CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA GIÁM SÁT ĐẾN TÍNH MINH BẠCH CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1. Những nghiên cứu về giám sát của Nhà nước đối với thị trường chứng khoán TTCK là một loại thị trường tài chính cùng với ngân hàng và bảo hiểm. Trong kinh tế vĩ mô, mọi thay đổi của thị trường tài chính đều trực tiếp ảnh hưởng đến sự cân bằng của nền kinh tế. Bằng các chính sách tiền tệ, chính phủ có thể tác động vào thị trường tài chính nhằm kiểm soát và điều chỉnh nền kinh tế theo mục tiêu phát triển đã đặt ra cho mỗi giai đoạn.
Chính vì vậy, hoạt động của thị trường tài chính luôn nằm dưới sự kiểm soát của Nhà nước. Tất yếu, TTCK cũng chịu sự quản lý của các cơ quan quản lý nhà nước. Nhiều nghiên cứu được thực hiện khai thác từng khía cạnh khác nhau từ những nghiên cứu về hoạt động giám sát, vai trò giám sát của nhà nước tới giám sát của Nhà nước đối với thị trường chứng khoán. Khi nghiên cứu về những thất bại của thị trường và Chính phủ, Djankov và các cộng sự (2003) cho rằng “vai trò của kiểm soát xã hội đối với hoạt động kinh doanh trở nên quan trọng.
Chính vì vậy, giám sát là hoạt động không thể thiếu để đảm bảo cho thị trường ổn định và hiệu quả”. Mặc dù nhiều tác phẩm đặt giới hạn nghiên cứu về thị trường tài chính nói chung hoặc lĩnh vực ngân hàng nhưng vẫn khẳng định vai trò của Nhà nước đối với giám sát và sự cần thiết của hoạt động giám sát. Sam (1976) khẳng định các quy định về giám sát TTTC đã che chở cho các ngân hàng thoát khỏi tác động tiêu cực của những biến động trong hoạt động và giảm bớt rủi ro. Giám sát trong thị trường tài chính, được hiểu là “một trong những chức năng quản lý của nhà nước do một cơ quan có thẩm quyền thực hiện đối với hoạt động của các định chế tài chính với mục đích nhằm: (i) đảm bảo sự ổn định và phát triển của khu vực tài chính; (ii) đảm bảo thị trường tài chính vận hành hiệu quả; và (iii) bảo vệ người tiêu dùng sử dụng sản phẩm dịch vụ tài chính như người gửi tiền ngân hàng, các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường chứng khoán, những người tham gia bảo hiểm.” Vậy thì các lý luận về giám sát thị trường tài chính cũng có thể ứng dụng để nghiên cứu về TTCK.
Granlund (2009) đã phát triển mô hình về mối tương quan giữa các hoạt động giám sát của Nhà nước khác nhau và sự phát triển của thị trường tài chính. Trọng tâm là mối tương quan giữa các yếu tố cơ bản của quy định về giám sát, bao gồm quy định về trách nhiệm của cơ quan giám sát (supervisory mandate/objectives), chế tài thực thi (enforcement arsenal), mức độ độc lập của cơ quan giám sát (supervisory independence), luan an 16 quyền lực được trao cho cơ quan giám sát (regulatory power) và sự phát triển của thị trường tài chính. Khi nghiên cứu về hoạt động giám sát, các nhà kinh tế đã chỉ ra nhiều nội dung cần phải xem xét bởi chúng hình thành nên đặc trưng của một hoạt động giám sát cụ thể trên thị trường. Từ đó, xét riêng TTCK, các yếu tố cấu thành của hoạt động giám sát của Nhà nước bao gồm: mô hình tổ chức thực hiện giám sát, khung khổ pháp lý, nội dung giám sát và phương thức giám sát.
Cụ thể như sau: Thứ nhất, mô hình tổ chức thực hiện các hoạt động giám sát trên TTCK Ở mức độ cao nhất, các nhà nghiên cứu cho rằng việc thực thi luật pháp là vẫn chưa đủ để bảo đảm sự trung thực của nhà phát hành và vì vậy, một cơ quan giám sát ví dụ như Ủy ban CK và giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) là cần thiết để hỗ trợ giao dịch. “Giám sát công có thể có tác dụng vì cơ quan giám sát là độc lập và chuyên nghiệp nên có thể quản lý thị trường mà không chịu sự can thiệp của chính trị, có thể điều tiết những thành phần tham gia thị trường, có thể lấy được thông tin từ các thành phần tham gia thị trường bằng nhiều biện pháp hiệu quả hơn giám sát tư nhân thông qua các chế tài” (Glaeser và Shleifer 2003, Pistor và Xu 2002). Hoạt động giám sát động có thể “kiểm soát rủi ro tài chính, cải thiện hiệu quả hệ thống tài chính và thúc đẩy sự phát triển của cấu trúc tài chính”. Nhìn chung, không nên thay thế hoạt động giám sát theo tổ chức bằng mô hình theo chức năng và mô hình phân tách được thay thế bằng mô hình đơn vị (XIE, 2005).
Sự phát triển cấu trúc tài chính cần một mô hình giám sát và điều tiết năng động. Việc thiết lập một hệ thống giám sát và hành chính thống nhất đối với các thị trường tài chính như ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm là “rất cần thiết để nâng cao hiệu quả quản lý và đạt được các mục tiêu giám sát đã nêu” (Qian-Xiao'an, 2002) đặc biệt trong bối cảnh toàn cầu hoá và các quốc gia gia nhập vào Tổ chức thương mại thế giới (WTO). Bởi TTCK trong điều kiện mở cửa thu hút vốn đầu tư trong và ngoài nước thì càng cần phải ổn định, có sự kiểm soát chặt chẽ để mang lại lòng tin cho các nhà đầu tư. Cơ quan giám sát được phân cấp rõ ràng, mỗi bộ phận có chức năng, nhiệm vụ riêng mới đảm bảo hiệu quả của hoạt động giám sát khi thực thi.
Việc tổ chức các cơ quan chịu trách nhiệm giám sát dựa trên mục tiêu, phân tách giữa cơ quan quản lý nhà nước có có trách nhiệm giám sát hoạt động của các định chế tài chính vì “mục tiêu ổn định hệ thống” và “các cơ quan có trách nhiệm giám sát hành vi kinh doanh vì mục tiêu bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư và người tiêu dùng” (Paulson và cộng sự, 2008; Hoàng Văn Tú và cộng sự, 2013). Mỗi hệ thống giám sát luan an 17 được tổ chức theo một mô hình nhất định có ưu điểm và hạn chế, rủi ro riêng và không có mô hình nào là tốt nhất, phù hợp với tất cả các quốc gia, do vậy, cần hiểu rõ, nhất là các rủi ro để có các chế độ giám sát phù hợp, hữu hiệu. Có thể thấy, trong mô hình giám sát, quan trọng nhất “cần phân định rõ chức năng, nhiệm vụ của các cơ quan quản lý nhà nước đối với các thị trường tài chính, hạn chế tình trạng Nhà nước can thiệp quá sâu vào hoạt động kinh doanh mà lại buông lỏng trách nhiệm giám sát và định hướng thị trường” (Lê Thị Thu Thuỷ, 2012b). Mô hình giám sát cũng phải đảm bảo phát huy được quyền tự chủ, tự chịu trách nhiệm của các định chế tài chính.
Trong một bối cảnh luôn có sức ép về chính trị thì cơ quan giám sát độc lập cao sẽ có khả năng sẽ làm được nhiều việc hơn (La Porta và cộng sự, 2006, Barth và cộng sự, 2002). Thông thường, UBCKNN là cơ quan thực hiện việc giám sát TTCK thông qua các đơn vị chức năng. Như vậy, trong mô hình giám sát, không chỉ “yêu cầu sự độc lập của các đơn vị mà cần phải có sự phân cấp rõ ràng” (Hoàng Đức Long, 2001). Hoạt động giám sát TTCK không thể thiếu một mô hình giám sát phù hợp.
Lựa chọn mô hình giám sát tuỳ thuộc vào bối cảnh TTCK, sự phát triển kinh tế - xã hội và các đặc điểm khác của nền kinh tế. Mô hình giám sát TTCK ở Việt Nam về bản chất là giám sát chuyên ngành, do UBCKNN thực hiện và được thực hiện tại hai cấp là tại các SGDCK và do UBCKNN thực hiện. Mô hình này thể hiện được “vai trò độc lập của các cơ quan giám sát” (Tô Ngọc Hưng, 2012). Tô Ngọc Hưng cho rằng “việc xây dựng mô hình hợp nhất các cơ quan giám sát, tập trung dưới sự điều hành của Ủy ban giám sát tài chính quốc gia là cần thiết, tăng cường tính độc lập và thẩm quyền trong việc ban hành văn bản pháp lý, quy định và xử lý vi phạm liên quan đến hoạt động thanh tra giám sát trên cả 3 lĩnh vực ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm”.
Riêng UBCKNN cần được tăng thẩm quyền thông qua việc “có quyền chất vấn, điều tra, tìm kiếm chứng cớ các hành vi vi phạm, lạm dụng thị trường”. Mô hình giám sát có vị trí quan trọng trong việc thực hiện vai trò quản lý nhà nước đối với TTCK, “góp phần tạo môi trường kinh doanh công bằng, công khai và có hiệu quả thông qua các chức năng theo dõi, phát hiện dấu hiệu, điều tra, củng cố dấu hiệu và cưỡng chế thực thi pháp luật” (Hoàng Đức Long, 2001). Ngoài ra, nghiên cứu của Jackson và Roe (2009) cũng trên cơ sở lý thuyết về lợi ích của công chúng ảnh hưởng tới việc điều tiết thị trường, luan an 18 Thứ hai, khung khổ pháp lý thể hiện quyền lực của cơ quan giám sát. Đây cũng là điểm khác biệt giữa giám sát công và giám sát tư vì chỉ có cơ quan giám sát mới có quyền điều tra, xử phạt theo quy định của luật.
La Porta và cộng sự (2006) thực hiện một nghiên cứu về “ảnh hưởng của quy định pháp lý và giám sát đối với phát hành lần đầu ra công chúng (IPO)” bằng cách sử dụng lý thuyết của Djankov và cộng sự (2003) về “mối quan tâm của công chúng đối với hoạt động giám sát và quan hệ với việc thi hành luật”. Nghiên cứu kết luận không có bằng chứng cho thấy giám sát của nhà nước có lợi đối với TTCK, nhưng lại có bằng chứng cho thấy luật lệ giúp thực thi luật pháp thông qua việc CBTT và các quy định về nghĩa vụ có ảnh hưởng tích cực đối với TTCK. Alfred (2001) khi nghiên cứu về giám sát TTCK ở EU và cho rằng “sự không thống nhất về cơ cấu pháp lý và thể chế giám sát khiến cho thị trường gặp một số vấn đề. Sự hài hòa hoạt động giám sát TTCK phải được thực hiện trước hết bằng sửa đổi luật pháp hiện hành”.
Các chế tài thực thi được công nhận giữa các nước thành viên trong EU là điều kiện cho hoạt động giám sát TTCK hiệu quả. “Dựa vào những quy định của pháp luật, cơ quan giám sát có thể triển khai các nội dung và thực hiện giám sát trên TTCK” (Gulmira, 2004).