## Tổng quan nghiên cứu

Nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa định giá cao và quản trị thu nhập trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2013, với mẫu gồm 191 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HASTC. Định giá cao được hiểu là tình trạng giá cổ phiếu vượt quá giá trị thực của doanh nghiệp, dẫn đến chi phí đại diện phát sinh khi nhà quản trị thực hiện các hành vi nhằm duy trì định giá cao này. Mục tiêu nghiên cứu nhằm xác định liệu có tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa định giá cao và quản trị thu nhập, cũng như ảnh hưởng của quản trị thu nhập đến sự giàu có của cổ đông. Nghiên cứu sử dụng các mô hình ước lượng quản trị thu nhập như Advanced Jones và mô hình định giá RKRV (2005) để phân tích dữ liệu. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc hiểu rõ hành vi quản trị thu nhập và tác động của định giá cao đến thị trường chứng khoán Việt Nam, góp phần nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền lợi cổ đông.

## Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

### Khung lý thuyết áp dụng

- **Lý thuyết chi phí đại diện của định giá cao (Jensen, 2004, 2005):** Định giá cao tạo ra chi phí đại diện mới khi nhà quản trị phải thực hiện các hành vi nhằm duy trì định giá cao, bao gồm cả quản trị thu nhập và đầu tư quá mức, gây thiệt hại cho cổ đông.
- **Quản trị thu nhập (Earnings Management):** Là hành vi can thiệp có mục đích của nhà quản trị vào báo cáo tài chính để đạt được các mục tiêu cá nhân hoặc doanh nghiệp, có thể hợp pháp hoặc bất hợp pháp. Các mô hình ước lượng quản trị thu nhập gồm Jones (1991), Modified Jones, và Advanced Jones.
- **Mô hình định giá RKRV (2005):** Phân tích sai lệch định giá dựa trên tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B), chia thành các thành phần sai lệch đặc thù doanh nghiệp (FSVE), sai lệch ngành (ILVE) và cơ hội tăng trưởng (VTB).
- **Mô hình tài chính Fama-French (1993) và Carhart (1997):** Sử dụng để phân tích tỷ suất sinh lợi bất thường và đánh giá ảnh hưởng của quản trị thu nhập đến sự giàu có của cổ đông.

### Phương pháp nghiên cứu

- **Nguồn dữ liệu:** Dữ liệu tài chính của 191 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HASTC trong giai đoạn 2009-2013.
- **Phương pháp phân tích:** 
  - Ước lượng biến quản trị thu nhập (DAC) bằng mô hình Advanced Jones 1 và 2, sử dụng hồi quy chéo theo ngành từng năm.
  - Ước lượng biến định giá cao (TVE) dựa trên mô hình RKRV (2005) với hồi quy chéo theo ngành.
  - Kiểm định mối quan hệ giữa DAC và TVE bằng hồi quy đa biến.
  - Phân tích ảnh hưởng của quản trị thu nhập đến sự giàu có của cổ đông thông qua mô hình 3 nhân tố Fama-French và 4 nhân tố Carhart.
- **Timeline nghiên cứu:** Thu thập và xử lý dữ liệu từ 2009-2013, phân tích hồi quy và kiểm định mô hình từ 2014-2015.

## Kết quả nghiên cứu và thảo luận

### Những phát hiện chính

- **Mối quan hệ cùng chiều giữa định giá cao và quản trị thu nhập:** Kết quả hồi quy cho thấy biến Total Valuation Error (TVE) có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến biến Discretionary Accruals (DAC), minh chứng cho việc doanh nghiệp có định giá cao có xu hướng tăng cường quản trị thu nhập.
- **Không tìm thấy mối quan hệ rõ ràng giữa quản trị thu nhập và sự giàu có của cổ đông:** Phân tích tỷ suất sinh lợi bất thường qua mô hình Fama-French và Carhart không cho thấy ảnh hưởng tiêu cực hay tích cực đáng kể của quản trị thu nhập đến lợi ích cổ đông.
- **Mô hình RKRV (2005) phù hợp với thị trường Việt Nam:** Chiến lược mua cổ phiếu định giá thấp và bán cổ phiếu định giá cao dựa trên TVE tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội, chứng tỏ mô hình có khả năng nắm bắt sai lệch định giá trên thị trường Việt Nam.
- **Các biến kiểm soát như giá trị sổ sách, lợi nhuận và đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp:** Hệ số hồi quy trung bình cho thấy giá trị sổ sách và lợi nhuận dương làm tăng giá trị doanh nghiệp, trong khi lợi nhuận âm có tác động tiêu cực.

### Thảo luận kết quả

Mối quan hệ cùng chiều giữa định giá cao và quản trị thu nhập phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện của định giá cao, khi nhà quản trị có động lực thực hiện các hành vi quản trị thu nhập nhằm duy trì định giá cao để bảo vệ lợi ích cá nhân. Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Jensen (2005) và Chi & Gupta (2009) trên thị trường Mỹ. Việc không tìm thấy mối quan hệ rõ ràng giữa quản trị thu nhập và sự giàu có của cổ đông có thể do các yếu tố đặc thù của thị trường Việt Nam như mức độ phát triển thị trường vốn, tính minh bạch thông tin và quy định pháp lý còn hạn chế. Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa TVE và DAC, cũng như bảng so sánh tỷ suất sinh lợi các danh mục cổ phiếu phân theo mức định giá. Kết quả kiểm định mô hình RKRV (2005) cho thấy mô hình này có thể áp dụng hiệu quả tại thị trường Việt Nam, góp phần nâng cao khả năng đánh giá sai lệch định giá và hỗ trợ quyết định đầu tư.

## Đề xuất và khuyến nghị

- **Cải thiện hệ thống quản trị công ty:** Tăng cường vai trò của hội đồng quản trị trong giám sát hành vi quản trị thu nhập, nhằm giảm thiểu chi phí đại diện do định giá cao gây ra.
- **Nâng cao minh bạch thông tin:** Yêu cầu doanh nghiệp công bố thông tin tài chính chính xác, kịp thời và đầy đủ để giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và cổ đông.
- **Phát triển thị trường vốn:** Tăng cường các quy định và công cụ tài chính nhằm hạn chế hành vi đầu tư quá mức và quản trị thu nhập không lành mạnh.
- **Đào tạo và nâng cao nhận thức nhà quản lý:** Tổ chức các chương trình đào tạo về đạo đức nghề nghiệp và quản trị tài chính nhằm nâng cao ý thức trách nhiệm của nhà quản lý đối với cổ đông.
- **Thời gian thực hiện:** Các giải pháp nên được triển khai trong vòng 3-5 năm, với sự phối hợp của cơ quan quản lý thị trường, doanh nghiệp và các tổ chức tài chính.

## Đối tượng nên tham khảo luận văn

- **Nhà quản lý doanh nghiệp:** Hiểu rõ tác động của định giá cao đến hành vi quản trị thu nhập và cách thức bảo vệ lợi ích cổ đông.
- **Nhà đầu tư và phân tích tài chính:** Sử dụng mô hình RKRV (2005) để đánh giá sai lệch định giá và ra quyết định đầu tư hiệu quả.
- **Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán:** Xây dựng chính sách và quy định nhằm kiểm soát hành vi quản trị thu nhập và nâng cao tính minh bạch thị trường.
- **Giảng viên và sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng:** Nắm bắt kiến thức chuyên sâu về mối quan hệ giữa định giá cao và quản trị thu nhập, phục vụ nghiên cứu và giảng dạy.

## Câu hỏi thường gặp

1. **Định giá cao là gì và tại sao nó quan trọng?**  
Định giá cao là khi giá cổ phiếu vượt quá giá trị thực của doanh nghiệp, tạo ra chi phí đại diện cho cổ đông do nhà quản trị có thể thực hiện các hành vi nhằm duy trì định giá này, ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư.

2. **Quản trị thu nhập có phải là hành vi gian lận?**  
Quản trị thu nhập có thể là hợp pháp hoặc bất hợp pháp, tùy thuộc vào việc nhà quản trị có vi phạm chuẩn mực kế toán hay không. Nó bao gồm cả việc lựa chọn phương pháp kế toán và các quyết định điều hành nhằm điều chỉnh báo cáo tài chính.

3. **Mô hình RKRV (2005) giúp gì cho nhà đầu tư?**  
Mô hình giúp phân tích sai lệch định giá doanh nghiệp dựa trên tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, từ đó hỗ trợ nhà đầu tư nhận diện cổ phiếu bị định giá cao hoặc thấp để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

4. **Tại sao không tìm thấy mối quan hệ giữa quản trị thu nhập và sự giàu có của cổ đông?**  
Có thể do đặc thù thị trường Việt Nam với mức độ phát triển và minh bạch thông tin còn hạn chế, cũng như các yếu tố khác như quy định pháp lý và hành vi nhà quản trị chưa đồng nhất.

5. **Làm thế nào để giảm thiểu chi phí đại diện của định giá cao?**  
Cần cải thiện hệ thống quản trị công ty, nâng cao minh bạch thông tin, phát triển thị trường vốn và đào tạo nhà quản lý nhằm giảm hành vi quản trị thu nhập và đầu tư quá mức.

## Kết luận

- Nghiên cứu xác nhận mối quan hệ cùng chiều giữa định giá cao và quản trị thu nhập trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2013.  
- Không phát hiện mối quan hệ rõ ràng giữa quản trị thu nhập và sự giàu có của cổ đông trong mẫu nghiên cứu.  
- Mô hình RKRV (2005) được chứng minh phù hợp để ước lượng sai lệch định giá tại thị trường Việt Nam.  
- Kết quả nghiên cứu góp phần làm rõ chi phí đại diện của định giá cao và tác động của quản trị thu nhập trong bối cảnh thị trường Việt Nam.  
- Đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền lợi cổ đông trong thời gian tới.  

Hành động tiếp theo là triển khai các khuyến nghị nhằm cải thiện quản trị công ty và minh bạch thông tin, đồng thời áp dụng mô hình định giá để hỗ trợ quyết định đầu tư hiệu quả.