Tổng quan luận án

Đề tài "Nghiên cứu ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam" được thực hiện bởi nghiên cứu sinh chuyên ngành Quản lý công (mã số: 9310110), thuộc ngành Quản lý kinh tế tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Phạm Hồng Chương, hoàn thành vào năm 2020.

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức vận hành từ ngày 20/7/2000 với sự ra đời của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sau đó là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) vào năm 2005. Sau 20 năm phát triển, quy mô và tính thanh khoản của thị trường đã tăng trưởng đáng kể. Tuy nhiên, tính minh bạch vẫn là một điểm nghẽn lớn khi chất lượng số liệu tài chính còn thấp, gây cản trở việc xác định chính xác các chỉ tiêu như tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ nợ xấu hay hệ số vốn (theo đánh giá của Ngân hàng Thế giới và Quỹ Tiền tệ Quốc tế năm 2014). Các chủ thể tham gia thị trường có xu hướng chỉ công bố thông tin có tính chất chọn lọc để tìm kiếm lợi ích riêng. Điểm đánh giá công bố thông tin và minh bạch trung bình của các doanh nghiệp đại chúng trên HNX năm 2019 chỉ đạt mức 61,4 điểm.

Khoảng trống nghiên cứu được tác giả chỉ rõ: Mặc dù có nhiều tài liệu tiếp cận riêng lẻ về hoạt động giám sát hoặc tính minh bạch, song các công trình tại Việt Nam chủ yếu dừng lại ở mức độ mô tả định tính, đánh giá một số chỉ tiêu rời rạc. Chưa có công trình khoa học độc lập nào thiết lập mô hình định lượng nhằm đo lường mức độ tác động của từng nhân tố cấu thành hoạt động giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán.

Mục tiêu nghiên cứu của luận án là xây dựng mô hình nghiên cứu để đánh giá mức độ ảnh hưởng của giám sát bởi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó đề xuất hệ thống giải pháp hoàn thiện giám sát nhằm nâng cao tính minh bạch của thị trường.

Nhiệm vụ nghiên cứu bao gồm ba nhiệm vụ cụ thể:

  1. Hệ thống hóa, bổ sung và xây dựng lý luận về ảnh hưởng của hoạt động giám sát tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán.
  2. Phân tích thực trạng các yếu tố cấu thành hoạt động giám sát thị trường chứng khoán ở Việt Nam, tính minh bạch của thị trường và mức độ ảnh hưởng của hoạt động giám sát tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán; chỉ ra những tác động tích cực và hạn chế, tìm hiểu nguyên nhân xuất phát từ hoạt động giám sát dẫn tới sự kém minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam.
  3. Đề xuất hệ thống giải pháp nhằm hoàn thiện hoạt động giám sát của Nhà nước làm tăng tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo.

Câu hỏi nghiên cứu:

  1. Hoạt động giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước có ảnh hưởng như thế nào tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán của Việt Nam?
  2. Những giải pháp nào có thể thực hiện để hoàn thiện hoạt động giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước nhằm nâng cao tính minh bạch của thị trường chứng khoán?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Ảnh hưởng của giám sát bởi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đối với tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam. Chủ thể thực hiện giám sát được xác định là Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.
  • Không gian nghiên cứu: Khảo sát thu thập dữ liệu sơ cấp tại Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, hai Sở Giao dịch Chứng khoán (HOSE, HNX) và một số công ty niêm yết trên HNX. Đối tượng khảo sát gồm nhà đầu tư chứng khoán, công ty niêm yết, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, quỹ đầu tư chứng khoán, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) và cơ quan quản lý.
  • Thời gian nghiên cứu: Dữ liệu thứ cấp thu thập trong giai đoạn 2000 - 2019; số liệu đánh giá tính minh bạch chính thức sử dụng từ năm 2018 (khi HNX triển khai đánh giá); bối cảnh thị trường phân tích qua chuỗi thời gian 2015 - 2019; mốc năm 2017 được dùng làm căn cứ so sánh tác động chính sách trước và sau khi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước ban hành hướng dẫn mới về giám sát (giai đoạn 2013 - 2016 và 2017 - 2019). Dữ liệu sơ cấp được điều tra vào tháng 04/2019. Các giải pháp định hướng thực hiện trong giai đoạn 2020 - 2025.
  • Nội dung nghiên cứu: Tập trung vào 4 yếu tố cấu thành hoạt động giám sát (mô hình giám sát, khung khổ pháp lý, nội dung giám sát, phương thức giám sát) và 4 khía cạnh minh bạch (minh bạch giao dịch, minh bạch công bố thông tin, minh bạch quản trị điều hành của công ty niêm yết, minh bạch bù trừ và thanh toán).

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án đã tổng hợp hệ thống các nghiên cứu trong nước và quốc tế liên quan đến hai nhóm vấn đề chính:

Về hoạt động giám sát của Nhà nước đối với thị trường tài chính và chứng khoán: Djankov và cộng sự (2003) phân tích vai trò kiểm soát của xã hội đối với hoạt động kinh doanh để đảm bảo tính ổn định của thị trường. Sam (1976) chứng minh các quy định giám sát giúp bảo vệ hệ thống trung gian tài chính khỏi biến động rủi ro. Granlund (2009) lập mô hình tương quan giữa các yếu tố quy định giám sát (trách nhiệm, chế tài, quyền lực, mức độ độc lập) với sự phát triển thị trường tài chính. Glaeser và Shleifer (2003), Pistor và Xu (2002) chỉ ra rằng cơ quan giám sát công quyền có tính chuyên nghiệp và độc lập sẽ quản lý thị trường hữu hiệu hơn các chế tài tư nhân. XIE (2005) nghiên cứu về giám sát theo cấu trúc tài chính động; Qian-Xiao'an (2002) nhấn mạnh sự cần thiết của hệ thống quản lý thống nhất giữa ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm trong bối cảnh gia nhập WTO. Paulson và cộng sự (2008), Hoàng Văn Tú và cộng sự (2013) phân định giữa giám sát an toàn hệ thống và giám sát hành vi kinh doanh để bảo vệ người tiêu dùng. La Porta và cộng sự (2006), Barth và cộng sự (2002) khẳng định cơ quan giám sát có mức độ độc lập cao sẽ giảm bớt sức ép can thiệp chính trị. Hoàng Đức Long (2001, 2004) làm rõ vị trí của mô hình tổ chức giám sát trong việc điều tra, phát hiện và cưỡng chế thực thi pháp luật. Tô Ngọc Hưng (2012) đề xuất mô hình cơ quan giám sát tài chính hợp nhất tại Việt Nam. Jackson và Roe (2009) phân tích tác động của các chế tài công cộng. Về khung pháp lý, Alfred (2001) xem xét sự hài hòa pháp luật tại Liên minh Châu Âu; Gulmira (2004) và Lê Trung Thành (2010) coi khung khổ pháp lý là công cụ và điều kiện tiền đề của giám sát. Về nội dung và phương thức, Võ Trí Thành và cộng sự (2013), Hà Huy Tuấn (2013) chia giám sát thành an toàn vĩ mô và an toàn vi mô; tài liệu Securities Market in Japan (2005) mô tả mô hình phân cấp nội dung giám sát giữa cơ quan quản lý và các sở giao dịch; Nguyễn Xuân Trình và cộng sự (2010), Lê Xuân Sang (2013) chỉ ra sự cần thiết phải chuyển đổi sang phương thức giám sát dựa trên rủi ro và chỉ báo an toàn vĩ mô.

Về tính minh bạch của thị trường chứng khoán: Dong và Han (2006) chứng minh minh bạch giúp cải thiện cấu trúc thông tin và định giá cổ phiếu. Carolyn (1994), Almazan và cộng sự (2002), Assaf và Efraim (2004) khẳng định minh bạch thông tin tài chính chi phối quyết định của nhà đầu tư, cơ cấu vốn doanh nghiệp và thu hút vốn đầu tư gián tiếp. Pagano và Roell (1996), Chowdhry và Nanda (1991), Madhavan (1995, 1996), Bushee và Noe (2000), Madhavan và cộng sự (2005) tranh luận về mối quan hệ giữa minh bạch với thanh khoản và chi phí giao dịch. Bushman và cộng sự (2004) xác định ba nhân tố minh bạch bao gồm báo cáo tài chính, công bố thông tin qua truyền thông/internet và thông tin nội bộ. Vishwanath và Kaufmann (1999) phân loại thuộc tính minh bạch theo khả năng tiếp cận, tính liên quan, chất lượng và độ tin cậy. Schnackenberg và Tomlinson (2016), Dipiazz và Eccles (2002) nhấn mạnh vai trò ý thức của ban lãnh đạo doanh nghiệp trong công bố thông tin. Fama (1970), Mishkin (2004), Michael và James (2006) đặt ra tiêu chí minh bạch trong giao dịch công bằng, bảo vệ nhà đầu tư khỏi hành vi thao túng. Chau Minh Duong (2011), Bushman và Smith (2003), Heibatollah và Haiyan (2008), Bartley và cộng sự (2007), Cheung và cộng sự (2005), Trần Đình Cung (2007), Nguyễn Đình Hùng (2010), Nguyễn Thị Hà (2011), báo cáo IFC (2012) chứng minh mối liên hệ chặt chẽ giữa hệ thống quản trị công ty, kiểm soát nội bộ, kiểm toán độc lập với chất lượng thông tin báo cáo. Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB, 2004) đưa ra các tiêu chuẩn minh bạch đối với hoạt động thanh toán và bù trừ chứng khoán.

Vị trí của luận án: Kế thừa các lý luận nền tảng của Berger và cộng sự (2001), Barth và cộng sự (2002), Lê Trung Thành (2010), Bushman và cộng sự (2004), Lê Thị Mỹ Hạnh (2015), luận án lấp đầy khoảng trống nghiên cứu bằng cách kết nối trực tiếp hai cấu phần giám sát của Nhà nước và tính minh bạch của thị trường chứng khoán qua một mô hình phân tích định lượng toàn diện tại Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án dựa trên lý thuyết về quản lý nhà nước đối với thị trường tài chính, lý thuyết thông tin bất cân xứng và các nguyên tắc quản lý thị trường chứng khoán của Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO) năm 2001 (gồm 38 nguyên tắc thuộc 10 nhóm). Về mặt lý thuyết, cơ chế giám sát thị trường chứng khoán được thiết lập dựa trên 8 nguyên tắc quản lý lớn: tính độc lập của cơ quan giám sát; cơ sở pháp lý vững chắc; tính minh bạch và liêm chính của chính sách giám sát; nguồn lực đầy đủ; năng lực quản lý rủi ro; chuẩn mực an toàn; phối hợp giữa các cơ quan an toàn tài chính; và duy trì kỷ luật thị trường.

Khung phân tích của luận án xác lập mối quan hệ giữa biến độc lập là hoạt động giám sát (gồm 4 yếu tố cấu thành) và biến phụ thuộc là tính minh bạch của thị trường chứng khoán (gồm 4 khía cạnh biểu hiện), cụ thể:

  • Biến độc lập: (1) Mô hình giám sát; (2) Khung khổ pháp lý; (3) Nội dung giám sát; (4) Phương thức giám sát.
  • Biến phụ thuộc: Tính minh bạch của thị trường chứng khoán, đo lường qua: (1) Tính minh bạch trong giao dịch; (2) Tính minh bạch trong công bố thông tin; (3) Tính minh bạch trong quản trị điều hành của công ty niêm yết; (4) Tính minh bạch trong thanh toán và bù trừ.
  • Mô hình hồi quy bội có dạng: $$Y = \beta_0 + \beta_1 X_1 + \beta_2 X_2 + \beta_3 X_3 + \beta_4 X_4 + \dots + \beta_n X_n$$ Trong đó $Y$ là tính minh bạch; $X_i$ là các yếu tố cấu thành hoạt động giám sát; $\beta_0$ là hằng số; $\beta_n$ là các hệ số hồi quy tương ứng.

Phương pháp nghiên cứu kết hợp giữa định tính và định lượng:

  • Phương pháp định tính: Sử dụng phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, phân tích và tổng hợp kinh tế, phương pháp logic - lịch sử để rà soát văn bản quản lý và số liệu thống kê. Phương pháp tham vấn chuyên gia (phỏng vấn sâu) được thực hiện với các nhà quản lý và chuyên gia thị trường nhằm điều chỉnh các biến quan sát lý thuyết cho phù hợp với thực tiễn tại Việt Nam.
  • Phương pháp định lượng: Thu thập dữ liệu sơ cấp bằng bảng hỏi khảo sát sử dụng thang đo Likert 5 mức độ (từ 1 = Hoàn toàn không đồng ý đến 5 = Hoàn toàn đồng ý). Mô hình lý thuyết ban đầu thiết lập gồm 25 biến quan sát. Dựa trên các nguyên tắc chọn mẫu của Habing (2003) và Hair và cộng sự (1998) với tỷ lệ tối thiểu 5 mẫu cho một biến quan sát (yêu cầu tối thiểu $25 \times 5 = 125$ mẫu), tác giả đã phát đi 400 phiếu khảo sát và thu về 380 phiếu hợp lệ (đạt tỷ lệ 95%). Phương pháp chọn mẫu là chọn mẫu phi ngẫu nhiên (thuận tiện), phân bổ đều cho 5 nhóm chủ thể tham gia thị trường vào tháng 04/2019.
STT Đối tượng khảo sát Số lượng mẫu (người) Tỷ lệ (%)
1 Cán bộ ở đơn vị quản lý TTCK (UBCKNN) 74 19,5
2 Cán bộ làm việc tại các công ty niêm yết 73 19,7
3 Cán bộ làm việc tại các sàn giao dịch chứng khoán (HOSE: 25, HNX: 54) 79 20,5
4 Môi giới chứng khoán 78 20,0
5 Nhà đầu tư chứng khoán 76 20,3
Tổng Mẫu khảo sát hợp lệ 380 100,0

Quy trình xử lý số liệu định lượng gồm: Thống kê mô tả; Kiểm định độ tin cậy thang đo bằng hệ số Cronbach's Alpha (chấp nhận hệ số $\ge 0,6$ đối với nghiên cứu khám phá); Phân tích nhân tố khám phá (EFA) kiểm tra hệ số KMO; Phân tích nhân tố khẳng định (CFA) xác định giá trị hội tụ và giá trị phân biệt; Phân tích mô hình cấu trúc tuyến tính (SEM) để kiểm định giả thuyết và xác định trọng số tác động chuẩn hóa; Phân tích phương sai một yếu tố (ANOVA) và Independent Samples T-test để kiểm định sự khác biệt trong đánh giá giữa các nhóm đối tượng khảo sát.

Nguồn tư liệu và dữ liệu:

  • Dữ liệu thứ cấp: Thu thập từ các báo cáo chính thức của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD), hệ thống văn bản quy phạm pháp luật (Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14, các nghị định, thông tư) và báo cáo của các tổ chức quốc tế (WB, IMF).
  • Dữ liệu sơ cấp: Thu thập qua cuộc khảo sát 380 đối tượng thực tế vào tháng 04/2019.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của giám sát đến tính minh bạch của thị trường chứng khoán

Chương 1 tập trung điểm cứu các công trình nghiên cứu trong nước và quốc tế theo hai mạch nội dung lớn: các nghiên cứu về hoạt động giám sát thị trường chứng khoán của Nhà nước và các nghiên cứu về tính minh bạch của thị trường chứng khoán. Tác giả phân tích các yếu tố cấu thành hoạt động giám sát được các học giả chỉ ra, bao gồm mô hình tổ chức thực hiện, khung khổ pháp lý, nội dung giám sát và phương thức giám sát. Đồng thời, chương này tổng hợp các cách tiếp cận đo lường tính minh bạch dựa trên ý thức công bố thông tin của tổ chức niêm yết, tính công bằng trong giao dịch, chất lượng hệ thống quản trị công ty và hoạt động thanh toán bù trừ. Từ việc đánh giá tổng quan, chương 1 khẳng định giá trị kế thừa từ các lý thuyết của Djankov và cộng sự (2003), Bushman và cộng sự (2004), Vishwanath và Kaufmann (1999), Hoàng Đức Long (2001), Lê Trung Thành (2010), đồng thời chỉ ra khoảng trống về việc thiếu vắng một nghiên cứu định lượng kiểm định mối quan hệ nhân quả trực tiếp giữa giám sát và tính minh bạch tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chương 2: Cơ sở lý luận về ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán

Chương 2 thiết lập nền tảng lý luận cho toàn bộ luận án. Tác giả làm rõ bản chất của thị trường chứng khoán là thị trường tài chính trực tiếp, hoạt động dựa trên thông tin và mang tính nhạy cảm cao. Luận án phân tích sự cần thiết khách quan của hoạt động giám sát xuất phát từ sáu lý do: bảo vệ quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tư trước tình trạng thông tin bất cân xứng; bảo đảm thị trường vận hành hiệu quả, công bằng; dung hòa mâu thuẫn lợi ích giữa các nhóm chủ thể; hạn chế các hành vi gian lận và thao túng; phát hiện và kiểm soát rủi ro hệ thống; và duy trì sự ổn định của thị trường trong quá trình mở cửa hội nhập quốc tế. Tác giả xác định hai nhóm chủ thể giám sát gồm cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) và các tổ chức tự quản (Sở Giao dịch Chứng khoán, Hiệp hội Kinh doanh Chứng khoán); đối tượng chịu sự giám sát gồm tổ chức kinh doanh dịch vụ chứng khoán, người hành nghề và các nhà đầu tư. Luận án hệ thống hóa 38 nguyên tắc giám sát của IOSCO và xây dựng mô hình nghiên cứu lý thuyết gồm 4 biến độc lập cấu thành hoạt động giám sát tác động đến 1 biến phụ thuộc là tính minh bạch của thị trường chứng khoán thông qua hệ thống 25 biến quan sát.

Chương 3: Thực trạng ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3 trình bày bức tranh toàn diện về thị trường chứng khoán Việt Nam qua 20 năm phát triển, tập trung phân tích các dữ liệu thống kê giai đoạn 2013 - 2019 và kết quả xử lý dữ liệu khảo sát 380 mẫu:

  • Về thực trạng giám sát: Luận án phân tích mô hình giám sát hai cấp chuyên ngành tại Việt Nam (cấp 1 là các Sở Giao dịch Chứng khoán giám sát tuyến đầu; cấp 2 là Ủy ban Chứng khoán Nhà nước thực hiện quản lý và cưỡng chế thực thi). Khung khổ pháp lý từng bước hoàn thiện nhưng thẩm quyền điều tra của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước còn hạn chế so với quốc tế. Nội dung giám sát tập trung chủ yếu vào giám sát tuân thủ, chưa triển khai sâu rộng giám sát an toàn vĩ mô dựa trên rủi ro. Phương thức giám sát còn phụ thuộc vào chế độ báo cáo hành chính, công nghệ giám sát giao dịch tự động chưa đồng bộ. Thống kê giai đoạn 2013 - 2019 cho thấy số lượng vi phạm có xu hướng phức tạp, trong đó các lỗi vi phạm phổ biến nhất của công ty niêm yết là vi phạm nghĩa vụ công bố thông tin, báo cáo tài chính sai lệch; vi phạm của cá nhân chủ yếu liên quan đến giao dịch thao túng giá và giao dịch không báo cáo của cổ đông nội bộ.
  • Về thực trạng tính minh bạch: Điểm đánh giá công bố thông tin và minh bạch của các công ty niêm yết trên HNX và HOSE vẫn ở mức trung bình. Các vấn đề tồn tại lớn nằm ở chất lượng báo cáo tài chính kiểm toán, thông tin quản trị nội bộ còn hình thức và tình trạng giao dịch nội gián.
  • Kết quả kiểm định mô hình định lượng:
    • Kiểm định Cronbach's Alpha: Thang đo ban đầu của "Mô hình giám sát" có biến A1_6 không đạt tiêu chuẩn độ tin cậy và đã được loại bỏ; sau khi loại biến A1_6, độ tin cậy của thang đo mô hình giám sát cùng các thang đo khung khổ pháp lý, nội dung giám sát, phương thức giám sát và tính minh bạch đều đạt giá trị tin cậy cao ($\ge 0,6$).
    • Phân tích EFA và CFA: Xác nhận tính đơn hướng, giá trị hội tụ và giá trị phân biệt của các nhân tố quan sát trong mô hình nghiên cứu.
    • Kết quả phân tích SEM: Khẳng định cả 4 nhân tố cấu thành hoạt động giám sát đều có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam. Trọng số hồi quy chuẩn hóa cho thấy mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố, trong đó khung khổ pháp lý và phương thức giám sát đóng vai trò quyết định.
    • Phân tích ANOVA: Xác nhận không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về mức độ đánh giá giữa các nhóm đối tượng khảo sát (cán bộ quản lý, công ty niêm yết, sở giao dịch, nhà môi giới, nhà đầu tư), chứng minh tính khách quan và đồng thuận cao của mẫu điều tra.
  • Đánh giá nguyên nhân: Tác giả chỉ ra các nguyên nhân khiến thị trường kém minh bạch bắt nguồn từ việc mô hình giám sát chưa trao đủ thẩm quyền điều tra thực tế cho Ủy ban Chứng khoán Nhà nước; chế tài xử phạt hành chính chưa đủ sức răn đe so với lợi nhuận thu được từ hành vi vi phạm; phương thức thu thập và phân tích dữ liệu giao dịch tự động còn chậm trễ.

Chương 4: Khuyến nghị chính sách giám sát nhằm nâng cao tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam

Trên cơ sở bối cảnh kinh tế và định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm 2025, chương 4 đề xuất 5 nhóm khuyến nghị chính sách:

  1. Hoàn thiện khung khổ pháp lý về giám sát: Cụ thể hóa các quy định của Luật Chứng khoán 2019; nâng cao mức xử phạt tài chính đối với các hành vi cố tình bóp méo thông tin tài chính và thao túng giá; bổ sung các chế tài xử lý hình sự mang tính nghiêm khắc.
  2. Củng cố mô hình giám sát: Tăng cường tính độc lập cho Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong việc ra quyết định thanh tra; trao quyền hạn cho cơ quan giám sát được trực tiếp phong tỏa tài khoản giao dịch có dấu hiệu vi phạm và yêu cầu các bên liên quan cung cấp chứng cứ dữ liệu viễn thông, ngân hàng phục vụ điều tra; phân định rõ trách nhiệm giám sát tuyến đầu của Sở Giao dịch Chứng khoán với trách nhiệm quản lý của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.
  3. Nâng cao hiệu quả nội dung giám sát: Chuyển dịch từ giám sát tuân thủ đơn thuần sang kết hợp giám sát an toàn tài chính vĩ mô và vi mô; giám sát chặt chẽ hoạt động phát hành chứng khoán riêng lẻ, giao dịch của cổ đông lớn và tính chuẩn xác của báo cáo tài chính kiểm toán; áp dụng các mô hình định lượng cảnh báo sớm (EWS, VaR).
  4. Đổi mới phương thức giám sát: Đầu tư công nghệ thông tin, nâng cấp hệ thống giám sát giao dịch điện tử tự động có khả năng phát hiện lệnh giao dịch bất thường và phân tích mối liên hệ giữa các tài khoản liên quan tức thời; chuyển đổi quy trình thanh tra từ phương thức định kỳ sang thanh tra chuyên đề dựa trên phân tích dữ liệu rủi ro.
  5. Tăng cường hợp tác quốc tế: Đẩy mạnh phối hợp trao đổi thông tin với các tổ chức giám sát thị trường quốc tế theo biên bản ghi nhớ của IOSCO nhằm ngăn ngừa các giao dịch thao túng xuyên biên giới và học hỏi quy trình quản lý thị trường phát triển.

Kết quả và những đóng góp mới

Về mặt học thuật và lý luận:

  • Luận án đã xây dựng mô hình định lượng cấu trúc tuyến tính (SEM) kiểm định ảnh hưởng của 4 yếu tố cấu thành hoạt động giám sát (mô hình, khung pháp lý, nội dung, phương thức) tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán. Đây là mô hình định lượng toàn diện được thiết lập dựa trên việc tích hợp các nghiên cứu lý thuyết đơn lẻ trước đó của các học giả quốc tế và Việt Nam.
  • Chuẩn hóa hệ thống tiêu chí và thang đo đo lường hoạt động giám sát và tính minh bạch của thị trường chứng khoán với 25 biến quan sát được kiểm định thực nghiệm thông qua các kỹ thuật thống kê chuyên sâu (Cronbach's Alpha, EFA, CFA).
  • Kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính (phỏng vấn sâu chuyên gia) và phương pháp nghiên cứu định lượng (SEM, ANOVA), khắc phục hạn chế tiếp cận thuần túy mô tả của các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam.

Về mặt thực tiễn:

  • Cung cấp cơ sở dữ liệu định lượng thực tế từ 380 mẫu đại diện cho 5 nhóm đối tượng trực tiếp tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam, phản ánh khách quan thực trạng tác động của hoạt động giám sát đến các cấu phần minh bạch.
  • Chỉ rõ những lỗ hổng trong công tác giám sát tại Việt Nam giai đoạn 2013 - 2019, đặc biệt là sự thiếu hụt công cụ điều tra vi phạm và sự phụ thuộc vào phương thức giám sát báo cáo thụ động.
  • Đề xuất hệ thống 5 nhóm giải pháp chính sách có giá trị thực tiễn đối với Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong việc hoàn thiện mô hình tổ chức, nâng cấp hệ thống cảnh báo sớm và xây dựng cơ chế quản lý thị trường chứng khoán giai đoạn 2020 - 2025.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án:

  • Phương pháp chọn mẫu điều tra sơ cấp là phương pháp chọn mẫu phi ngẫu nhiên (thuận tiện), do đó tính đại diện tổng thể có thể chịu ảnh hưởng nhất định bởi đặc điểm của đối tượng được tiếp cận.
  • Phạm vi địa bàn khảo sát tập trung chủ yếu tại hai trung tâm tài chính lớn là Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh, chưa bao quát được toàn bộ các nhà đầu tư cá nhân trên phạm vi cả nước.
  • Dữ liệu thứ cấp dừng lại ở mốc thời gian năm 2019, chưa đánh giá được toàn bộ các tác động điều chỉnh khi Luật Chứng khoán 2019 chính thức có hiệu lực thi hành đầy đủ trong thực tế.

Hướng nghiên cứu tiếp theo:

  • Mở rộng quy mô và địa bàn chọn mẫu điều tra theo phương pháp lấy mẫu ngẫu nhiên phân tầng để tăng cường tính đại diện thống kê.
  • Tiếp tục theo dõi, đánh giá thực nghiệm tác động của các quy định mới trong Luật Chứng khoán 2019 đối với tính minh bạch của thị trường trong các giai đoạn phát triển tiếp theo.
  • Nghiên cứu sâu hơn về cơ chế giám sát các sản phẩm tài chính mới phát sinh trên thị trường như chứng khoán phái sinh, chứng quyền có bảo đảm và các mô hình giao dịch tần suất cao.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu hữu ích cho các nhóm đối tượng:

  • Cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước): Sử dụng kết quả định lượng và hệ thống 5 nhóm khuyến nghị để hoàn thiện thẩm quyền điều tra, thiết kế lại quy trình giám sát giao dịch và phân bổ nguồn lực thanh tra.
  • Các Sở Giao dịch Chứng khoán (HNX, HOSE) và Trung tâm Lưu ký Chứng khoán (VSD): Tham khảo khung tiêu chí giám sát tuyến đầu để nâng cấp hệ thống lọc lệnh cảnh báo tự động và quản lý nghĩa vụ công bố thông tin của tổ chức niêm yết.
  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học, giảng viên chuyên ngành Quản lý công, Quản lý kinh tế, Tài chính - Ngân hàng: Kế thừa khung lý luận, hệ thống thang đo 25 biến quan sát và quy trình ứng dụng mô hình cấu trúc tuyến tính SEM trong nghiên cứu thị trường vốn.
  • Các doanh nghiệp niêm yết và công ty chứng khoán: Nắm bắt các tiêu chí đánh giá tính minh bạch và những lỗi vi phạm điển hình để chủ động hoàn thiện cơ chế kiểm soát nội bộ và chuẩn mực quản trị công ty.

Câu hỏi thường gặp

  1. Mô hình nghiên cứu định lượng của luận án bao gồm những nhóm nhân tố độc lập nào và biến phụ thuộc được xác định ra sao?
    Luận án xác lập 4 nhóm biến độc lập đại diện cho hoạt động giám sát gồm: Mô hình giám sát, Khung khổ pháp lý, Nội dung giám sát, Phương thức giám sát. Biến phụ thuộc là Tính minh bạch của thị trường chứng khoán, được cấu thành từ 4 tiêu chí: minh bạch trong giao dịch, minh bạch trong công bố thông tin, minh bạch trong quản trị điều hành của công ty niêm yết, và minh bạch trong thanh toán - bù trừ chứng khoán.

  2. Quy mô mẫu điều tra sơ cấp của luận án là bao nhiêu và được phân bổ theo cơ cấu nào?
    Tác giả đã phát đi 400 phiếu khảo sát và thu về 380 phiếu hợp lệ (đạt tỷ lệ 95%). Mẫu điều tra được phân bổ khá đồng đều cho 5 nhóm đối tượng: Cán bộ cơ quan quản lý (UBCKNN) 74 phiếu (19,5%); Cán bộ công ty niêm yết 73 phiếu (19,7%); Cán bộ tại các sàn giao dịch chứng khoán 79 phiếu (20,5%, trong đó 25 phiếu tại HOSE và 54 phiếu tại HNX); Môi giới chứng khoán 78 phiếu (20,0%); và Nhà đầu tư chứng khoán 76 phiếu (20,3%).

  3. Biến quan sát nào đã bị loại bỏ trong quá trình kiểm định thang đo định lượng và lý do là gì?
    Trong bước phân tích độ tin cậy thang đo bằng hệ số Cronbach's Alpha, biến A1_6 thuộc thang đo "Mô hình giám sát" đã bị loại bỏ để đảm bảo độ tin cậy của thang đo đạt chuẩn theo yêu cầu thống kê đối với nghiên cứu khám phá.

  4. Thực trạng điểm đánh giá công bố thông tin và minh bạch của các công ty niêm yết tại Việt Nam được luận án chỉ ra như thế nào?
    Theo số liệu được luận án trích dẫn, mức độ minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn ở mức trung bình. Cụ thể, điểm công bố thông tin và minh bạch trung bình của các doanh nghiệp đại chúng trên sàn HNX vào năm 2019 chỉ đạt mức 61,4 điểm.

  5. Những nhóm giải pháp chính sách trọng tâm nào được tác giả khuyến nghị để nâng cao tính minh bạch của thị trường chứng khoán?
    Luận án đề xuất 5 nhóm giải pháp: (1) Hoàn thiện khung khổ pháp lý về giám sát; (2) Củng cố mô hình giám sát và tăng cường thẩm quyền điều tra cho Ủy ban Chứng khoán Nhà nước; (3) Nâng cao hiệu quả nội dung giám sát theo hướng an toàn vĩ mô và vi mô; (4) Đổi mới phương thức giám sát thông qua hiện đại hóa hệ thống công nghệ cảnh báo tự động; (5) Mở rộng hợp tác quốc tế với các tổ chức giám sát theo tiêu chuẩn IOSCO.

Kết luận

Luận án tiến sĩ "Nghiên cứu ảnh hưởng của giám sát tới tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam" của tác giả tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân là công trình học thuật kết hợp chặt chẽ giữa phân tích định tính và mô hình định lượng SEM để giải quyết bài toán quản lý nhà nước trên thị trường vốn. Nghiên cứu đã làm rõ bản chất lý luận, hệ thống hóa các nguyên tắc giám sát theo chuẩn mực IOSCO và kiểm định thực nghiệm mức độ tác động của 4 thành tố giám sát đến 4 khía cạnh minh bạch của thị trường dựa trên tập dữ liệu 380 mẫu khảo sát. Các kết quả phân tích thực trạng vi phạm giai đoạn 2013 - 2019 cùng 5 nhóm giải pháp chính sách đề xuất cung cấp những căn cứ khoa học trực tiếp hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách, đặc biệt là Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Bộ Tài chính, trong việc hoàn thiện thể chế quản lý và củng cố tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2020 - 2025.