Tổng quan luận án
Luận án tiến sĩ với đề tài "Nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam" do nghiên cứu sinh Phạm Thị Ánh Tuyết thực hiện tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân (Bộ Giáo dục và Đào tạo), dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Lê Hoàng Nga và PGS.TS. Phan Hồng Mai, thuộc chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (mã số: 9340201), bảo vệ năm 2021.
+-------------------------------------------------------------------------------+
| THÔNG TIN CHUNG VỀ LUẬN ÁN TIẾN SĨ |
+-------------------------------------------------------------------------------+
| Tên đề tài: Nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam |
| Nghiên cứu sinh: Phạm Thị Ánh Tuyết |
| Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng |
| Mã số: 9340201 |
| Người hướng dẫn: 1. TS. Lê Hoàng Nga |
| 2. PGS.TS. Phan Hồng Mai |
| Cơ sở đào tạo: Trường Đại học Kinh tế Quốc dân |
| Năm hoàn thành: 2021 |
+-------------------------------------------------------------------------------+
Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán (TTCK) đóng vai trò là một định chế tài chính quan trọng trong quá trình huy động, phân bổ và luân chuyển các nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. Trên phạm vi toàn cầu, các tổ chức cung cấp chỉ số tài chính quốc tế (tiêu biểu là MSCI, FTSE Russell và S&P Dow Jones) phân loại các TTCK thành 4 nhóm thứ bậc: Thị trường phát triển (Developed Market - DM), Thị trường mới nổi (Emerging Market - EM), Thị trường cận biên (Frontier Market - FM) và Thị trường đơn lập (Standalone Market - SM).
Việc phân hạng thị trường tác động trực tiếp đến khả năng thu hút dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII), đặc biệt từ các quỹ đầu tư thụ động mô phỏng theo các bộ chỉ số quốc tế. Tại thời điểm nghiên cứu, TTCK Việt Nam đã trải qua hơn 20 năm hình thành và phát triển nhưng vẫn duy trì ở vị thế thị trường cận biên (FM). Mặc dù đã đáp ứng cơ bản các tiêu chí định lượng về quy mô vốn hóa và thanh khoản của nhóm thị trường mới nổi (EM), TTCK Việt Nam vẫn gặp nhiều rào cản về các tiêu chí định tính (khả năng tiếp cận thị trường của nhà đầu tư nước ngoài, giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài, mức độ minh bạch và công bố thông tin bằng tiếng Anh, hệ thống thanh toán bù trừ, cơ chế giao dịch ngoại hối). Thực trạng xếp hạng cận biên khiến TTCK Việt Nam chịu thiệt thòi khi các quỹ đầu tư toàn cầu thường chỉ phân bổ tỷ trọng nhỏ (từ 2% đến 3% tổng giá trị danh mục) cho nhóm FM, dù khối ngoại chiếm hơn 20% tổng tài sản và khoảng 14% giá trị giao dịch trên thị trường Việt Nam. Do đó, việc nghiên cứu các tiêu chuẩn xếp hạng quốc tế nhằm tìm ra các giải pháp khả thi để nâng hạng TTCK Việt Nam lên nhóm EM là yêu cầu cấp thiết về cả mặt lý luận và thực tiễn.
Khoảng trống nghiên cứu
Qua tổng quan các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước, tác giả xác định chưa có một luận án tiến sĩ nào nghiên cứu một cách có hệ thống và toàn diện về vấn đề nâng hạng TTCK Việt Nam theo các chuẩn mực của các tổ chức quốc tế, đặc biệt là bộ tiêu chí của tổ chức Morgan Stanley Capital International (MSCI). Các nghiên cứu trong nước trước đó chủ yếu dừng lại ở mức độ tổng hợp tài liệu định tính, chưa kết hợp giữa việc lượng hóa các nhân tố tác động đến các tiêu chí định lượng và khảo sát thực nghiệm chuyên sâu đối với các định chế tài chính quốc tế đang trực tiếp quản lý dòng vốn toàn cầu.
Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu
- Mục đích nghiên cứu: Đề xuất hệ thống các giải pháp đồng bộ và khả thi nhằm giúp TTCK Việt Nam đáp ứng các tiêu chí nâng hạng từ nhóm thị trường cận biên (FM) lên nhóm thị trường mới nổi (EM), trước hết theo chuẩn phân loại của tổ chức MSCI, hướng tới mục tiêu phát triển bền vững và hội nhập tài chính quốc tế.
- Nhiệm vụ nghiên cứu:
- Đánh giá thực trạng phát triển và cấu trúc của TTCK Việt Nam theo hệ thống tiêu chí của MSCI.
- Phân tích mức độ đáp ứng các tiêu chí nâng hạng định tính và định lượng lên nhóm EM theo chuẩn MSCI của TTCK Việt Nam.
- Đề xuất hệ thống các quan điểm, lộ trình và giải pháp cụ thể nhằm thúc đẩy việc đáp ứng các tiêu chí nâng hạng TTCK Việt Nam lên nhóm EM của MSCI.
Câu hỏi nghiên cứu
- Các tiêu chí nâng hạng TTCK theo quy chuẩn của MSCI bao gồm những nội dung gì?
- Những điểm yếu và rào cản định tính trong việc đáp ứng các tiêu chí nâng hạng của TTCK Việt Nam hiện nay là gì?
- Việt Nam cần thực hiện những giải pháp và lộ trình cụ thể nào để nâng hạng TTCK từ nhóm cận biên (FM) lên nhóm mới nổi (EM)?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Xếp hạng thị trường chứng khoán quốc gia.
- Phạm vi không gian: Quá trình đáp ứng các tiêu chuẩn nâng hạng TTCK của Việt Nam theo bộ tiêu chuẩn phân loại của tổ chức MSCI.
- Phạm vi thời gian: Dữ liệu thứ cấp phục vụ mô hình kinh tế lượng được thu thập trong giai đoạn 2008 - 2018; số liệu khảo sát thực nghiệm sơ cấp được thực hiện trong năm 2020; các giải pháp và lộ trình được định hướng đến năm 2030.
- Phạm vi nội dung: Tập trung nghiên cứu các tiêu chí định tính và định lượng của MSCI khi xem xét chuyển hạng từ thị trường cận biên (FM) lên thị trường mới nổi (EM).
Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án
Luận án đã hệ thống hóa các tài liệu nghiên cứu liên quan đến xếp hạng và nâng hạng TTCK theo các nhóm chủ đề chính:
Các nghiên cứu quốc tế
- Nhóm nghiên cứu về xếp hạng và sự kiện thay đổi phân hạng TTCK:
- Bana Abuzayed và Nedal Al-Fayoumi (2016) sử dụng mô hình BEKK và DCC-GARCH để kiểm tra phản ứng của lợi nhuận và mức độ biến động đối với thông báo nâng hạng của MSCI tại các thị trường Qatar, Dubai và Abu Dhabi từ FM lên EM, ghi nhận phản ứng tích cực ban đầu của nhà đầu tư trước kỳ vọng thu hút dòng vốn tổ chức quốc tế.
- Terence C. Burnham và cộng sự (2017) khảo sát dòng vốn quy mô khoảng 10.000 tỷ USD tham chiếu theo các chỉ số DM, EM, FM, SM của MSCI, chỉ ra biến động giá tài sản trước và sau ngày quyết định phân loại lại có hiệu lực.
- Ralesh Chakrabarti và cộng sự (2005) nghiên cứu dữ liệu 29 quốc gia trong các đợt tái cơ cấu chỉ số MSCI, chứng minh sự tồn tại của "hiệu ứng chỉ số" đối với lợi nhuận và thanh khoản của các cổ phiếu được thêm vào hoặc đưa ra khỏi rổ danh mục.
- Hui Li và cộng sự (2004) khảo sát tác động của các thông báo xếp hạng tín nhiệm đối với TTCK Thụy Điển, ghi nhận vai trò của tính thanh khoản trong việc truyền tải giá trị thông tin.
- Nhóm nghiên cứu về các nhân tố thể chế, kinh tế vĩ mô và tự do hóa tài chính:
- Kofi A. Osei (1998) phân tích các yếu tố thể chế, khuôn khổ pháp lý, bảo vệ nhà đầu tư và hệ thống thanh toán bù trừ tập trung đối với sự phát triển của TTCK Ghana (GSE).
- Charles Amo Yartey (2008) sử dụng dữ liệu bảng của 42 nền kinh tế mới nổi (giai đoạn 1980 - 2004), chỉ ra các yếu tố vĩ mô (thu nhập bình quân, đầu tư nội địa, quy mô tín dụng ngân hàng) và thể chế (rủi ro chính trị, luật pháp, tính quan liêu) có ảnh hưởng quyết định đến sự phát triển của TTCK.
- E. Han Kim và Vijay Singal (2000) nghiên cứu lợi ích và rủi ro khi mở cửa TTCK tại các thị trường mới nổi, ghi nhận sự gia tăng hiệu quả thị trường mà không làm bùng phát lạm phát hoặc bất ổn tỷ giá.
- Duc Khuong Nguyen và Patrice Fontaine (2007) sử dụng mô hình tham số biến đổi theo thời gian để đánh giá tác động của tự do hóa tài chính đối với hiệu quả thị trường dạng yếu tại các thị trường mới nổi.
- Wei Huang (2008) điều tra tác động của mở cửa tài chính và nới lỏng kiểm soát ngân hàng đối với chi phí vốn cổ phần và biến động thị trường.
- Nhóm nghiên cứu về dòng vốn đầu tư nước ngoài và thanh khoản thị trường:
- Sunil Poshakwale và Chandra Thapa (2007) áp dụng mô hình VAR và đồng tích hợp Johansen để phân tích mức độ tương quan và tích hợp tài chính giữa TTCK Ấn Độ với thị trường Mỹ và Anh thông qua dòng vốn FII.
- Linh Nguyen và Nhung Le (2013) sử dụng mô hình VAR, kiểm định nhân quả Granger và hàm phản ứng xung (IRF) trên tập dữ liệu tuần giai đoạn 2005 - 2011 tại Việt Nam, chứng minh tác động của dòng vốn ngoại đối với mức độ biến động của thị trường trong các điều kiện thị trường giá lên (bull market) và giá xuống (bear market).
- Ủy ban Thị trường Mới nổi thuộc IOSCO (2007) tổng kết các yếu tố tác động đến thanh khoản thị trường gồm khuôn khổ chính sách, hạ tầng giao dịch, đổi mới tài chính và sự đa dạng của nhà đầu tư.
- Judith Lischewski và Svitlana Voronkova (2010) kiểm tra các nhân tố quy mô, giá trị và phần bù rủi ro thanh khoản trên TTCK Ba Lan.
- Mohammad Faisal Rizwan và Safi Ullah Khan (2007) sử dụng mô hình EGARCH và VAR để đánh giá ảnh hưởng bất đối xứng của các biến vĩ mô nội địa và các nhân tố toàn cầu (chỉ số MSCI World, lãi suất LIBOR 6 tháng) đối với TTCK Pakistan.
Các công trình nghiên cứu trong nước
- Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Ủy ban của tác giả Nguyễn Quang Long (2015) về "Xếp hạng TTCK và giải pháp nâng hạng TTCK Việt Nam", tập trung phân tích định tính, so sánh tiêu chí giữa các tổ chức xếp hạng nhưng chưa thực hiện kiểm định kinh tế lượng định lượng.
- Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ của tác giả Nguyễn Ngọc Canh (2008) về "Kiểm soát luồng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài thông qua TTCK - Kinh nghiệm quốc tế và đối sách cho Việt Nam", phân tích các mô hình quản lý luồng vốn ngoại và đề xuất cơ chế giám sát dòng vốn FII.
Vị trí và điểm mới của luận án
Luận án kế thừa các nền tảng lý thuyết và phương pháp đánh giá thị trường, đồng thời lấp đầy khoảng trống nghiên cứu thông qua việc: (1) Đánh giá toàn diện cả hai khía cạnh định lượng và định tính theo khung tiêu chuẩn của MSCI; (2) Áp dụng mô hình kinh tế lượng GMM hệ thống 2 bước để xác định các yếu tố tác động đến vốn hóa và thanh khoản của các doanh nghiệp niêm yết trên cả 3 sàn (HOSE, HNX, UPCoM); (3) Khảo sát thực nghiệm trực tiếp ý kiến đánh giá từ các nhà quản lý quỹ và định chế tài chính quốc tế có quy mô quản lý tài sản lớn về các rào cản định tính của TTCK Việt Nam.
Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
Khung lý thuyết và mô hình nghiên cứu
Luận án dựa trên lý thuyết phát triển thị trường tài chính và kế thừa mô hình xác định các yếu tố phát triển TTCK của Calderon - Rossell. Luận án thiết lập mô hình tổng quát đánh giá các yếu tố tác động đến tiêu chí định lượng nâng hạng (vốn hóa thị trường và thanh khoản):
$$Y_{i,t} = c + \gamma Y_{i,t-1} + \beta X_{i,t} + \theta Z_{i,t} + u_{i,t}$$
Trong đó:
- $Y_{i,t}$ là biến phụ thuộc, đại diện cho tiêu chuẩn định lượng của doanh nghiệp $i$ tại năm $t$, bao gồm: (1) Giá trị vốn hóa thị trường (
MCAP) và (2) Tính thanh khoản cổ phiếu đo lường bằng tỷ lệ giá trị giao dịch hàng năm (ATVR).
- $Y_{i,t-1}$ là độ trễ một thời kỳ của biến phụ thuộc nhằm nắm bắt tính chất động của dữ liệu tài chính.
- $X_{i,t}$ là véc-tơ các biến kinh tế vĩ mô: Tăng trưởng kinh tế (
GDP), Tỷ lệ lạm phát (INF), Tỷ giá hối đoái (EXC), Lãi suất (INT), Thuế suất thu nhập doanh nghiệp (TAX), Tỷ lệ tín dụng trên GDP (CREDIT), Giá dầu thế giới (OIL), Chỉ số năng lực cạnh tranh cấp tỉnh (PCI).
- $Z_{i,t}$ là véc-tơ các biến đặc trưng của doanh nghiệp: Quy mô doanh thu (
SIZE), Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG), Tỷ lệ tài sản ngắn hạn (LIQ), Tỷ lệ sở hữu nhà nước (STATE), Tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOREIGN).
- $u_{i,t}$ là sai số ngẫu nhiên của mô hình.
+-------------------------------------------------------------------------------+
| HỆ THỐNG CÁC BIẾN SỐ TRONG MÔ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG |
+-------------------------------------------------------------------------------+
| Nhóm biến | Tên biến | Ký hiệu |
+---------------------+----------------------------------------+----------------+
| Biến phụ thuộc | - Giá trị vốn hóa thị trường | MCAP |
| | - Tính thanh khoản (Tỷ lệ ATVR) | ATVR |
+---------------------+----------------------------------------+----------------+
| Biến độc lập vĩ mô | - Tăng trưởng kinh tế | GDP |
| (Véc-tơ X) | - Tỷ lệ lạm phát | INF |
| | - Tỷ giá hối đoái | EXC |
| | - Lãi suất | INT |
| | - Thuế suất thuế TNDN | TAX |
| | - Tỷ lệ tín dụng trên GDP | CREDIT |
| | - Giá dầu thế giới | OIL |
| | - Năng lực cạnh tranh cấp tỉnh | PCI |
+---------------------+----------------------------------------+----------------+
| Biến độc lập vi mô | - Quy mô doanh thu | SIZE |
| (Véc-tơ Z) | - Tỷ suất sinh lời trên tài sản | ROA |
| | - Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu | ROE |
| | - Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình | TANG |
| | - Tỷ lệ tài sản ngắn hạn | LIQ |
| | - Tỷ lệ sở hữu nhà nước | STATE |
| | - Tỷ lệ sở hữu nước ngoài | FOREIGN |
+---------------------+----------------------------------------+----------------+
Phương pháp ước lượng và kiểm định kinh tế lượng
Để giải quyết hiện tượng nội sinh tiềm ẩn giữa biến phụ thuộc và các biến giải thích (do quan hệ tác động hai chiều), cũng như khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan trong dữ liệu bảng động với số lượng quan sát lớn ($N$ lớn) và thời gian ngắn ($T$ nhỏ), luận án sử dụng phương pháp Mô men tổng quát hệ thống 2 bước (System GMM 2-step) theo đề xuất của Arellano và Bover (1995), Blundell và Bond (1998) kết hợp với hiệu chỉnh mẫu hữu hạn của Windmeijer (2000) thông qua công cụ xtabond2.
Các kiểm định thống kê bắt buộc được thực hiện:
- Kiểm định Arellano - Bond: Kiểm định tự tương quan sai phân bậc nhất AR(1) và bậc hai AR(2). Mô hình đạt yêu cầu khi có tự tương quan bậc nhất $AR(1)$ nhưng không tồn tại tự tương quan bậc hai $AR(2)$ trong phần dư ($p$-value của $AR(2) > 0,05$).
- Kiểm định Sargan / Hansen: Kiểm định tính hợp lệ của các biến công cụ ngoại sinh và các hạn chế nhận dạng quá mức ($p$-value $> 0,05$).
Dữ liệu nghiên cứu
- Dữ liệu thứ cấp: Thu thập thông tin tài chính và giao dịch của các công ty niêm yết trên 3 sàn giao dịch (HOSE, HNX và thị trường UPCoM) trong giai đoạn 11 năm (2008 - 2018), kết hợp dữ liệu thống kê từ Tổng cục Thống kê (GSO), Ngân hàng Nhà nước (NHNN), Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) và Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD).
- Dữ liệu sơ cấp (Khảo sát thực nghiệm): Tiến hành khảo sát bằng bảng hỏi cấu trúc từ ngày 10/04/2020 đến ngày 10/06/2020. Thang đo Likert 5 mức độ (từ 1: Kém hấp dẫn nhất/Rất không quan trọng đến 5: Rất hấp dẫn/Rất quan trọng) được thiết kế dựa trên 6 nhóm tiêu chuẩn định tính gồm 17 tiêu chí thành phần theo chuẩn MSCI:
- Mức độ cởi mở đối với sở hữu nước ngoài;
- Mức độ dễ dàng của dòng vốn vào và ra;
- Khả năng gia nhập thị trường của nhà đầu tư nước ngoài;
- Cấu trúc tổ chức và vận hành thị trường;
- Hạ tầng kỹ thuật thị trường cho nhà đầu tư nước ngoài;
- Tính ổn định của khung thể chế pháp lý.
- Quy mô mẫu khảo sát: Thu thập phản hồi từ 118 chuyên gia đại diện cho 100 định chế tài chính, công ty quản lý quỹ và quỹ đầu tư nước ngoài (thông qua phối hợp với FiinGroup, Hiệp hội Nhà đầu tư tài chính Hàn Quốc, Mạng lưới nhà đầu tư Việt Nam tại Hoa Kỳ, Phòng Thương mại Việt Nam tại Singapore). Trong đó, 68 chuyên gia công bố quy mô tài sản ủy thác đang quản lý (AUM) đạt tổng cộng 2.200 tỷ USD, với 102 tỷ USD đã hoặc đang dự kiến phân bổ vào TTCK Việt Nam.
Nội dung chính theo từng chương
Chương 1. Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Chương 1 trình bày tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước liên quan đến phân hạng thị trường, tác động của dòng vốn ngoại, các nhân tố ảnh hưởng đến thanh khoản và vốn hóa thị trường. Tác giả xác định khoảng trống nghiên cứu, xây dựng khung phân tích, thiết kế quy trình nghiên cứu 4 bước (tổng quan lý thuyết và xác định mô hình $\rightarrow$ thu thập dữ liệu thứ cấp và sơ cấp $\rightarrow$ ước lượng kinh tế lượng và phân tích thống kê $\rightarrow$ đề xuất giải pháp). Chương này làm rõ cơ sở lựa chọn mô hình System GMM 2 bước để xử lý hiện tượng nội sinh và mô tả chi tiết phương pháp thiết kế bảng hỏi khảo sát định tính đối với các nhà đầu tư quốc tế.
Chương 2. Cơ sở lý luận về xếp hạng thị trường chứng khoán
Chương 2 hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về TTCK, các chủ thể tham gia, cơ chế điều hành và giám sát thị trường. Luận án phân tích vai trò và tiêu chí đánh giá của 3 tổ chức xếp hạng chỉ số hàng đầu thế giới: MSCI, FTSE Russell và S&P Dow Jones.
+----------------------------------------------------------------------------------------+
| BẢNG SO SÁNH TIÊU CHÍ PHÂN LOẠI THỊ TRƯỜNG CỦA MSCI (2019) |
+------------------------------------+-----------------+----------------+----------------+
| Nhóm tiêu chí | Frontier (FM) | Emerging (EM) | Developed (DM) |
+------------------------------------+-----------------+----------------+----------------+
| A. Phát triển kinh tế | Không yêu cầu | Không yêu cầu | GNI/người bền |
| | | | vững > 25% |
| | | | chuẩn thế giới |
+------------------------------------+-----------------+----------------+----------------+
| B. Quy mô & Thanh khoản | | | |
| - Số lượng công ty đạt chuẩn | Tối thiểu 2 | Tối thiểu 3 | Tối thiểu 5 |
| - Vốn hóa công ty tối thiểu | 631 triệu USD | 1.261 triệu USD| 2.522 triệu USD|
| - Vốn hóa thả nổi (Free-float) | 47 triệu USD | 631 triệu USD | 1.261 triệu USD|
| - Thanh khoản tối thiểu (ATVR) | 2,5% | 15% | 20% |
+------------------------------------+-----------------+----------------+----------------+
| C. Khả năng tiếp cận thị trường | | | |
| - Cởi mở với sở hữu nước ngoài | Rất thấp | Đạt yêu cầu | Rất cao |
| - Tự do luân chuyển dòng vốn | Rất thấp | Đạt yêu cầu | Rất cao |
| - Hiệu quả vận hành & thanh toán | Trung bình | Tốt | Rất cao |
| - Môi trường cạnh tranh | Trung bình | Tốt | Không giới hạn |
| - Tính ổn định khung thể chế | Thấp | Đạt yêu cầu | Rất cao |
+------------------------------------+-----------------+----------------+----------------+
Chương 2 cũng làm rõ quy trình 6 bước phân hạng định kỳ hàng năm của MSCI:
- Bước 1 (Tháng 6 hàng năm): Phân tích và xem xét ban đầu dựa trên các chỉ số khách quan.
- Bước 2 (Tháng 6 hàng năm): Hội đồng tư vấn quyết định danh sách các thị trường cần xem xét.
- Bước 3 (Tháng 6 hàng năm): Lấy ý kiến tham vấn từ cộng đồng các nhà đầu tư tổ chức toàn cầu.
- Bước 4 (Cuối Quý 3 hàng năm): Nhận phản hồi, tổng hợp và họp Hội đồng tư vấn.
- Bước 5 (Kéo dài tối thiểu 1 năm): Hội đồng quản trị MSCI chính thức đưa thị trường vào Danh sách theo dõi nâng hạng (Watch List).
- Bước 6 (Tháng 6 năm tiếp theo): Công bố quyết định chính thức và triển khai thực hiện đưa vào rổ chỉ số.
Bên cạnh đó, chương 2 phân tích kinh nghiệm cải cách thị trường chứng khoán nhằm đáp ứng tiêu chí nâng hạng tại một số quốc gia (như Hàn Quốc, Đài Loan, Qatar, UAE, Pakistan, Malaysia) để rút ra các bài học tham chiếu cho Việt Nam.
Chương 3. Thực trạng xếp hạng thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 3 tập trung đánh giá mức độ đáp ứng các tiêu chuẩn nâng hạng của TTCK Việt Nam thông qua hai phương pháp:
1. Kết quả phân tích định lượng (Mô hình GMM)
- Về quy mô vốn hóa: Các yếu tố vĩ mô gồm tăng trưởng kinh tế (
GDP), tỷ lệ tín dụng trên GDP (CREDIT) và chỉ số năng lực cạnh tranh cấp tỉnh (PCI) có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến giá trị vốn hóa của doanh nghiệp. Ở cấp độ vi mô, quy mô doanh thu (SIZE), tỷ suất sinh lời (ROA), tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOREIGN) có mối tương quan dương đối với quy mô vốn hóa. Tỷ lệ sở hữu nhà nước (STATE) có tác động khác biệt tùy thuộc vào nhóm ngành và mức độ chi phối.
- Về tính thanh khoản (
ATVR): Độ trễ của tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tỷ lệ nắm giữ của khối ngoại (FOREIGN) đóng vai trò tích cực trong việc thúc đẩy thanh khoản giao dịch cổ phiếu. Ngược lại, tỷ lệ sở hữu nhà nước quá cao và tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float) thấp làm suy giảm tính thanh khoản.
- Đánh giá chuẩn định lượng MSCI: Đến năm 2019, TTCK Việt Nam đã có số lượng cổ phiếu đáp ứng tiêu chí quy mô vốn hóa toàn bộ, vốn hóa thả nổi tự do và thanh khoản vượt ngưỡng tối thiểu yêu cầu của MSCI đối với nhóm thị trường mới nổi (EM) (yêu cầu tối thiểu 3 công ty đạt chuẩn, Việt Nam có danh sách hơn 10 cổ phiếu quy mô lớn thỏa mãn đầy đủ điều kiện định lượng).
2. Kết quả phân tích định tính và khảo sát thực nghiệm
Dựa trên kết quả khảo sát 118 chuyên gia thuộc 100 định chế tài chính quốc tế và các báo cáo rà soát khả năng tiếp cận thị trường của MSCI, luận án tổng hợp thực trạng đáp ứng các tiêu chí định tính:
+----------------------------------------------------------------------------------------+
| TỔNG HỢP THỰC TRẠNG ĐÁP ỨNG CÁC TIÊU CHÍ NÂNG HẠNG EM CỦA VIỆT NAM (NĂM 2019) |
+--------------------------------------------------+------------------+------------------+
| Tiêu chí thành phần theo chuẩn MSCI | Đánh giá của NCS | Đánh giá của MSCI|
+--------------------------------------------------+------------------+------------------+
| 1. Giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOL) | Chưa đáp ứng | Hạn chế (Vấn đề) |
| 2. Tỷ lệ room ngoại còn lại cho NĐTNN | Chưa đáp ứng | Hạn chế (Vấn đề) |
| 3. Quyền bình đẳng cho NĐTNN (biểu quyết, tiếng Anh)| Chưa đáp ứng | Hạn chế (Vấn đề) |
| 4. Mức độ tự do hóa trên thị trường ngoại hối | Chưa đáp ứng | Hạn chế (Vấn đề) |
| 5. Cơ chế đăng ký tài khoản giao dịch (Trading code)| Đáp ứng một phần| Có cải thiện |
| 6. Luồng thông tin công bố bằng tiếng Anh | Chưa đáp ứng | Hạn chế (Vấn đề) |
| 7. Hệ thống thanh toán bù trừ (Cơ chế DVP/ứng tiền)| Chưa đáp ứng | Hạn chế (Vấn đề) |
| 8. Cơ chế cho vay chứng khoán và bán khống | Chưa đáp ứng | Chưa cho phép |
| 9. Áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế (IFRS) | Chưa đáp ứng | Chưa bắt buộc |
| 10. Chuyển nhượng ngoài sàn và giao dịch hiện vật| Chưa đáp ứng | Hạn chế |
| 11. Môi trường cạnh tranh và tính ổn định thể chế| Đáp ứng cơ bản | Đạt yêu cầu |
+--------------------------------------------------+------------------+------------------+
Phân tích định tính chỉ ra các điểm nghẽn chính của Việt Nam: (i) Rào cản giới hạn sở hữu nước ngoài tại các ngành nghề kinh doanh có điều kiện và ngân hàng thương mại (mức trần 30%); (ii) Tình trạng cạn kiệt room ngoại tại nhiều cổ phiếu blue-chip; (iii) Thiếu hụt thông tin công bố bằng tiếng Anh từ các công ty niêm yết; (iv) Chưa vận hành cơ chế Đối tác bù trừ trung tâm (CCP), nhà đầu tư vẫn phải ký quỹ 100% tiền trước khi mua chứng khoán (chưa áp dụng chuẩn DVP chuẩn mực); (v) Hạn chế trong giao dịch ngoại hối và thiếu thị trường ngoại hối ở nước ngoài (offshore currency market).
Chương 4. Giải pháp nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 4 xây dựng hệ thống quan điểm, mục tiêu, lộ trình và các nhóm giải pháp chính sách:
- Hệ thống 6 quan điểm định hướng:
- Nâng hạng TTCK là cần thiết nhưng không nóng vội, không thực hiện duy ý chí bằng mọi giá.
- Nâng hạng phải là bước đi tất yếu trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, đồng bộ với ổn định kinh tế vĩ mô và sự phát triển của hệ thống tài chính quốc gia.
- Nâng hạng cần có kế hoạch và lộ trình cụ thể, thực hiện thận trọng từng bước.
- Hoàn thiện thể chế và nâng cao năng lực nội tại của thị trường là yếu tố then chốt.
- Đảm bảo sự cân bằng giữa thu hút dòng vốn nước ngoài và duy trì an ninh tài chính quốc gia.
- Phát triển thị trường theo hướng minh bạch, công bằng, bảo vệ quyền lợi hợp pháp của mọi chủ thể tham gia.
+-------------------------------------------------------------------------------+
| HỆ THỐNG 9 NHÓM GIẢI PHÁP NÂNG HẠNG TTCK VIỆT NAM (LUẬN ÁN ĐỀ XUẤT) |
+-------------------------------------------------------------------------------+
| Giải pháp 1: Hoàn thiện khung pháp lý và chính sách phát triển TTCK |
| Giải pháp 2: Nâng cao mức độ mở đối với tỷ lệ sở hữu nước ngoài |
| Giải pháp 3: Cải thiện hạ tầng kỹ thuật và hệ thống bù trừ thanh toán (CCP) |
| Giải pháp 4: Thúc đẩy bình đẳng cho NĐTNN và bắt buộc công bố thông tin |
| bằng tiếng Anh |
| Giải pháp 5: Triển khai áp dụng Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế (IFRS) |
| Giải pháp 6: Thúc đẩy tự do hóa tài khoản vốn và giao dịch ngoại hối |
| Giải pháp 7: Đẩy mạnh cổ phần hóa gắn với niêm yết và thoái vốn DNNN |
| Giải pháp 8: Nâng cao năng lực quản lý, thanh tra, giám sát và thực thi |
| Giải pháp 9: Thiết lập cơ chế đối thoại thường xuyên với các tổ chức xếp hạng |
| (MSCI, FTSE Russell) |
+-------------------------------------------------------------------------------+
- Lộ trình thực hiện chi tiết: Luận án đề xuất lộ trình theo các giai đoạn:
- Giai đoạn chuẩn bị (đến 2021 - 2022): Đưa vào vận hành hệ thống công nghệ thông tin mới (KRX), triển khai cơ chế thanh toán CCP, áp dụng Luật Chứng khoán 2019, tháo gỡ rào cản ký quỹ 100% trước giao dịch.
- Giai đoạn đưa vào Watch List (2022 - 2023): Thúc đẩy mở room ngoại, ban hành quy định bắt buộc công bố thông tin bằng tiếng Anh đối với các công ty niêm yết quy mô lớn, triển khai chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR), đẩy mạnh đối thoại kỹ thuật với MSCI.
- Giai đoạn chính thức nâng hạng lên EM (hướng tới 2024 - 2025 và tầm nhìn 2030): Áp dụng rộng rãi IFRS, hoàn thiện tự do hóa giao dịch tài khoản vốn và phát triển thị trường phái sinh đa dạng.
Kết quả và những đóng góp mới
Đóng góp về mặt lý luận
- Luận án đã tổng hợp và hệ thống hóa khung lý luận về xếp hạng và nâng hạng thị trường chứng khoán quốc gia theo chuẩn mực của các tổ chức quốc tế lớn (MSCI, FTSE Russell, S&P Dow Jones).
- Làm rõ nội hàm, cấu trúc tiêu chuẩn và quy trình 6 bước đánh giá chuyển hạng của MSCI.
- Đúc kết bài học kinh nghiệm từ quá trình chuẩn bị điều kiện nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi tại các quốc gia trên thế giới, chỉ ra các yếu tố điều kiện cần và đủ phù hợp với bối cảnh của một nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam.
Đóng góp về mặt thực tiễn
- Lượng hóa một cách khoa học các nhân tố tác động đến vốn hóa và thanh khoản của các doanh nghiệp niêm yết trên cả 3 sàn (HOSE, HNX, UPCoM) thông qua phương pháp hồi quy GMM 2 bước, kiểm định vai trò tích cực của tỷ lệ sở hữu nước ngoài và các biến số kinh tế vĩ mô đối với sự phát triển định lượng của thị trường.
- Cung cấp dữ liệu thực nghiệm sơ cấp có giá trị từ cuộc khảo sát 118 chuyên gia quản lý đầu tư quốc tế (đại diện cho các tổ chức nắm giữ 2.200 tỷ USD tài sản), làm sáng tỏ các rào cản định tính cốt lõi khiến Việt Nam chưa được MSCI nâng hạng.
- Đề xuất 6 quan điểm định hướng nhất quán và hệ thống 9 nhóm giải pháp đồng bộ, gắn liền với các công cụ cụ thể như cơ chế CCP, chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR), chuẩn mực IFRS và lộ trình công bố thông tin bằng tiếng Anh đến năm 2030.
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
- Hạn chế về dữ liệu thời gian: Dữ liệu chuỗi thời gian phục vụ mô hình kinh tế lượng định lượng kết thúc ở năm 2018; cuộc khảo sát ý kiến chuyên gia quốc tế được thực hiện trong nửa đầu năm 2020. Do đó, một số điều chỉnh chính sách mới theo Luật Chứng khoán 2019 (có hiệu lực từ ngày 01/01/2021) chưa được phản ánh đầy đủ trong dữ liệu định lượng.
- Hạn chế về phạm vi tổ chức xếp hạng: Luận án tập trung phân tích sâu bộ tiêu chí của tổ chức MSCI, các tiêu chuẩn của FTSE Russell và S&P Dow Jones chủ yếu được sử dụng nhằm mục đích đối chiếu và so sánh tổng quan.
- Hướng nghiên cứu tiếp:
- Mở rộng cập nhật chuỗi số liệu sau khi Luật Chứng khoán 2019 và các văn bản hướng dẫn thi hành đi vào thực tiễn.
- Đánh giá tác động thực tế của việc vận hành hệ thống công nghệ thông tin giao dịch mới và cơ chế thanh toán bù trừ CCP đối với thanh khoản và dòng vốn ngoại.
- Nghiên cứu sâu hơn về lộ trình nâng hạng theo tiêu chuẩn của FTSE Russell song song với MSCI nhằm tối ưu hóa việc phân bổ vốn của các quỹ đầu tư quốc tế.
Giá trị tham khảo
Luận án là tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhóm đối tượng:
- Cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, VSD, các Sở Giao dịch Chứng khoán): Sử dụng các kiến nghị và lộ trình giải pháp tại Chương 4 để xây dựng kế hoạch hành động, sửa đổi các quy định pháp lý về tỷ lệ sở hữu nước ngoài, hạ tầng thanh toán DVP/CCP và đối thoại với các tổ chức định hạng quốc tế.
- Doanh nghiệp niêm yết và công ty đại chúng: Tham khảo các yêu cầu về công bố thông tin bằng tiếng Anh, áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế IFRS và nâng cao tính minh bạch quản trị công ty nhằm thu hút dòng vốn ngoại.
- Các nhà nghiên cứu, giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Kế thừa phương pháp luận kết hợp giữa mô hình kinh tế lượng động GMM 2 bước với điều tra khảo sát xã hội học định tính, cùng hệ thống tài liệu tổng quan phong phú về xếp hạng thị trường tài chính quốc tế.
Câu hỏi thường gặp
1. Vì sao luận án tập trung chủ yếu vào bộ tiêu chí của MSCI thay vì FTSE Russell hay S&P Dow Jones?
Trong 3 tổ chức xếp hạng quốc tế lớn, MSCI là nhà cung cấp chỉ số có ảnh hưởng lớn nhất đến việc phân bổ vốn của các nhà đầu tư tổ chức toàn cầu. Tại thời điểm nghiên cứu, tổng giá trị tài sản tham chiếu theo các chỉ số của MSCI đạt hơn 10.000 tỷ USD (trong đó có 1.600 tỷ USD tham chiếu chỉ số MSCI Emerging Markets Index), lớn hơn nhiều so với quy mô 66 tỷ USD tham chiếu chỉ số FTSE Emerging Index. Do đó, việc đáp ứng tiêu chuẩn khắt khe của MSCI sẽ mang lại hiệu ứng thu hút dòng vốn FII lớn và bền vững nhất cho TTCK Việt Nam.
2. Mẫu khảo sát định tính của luận án có quy mô và đặc điểm như thế nào?
Khảo sát được thực hiện từ 10/04/2020 đến 10/06/2020 với 118 người tham gia đại diện cho 100 định chế tài chính, công ty quản lý quỹ và quỹ đầu tư nước ngoài (qua kết nối với FiinGroup, Hiệp hội Nhà đầu tư tài chính Hàn Quốc, Mạng lưới NĐT Việt Nam tại Hoa Kỳ, Phòng Thương mại Việt Nam tại Singapore). Trong đó, 68 chuyên gia công bố quy mô tài sản đang quản lý (AUM) đạt 2.200 tỷ USD, với 102 tỷ USD dự kiến giải ngân vào TTCK Việt Nam.
3. Mô hình kinh tế lượng nào được sử dụng để phân tích các tiêu chí định lượng?
Luận án sử dụng phương pháp Mô men tổng quát hệ thống 2 bước (System GMM 2-step) với lệnh xtabond2 và hiệu chỉnh mẫu hữu hạn Windmeijer (2000) trên tập dữ liệu bảng của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, HNX và UPCoM giai đoạn 2008 - 2018. Mô hình được kiểm định nghiêm ngặt qua kiểm định tự tương quan Arellano - Bond (AR1, AR2) và kiểm định hạn chế nhận dạng quá mức Sargan/Hansen.
4. Những rào cản định tính lớn nhất khiến TTCK Việt Nam chưa được MSCI nâng hạng lên nhóm mới nổi (EM) là gì?
Các rào cản chính gồm: Giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOL) tại nhiều nhóm ngành; tình trạng hết room ngoại ở các cổ phiếu lớn; thiếu hụt thông tin doanh nghiệp công bố bằng tiếng Anh; hệ thống thanh toán bù trừ chưa áp dụng mô hình CCP chuẩn mực (vẫn yêu cầu ứng tiền 100% trước giao dịch); hạn chế trong giao dịch trên thị trường ngoại hối nội địa và thiếu thị trường ngoại hối ở nước ngoài; chưa cho phép cho vay chứng khoán và bán khống; việc áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế IFRS chưa được bắt buộc rộng rãi.
5. Luận án đề xuất những quan điểm then chốt nào trong việc nâng hạng TTCK?
Luận án nhấn mạnh 3 quan điểm trọng tâm trong hệ thống 6 quan điểm: (1) Nâng hạng TTCK là cần thiết nhưng không nóng vội, duy ý chí đạt được bằng mọi cách; (2) Nâng hạng là bước đi tất yếu trong hội nhập quốc tế nhưng phải đồng bộ với ổn định kinh tế vĩ mô và phát triển thị trường tài chính quốc gia; (3) Nâng hạng cần có kế hoạch và lộ trình cụ thể, thực hiện thận trọng từng bước.
Kết luận
Luận án tiến sĩ của nghiên cứu sinh Phạm Thị Ánh Tuyết là công trình nghiên cứu chuyên khảo có hệ thống về vấn đề nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam theo chuẩn mực quốc tế của MSCI. Thông qua việc kết hợp chặt chẽ giữa mô hình định lượng System GMM 2 bước trên dữ liệu doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2008 - 2018 và khảo sát thực nghiệm 118 chuyên gia quản lý quỹ quốc tế năm 2020, luận án đã làm rõ việc Việt Nam đã đạt chuẩn về quy mô và thanh khoản nhưng còn tồn tại nhiều điểm nghẽn về khả năng tiếp cận thị trường định tính. Hệ thống 6 quan điểm định hướng và 9 nhóm giải pháp đồng bộ được đề xuất trong luận án cung cấp cơ sở khoa học và thực tiễn có giá trị cho các cơ quan quản lý trong việc hoạch định chính sách phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm 2030.
