CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1. Các khái niệm liên quan đến giá trị Theo tiêu chuẩn định giá quốc tế (Hội đồng tiêu chuẩn định giá quốc tế, 2021) cung cấp năm mô tả hay cơ sở chính về giá trị: 1. Giá trị thị trường hợp lý: một định nghĩa dựa trên Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế và được xây dựng là "mức giá mà người mua sẵn sàng trả cho người bán sẵn sàng trong một giao dịch trên thị trường mở. Một định nghĩa khác được đưa ra dựa trên quy định của Hoa Kỳ cho mục đích thuế, trong đó giá trị thị trường hợp lý được định nghĩa là “mức giá mà tài sản sẽ được trao đổi giữa người mua sẵn sàng và người bán sẵn sàng, không bên nào bị bắt buộc phải mua hoặc bán và cả hai đều có hiểu biết hợp lý về các sự kiện có liên quan.
Giá trị hợp lý – được định nghĩa dựa trên định nghĩa của Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế là “mức giá sẽ nhận được khi bán một tài sản hoặc được trả để chuyển một khoản nợ phải trả trong một giao dịch có trật tự giữa những người tham gia thị trường tại ngày đo lường” (Hội đồng tiêu chuẩn định giá quốc tế, 2021, 6). Thuật ngữ giá trị hợp lý chủ yếu được sử dụng cho mục đích báo cáo tài chính. Giá trị thị trường – được định nghĩa là “số tiền ước tính mà một tài sản hoặc khoản nợ phải trả sẽ được trao đổi vào ngày định giá giữa người mua sẵn sàng và người bán sẵn sàng trong một giao dịch độc lập, sau khi tiếp thị hợp lý và trong đó các bên đã hành động một cách có hiểu biết, thận trọng và không bị ép buộc” (Hội đồng tiêu chuẩn định giá quốc tế, 2021,6). Định nghĩa này đề cập đến mức giá có khả năng xảy ra nhất của một doanh nghiệp được kỳ vọng hợp lý sẽ nhận/trả trong giao dịch giữa các bên không liên quan, giả định không có giá trị bổ sung nào có thể phát sinh đối với chủ sở hữu hoặc người mua cụ thể, tức là giả định rằng có một người mua sẵn sàng, không phải một người mua sẵn sàng cụ thể.
Dựa trên định nghĩa, giá trị thị trường được đo lường tốt nhất bằng cách sử dụng định giá so sánh. Giá trị đầu tư – được định nghĩa là “giá trị của một tài sản đối với chủ sở hữu hoặc chủ sở hữu tiềm năng khi đưa ra các mục tiêu đầu tư. Sự khác biệt chính so với các định nghĩa giá trị khác là giá trị đầu tư giả định giá trị (thông qua các lợi ích nhận được) khi nắm giữ một tài sản, do đó loại trừ việc trao đổi quyền sở hữu được cho là trên thị trường mở trong định nghĩa. Theo đó, giá trị đầu tư phản ánh các mục tiêu lợi nhuận và hoàn cảnh tài chính cụ thể 5 của nhà đầu tư và thường được sử dụng để đo lường hiệu suất của một khoản đầu tư.
Giá trị thanh lý – được định nghĩa là “số tiền sẽ được thực hiện khi một tài sản hoặc nhóm tài sản được bán theo từng phần. Giá trị cũng phải tính đến các chi phí liên quan đến quy trình bán tài sản hoặc chi phí thanh lý tài sản. Sự khác biệt chính so với các cơ sở giá trị khác là giá trị thanh lý không giả định hoạt động kinh doanh đang diễn ra của một doanh nghiệp mà là kết thúc hoạt động của một doanh nghiệp với các lợi ích dự kiến nhận được từ doanh nghiệp đang hoạt động. Ba trong năm định nghĩa về giá trị phía trên đề cập đến một "giao dịch" hàm ý rằng để xác định giá trị của một doanh nghiệp, phải có một người mua và một người bán doanh nghiệp đó, tức là phải có một thị trường mở tích cực cho doanh nghiệp đó.
Thực tế thì không phải lúc nào cũng như vậy, đặc biệt là đối với các công ty tư nhân. Hơn nữa, có trường hợp cần phải đo lường giá trị của một doanh nghiệp nhưng không có mục đích thực hiện giao dịch. Lúc này, có thể áp dụng định nghĩa "giá trị đầu tư" để xác định giá trị của một doanh nghiệp. Cơ sở cuối cùng của giá trị trong Tiêu chuẩn Định giá Quốc tế là giá trị thanh lý, giá trị này ít khi được dùng trong thực tế khi định giá một doanh nghiệp vì nó giả định doanh nghiệp không hoạt động liên tục.
Khi định giá một doanh nghiệp, có hai lựa chọn: hoặc doanh nghiệp sẽ tiếp tục hoạt động (nguyên tắc hoạt động liên tục) hoặc sẽ bị thanh lý. Điều quan trọng cần lưu ý là hoạt động liên tục là cách tiếp cận phổ biến nhất, trong khi cách tiếp cận thanh lý chỉ được xem xét nếu tài sản của doanh nghiệp đó có giá trị cao hơn số tiền ước tính mà doanh nghiệp có thể bán được dựa trên thu nhập của mình (Kess & Mendlowitz, 2017). Do vậy, giá trị thanh lý rất ít được áp dụng trên thực tế vì thông thường giá trị của một doanh nghiệp đang hoạt động vượt quá tổng giá trị từ các bộ phận của nó (giá trị của thiết bị, máy móc và các tài sản khác được sử dụng trong hoạt động trừ đi các khoản nợ phải trả để mua các tài sản này). Trong nghiên cứu học thuật, có một định nghĩa phổ biến hơn về giá trị đó là giá trị nội tại (intrinsic value).
Damodaran (2013) định nghĩa giá trị nội tại là một hàm của dòng tiền mà một doanh nghiệp dự kiến sẽ tạo ra trong suốt thời gian tồn tại của mình, có tính đến khả năng tăng trưởng tiềm năng của dòng tiền cũng như rủi ro liên quan đến khả năng tạo ra các dòng tiền đó. Ông chỉ ra rằng giá trị nội tại có thể được đo bằng mô hình dòng tiền chiết khấu và cung cấp bốn phần chính của giá trị nội tại: • Dòng tiền tạo ra bởi năng lực hiện tại của một công ty. • Tăng trưởng dự kiến trong dòng tiền từ các khoản đầu tư mới và hiệu quả được 6 cải thiện của một doanh nghiệp. • Tỷ lệ chiết khấu phản ánh rủi ro của dòng tiền.
• Đánh giá mức độ trưởng thành của một công ty (khi nó trở thành một công ty tăng trưởng ổn định). Koller và cộng sự (2010) đồng ý với cách tiếp cận của Damodaran khi định nghĩa giá trị nội tại là giá trị cuối cùng dựa trên khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu khác đưa ra định nghĩa rộng hơn về giá trị nội tại. Ví dụ, Bihari & Charde (2014) nêu rằng giá trị nội tại chỉ đơn giản là giá trị cơ bản của chứng khoán được xác định bằng cách thực hiện phân tích cơ bản, tức là bằng cách kiểm tra các yếu tố kinh tế, tài chính và các yếu tố định lượng và định tính khác liên quan đến một công ty.
Thomas & Gup (2010) nói rằng giá trị nội tại là giá trị lý thuyết của một doanh nghiệp (dựa trên phân tích cơ bản) có thể khác với giá trên thị trường. Theo tác giả, giá trị nội tại phải liên quan chặt chẽ hơn đến giá trị tài sản doanh nghiệp hoặc hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp hơn là giá trị thị trường. Từ các định nghĩa về giá trị nội tại cho các nhà nghiên cứu, ta thấy các yếu tố cơ bản của một công ty được nhấn mạnh hơn so với giá trị thị trường. Người ta tin rằng nếu các yếu tố cơ bản của một doanh nghiệp vững mạnh, điều đó sẽ được phản ánh trong dòng tiền mà doanh nghiệp dự kiến sẽ tạo ra trong tương lai, dẫn đến giá trị cao hơn.
Mặc dù yếu tố thị trường (giá cổ phiếu trên sàn giao dịch hoặc giao dịch trao đổi kinh doanh thực tế) bị bỏ qua một chút trong định nghĩa về giá trị nội tại, nhưng điều đó không có nghĩa là các nhà nghiên cứu phủ nhận tính chính xác của thị trường mở, mà nghiên cứu chỉ ra rằng giá trị nội tại của doanh nghiệp tồn tại và nó có thể khác với giá trị thị trường. Từ khi khái niệm giá trị nội tại được giới thiệu, đã có nhiều nghiên cứu để đo lường mối quan hệ giữa giá trị nội tại và giá thị trường của các công ty. Theo thời gian, các nghiên cứu như vậy chủ yếu tập trung vào hai khía cạnh. Thứ nhất, nghiên cứu mức độ giá thị trường của các doanh nghiệp được xác định bởi giá trị nội tại.
Thứ hai, kiểm tra mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán với giả định rằng mối tương quan tích cực mạnh mẽ giữa giá trị nội tại của cổ phiếu và giá trị thị trường của chúng 7 dẫn đến thị trường vốn hiệu quả. (Alibegovic, 2013) Koller và cộng sự (2010) cho rằng khái niệm thị trường hiệu quả là một vấn đề được tranh luận và nghiên cứu nhiều nhất trong kinh tế học và trên thực tế, một số điểm kém hiệu quả và bất thường đã được xác định. Mặc dù cuộc tranh luận vẫn chưa được giải quyết, các tác giả cho rằng mặc dù thị trường đôi khi không hiệu quả, các quyết định kinh doanh sẽ được đưa ra với giả định như thể thị trường hiệu quả. Việc đưa ra các quyết định chiến lược làm tăng giá trị nội tại của một doanh nghiệp bằng cách tăng dòng tiền dài hạn cuối cùng sẽ dẫn đến giá cổ phiếu cao hơn và các nhà quản lý không nên lo lắng về thực tế là một doanh nghiệp có thể bị định giá thấp trong ngắn hạn.
Phân tích định nghĩa giá trị doanh nghiệp cho thấy cơ sở giá trị được cung cấp trong Tiêu chuẩn định giá quốc tế tập trung chủ yếu vào giá trị thị trường - giá trị phát sinh từ việc mua và bán doanh nghiệp trên sàn giao dịch chứng khoán hoặc trong các giao dịch riêng giữa các bên không liên quan và tự nguyện. Mặt khác, nghiên cứu khoa học ủng hộ ý tưởng về sự tồn tại của giá trị nội tại có mối tương quan với giá trị thị trường nhưng không nhất thiết phải giống nhau. Giá trị nội tại phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp và khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai. Người ta cho rằng trong trường hợp thị trường vốn không hiệu quả, giá trị nội tại của doanh nghiệp có thể khác đáng kể so với giá thị trường.
Tóm lại, giá trị nội tại gắn liền với giá trị đầu tư và là giá trị mà chủ sở hữu doanh nghiệp quan tâm. Nó giúp hiểu được doanh nghiệp của họ có giá trị bao nhiêu mà không phải chịu rủi ro bán doanh nghiệp.