Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau khi gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) năm 2007 và ký kết Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP) năm 2010 đã chứng kiến sự chuyển biến mạnh mẽ về thể chế và quy mô thị trường. Tính đến năm 2009, số lượng công ty chứng khoán (CTCK) được cấp phép hoạt động tại Việt Nam đã tăng nhanh chóng lên con số 105 công ty, gấp 7,5 lần so với mức 14 công ty của năm 2005. Trong bối cảnh TPP quy tụ 12 quốc gia thành viên chiếm khoảng 40% GDP và 26% tổng lượng giao dịch thương mại toàn cầu, các định chế tài chính trung gian trong nước đứng trước áp lực cạnh tranh gay gắt và yêu cầu mở cửa thị trường theo các chuẩn mực quốc tế khắt khe.

Vấn đề nghiên cứu cốt lõi của đề tài tập trung vào việc nhận diện, rà soát và đánh giá tính tương thích của hệ thống pháp luật Việt Nam điều chỉnh tổ chức, hoạt động của CTCK đối với các cam kết quốc tế trong khuôn khổ WTO và TPP. Mục tiêu cụ thể là làm rõ bản chất pháp lý của CTCK, xác định khoảng cách giữa các quy định thực định của Việt Nam với các chuẩn mực thương mại quốc tế, từ đó đưa ra hệ thống giải pháp hoàn thiện khung pháp lý trong giai đoạn tái cấu trúc thị trường chứng khoán.

Phạm vi nghiên cứu bao quát các quy định pháp luật chuyên ngành chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn 2005 - 2016, đối chiếu trực tiếp với các nghĩa vụ mở cửa dịch vụ tài chính trong WTO và Chương 11 của Hiệp định TPP. Ý nghĩa của nghiên cứu thể hiện qua việc đóng góp cơ sở khoa học để tái định hình quy định về thành lập, tổ chức, hoạt động và tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại 105 CTCK, đồng thời phục vụ trực tiếp cho quá trình soạn thảo và hoàn thiện Luật Chứng khoán sửa đổi.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên 2 nền tảng lý thuyết chính: Lý thuyết trung gian tài chính (Financial Intermediation Theory) và Lý thuyết tự do hóa thương mại dịch vụ tài chính quốc tế. Lý thuyết trung gian tài chính giải thích sự cần thiết khách quan của CTCK trong việc giảm thiểu chi phí giao dịch, xử lý bất cân xứng thông tin và phân bổ nguồn lực vốn hiệu quả trên thị trường sơ cấp lẫn thứ cấp. Lý thuyết tự do hóa thương mại dịch vụ làm rõ sự vận động của các rào cản pháp lý khi một quốc gia hội nhập vào các định chế thương mại đa phương.

Khung phân tích tập trung vào 4 khái niệm và định chế then chốt:

  1. Công ty chứng khoán: Định chế tài chính trung gian được cấp phép để thực hiện các nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán có điều kiện trên thị trường.
  2. Bốn nghiệp vụ kinh doanh cốt lõi: Bao gồm môi giới chứng khoán, tự doanh chứng khoán, bảo lãnh phát hành chứng khoán và tư vấn đầu tư chứng khoán.
  3. Mô hình tổ chức CTCK: Sự phân định giữa mô hình CTCK chuyên doanh và CTCK đa năng (đa năng một phần hoặc đa năng hoàn toàn) trong cấu trúc hệ thống tài chính.
  4. Phương thức tiếp cận cam kết: Sự khác biệt căn bản giữa phương thức "chọn - cho" (Positive List) của WTO và phương thức "chọn - bỏ" (Negative List) áp dụng trong Hiệp định TPP với 2 danh mục biện pháp không tương thích (NCMs).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp toàn diện, bao gồm hệ thống văn bản quy phạm pháp luật Việt Nam từ Luật Chứng khoán năm 2006 (sửa đổi năm 2010), Nghị định 58/2012/NĐ-CP, Nghị định 60/2015/NĐ-CP, Nghị định 86/2016/NĐ-CP, các Thông tư hướng dẫn của Bộ Tài chính, kết hợp với các cam kết cụ thể tại Phụ lục dịch vụ tài chính WTO và Chương 11 Hiệp định TPP.

Cỡ mẫu nghiên cứu bao gồm toàn bộ 105 CTCK được cấp phép hoạt động tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2016. Phương pháp chọn mẫu là phương pháp chọn mẫu toàn diện có chủ đích (purposive complete sampling), nhằm đảm bảo đánh giá được toàn bộ thực trạng cấp phép, tái cấu trúc và tỷ lệ sở hữu vốn nước ngoài trên thị trường.

Phương pháp phân tích pháp lý bao gồm:

  • Phương pháp phân tích quy phạm và suy luận logic: Làm rõ nội hàm các quy định về điều kiện vốn pháp định, cơ sở vật chất, nhân sự và cơ cấu sở hữu.
  • Phương pháp so sánh luật học: Đối chiếu quy định của Việt Nam với các chuẩn mực quốc tế và kinh nghiệm lập pháp của các thị trường phát triển như Hoa Kỳ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia và Đài Loan. Lý do lựa chọn các phương pháp này nhằm xác định chính xác xung đột pháp luật và độ trễ thể chế của Việt Nam trong lộ trình hội nhập quốc tế.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích thực trạng pháp luật và dữ liệu thực tế mang lại 4 phát hiện quan trọng:

  1. Sự bùng nổ số lượng và áp lực vốn pháp định: Số lượng CTCK tại Việt Nam tăng đột biến từ 14 công ty năm 2005 lên 105 công ty vào năm 2009 (tăng khoảng 650%). Pháp luật Việt Nam quy định mức vốn pháp định phân tầng theo 4 nghiệp vụ: Môi giới (25 tỷ đồng), Tự doanh (100 tỷ đồng), Bảo lãnh phát hành (165 tỷ đồng) và Tư vấn đầu tư (10 tỷ đồng). Một công ty thực hiện đầy đủ cả 4 nghiệp vụ phải có mức vốn tối thiểu là 300 tỷ đồng.

  2. Tiến trình mở cửa tỷ lệ sở hữu vốn nước ngoài: Giai đoạn trước năm 2012, Quyết định 55/2009/QĐ-TTg khống chế tỷ lệ góp vốn của nhà đầu tư nước ngoài tại CTCK tối đa là 49% (với 15/105 CTCK có đối tác ngoại tham gia). Đến khi ban hành Nghị định 58/2012/NĐ-CP và đặc biệt là Nghị định 60/2015/NĐ-CP, Việt Nam đã cho phép tổ chức nước ngoài đủ điều kiện sở hữu tới 100% vốn điều lệ. Kết quả thực tế đã ghi nhận 3 CTCK có 100% vốn ngoại (Maybank Kim Eng, Shinhan Việt Nam, Mirae Asset Việt Nam), 1 công ty có vốn nước ngoài trên 98% (KIS Việt Nam) và 8 công ty duy trì tỷ lệ sở hữu nước ngoài ở mức 49%.

  3. Độ trễ và mâu thuẫn trong nội luật hóa cam kết WTO: Việt Nam hoàn tất lộ trình 5 năm gia nhập WTO vào ngày 11/01/2012, nhưng phải đến ngày 15/09/2012 (khi Nghị định 58/2012/NĐ-CP có hiệu lực), quy định cho phép thành lập CTCK 100% vốn nước ngoài mới chính thức được ban hành, tạo ra khoảng thời gian trễ hơn 8 tháng so với cam kết quốc tế. Đồng thời, tồn tại sự xung đột pháp lý kéo dài giữa Quyết định 55/2009/QĐ-TTg và Nghị định 58/2012/NĐ-CP về điều kiện chủ thể nước ngoài tham gia góp vốn.

  4. Thách thức từ nguyên tắc chọn - bỏ của TPP: Hiệp định TPP áp dụng 6 nghĩa vụ cốt lõi (MFN, NT, mở cửa thị trường, dịch vụ qua biên giới, xóa bỏ hiện diện thương mại bắt buộc, nhân sự cấp cao). Việt Nam bảo lưu các biện pháp không tương thích qua 2 danh mục: Danh mục I (gồm 9 bảo lưu từ A1 đến A9) và Danh mục II (gồm 12 bảo lưu từ B1 đến B12). Trong đó, bảo lưu B9 (về điều kiện chấp thuận chi nhánh CTCK nước ngoài) và B10 (về phê duyệt tỷ lệ sở hữu từ trên 49% đến dưới 100%) là các rào cản trực tiếp cần được minh bạch hóa để tránh tranh chấp đầu tư quốc tế.

+--------------------------------------------------------------------------------+
|             BẢNG TỔNG HỢP TIẾN TRÌNH QUẢN LÝ VỐN & SỞ HỮU NGOẠI TẠI CTCK        |
+----------------------+--------------------+------------------------------------+
| Văn bản điều chỉnh   | Mức sở hữu ngoại   | Số lượng CTCK có vốn ngoại nổi bật |
+----------------------+--------------------+------------------------------------+
| Quyết định 55/2009   | Tối đa 49%         | 15 / 105 công ty (chủ yếu đối tác Á)|
| Nghị định 58/2012    | Cho phép 100%      | 01 công ty 100% (Maybank Kim Eng)  |
| Nghị định 60/2015    | Mở rộng 100%       | 03 công ty 100%, 01 công ty >98%   |
+----------------------+--------------------+------------------------------------+

Thảo luận kết quả

Thực trạng pháp lý cho thấy hệ thống văn bản quản lý CTCK tại Việt Nam được xây dựng theo kiểu "ma trận" phân tán giữa Luật Chứng khoán, các Nghị định (58/2012, 60/2015, 86/2016) và Thông tư hướng dẫn. Nhiều điều kiện gia nhập thị trường từng được quy định tại văn bản hành chính cá biệt (như Quyết định 132/QĐ-UBCK yêu cầu diện tích sàn giao dịch tối thiểu 100m2 đối với nghiệp vụ môi giới), gây ảnh hưởng đến tính dự đoán trước của môi trường pháp lý.

Khi so sánh với thông lệ quốc tế, các thị trường phát triển như Hàn Quốc yêu cầu mức vốn tối thiểu 59 tỷ won (tương đương hơn 1.000 tỷ đồng) cho 3 nghiệp vụ kinh doanh chính, hay Malaysia yêu cầu 20 triệu Ringgit. Quy mô vốn bình quân của phần lớn trong số 105 CTCK Việt Nam còn ở mức khiêm tốn, dẫn đến năng lực chịu đựng rủi ro hệ thống thấp khi thị trường biến động mạnh.

Dữ liệu so sánh có thể được trực quan hóa thông qua biểu đồ phân bổ thị phần và biểu đồ cơ cấu sở hữu nước ngoài. Qua đó phản ánh rõ nét sự phân hóa sâu sắc giữa nhóm thiểu số CTCK có tiềm lực vốn lớn, công nghệ hiện đại với phần lớn các CTCK quy mô nhỏ đang trong diện kiểm soát đặc biệt hoặc phải tiến hành sáp nhập, giải thể trong kế hoạch tái cơ cấu thị trường tài chính.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Xây dựng khung quy định thống nhất trong Luật Chứng khoán sửa đổi: Cơ quan chủ quản (Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) cần khẩn trương luật hóa các điều kiện đầu tư kinh doanh chứng khoán từ các Nghị định số 58/2012/NĐ-CP và Nghị định 86/2016/NĐ-CP vào Luật Chứng khoán mới trước năm 2019, bãi bỏ các quy định hành chính can thiệp sâu vào hoạt động của doanh nghiệp như diện tích sàn tối thiểu.
  2. Nâng cao tiêu chuẩn an toàn vốn và quản trị rủi ro: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần thiết lập lộ trình nâng mức vốn pháp định cho 4 nghiệp vụ kinh doanh lên mức tối thiểu từ 500 tỷ đồng đối với CTCK đa nghiệp vụ, áp dụng các chỉ số an toàn tài chính theo chuẩn mực Basel II và kiểm soát chặt chẽ tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong nghiệp vụ tự doanh.
  3. Thúc đẩy tái cấu trúc và nâng cao năng lực cạnh tranh nội địa: Các CTCK trong nước cần chủ động tái cơ cấu sở hữu, tiến hành mua bán - sáp nhập (M&A) để giảm khoảng 30% đến 40% số lượng công ty quy mô nhỏ, tập trung đầu tư hạ tầng công nghệ thông tin phục vụ giao dịch điện tử và nâng cao chất lượng đội ngũ hành nghề (tối thiểu 3 nhân viên có chứng chỉ chuyên môn cho mỗi nghiệp vụ).
  4. Tăng cường địa vị pháp lý và năng lực cưỡng chế thực thi của UBCKNN: Chính phủ cần điều chỉnh quy chế hoạt động nhằm nâng cao quyền hạn độc lập của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong việc thanh tra, điều tra các hành vi thao túng thị trường, xử lý nghiêm xung đột lợi ích giữa tài khoản khách hàng và tài khoản tự doanh của CTCK theo chuẩn mực quốc tế trước năm 2020.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước): Cung cấp cơ sở lập luận và dữ liệu thực chứng để xây dựng, hoàn thiện dự thảo Luật Chứng khoán và các văn bản hướng dẫn thi hành đảm bảo 100% tính tương thích với các hiệp định thương mại tự do thế hệ mới.
  2. Ban điều hành và Hội đồng quản trị các Công ty chứng khoán: Giúp nhận diện rõ các rủi ro pháp lý, hiểu sâu các quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài và chuẩn bị phương án tái cấu trúc mô hình hoạt động nhằm cạnh tranh với các định chế tài chính quốc tế.
  3. Giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Luật kinh tế, Tài chính - Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật cao về phương pháp so sánh luật học và phân tích cam kết dịch vụ tài chính quốc tế.
  4. Luật sư và chuyên viên tư vấn đầu tư quốc tế: Hỗ trợ đắc lực trong việc tư vấn cấu trúc giao dịch M&A, xin cấp phép thành lập CTCK 100% vốn ngoại hoặc thành lập chi nhánh định chế tài chính nước ngoài tại Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Mức vốn pháp định tối thiểu để một CTCK thực hiện đầy đủ các nghiệp vụ tại Việt Nam là bao nhiêu?
Theo quy định tại Nghị định 58/2012/NĐ-CP, mức vốn pháp định cho 4 nghiệp vụ là: Môi giới (25 tỷ đồng), Tự doanh (100 tỷ đồng), Bảo lãnh phát hành (165 tỷ đồng) và Tư vấn đầu tư (10 tỷ đồng). Tổng vốn pháp định bắt buộc cho một CTCK kinh doanh đầy đủ cả 4 nghiệp vụ là 300 tỷ đồng.

2. Nhà đầu tư nước ngoài có được sở hữu 100% vốn điều lệ của CTCK Việt Nam hay không?
Có. Kể từ khi Nghị định 60/2015/NĐ-CP có hiệu lực, tổ chức nước ngoài hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm đáp ứng đủ các điều kiện luật định được phép sở hữu tối đa 100% vốn điều lệ tại CTCK Việt Nam, như trường hợp của Shinhan Việt Nam và Mirae Asset Việt Nam.

3. Sự khác biệt cơ bản giữa cách tiếp cận cam kết dịch vụ chứng khoán trong WTO và TPP là gì?
WTO áp dụng phương thức "chọn - cho" (Positive List), chỉ mở cửa các phân ngành được liệt kê cụ thể. Ngược lại, TPP áp dụng phương thức "chọn - bỏ" (Negative List), mở cửa toàn diện tất cả các phân ngành dịch vụ tài chính trừ các biện pháp không tương thích (NCMs) được bảo lưu rõ ràng tại Danh mục I và Danh mục II.

4. Tại sao pháp luật chứng khoán yêu cầu CTCK phải tách bạch tài sản của khách hàng và công ty?
Quy định tách biệt tiền và chứng khoán của khách hàng ra khỏi tài sản tự doanh của CTCK nhằm ngăn chặn hành vi lạm dụng, chiếm dụng vốn, bảo vệ quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tư và loại bỏ xung đột lợi ích vốn có giữa nghiệp vụ môi giới và tự doanh.

5. Điều kiện về nhân sự chuyên môn khi xin cấp phép thành lập CTCK quy định số lượng thế nào?
Theo Thông tư 210/2012/TT-BTC và Nghị định 86/2016/NĐ-CP, CTCK phải có tối thiểu 3 người có chứng chỉ hành nghề chứng khoán cho mỗi nghiệp vụ kinh doanh đề nghị cấp phép, và Tổng Giám đốc phải có ít nhất 3 năm kinh nghiệm điều hành trong ngành tài chính, ngân hàng hoặc chứng khoán.

Kết luận

  • Luận văn hệ thống hóa toàn diện các vấn đề lý luận về định chế công ty chứng khoán và các chuẩn mực cam kết quốc tế trong WTO và TPP.
  • Nhận diện chính xác thực trạng và bất cập của hệ thống pháp luật Việt Nam điều chỉnh 105 CTCK trong giai đoạn tái cấu trúc thị trường.
  • Làm rõ bước ngoặt mở cửa thị trường vốn thông qua việc cho phép tổ chức nước ngoài sở hữu 100% vốn tại các định chế chứng khoán trung gian.
  • Đề xuất 4 nhóm giải pháp mang tính khả thi cao nhằm hoàn thiện khung pháp lý, nâng cấp năng lực giám sát của UBCKNN và tăng cường sức cạnh tranh cho khối CTCK nội địa.
  • Đóng góp nguồn tư liệu khoa học thiết thực cho quá trình hoàn thiện Luật Chứng khoán sửa đổi và xây dựng lộ trình hội nhập tài chính an toàn, bền vững cho thị trường chứng khoán Việt Nam.