu trúc vốn tối ưu là điểm mà tại đó những lợi ích thu được từ việc sử dụng nợ bị triệt tiêu hết bởi chi phí khánh kiệt tài chính. Tình trạng khánh kiệt tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng chi trả, lợi nhuận thấp hơn tiền lãi phải trả. 10 Nếu để phần chi phí này tăng cao sẽ khiến cho công ty gặp khó khăn về tài chính, tình huống tệ hơn nữa là phá sản.
Các công ty luôn muốn tối đa hoá giá trị doanh nghiệp bằng cách cân bằng trong việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của mình. Chính vì vậy việc xác định điểm vay nợ mà khoản lợi từ thuế vẫn lớn hơn chi phí khánh kiệt tài chính từ việc vay nợ là rất quan trọng. Trên đây là bản chất của lý thuyết đánh đổi nhằm giải thích lí do tại sao các doanh nghiệp tài trợ cho hoạt động kinh doanh một phần bằng vốn chủ sở hữu và một phần bằng nợ vay. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết này được phát triển bởi Myers and Majluf (1984), tác giả đã đưa ra lập luận rằng các công ty thường tuân theo một trật tự nhất định khi tài trợ cho các hoạt động kinh doanh.
Bắt nguồn từ việc ưu tiên tài trợ nội bộ thay vì tài trợ bên ngoài và thích tài trợ nợ thay vì tài trợ vốn chủ sở hữu. Điều này giải thích được việc các dự án được đầu tư từ lợi nhuận giữ lại đầu tiên sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Giải thích cho lí do tại sao nhà quản trị lại ngại phát hành cổ phiếu của lý thuyết này vì đây là cách có chi phí đắt nhất. Ngoài ra lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời tốt có tỷ lệ vay nợ thấp do nội bộ đã gần như đủ để tài trợ cho các hoạt động của công ty.
Còn đối với các công ty có lợi nhuận ở mức thấp thì cần có sự tài trợ từ bên ngoài và nợ là lựa chọn tốt trong trật tự phân hạng. Điểm hạn chế của lý thuyết này nằm ở việc chưa đánh giá đến tác động của các yếu tố phi tài chính như chiến lược kinh doanh, khẩu vị của ban lãnh đạo, giá trị và mục tiêu của những người đưa ra quyết định. Thêm vào đó còn có xung đột lợi ích giữa các cổ đông, cấp quản lí và chủ nợ đối với cấu trúc vốn của công ty. Qua đó cho thấy rằng việc lựa chọn nguồn vốn nào tài trợ không chỉ phụ thuộc vào điểm cân bằng giữa lợi ích nợ và chi phí nợ mà còn cần quan tâm đến bối cảnh kinh tế và cách quản trị của công ty.
11 Lý thuyết chi phí đại diện Nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) tiên phong trong việc xem xét cấu trúc vốn từ góc độ chi phí đại diện. Bản chất của lý thuyết này dựa trên việc giả định rằng mối quan hệ giữa người được giao quyền đại diện và người uỷ thác. Nếu có sự bất đồng giữa lợi ích của người đại diện và người uỷ quyền có thể sẽ dẫn đến thiệt hại cho người uỷ thác. Lý thuyết chi phí đại diện xem xét tác động đến cấu trúc vốn trong hoàn cảnh có xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lí, giữa cổ đông và chủ nợ khi sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu.
Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu Đầu tiên là chi phí sử dụng của vốn chủ sở hữu xuất phát từ xung đột giữa cổ đông và người quản lí. Đối với các dự án đầu tư cần huy động vốn từ nguồn vốn cổ phần từ các nhà quản trị của các công ty niêm yết. Các cổ đông sẽ cung cấp các nguồn tài trợ cho công ty với kì vọng thu được lợi nhuận và cấp quản lí có nhiệm vụ mang lại những lợi nhuận này. Tuy nhiên người quản lí có thực hiện những dự án mang lại lợi ích cho công ty hay vì những lí do khác mà làm điều trái ngược để đem lại lợi cá nhân cho họ.
Nhà quản lí biết rằng lợi ích từ các dự án đầu tư hoàn toàn thuộc về cổ đông nếu hoạt động kinh doanh diễn ra tốt đẹp. Và chi phí phải bỏ ra để đạt được lợi nhuận tối đa thì cao và nếu có bất trắc trong dự án thì lỗi hoàn toàn do quản lí gánh chịu. Khi các nhà quản lí không quản lí công ty vì lợi ích của các cổ đông sẽ dẫn đến suy giảm lợi nhuận và xuất hiện chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. Chi phí này được sử dụng để ngăn ngừa các tổn thất có thể xảy ra và chủ yếu của nó thể hiện ở việc nâng cao tiền lương, khích lệ bằng tiền thưởng, quyền mua cổ phiếu và các phần thưởng khác nhằm khuyến khích nhà quản lí hoàn thành tốt nhiệm vụ.
12 Chi phí đại diện của nợ Chi phí đại diện của nợ xuất phát từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ. Khi các cổ đông của một công ty quyết định huy động vốn cho một dự án đầu tư bằng việc vay nợ và các chủ nợ sẽ kỳ vọng thu được lợi nhuận từ việc cấp vốn này. Trong mối quan hệ này các chủ nợ phải đạt được lợi tức kỳ vọng và các cổ đông có nhiệm vụ mang lại những lợi nhuận này. Tài trợ bằng nợ cũng là một cách để giám sát và đưa nhà quản lí tuân theo các cơ chế kỷ luật được đề ra.
Các nhà quản lí sẽ lo lắng hơn về việc phải trả lãi đúng hạn cho các chủ nợ, do đó sẽ tập trung quản lí và sử dụng đúng mục đích các khoảng nợ vay này nếu không sẽ xuất hiện chi phí sử dụng nợ. Trong trường hợp các cổ đông không hành động vì lợi ích của chủ nợ có thể dẫn tới việc phá sản. Yếu tố quan trọng trong việc quản lí công ty để xây dựng cấu trúc vốn phù hợp không chỉ là quyết định tài chính mà còn nằm ở quyết định của công ty để giảm thiểu chi phí đại diện hay xung đột giữa các bên liên quan như cổ đông, nhà quản lí và chủ nợ. Trong trường hợp có vấn đề về chi phí đại diện nợ, vốn chủ sở hữu có thể được sử dụng như một công cụ quản trị để làm giảm chi phí đại diện trong việc tài trợ nợ.
Điều này là do thoả thuận giữa các bên, cổ đông sẽ chia sẻ chi phí với các chủ nợ. Trong trường hợp có vấn đề về chi phí đại diện vốn chủ sở hữu, nợ có thể được sử dụng như một công cụ để quản trị để làm giảm chi phí đại diện vốn chủ sở hữu. Các nhà quản lí có thể bị kỷ luật nếu không nỗ lực hay gây thất thoát trong việc sử dụng nguồn vốn.3 Ý nghĩa của cấu trúc vốn Cấu trúc vốn chịu tác động từ những yếu tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp làm cho cấu trúc và tốc độ đều thay đổi. Có thể kể đến như đặc điểm hoạt động kinh doanh, cơ hội phát triển của doanh nghiệp, tình hình nền kinh tế,… Để đạt được mục tiêu về lợi nhuận, mỗi doanh nghiệp cần tìm ra một cấu trúc phù hợp.
Việc làm đó mang lại nhiều ý nghĩa cho sự phát triển của doanh nghiệp: 13 Nghiên cứu của Long, Võ Minh. (2017) cho thấy doanh nghiệp có thể tăng nợ nhằm tận dụng tốt đòn bẩy tài chính khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận cao. Lúc này việc xây dựng cấu trúc ổn định giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay tạo điều kiện cho doanh nghiệp phát triển bền vững. Bên cạnh đó việc đảm bảo thanh toán tốt chi phí lãi vay sẽ giúp doanh nghiệp nhận được lợi ích từ lá chắn thuế khi nó lớn hơn chi phí kiệt quệ tài chính.
Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng nợ dài hạn vì nó tác động đến giá trị doanh nghiệp lớn hơn so với nợ ngắn hạn. (Hermuningsih, 2013) đã tiến hành kiểm tra ảnh hưởng cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp. Kết quả cho thấy cấu trúc vốn là cầu nối trong mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp. Tác động tích cực trực tiếp của cấu trúc vốn lên giá trị công ty giúp nhà đầu tư có thêm điểm tựa để đưa ra quyết định.
Đồng thời các công ty cần có trách nhiệm pháp lý đối với những khoản nợ, tránh tình trạng sử dụng dòng tiền một cách mất kiểm soát của ban lãnh đạo. Bên cạnh đó việc nâng cao giám sát có thể đem tới những cơ hội phát triển cho doanh nghiệp được phản ánh qua việc tăng giá cổ phiếu.4 Cách đo lường cấu trúc vốn Khi tìm hiểu và phân tích về cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cần đo lường các hệ số nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp đó.