Luận văn thạc sĩ ueh developing the domestic government bond market country experiences and suggestions for vietnam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh developing the domestic government bond market country experiences and suggestions for vietnam, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất

• Tác giả: Vo Chau Thuy Trieu
• Người hướng dẫn: Dr. Pincus
• Trường học: University of Economics, Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Public Policy
• Đề tài: Developing The Domestic Government Bond Market: Country Experiences And Suggestions For Vietnam
• Loại tài liệu: Master of Public Policy Thesis
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• CERTIFICATION
• LIST OF GRAPHS
• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. Background Transition to indirect instruments: global trends
• 2. CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW
• 2.1. Financial repression is ineffective for the economy
• 2.2. Benefits of a developed domestic government bond market
• 3. CHAPTER 3: COUNTRY EXPERIENCES
• 3.1. How did Malaysia develop their domestic bond markets?
• 3.1.1. Situation and motivation for reform
• 3.2. How did Thailand develop its bond market?
• 3.2.1. Situation and motivation for reform
• 3.3. Developing the bond market is important for Vietnam
• 3.3.1. Vietnam government debt market overview
• 3.3.2. Types of government debt securities
• 3.3.3. Government-guaranteed bonds
• 3.3.4. Factors hinder Vietnam’s domestic government bond market
• 3.3.4.1. Interest rate cap
• 3.3.4.2. Statutory liquidity ratios of banks
• 3.3.5. Suggestions for Vietnam’s bond market
• 5. CHAPTER 5: CONCLUSION
• ABBREVIATIONS
• LIST OF GRAPHS
• ABSTRACT

Tóm tắt

I. Tổng quan về phát triển thị trường trái phiếu chính phủ trong nước

Thị trường trái phiếu chính phủ trong nước đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn cho ngân sách nhà nước và phát triển kinh tế. Việc phát triển thị trường này không chỉ giúp tăng cường tính thanh khoản mà còn tạo ra một kênh đầu tư an toàn cho các nhà đầu tư. Nhiều quốc gia đã thành công trong việc phát triển thị trường trái phiếu chính phủ, từ đó tạo ra những bài học quý giá cho Việt Nam.

1.1. Tầm quan trọng của thị trường trái phiếu chính phủ

Thị trường trái phiếu chính phủ là một phần không thể thiếu trong hệ thống tài chính. Nó giúp chính phủ huy động vốn để tài trợ cho các dự án phát triển cơ sở hạ tầng và các chương trình xã hội. Hơn nữa, thị trường này còn tạo ra một môi trường đầu tư ổn định cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước.

1.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường

Sự phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ phụ thuộc vào nhiều yếu tố như chính sách tài chính, lãi suất, và sự tham gia của các nhà đầu tư. Các yếu tố này cần được quản lý một cách hiệu quả để đảm bảo sự phát triển bền vững của thị trường.

II. Vấn đề và thách thức trong phát triển thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam

Mặc dù thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam đã có những bước tiến đáng kể, nhưng vẫn còn nhiều thách thức cần phải vượt qua. Các vấn đề như lãi suất cao, thiếu tính thanh khoản và sự tham gia hạn chế của các nhà đầu tư là những rào cản lớn.

2.1. Lãi suất và ảnh hưởng đến thị trường

Lãi suất cao có thể làm giảm sức hấp dẫn của trái phiếu chính phủ đối với các nhà đầu tư. Điều này dẫn đến việc giảm tính thanh khoản và khả năng huy động vốn của chính phủ.

2.2. Thiếu tính thanh khoản trong thị trường

Tính thanh khoản thấp là một trong những vấn đề lớn nhất của thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam. Điều này khiến cho các nhà đầu tư gặp khó khăn trong việc mua bán trái phiếu, từ đó ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường.

III. Kinh nghiệm quốc tế trong phát triển thị trường trái phiếu chính phủ

Nhiều quốc gia đã thành công trong việc phát triển thị trường trái phiếu chính phủ thông qua các chính sách và biện pháp cụ thể. Những kinh nghiệm này có thể được áp dụng để cải thiện thị trường trái phiếu chính phủ tại Việt Nam.

3.1. Kinh nghiệm từ Malaysia

Malaysia đã phát triển thị trường trái phiếu chính phủ thông qua việc xây dựng một hệ thống đấu thầu minh bạch và hiệu quả. Chính phủ Malaysia cũng đã tạo ra các sản phẩm trái phiếu đa dạng để thu hút các nhà đầu tư.

3.2. Kinh nghiệm từ Thái Lan

Thái Lan đã thành công trong việc phát triển thị trường trái phiếu thông qua việc cải cách chính sách tài chính và tăng cường sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài. Những biện pháp này đã giúp thị trường trái phiếu Thái Lan trở nên hấp dẫn hơn.

IV. Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu chính phủ tại Việt Nam

Để phát triển thị trường trái phiếu chính phủ, Việt Nam cần thực hiện một số giải pháp quan trọng. Những giải pháp này bao gồm cải cách chính sách tài chính, tăng cường tính minh bạch và cải thiện cơ sở hạ tầng thị trường.

4.1. Cải cách chính sách tài chính

Cải cách chính sách tài chính là cần thiết để tạo ra một môi trường thuận lợi cho sự phát triển của thị trường trái phiếu. Điều này bao gồm việc giảm lãi suất và tạo ra các sản phẩm trái phiếu đa dạng.

4.2. Tăng cường tính minh bạch

Tính minh bạch trong quy trình đấu thầu và giao dịch trái phiếu là rất quan trọng. Điều này sẽ giúp tăng cường niềm tin của các nhà đầu tư và thu hút thêm vốn đầu tư vào thị trường.

V. Ứng dụng thực tiễn và kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu cho thấy rằng việc phát triển thị trường trái phiếu chính phủ có thể mang lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế. Các kết quả từ các nghiên cứu quốc tế cho thấy rằng một thị trường trái phiếu phát triển có thể giúp cải thiện khả năng huy động vốn của chính phủ và tăng cường tính ổn định tài chính.

5.1. Lợi ích từ việc phát triển thị trường

Việc phát triển thị trường trái phiếu chính phủ sẽ giúp chính phủ huy động vốn hiệu quả hơn, từ đó tài trợ cho các dự án phát triển kinh tế và xã hội.

5.2. Kết quả từ các nghiên cứu quốc tế

Các nghiên cứu cho thấy rằng các quốc gia có thị trường trái phiếu phát triển thường có nền kinh tế ổn định hơn và khả năng huy động vốn tốt hơn.

VI. Kết luận và tương lai của thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam

Thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam đang đứng trước nhiều cơ hội và thách thức. Việc áp dụng các kinh nghiệm quốc tế và thực hiện các giải pháp cụ thể sẽ giúp thị trường này phát triển bền vững trong tương lai.

6.1. Tương lai của thị trường trái phiếu

Với những cải cách và chính sách phù hợp, thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam có thể trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả cho chính phủ và các nhà đầu tư.

6.2. Những thách thức cần vượt qua

Mặc dù có nhiều cơ hội, nhưng thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam vẫn phải đối mặt với nhiều thách thức như lãi suất cao và tính thanh khoản thấp. Cần có những biện pháp cụ thể để giải quyết những vấn đề này.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường trái phiếu chính phủ đóng vai trò là xương sống của hệ thống tài chính quốc gia, vừa là kênh huy động vốn dài hạn cho ngân sách nhà nước, vừa cung cấp tài sản cơ sở an toàn phục vụ công tác điều hành chính sách tiền tệ. Tại Việt Nam, sau giai đoạn bùng nổ của dòng vốn ngoại vào năm 2007 (chiếm khoảng 18% GDP) khiến quy mô vốn hóa thị trường chứng khoán tăng vọt từ 3% GDP vào tháng 12/2005 lên mức 43% GDP vào tháng 3/2007, áp lực lạm phát đã leo thang đỉnh điểm tới mức 28% vào năm 2008. Để ứng phó, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam buộc phải can thiệp bằng các biện pháp hành chính trực tiếp như áp trần lãi suất huy động và cho vay thông qua Quyết định 16/2008/QĐ-NHNN, đồng thời phát hành bắt buộc 20.300 tỷ đồng tín phiếu ngân hàng trung ương.

Sự phụ thuộc kéo dài vào các công cụ can thiệp trực tiếp xuất phát từ thực trạng thị trường trái phiếu chính phủ thứ cấp còn non trẻ, thiếu chiều sâu và thanh khoản kém, khiến Ngân hàng Nhà nước không thể thực hiện hiệu quả nghiệp vụ thị trường mở (OMO) nhằm điều tiết thanh khoản gián tiếp. Tính đến cuối năm 2012, tổng giá trị trái phiếu lưu hành bằng đồng nội tệ của Việt Nam chỉ đạt khoảng 25,12 tỷ USD, trong đó trái phiếu chính phủ chiếm áp đảo với 24,5 tỷ USD nhưng giao dịch thứ cấp diễn ra trầm lắng.

Nghiên cứu của tác giả Võ Châu Thùy Triều tập trung phân tích thực trạng phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam trong giai đoạn 2000–2012, so sánh đối chiếu với kinh nghiệm cải cách thị trường nợ của Malaysia và Thái Lan sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Mục tiêu trọng tâm là chỉ ra các rào cản mang tính cấu trúc kìm hãm thanh khoản thị trường, từ đó đưa ra các khuyến nghị chính sách cụ thể nhằm xây dựng thị trường trái phiếu chính phủ vận hành theo cơ chế thị trường, hỗ trợ thực hiện mục tiêu nâng quy mô dư nợ thị trường trái phiếu lên 38% GDP vào năm 2020 theo Quyết định 261/QĐ-BTC của Bộ Tài chính.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu vận dụng ba trụ cột lý thuyết kinh tế học tiền tệ và tài chính hiện đại để làm rõ sự cần thiết của việc phát triển thị trường trái phiếu:

• Lý thuyết Kìm hãm tài chính (Financial Repression): Dựa trên mô hình của Kitchen (1995), việc chính phủ áp đặt trần lãi suất huy động và cho vay sẽ làm lệch lạc điểm cân bằng giữa tiết kiệm ($S$) và đầu tư ($I$). Khi mức lãi suất danh nghĩa bị khống chế thấp hơn mức cân bằng tự nhiên, tổng lượng vốn tiết kiệm huy động qua hệ thống ngân hàng bị sụt giảm, dẫn tới tình trạng phân bổ tín dụng phi thị trường, ưu tiên các dự án rủi ro thấp nhưng hiệu quả kém và đẩy dòng tiền nhàn rỗi sang tích trữ vàng, ngoại tệ.
• Lý thuyết Điều hành Chính sách tiền tệ qua Công cụ gián tiếp: Theo Mishkin (1995), Alexander và các cộng sự (1996), cùng Axilrod (1997), nghiệp vụ thị trường mở (OMO) sở hữu ưu thế vượt trội so với tỷ lệ dự trữ bắt buộc hay cửa sổ chiết khấu nhờ tính linh hoạt, khả năng đảo chiều nhanh chóng và mức độ can thiệp chuẩn xác. Tuy nhiên, điều kiện tiên quyết để OMO phát huy tác dụng là nền kinh tế phải có một thị trường trái phiếu chính phủ thứ cấp đủ rộng, sâu và có tính thanh khoản cao.
• Bộ ba bất khả thi (The Impossible Trinity): Phân tích của Riedel và Phạm (2012) chỉ ra rằng Việt Nam duy trì cơ chế tỷ giá neo giữ trong bối cảnh dòng vốn luân chuyển tự do sẽ làm suy giảm tính độc lập của chính sách tiền tệ nếu thiếu công cụ OMO đủ mạnh để khử thanh khoản (sterilization) từ các dòng vốn ngoại chảy vào.

Các khái niệm then chốt được chuẩn hóa bao gồm: Nghiệp vụ thị trường mở (OMO), Đường cong lãi suất chuẩn (Benchmark Yield Curve), Hệ thống nhà tạo lập thị trường (Primary Dealers), Giao dịch mua bán lại (Repo) và Biên độ giá chào mua - chào bán (Bid-Ask Spread).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định tính kết hợp thống kê mô tả so sánh dựa trên chuỗi dữ liệu thứ cấp giai đoạn 1990–2012.

Nguồn dữ liệu được trích xuất từ các tổ chức tài chính uy tín quốc tế và trong nước, bao gồm: AsianBondsOnline của Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB), Ngân hàng Thế giới (World Bank), Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Thái Lan (ThaiBMA), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

Cỡ mẫu nghiên cứu bao trùm toàn bộ các đợt phát hành và giao dịch trái phiếu chính phủ tại Việt Nam qua hệ thống đấu thầu của HNX từ năm 2008 đến 2012 với sự tham gia của 36 thành viên đấu thầu sơ cấp và 52 thành viên giao dịch thứ cấp. Tác giả lựa chọn phương pháp nghiên cứu tình huống điển hình (case study) đối với Malaysia và Thái Lan vì hai quốc gia này có điểm xuất phát tương đồng với Việt Nam về cấu trúc tài chính phụ thuộc nặng nề vào tín dụng ngân hàng trước khi tái thiết lập thành công thị trường trái phiếu nội tệ sau năm 1997.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

• Tỷ lệ đấu thầu thành công thấp do trần lãi suất phi thị trường: Trong giai đoạn 2008–2012, tỷ lệ trúng thầu trái phiếu chính phủ tại HNX chỉ đạt bình quân 36,2% tổng khối lượng gọi thầu. Điển hình vào năm 2012, khối lượng trái phiếu kỳ hạn 2 năm gọi thầu là 57.100 tỷ đồng, lượng đăng ký mua đạt 81.383 tỷ đồng, nhưng khối lượng trúng thầu chỉ dừng ở mức 31.740 tỷ đồng (khoảng 55,6% lượng gọi thầu). Nguyên nhân là do trần lãi suất do Bộ Tài chính quy định chỉ cho phép mức trần 10,0%/năm, trong khi mức lãi suất chào thầu của các nhà đầu tư dao động từ 8,73% đến 13,0%/năm.
• Thanh khoản thị trường thứ cấp rất mỏng và biên độ giá giãn rộng: Giá trị giao dịch bình quân ngày trên thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam năm 2011 chỉ đạt 363,8 tỷ đồng (khoảng 18,2 triệu USD), thấp hơn rất nhiều so với mức 179,4 triệu USD/ngày của Malaysia năm 2001 và 37 triệu USD/ngày của Thái Lan năm 1999. Biên độ chênh lệch giá chào mua - chào bán (bid-ask spread) của Việt Nam dao động ở mức cao từ 13 đến 33 điểm cơ bản (thậm chí lên tới 75 điểm cơ bản trong năm 2008), trong khi chỉ số này tại Malaysia chỉ từ 2 đến 5 điểm cơ bản và Thái Lan từ 3 đến 10 điểm cơ bản.
• Cơ cấu nhà đầu tư thuần nhất, tạo hiện tượng mua và nắm giữ: Hệ thống ngân hàng thương mại chiếm vị thế độc quyền trên thị trường. Năm 2011, top 10 thành viên tự doanh lớn nhất đều là các ngân hàng thương mại, chiếm tới hơn 86% tổng giá trị giao dịch toàn thị trường (đạt 85,17 nghìn tỷ đồng). Các ngân hàng chủ yếu mua trái phiếu nhằm đáp ứng tỷ lệ an toàn vốn (CAR) 9% và tỷ lệ khả năng chi trả 15% vào cuối ngày theo Thông tư 13/2010/TT-NHNN chứ không có nhu cầu giao dịch thường xuyên, khiến hệ số vòng quay trái phiếu năm 2010 chỉ đạt 0,35 và có tới 60% mã trái phiếu niêm yết không phát sinh giao dịch.

+-------------------------------------------------------------------------+
| Biểu đồ: So sánh Khối lượng Đấu thầu Trái phiếu Chính phủ (2008 - 2012) |
|                                                                         |
| (Nghìn tỷ VND)                                                          |
| 250 |                                                                   |
| 200 |                        [Gọi thầu: ~200]                           |
| 150 |                        [Đăng ký: ~220]                            |
| 100 |                        [Trúng thầu: ~72.4 (36.2%)]                |
|  50 |                                                                   |
|   0 +-----------------------------------------------------------------+ |
|       Tỷ lệ trúng thầu trung bình thấp do quy định trần lãi suất       |
+-------------------------------------------------------------------------+

Thảo luận kết quả

Thực trạng kém phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam phản ánh sự mâu thuẫn giữa mục tiêu kiểm soát chi phí vay nợ công ngắn hạn và yêu cầu xây dựng hạ tầng tài chính bền vững dài hạn. Khi Bộ Tài chính áp đặt trần lãi suất phát hành thấp hơn mặt bằng lãi suất tiền gửi của các ngân hàng thương mại, thị trường sơ cấp bị tê liệt một phần, dẫn đến việc không thể hình thành một đường cong lãi suất chuẩn làm cơ sở định giá cho toàn bộ nền kinh tế.

Khi đối chiếu với Malaysia, quốc gia này đã thành lập Ủy ban Thị trường Trái phiếu Quốc gia (NBMC) vào năm 1999, phát hành trái phiếu Khazanah để định hình đường cong lãi suất chuẩn, nới lỏng tỷ lệ nắm giữ bắt buộc đối với quỹ hưu trí EPF từ 70% xuống 50%, đồng thời áp dụng chính sách miễn thuế hoàn toàn đối với thu nhập từ lãi trái phiếu cho các quỹ đầu tư và cá nhân.

Tương tự, Thái Lan đã thúc đẩy thị trường mua lại tư nhân (Private Repo) và ủy quyền cho Ngân hàng Trung ương Thái Lan (BOT) chỉ định các Primary Dealers chuyên biệt cho giao dịch Outright và Bilateral Repo, giúp hệ số vòng quay trái phiếu chính phủ tăng vọt lên mức 0,68 vào giai đoạn sau khủng hoảng.

Tại Việt Nam, sự thiếu vắng cơ chế quyền lợi và nghĩa vụ rõ ràng cho các nhà tạo lập thị trường, cùng với việc duy trì sắc thuế 0,1% trên giá trị chuyển nhượng và thuế thu nhập vốn 5% đã làm triệt tiêu động lực giao dịch liên tục của các định chế tài chính.

Đề xuất và khuyến nghị

• Thiết lập khung pháp lý cho hệ thống Nhà tạo lập thị trường (Primary Dealers) chuẩn mực: Bộ Tài chính phối hợp cùng Ngân hàng Nhà nước ban hành quy chế lựa chọn từ 10 đến 15 định chế tài chính hàng đầu làm Primary Dealers. Các thành viên này phải cam kết thực hiện nghĩa vụ yết giá hai chiều (two-way quotes) liên tục trên thị trường thứ cấp và đảm bảo tỷ lệ trúng thầu tối thiểu 10–15% khối lượng phát hành sơ cấp. Đổi lại, các Primary Dealers được hưởng quyền tiếp cận hạn mức tái cấp vốn, cửa sổ chiết khấu ưu đãi và cơ chế vay mượn trái phiếu từ Ngân hàng Nhà nước để bán khống phục vụ tạo lập thanh khoản. Timeline hoàn thành: Giai đoạn 2014–2015.
• Tự do hóa hoàn toàn lãi suất phát hành và tập trung kỳ hạn chuẩn: Bộ Tài chính cần bãi bỏ cơ chế can thiệp trần lãi suất hành chính trong các phiên đấu thầu tại HNX, để lợi suất trúng thầu phản ánh chính xác cung - cầu vốn thị trường. Đồng thời, cơ quan phát hành cần tinh gọn danh mục kỳ hạn, tập trung phát hành khối lượng lớn vào 4 kỳ hạn chuẩn (3 năm, 5 năm, 10 năm và 15 năm) kết hợp cơ chế phát hành bổ sung (re-opening) để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn (Benchmark Yield Curve) minh bạch trước năm 2016.
• Phát triển thị trường Repo tư nhân đa tầng: Ngân hàng Nhà nước cần chuyển giao dần vai trò đối tác giao dịch duy nhất sang cơ chế khuyến khích các ngân hàng thương mại và quỹ đầu tư giao dịch repo trực tiếp với nhau. Bước đầu, Ngân hàng Nhà nước đóng vai trò trung gian kết nối và thực hiện can thiệp thanh khoản gián tiếp thông qua các hợp đồng Repo song phương với Primary Dealers, đặt mục tiêu nâng hệ số vòng quay trái phiếu thứ cấp lên mức 0,6–0,8 lần vào năm 2018.
• Cải cách chính sách thuế và phí giao dịch trái phiếu: Bộ Tài chính cần trình Chính phủ ban hành chính sách miễn toàn bộ thuế chuyển nhượng (0,1%) và thuế thu nhập doanh nghiệp đối với lợi tức từ trái phiếu chính phủ và trái phiếu được chính phủ bảo lãnh cho mọi nhà đầu tư trong và ngoài nước, tương tự mô hình của Malaysia và Thái Lan, nhằm thu hút các quỹ đầu tư dài hạn và giảm chi phí vốn cho toàn thị trường. Thời gian áp dụng: Từ kỳ tính thuế năm 2015.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

• Cơ quan hoạch định chính sách tiền tệ và tài khóa (Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Kho bạc Nhà nước, HNX): Cung cấp cơ sở khoa học và bài học thực tiễn quốc tế để hoàn thiện đề án phát triển thị trường trái phiếu, thiết kế cơ chế vận hành OMO và xây dựng khung pháp lý về nhà tạo lập thị trường.
• Khối Quản trị Nguồn vốn (Treasury) và Nghiên cứu thị trường tại các Ngân hàng thương mại: Giúp các chuyên viên kinh doanh vốn nắm vững cơ chế định giá trái phiếu, xu hướng biến động của biên độ bid-ask và các chiến lược tối ưu hóa danh mục tài sản thanh khoản đáp ứng tiêu chuẩn Basel.
• Các Nhà quản lý Quỹ đầu tư, Công ty Quản lý Quỹ và Công ty Chứng khoán: Cung cấp bức tranh toàn cảnh về hạ tầng giao dịch nợ, cơ hội mở rộng các sản phẩm cấu trúc phái sinh lãi suất và chiến lược giao dịch Repo an toàn.
• Giảng viên, Học viên cao học và Nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế học ứng dụng: Sử dụng làm tài liệu tham khảo chuẩn mực về cấu trúc thị trường nợ, cơ chế truyền dẫn tiền tệ và phương pháp phân tích chính sách công so sánh.

Câu hỏi thường gặp

• Tại sao Việt Nam cần nhanh chóng chuyển dịch sang sử dụng công cụ OMO gián tiếp?
  Việc sử dụng các công cụ can thiệp trực tiếp như áp trần lãi suất hay phân bổ hạn mức tín dụng làm bóp méo thị trường tài chính, gia tăng chi phí giao dịch ngầm và cản trở dòng vốn chảy vào khu vực tư nhân. OMO cho phép Ngân hàng Nhà nước điều tiết cung tiền linh hoạt, phát tín hiệu thị trường nhanh chóng và giảm thiểu các cú sốc thanh khoản mà không gây đình trệ hoạt động ngân hàng.
• Mối liên hệ tương hỗ giữa thị trường trái phiếu thứ cấp và hiệu quả điều hành OMO là gì?
  Nghiệp vụ OMO vận hành chủ yếu dựa trên các giao dịch mua bán đứt đoạn (Outright) hoặc mua bán lại (Repo) các loại giấy tờ có giá phi rủi ro, trọng tâm là trái phiếu chính phủ. Nếu thị trường thứ cấp thiếu thanh khoản và biên độ bid-ask giãn rộng, Ngân hàng Nhà nước sẽ không thể bơm hoặc rút một lượng tiền lớn ra khỏi hệ thống mà không làm xáo trộn mạnh lãi suất thị trường.
• Nguyên nhân gốc rễ khiến tỷ lệ trúng thầu trái phiếu Việt Nam giai đoạn 2008–2012 chỉ đạt 36,2%?
  Nguyên nhân chính là việc cơ quan quản lý áp đặt trần lợi suất trúng thầu thấp hơn mặt bằng lãi suất huy động thực tế của nền kinh tế trong bối cảnh lạm phát cao (đỉnh điểm 28% năm 2008). Các nhà đầu tư yêu cầu mức bù rủi ro kỳ hạn cao hơn mức trần hành chính do Bộ Tài chính quy định, dẫn đến phần lớn các phiếu chào thầu bị loại bỏ.
• Kinh nghiệm nào của Malaysia có tính khả thi cao nhất đối với Việt Nam?
  Kinh nghiệm khả thi nhất là việc thành lập cơ chế điều phối liên ngành tập trung (tương tự Ủy ban NBMC) và ban hành lịch biểu phát hành trái phiếu định kỳ cố định (Auction Calendar) kết hợp miễn thuế giao dịch nợ. Biện pháp này giúp minh bạch hóa kế hoạch huy động vốn và mở rộng nhanh chóng cơ sở nhà đầu tư ngoài ngân hàng.
• Tại sao việc ngân hàng thương mại nắm giữ tới 86% giao dịch trái phiếu lại cản trở thị trường?
  Khi một nhóm nhà đầu tư có cùng khẩu vị rủi ro và cùng chịu sự điều chỉnh của các tỷ lệ an toàn vốn (như CAR 9% hay tỷ lệ thanh khoản 15%) chiếm lĩnh thị trường, họ có xu hướng hành động một chiều (cùng mua khi thừa vốn hoặc cùng bán/nắm giữ khi thiếu thanh khoản). Điều này làm mất đi tính đa dạng của cung - cầu và triệt tiêu tính thanh khoản của thị trường thứ cấp.

Kết luận

• Thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam giai đoạn 2000–2012 đóng vai trò quan trọng trong tài trợ thâm hụt ngân sách (đáp ứng 60–70% nhu cầu vay nợ trong nước) nhưng chưa hoàn thành sứ mệnh làm nền tảng cho chính sách tiền tệ gián tiếp.
• Rào cản lớn nhất của thị trường là việc can thiệp trần lãi suất hành chính, khiến tỷ lệ trúng thầu sơ cấp đạt thấp (36,2%) và không thể định hình đường cong lãi suất chuẩn.
• Cơ cấu nhà đầu tư bị chi phối bởi các ngân hàng thương mại (chiếm hơn 86% khối lượng giao dịch), kết hợp với biên độ bid-ask rộng (13–33 bps) đã làm thanh khoản thứ cấp bị nghẽn mạch.
• Bài học thành công từ Malaysia và Thái Lan chứng minh tầm quan trọng của việc xây dựng hệ thống Primary Dealers có cơ chế hỗ trợ thanh khoản từ Ngân hàng Trung ương, phát triển thị trường Repo và áp dụng chính sách ưu đãi thuế.
• Việt Nam cần khẩn trương triển khai đồng bộ các giải pháp tái cấu trúc thị trường nợ trong giai đoạn 2014–2020 nhằm hiện thực hóa mục tiêu đưa dư nợ thị trường trái phiếu đạt 38% GDP và nâng cao tính độc lập, hiệu quả của chính sách tiền tệ quốc gia.

Trích đoạn nội dung tài liệu

MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING UNIVERSITY OF ECONOMICS, HO CHI MINH CITY FULBRIGHT ECONOMICS TEACHING PROGRAM --------------------------------------- VO CHAU THUY TRIEU DEVELOPING THE DOMESTIC GOVERNMENT BOND MARKET: COUNTRY EXPERIENCES AND SUGGESTIONS FOR VIETNAM Major: Public Policy Code: 60340402 MASTER OF PUBLIC POLICY THESIS SUPERVISOR Dr. Pincus Ho Chi Minh City – 2013 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 1 CERTIFICATION I hereby certify that - I wrote the thesis by myself. - the study has not been submitted for any other degrees. - any help I received as well as all sources used have been acknowledged in this thesis with the best of my knowledge.

- the study does not necessarily reflect the views of the Ho Chi Minh City Economics University or Fulbright Economics Teaching Program. Author Vo Chau Thuy Trieu LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 2 Table of Contents CERTIFICATION .4 LIST OF GRAPHS .10 Chapter 2 LITERATURE REVIEW .1 Financial repression is ineffective for the economy.2 Benefits of a developed domestic government bond market .13 Chapter 3 COUNTRY EXPERIENCES .1 How did Malaysia develop their domestic bond markets? .1 Situation and motivation for reform .2 How did Thailand develop its bond market? .1 Situation and motivation for reform .1 Developing the bond market is important for Vietnam.2Vietnam government debt market overview .3 Types of government debt securities.2 Government-guaranteed bonds .5 Factors hinder Vietnam’s domestic government bond market .1 Interest rate cap .2 Statutory liquidity ratios of banks .6 Suggestions for Vietnam’s bond market .44 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 3 Chapter 5 CONCLUSION .48 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 4 ABBREVIATIONS BTH: Thailand Bath HNX: Hanoi Stock Exchange HSX: Ho Chi Minh City Stock Exchange MOF: Ministry of Finance OMO: open market operations SBV: State Bank of Vietnam USD: U. dollar VND: Vietnam dong LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 LIST OF GRAPHS Graph 3.1: Bond outstanding value of Malaysia .2: Domestic financing profile of Malaysia .3: Size of Thailand financial market .4: Financing profile of Thailand (% GDP) .5: Regional Government bond turnover ratio .1: Bank credit to GDP of regional countries.2: Vietnam bond outstanding value .3: Vietnam domestic bond issuances .4: Vietnam GDP growth and inflation rate .5: Regional bond market size in % GDP .6: Regional countries’ government bond bid-ask spreads .7: Vietnam government bond auctions over years.42 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 ABSTRACT While other countries use open market operations (OMO) as an indirect instrument to manage the liquidity in the economy to steer market interest rates, Vietnam has to use direct instruments of interest rate control which have been proved inefficient for the economy. After reviewing papers on using OMO to implement monetary policies of countries in the world, the thesis finds that Vietnam is lacking a vibrant domestic government bond market to facilitate the conduct of OMO.

Vietnam’s conventional secondary government bond market is just seven years old and the country’s government debt market is just beginning to develop. By looking at the experiences of countries in the region which have similar features to Vietnam’s domestic bond market, this thesis aims to derive lessons to help improve and boost the development of the domestic government bond market. This paper goes through the development of government bond markets in Malaysia and Thailand when they were at the first stage of developing their bond markets twenty years ago in order to discover key policies to promote the bond market. From that result, the dissertation considers whether these measures can apply to Vietnam.

The main recommendation is for the government of Vietnam to set up a primary dealer system facilitating bond auctions and trading as well as supporting the conduct of open market operations, to build a market-based benchmark yield curve and provide tax exemption to government bond investors. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 Chapter 1 INTRODUCTION 1.1 Background Transition to indirect instruments: global trends Inflation control is among the top priorities of every government. Controlling inflation requires careful management of the money supply by the central bank. Central banks possess three main indirect instruments of reserve requirements, discounting eligible bank assets, and open market operations (OMO).

However, Mishkin (1995, 540) argues that OMO has more advantages than the other two in implementing monetary policy. Thus, using this instrument has become a common trend in the developed countries. Country experiences show that indirect instruments especially market-based operations have brought greater benefits for economies than direct tools whether in developing or developed countries. The benefits are mentioned by William et al (1996), in which the authors state that “They [indirect instruments] permit the authorities to have greater flexibility in policy implementations.

Small, frequent changes in instrument settings become feasible, enabling the authorities to respond rapidly to shocks and to correct policy errors quickly.” Meanwhile, direct instruments including interest rate controls, credit ceilings, and directed lending often lose effectiveness because economic agents find means to go around them, according to the paper. Research on implementing monetary policies has shown that there has been a clear trend of switching to using indirect instruments and then a greater reliance on market-based operations since the 1970s given the advantages of market-based instruments. Buzeneca and Maino (2007) find that direct instruments of monetary policy are no longer used in the majority of countries and there is a trend towards reliance on indirect instruments especially on open market operations. In the 2004 survey of IMF of 45 central banks around the world, there is no developed country using direct instruments while a few developing countries still use them.

Meanwhile, the ratio of emerging market economies and developing economies using market-based instruments has increased compared to results in the 1998 survey. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 Vietnam: delaying the trend Thus the transition to greater reliance on market-based operations, particularly open market operations, in implementing monetary policy is a global trend which is relevant to Vietnam. The country liberalized interest rates in 2002 and since 2000 has introduced open market operations in conducting monetary policies. However, Vietnam’s transition has been delayed.

Since 2008 the State Bank of Vietnam (SBV) has reintroduced direct or administrative instruments to implement monetary policy. The year 2007 saw a boom on the stock market that was mainly caused by a massive inflow of foreign capital, equal to about 18 percent of GDP. SBV was unable to sterilize these inflows, with the result that money supply increased sharply. According to World Bank data, net foreign portfolio investment strongly increased from USD1.31 billion in 2006 to USD6.

Stock market capitalization increased from three percent of GDP in December 2005 to 43 percent of GDP by March 2007, according to World Bank (2009, 90). In addition to the price bubble on stock and property markets, the rapid increase in money supply contributed to price inflation which peaked at 28 percent per annum in 2008. High inflation led to rising nominal lending rates which hindered enterprises’ access to bank loans. In 2008, SBV tried to use indirect instruments of raising policy rates and reserve requirements, aiming to rein in the inflation.

However, it did not have much effectiveness since banks had considerable excess stocks of reserves (Riedel and Pham 2012).The central bank therefore had to use the direct instrument of the ceiling rates again and also forced banks to buy central bank bills totaling VND20.3 trillion in March 2008. The central bank wanted to restrain inflation at that time but also wanted to decrease nominal interest rates as instructed by the government, so they officially came back to direct monetary instruments by asking banks to set lending rates within the band of 150 percent of the prime rate set by SBV. By May 16, 2008 the central bank issued directive 16/2008/QD-NHNN on the prime rate managing mechanism, ending the period of six LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 9 years of interest rate liberalization. However, as large amounts of money were withdrawn via central bank bills, many banks experienced a liquidity shortage and had to raise deposit rates which in turn pushed nominal lending rates higher.

Banks competed with each other to attract deposits, which also put upward pressure on lending rates for enterprises. Stricter administrative instruments from the central bank to punish banks breaking the rule were applied. The central bank even set up a hot line to receive information about banks giving loans at rates higher than the ceiling level. Inflation has become the biggest threat to the Vietnamese economy since 2008, except in 2009 during the global recession.

Given the lower inflation rate in 2009, SBV let banks negotiate lending rates in 2010. However, when high inflation rose again in 2010 and 2011 prompting a rise in interest rates, the central bank came back to administrative controls again in 2011 aimed at decreasing market lending rates. These measures have continued until the end of 2012 as banks have to give loans at rates no higher than the ceiling given by the central bank. SBV in fact used two indirect instruments of required reserve ratios and lending facilities to rein in inflation - but they didn’t help much.

The reason is that Vietnam has maintained a pegged foreign exchange rate regime and does not have an independent monetary policy, according to Riedel and Pham (2012). Theoretically, there are three things that cannot happen at the same time, namely free capital inflows, pegged exchange rate, and independent monetary policy. Vietnam received massive foreign capital inflows in 2007 and still wanted to peg its foreign exchange rate to support exports, so its monetary policies cannot have effectiveness as the central bank’s purposes. For example, large foreign capital entering Vietnam has made local currency stronger.

To keep the foreign exchange rate stable, the central bank had to buy foreign capital and supply money to the economy which put pressure on prices. Meanwhile, Vietnam could not rely much on open market operations to manage the money supply, or in this case sterilize the unexpected increase in money supply, like other countries with developed financial markets. Because Vietnam’s domestic bond market was too small relative to the capital inflow and liquidity in the secondary market was low, the government could not sterilize its foreign exchange operations. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 10 But even if it could, this probably would not have solved the problem.

Rising domestic interest rates would attract even more capital given the pegged exchange rate, making the problem even worse. For small economies with large capital inflows there may be no “equilibrium” set of exchange rates and interest rates (Ocampo, Rada and Taylor 2009). Research on implementing monetary policies has pointed out many reasons for limited effectiveness of open market operations. However, one prerequisite mentioned by most papers is an active secondary government bond market.

Vietnam also has a secondary government bond market but it cannot support the conduct of money market operations for monetary policy implementation. Finding out suggestions to improve Vietnam domestic government bond market is the target of this thesis.2 Policy questions Therefore, the thesis will find answers to two questions: - What are problems of Vietnam domestic bond market? - How can Vietnam develop a government bond market? LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 11 Chapter 2 LITERATURE REVIEW 2.1 Financial repression is ineffective for the economy Financial repression will hinder financial system’s development while interest rate control is considered the main measure of financial repression (Kitchen 1995). Interest rate controls are a policy tool that results in financial repression, but which nonetheless is preferred by some developing countries which do not have or cannot use indirect instruments given shallow financial markets. Most of governments control interest rates due to uncertainties on the market but this action also leads to distorted interest rates and dampens the development of the financial markets, thus exerting a negative effect on economic growth (Kitchen 1995).