Chương 1 đã giới thiệu tổng quan về luận văn. Chương 2 sẽ đi sâu vào giới thiệu các lý thuyết giá trị doanh nghiệp. Trình bày tổng quan các nghiện cứu trước. Từ đó đưa ra mô hình lý thuyết đề xuất và các giả thuyết nghiên cứu được hình thành sau khi phân tích lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước.
Chương 2 bao gồm các phần sau: (1) các khái niệm, (2) các lý thuyết về cấu trúc vốn, (3) các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, (4) Mối quan hệ giữa sở hữu và giá trị doanh nghiệp (5) Các nghiên cứu trước (6) mô hình lý thuyết đề xuất 2.1 Khái niệm về cấu trúc vốn Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang (2007), cấu trúc vốn (Capital structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm cổ phần ưu đãi và vốn chổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty được dung để tài trợ quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu đ ược từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh 2.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ, 2005) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.
Khái niệm về giá trị doanh nghiệp Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang (2007) giá trị doanh nghiệp là những giá trị hiện có của doanh nghiệp bao gồm toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp trong quá trình cổ phần hoá , có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp mà người mua người bán cổ phần đều chấp nhận được. Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị thực tế của doanh nghiệp sau khi đã trừ các khoản nợ phải trả quỹ khen thưởng quỹ phúc lợi. Giá trị doanh nghiệp bao gồm giái trị quyền sử dụng đất, giá trị vốn góp liên doanh doanh nghiệp khác… Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp. Quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp thành công ty cổ phần thì gía trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp tùy thuộc vào yếu tố doanh nghiệp khác nhau mà nhà nước nắm giữ những phần vốn nhất định thông qua tỷ lệ cổ phần: Thông thường tỷ lệ cổ phần hay giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp chia làm ba loại - Nhà nước nắm giữ tỷ lệ cổ phần chi phối - Nhà nước nắm giữ tỷ lệ cổ phần ở mức thấp - Nhà nước không nắm giữ cổ phần ở doanh nghiệp 2.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn 2.1 Quan điểm truyền thống Theo Chizema (2011) quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi vì chi phí nợ thấp và thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên khi tỷ lệ vốn vay và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ lên khi đó vốn chủ sở hữu sẽ tăng. Ở mức tỷ lệ vốn nợ vay và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng lên bởi vì doanh nghiệp không trả được nợ là rất cao nên nguy cơ phá sản cao LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sẽ tăng lên.
Tuy vậy quan điểm truyền thống không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu để tránh nguy cơ vỡ nợ.2 Quan điểm hiện đại Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng. Theo Modigliani (1958) và Miller (1963) (thường được viết tắt là M-M), cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp.Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ. Lý thuyết của MM (Franco Modigliani và Merton Miller) Theo Modigliani (1958) và Miller (1963) lý thuyết MM nêu ra lần đầu tiên trong bài nghiên cứu:” Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư” đăng trên tạp chí American Economic Review vào năm 1995. Theo lý thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Nói cách khác, lý thuyết này được phát biểu dưới hai mệnh đề: mệnh đề thứ nhất nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn. Cả hai mệnh đề này đều được xem xét trong trường hợp có thuế thu nhập và không có thuế thu nhập. Khi không có thuế thu nhập ( thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân) Nội dung của mệnh đề 1 của lý thuyết MM như sau: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ”. Hay nói cách khác là trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, giá trị công ty vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cấu trúc nợ /vốn không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp.
Theo giả định này, một doanh nghiệp không thể thay đổi LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia dòng tiền thành các dòng khác nhau. Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực của doanh nghiệp chứ không phải bằng lượng chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể làm tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. (1993), nội dung của mệnh đề thứ hai của lý thuyết MM như sau: “ Lợi nhuận yêu cầu trên vốn hay tỷ suất sinh lợi dự kiến thường của một doanh nghiệp có vay nợ tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần” Giá trị này được đo lường bằng giá thị trường, tức là lợi nhuận yêu cầuácvốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
MM đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền khi đó nợ sẽ rẻ hơn và ít rủi ro hơn cho nhà đầu tư nhưng có một bất lợi là chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. MM chỉ ra những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất sinh lợi cao hơn nhưng đó chính là những gì họ phải bù đắp chon nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Khi có thuế thu nhập Theo Modigliani và Miller (1958), việc giả định về thị trường cạnh tranh hoàn hảo là không sát với thực tế và gây ra nhiều tranh cãi.
MM tiếp tục nghiên cứu về tác động của thuế trong cấu trúc vốn, đến năm 1963 trên tạp chí American Economic Review, MM công bố nghiên cứu “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn” với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Nghiên cứu này xem xét mối lien hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Nội dung của mệnh đề thứ nhất: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 Nội dung của mệnh đề thứ hai: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử cụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp hay tỷ số nợ và mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức: Tiết kiệm thuế ròng = PV chắn thuế - PV chi phí kiệt quệ tài chính Theo MM, trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên, khi đó chi phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ. Nhưng trên thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có mức tăng trưởng tốt nhưng thay vì có một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ tối đa nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế thì họ lại không sử dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức thấp. Như vậy,việc vay nợ có thể là hành vi khôn ngoan của những doanh nghiệp có khả năng trả nợ. Ngược lại đối với các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc đạt đủ lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế TNDN thì việc vay nợ quá nhiều sẽ đẩy doanh nghiệp đến tình trạng kiệt quệ về tài chính thậm chí là phá sản.
Giá trị DN= Giá trị DN + PV(Tấm chắn thuế)- PV(Chi phí kiệt quệ tài chính) 2.2 Lý thuyết đánh đổi (Static Trade- off Theory) Theo Donaldson (1961) lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung và trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Theo lý thuyết này, quyết định về cấu trúc nợ- vốn cổ phần là sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính và họ cho rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi biện minh cho tỷ số nợ vừa phải, doanh nghiệp sẽ tài trợ bằng một phần nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần.