Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và lược khảo các công trình nghiên cứu có liên quan Chương 3: Phương pháp luận Chương 4: Kết quả nghiên cứu và bàn luận Chương 5: Kết luận và khuyến nghị 1 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ LƢỢC KHẢO CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN GIỚI THIỆU Việc giới thiệu tổng quan những cơ sở lý thuyết cũng như các công trình nghiên cứu mà tác giả kế thừa để áp dụng làm tiêu chuẩn xây dựng mô hình ước lượng mức độ tác động của thay đổi giá dầu tới chỉ số VN-Index là rất quan trọng. Do vậy, Chương này sẽ trình bày khung lý thuyết làm nền tảng cho nghiên cứu này, bao gồm các tiếp cận giải thích tác động của giá dầu đến giá cổ phiếu cùng các lược khảo các công trình nghiên cứu liên quan. CƠ SỞ LÝ THUYẾT Filis, Stavros và Arora (2017) đã tổng hợp 3 kênh lý thuyết cho thấy thay đổi giá dầu ảnh hưởng tới giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán: kênh định giá cổ phiếu, kênh tiền tệ và kênh sản lượng. Mà từ đó, bài luận văn này sẽ dựa vào đây để làm nền tảng lý thuyết.
Kênh định giá cổ phiếu Kênh định giá cổ phiếu là kênh lý thuyết trực tiếp cho thấy giá dầu gây ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán. Dưới đây là công thức tính giá cổ phiếu thông qua sự thay đổi giá dầu được xây dựng bởi Huang cùng các cộng sự (1996): Trong đó: Pit là giá cổ phiếu công ty i tại thời gian t CFn là dòng tiền của công ty tại thời điểm n với suất chiết khấu r Dựa vào công thức trên có thể thấy giá cổ phiếu được phản ánh bởi dòng tiền của công ty trong tương lai được chiết khấu về hiện tại. Hay nói 2 cách khác, giá cổ phiếu của một công ty bị ảnh hưởng bởi các yếu tố có thể làm thay đổi dòng tiền dự kiến và/hoặc suất chiết khấu, trong các yếu tố đó bao gồm cả giá dầu. Theo đó, thay đổi giá dầu có thể làm thay đổi dòng tiền trong tương lai theo hướng tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc vào việc công ty là một người tiêu dùng hay một nhà sản xuất (Oberndofer, 2009).
Filis (2011) nhận định “Nếu công ty là một người tiêu dùng dầu, việc làm tăng giá dầu sẽ làm tăng chi phí sản xuất (giả định không có sự thay thế hoàn hảo giữa các yếu tố sản xuất), từ đó sẽ làm giảm mức lợi nhuận và dòng tiền trong tương lai. Ngược lại, nếu là một nhà sản xuất, giá dầu tăng sẽ giúp tăng lợi nhuận và do đó làm tăng dòng tiền dự kiến”. Kênh tiền tệ Theo Mohanty và Nandha (2011), suất chiết khấu tối thiểu phải bao gồm tỷ lệ lạm phát kỳ vọng và lãi suất thực tế dự kiến; như vậy, cơ chế dẫn truyền thứ hai mà theo đó giá dầu thay đổi tác động đến giá cổ phiếu là thông qua lạm phát và lãi suất (Filis, Stavros, Arora, 2017). Như đã đề cập trong phần 1.1 giá dầu tăng sẽ làm tăng chi phí sản xuất.
Những chi phí này sẽ được truyền tới người tiêu dùng, từ đó làm giá sản phẩm tăng, và dẫn tới làm tăng lạm phát kỳ vọng (Hamilton, 1996; Filis, Stavros, Arora, 2017). Theo các quy tắc Taylor, các Ngân hàng Trung ương gia tăng lãi suất khi lạm phát tăng cao hơn (Basher và Sadorsky, 2006; Filis, Stavros, Arora, 2017). Theo đó khi lãi suất cho vay tăng sẽ khiến cho lãi suất đi vay tăng đối với bất kỳ khoản đầu tư nào trong tương lai của công ty, và từ đó làm tăng chi phí đi vay của công ty. Chi phí đi vay tăng khiến giá trị hiện tại ròng (NPV) của công ty giảm do dòng tiền thu về từ đầu tư ít hơn.
Và từ đó cổ phiếu công ty bị giảm giá. Và lý thuyết này phụ thuộc rất nhiều vào hành động của ngân hàng trung ương để ổn định lạm phát. Kênh sản lượng 3 Theo kênh này, sự thay đổi giá dầu tích cực sẽ tác động tới thu nhập và hiệu quả chi phí sản xuất, từ đó dẫn đến sự thay đổi tổng sản lượng (Filis, Stavros, Arora, 2017). Theo Filis, Stavros, Arora, 2017, giá dầu tăng làm tăng chi phí sản xuất, từ đó làm tăng giá bán lẻ, và do đó có xu hướng làm giảm thu nhập hộ gia đình.
Thu nhập thấp hơn sẽ khiến họ chi tiêu tiết kiệm hơn, tức là gây ảnh hưởng tiêu cực tới nhu cầu tiêu dùng. Và dẫn đến tổng cầu giảm. Thị trường chứng khoán có xu hướng phản ứng tiêu cực trước sự phát triển như vậy (Filis, Stavros, Arora, 2017). Có thể giải thích do nhu cầu tiêu dùng thấp hơn sẽ dẫn đến dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp thấp hơn, và theo công thức ở phần 1.1, giá cổ phiếu của công ty sẽ giảm.
LƢỢC KHẢO CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2. Một số nghiên cứu trên thế giới Huang, Masulis, Stoll (1996) đã điều tra có hệ thống sự liên quan giữa biến động giá dầu và sự biến động của thị trường chứng khoán. Phân tích của họ dựa trên số liệu hàng ngày về giá dầu và chỉ số S&P500 trong giai đoạn 1979 – 1980. Theo đó, Huang và các cộng sự đã phát hiện giá dầu không có mối quan hệ tương quan đáng kể với tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán, ngoại trừ trường hợp tỷ suất sinh lợi của các công ty thuộc nhóm ngành Dầu khí.
Các kết quả cũng hoàn toàn tương tự khi họ thực hiện với sự biến động của giá dầu. Cụ thể, sau khi xem xét mô hình VAR bao gồm giá dầu, tín phiếu kho bạc và sự biến động của chứng khoán, đã đưa ra kết quả là sự biến động của dầu dẫn đến sự biến động của chỉ số chứng khoán nhóm ngành Dầu khí nhưng nó không có tác động đáng kể đối với sự biến động của các cổ phiếu thuộc nhóm ngành khác. Tuy nhiên bài viết chỉ phần tích về mối quan hệ giữa biến động giá dầu và biến động thị trường chứng khoán Mỹ. Evangelia Papapetrou (2001) sử dụng mô hình vector tự hồi quy để làm 4 sáng tỏ mối quan hệ giữa giá dầu, giá cổ phiếu, lãi suất, hoạt động kinh tế thực tế và việc làm tại Hy Lạp.
Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng thay đổi giá dầu ảnh hưởng tới biến động vĩ mô nền kinh tế và thị trường lao động, cùng giá dầu có tác động ngược chiều đến tăng trưởng, lạm phát, và tỷ lệ thất nghiệp; từ đó giải thích biến động giá cổ phiếu. Đồng thời, việc thị trường chứng khoán bị tác động không hề dẫn đến sự thay đổi về hoạt động thực tế và việc làm. Tuy nhiên, bài viết cũng chỉ đề cập đến biến động vĩ mô nền kinh tế Hy Lạp nói chung. Và không đi sâu vào thị trường chứng khoán cũng như chỉ xoay quanh Hy Lạp.
Miller and Ratti (2009) phân tích mối quan hệ dài hạn giữa giá dầu thế giới với thị trường 5 chứng khoán quốc tế từ năm 1971 đến tháng 1/2008 đối với các nước thuộc Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD) bằng cách sử dụng mô hình vector điều chỉnh sai số kết hợp với các biến hồi quy bổ sung đã chỉ ra rằng Thị trường chứng khoán chịu tác động tiêu cực từ việc thay đổi giá dầu trong dài hạn. Filis, Degiannakis, Floros (2011) sử dụng cách tiếp cận DCC-GARCH-GJR để kiểm tra giả thuyết trên dữ liệu từ 6 quốc gia; xuất khẩu dầu: Canada, Mexico, Brazil và nhập khẩu dầu: Mỹ, Đức, Hà Lan. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng mặc dù sự tương quan về thời gian không khác nhau đối với các nền kinh tế nhập khẩu dầu và xuất khẩu dầu nhưng tại quốc gia xuất khẩu, cú sốc dầu và tỷ suất sinh lợi khoán có mối liên hệ ngược chiều, và điều này hoàn toàn ngược lại tại quốc gia nhập khẩu. Ngoại lệ duy nhất là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, khi giá dầu tụt dốc có sự tương quan dương với thị trường chứng khoán.
Điều đó cho thấy, trong thời kỳ khủng hoảng, thị trường dầu mỏ không phải là một “nơi trú ẩn an toàn” để bảo vệ nhà đầu tư chống lại những tổn thất trên thị trường chứng khoán. Sử dụng dữ liệu tháng của 70 quốc gia từ năm 1983 đến năm 2014 để nghiên cứu về tác động của các cú sốc giá dầu. Kartick Gupta (2016) đã đưa ra năm kết luận: (i) những căng thẳng vĩ mô tác động tiêu cực tới lợi nhuận công ty; (ii) cú sốc dầu tác động tiêu cực tới lợi nhuận doanh nghiệp; (iii) các công ty dầu mỏ (đặc biệt tại các quốc gia sản xuất dầu) nhạy cảm hơn đối với những bất trắc trên toàn cầu và những cú sốc dầu; (iv) các doanh nghiệp nằm trong ngành không cạnh tranh về dầu ít nhạy cảm hơn với những cú sốc dầu; và (v) các doanh nghiệp nằm trong ngành không cạnh tranh về dầu ít bị ảnh hưởng bởi việc giảm giá dầu. Bài viết tuy cho thấy các công ty Dầu khí chịu ảnh hưởng nghiêm trọng nhất từ cú sốc dầu nhưng lại không cho thấy được liệu 6 giá dầu thay đổi sẽ tác động thế nào tới thị trường chứng khoán thế giới nói chung và tại Việt Nam nói riêng.
(2011) đã xem xét tác động sự phản hồi của thị trường chứng khoán tại Nhật Bản, Singapore, Hàn Quốc và Malaysia khi xảy ra biến động giá dầu bằng việc áp dụng phản ứng tổng quát và phân tích phương sai dựa trên dữ liệu tháng từ tháng 1/1986 đến tháng 2/2011. Kết quả cho thấy phản ứng của cú sốc giá dầu đến thị trường chứng khoán là đáng kể. Cụ thể, thị trường chứng khoán phản ứng tích cực với cú sốc giá dầu tại Nhật Bản và tiêu cực tại Malaysia; trong khi đó tại Singapore và Hàn Quốc là không đáng kể. Tuy nhiên bài viết không cho thấy được khi giá dầu thay đổi sẽ có tác động như thế nào đến thị trường chứng khoán tại Việt Nam.
(2010) nghiên cứu về những đặc điểm chung của chu kỳ giữa thị trường dầu thô và thị trường chứng khoán tại các nước xuất khẩu dầu lớn bao gồm Saudi Arabia, UAE và Kuwait. Kết quả nghiên cứu cho thấy, khi giá dầu thấp (thấp hơn mức giá $40/thùng), chu kỳ tại thị trường chứng khoán Saudi và Abu-Dhabi tương đồng với chu kỳ của giá dầu; và điều này hoàn toàn ngược lại khi giá dầu tăng trên mức $40/thùng. Việc tách các đặc điểm trong chu kỳ thị trường dầu thô và thị trường chứng khoán cho thấy thị trường vốn và thị trường chứng khoán có phản ứng khác nhau với từng giai đoạn khác nhau trong chu kỳ của cú sốc dầu.