Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam giữ vai trò là kênh dẫn vốn trực tiếp quan trọng trong hệ thống tài chính và được xem là "phong vũ biểu" phản ánh sức khỏe của nền kinh tế ở cả cấp độ vĩ mô lẫn vi mô. Trong thị trường chứng khoán, việc xác định giá trị nội tại của cổ phiếu phổ thông là cơ sở then chốt giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định mua bán, nắm giữ hợp lý, đồng thời hỗ trợ các cơ quan quản lý nhà nước duy trì một thị trường vận hành công bằng và minh bạch.

Tuy nhiên, thực tiễn hoạt động định giá cổ phiếu tại Việt Nam vẫn tồn tại những hạn chế nhất định. Việc đổi mới phương thức và cách tính giá chưa chuẩn xác có thể dẫn đến việc xác định sai lệch giá trị, không sát với thực tế biến động của thị trường. Bên cạnh đó, hoạt động phân tích và định giá thường chịu ảnh hưởng bởi dấu ấn cá nhân, góc nhìn chủ quan và trình độ chuyên môn của người thực hiện. Nhằm tìm kiếm một quy trình tiếp cận khoa học, giảm thiểu yếu tố chủ quan và tiệm cận với giá trị thực tế của doanh nghiệp, tác giả đã lựa chọn nghiên cứu đề tài: "Phân tích và định giá cổ phiếu HPG của Công ty cổ phần Tập đoàn Hòa Phát".

Mục tiêu nghiên cứu của khóa luận được xác định cụ thể gồm:

  1. Nắm bắt được phương pháp để phân tích tình hình tài chính đến đánh giá giá trị của doanh nghiệp.
  2. Qua quá trình phân tích sẽ nhận định được ưu nhược điểm của một cổ phiếu thông qua việc kết hợp các công cụ phân tích cơ bản.
  3. Đưa ra cho nhà đầu tư các khuyến nghị về thời gian mua bán, nắm giữ, giá trị của các loại chứng khoán và diễn biến thị trường.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Quy trình, mô hình định giá cổ phiếu phổ biến trên thế giới và tại Việt Nam, tập trung đi sâu vào việc xác định giá trị thực của cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Phạm vi nghiên cứu: Ứng dụng thực nghiệm quy trình phân tích và các mô hình định giá vào cổ phiếu HPG của Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm chuỗi số liệu tài chính, dữ liệu thị trường giai đoạn 2009–2020 và thực hiện định giá tại thời điểm đầu năm 2021 (mốc 04/01/2021).

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng hệ thống cơ sở lý luận dựa trên trường phái phân tích cơ bản (Fundamental Analysis) theo phương pháp tiếp cận từ trên xuống (Top-down approach), bao gồm 3 cấp độ liên hoàn: phân tích nền kinh tế vĩ mô, phân tích ngành và phân tích nội tại công ty.

Phân tích kinh tế vĩ mô (Quốc tế & Trong nước) 
       ↓
Phân tích ngành (Độ nhạy chu kỳ, Chu kỳ sống, 5 lực lượng cạnh tranh) 
       ↓
Phân tích công ty & Báo cáo tài chính 
       ↓
Mô hình định giá (Dòng tiền chiết khấu & Định giá tương đối)

Khung lý thuyết và mô hình phân tích

  1. Phân tích nền kinh tế và chu kỳ kinh doanh: Đánh giá các biến số vĩ mô như tăng trưởng GDP, tỷ lệ thất nghiệp, lạm phát, lãi suất, thâm hụt ngân sách, chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ (mở rộng/thắt chặt), xu hướng nhân khẩu học. Phân tích chu kỳ kinh doanh qua 4 giai đoạn: suy thoái, đáy của suy thoái, phục hồi - hưng thịnh và đạt đỉnh.
  2. Phân tích ngành thép:
    • Đánh giá độ nhạy cảm đối với chu kỳ kinh doanh thông qua đòn bẩy hoạt động: $$\text{DOL} = \frac{% \text{ thay đổi của lợi nhuận}}{% \text{ thay đổi của doanh thu}}$$
    • Phân tích chu kỳ sống của ngành (gồm 4 giai đoạn: khởi động, củng cố, chín muồi, suy giảm).
    • Mô hình 5 lực lượng cạnh tranh của Michael Porter: Mối đe dọa gia nhập ngành, Cạnh tranh giữa các hãng hiện hữu, Sức ép từ sản phẩm thay thế, Thế mặc cả của người mua, và Thế mặc cả của nhà cung cấp.
  3. Phân tích công ty: Đánh giá 3 chiến lược cạnh tranh tổng quát của Michael Porter (Tổng chi phí thấp, Khác biệt hóa sản phẩm, Tập trung hóa) và hệ thống báo cáo tài chính (Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, Bảng cân đối kế toán, Báo cáo lưu chuyển tiền tệ) thông qua các nhóm hệ số tài chính cốt lõi: thanh toán, hiệu quả hoạt động, đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lợi (ROS, ROE, ROA, BEP) và giá trị thị trường (EPS).
  4. Quy trình và mô hình định giá cổ phiếu: Quy trình 5 bước gồm: Hiểu doanh nghiệp $\rightarrow$ Ước lượng doanh thu và chỉ số tài chính $\rightarrow$ Lựa chọn phương pháp $\rightarrow$ Lập 3 kịch bản định giá (Cơ sở - Base, Thận trọng - Conservative, Xấu nhất - Worst) $\rightarrow$ Đưa ra quyết định đầu tư.
Nhóm phương pháp Mô hình cụ thể Công thức / Nguyên lý xác định Tham số đầu vào chính
Chiết khấu dòng tiền (DCF) Chiết khấu cổ tức (DDM) $P_0 = \sum_{i=1}^{n}\frac{D_i}{(1+k)^i} + \frac{P_n}{(1+k)^n}$
(Mô hình Gordon 1 giai đoạn, 2 giai đoạn, 3 giai đoạn)		 Cổ tức $D$, tốc độ tăng trưởng $g = RR \times ROE$, tỷ suất sinh lời đòi hỏi $k$ (tính theo CAPM: $k = r_f + \beta(r_m - r_f)$).
Chiết khấu dòng tiền (DCF) Dòng tiền Vốn chủ sở hữu (FCFE) $V = \sum_{t=1}^{n}\frac{FCFE_t}{(1+k)^t} + \frac{V_n}{(1+k)^n}$
với $FCFE = \text{LNST} + \text{Khấu hao} - \text{Chi đầu tư TSCĐ} - \Delta\text{VLĐ} - \text{Trả nợ gốc} + \text{Vay nợ mới}$		 Tỷ lệ tái đầu tư $RR$, $ROIC$, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu $k_e$.
Chiết khấu dòng tiền (DCF) Dòng tiền Doanh nghiệp (FCFF) $V = \sum_{t=1}^{\infty}\frac{FCFF_t}{(1+WACC)^t}$
với $FCFF = EBIT(1-T) + \text{Khấu hao} - \text{Chi tiêu vốn} - \Delta\text{VLĐ} - \Delta\text{Tài sản khác}$		 $WACC = W_e \times K_e + W_d \times K_d$, thuế suất $T$, $ROIC$.
Định giá tương đối Hệ số Giá trên thu nhập (P/E) $P_0 = (P/E) \times EPS$
(Áp dụng P/E bình quân ngành và P/E nội tại: $\frac{P}{E} = \text{Tỷ lệ chi trả cổ tức} \times \frac{1+g}{k-g}$)		 Thu nhập trên mỗi cổ phần $EPS$, hệ số P/E ngành thép và P/E lịch sử.

Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu

Tác giả vận dụng phối hợp các phương pháp nghiên cứu học thuật:

  • Phương pháp thu thập, xử lý và phân tích tài liệu: Xử lý logic đối với thông tin định tính và xử lý toán học/thống kê đối với thông tin định lượng từ các tài liệu sơ cấp và thứ cấp.
  • Phương pháp thống kê, mô tả: Tập hợp, hệ thống hóa chuỗi số liệu tài chính lịch sử và các chỉ số thị trường.
  • Phương pháp so sánh: So sánh số tuyệt đối (quy mô), số tương đối (kết cấu, tốc độ tăng trưởng) và số bình quân của doanh nghiệp với trung bình ngành qua các thời kỳ.
  • Phương pháp dự báo khoa học: Sử dụng phương pháp ngoại suy xu hướng dựa trên dữ liệu lịch sử và phương pháp mô hình hóa tài chính để mô phỏng dòng tiền và xác định giá trị cổ phiếu theo từng kịch bản.
  • Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính kiểm toán và Báo cáo thường niên giai đoạn 2016–2020 của Tập đoàn Hòa Phát; dữ liệu giao dịch cổ phiếu HPG và chỉ số VN-Index; báo cáo của Ngân hàng Thế giới (WB), Central Bank News, Yardeni Research và các tài liệu chuyên ngành thép.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý luận về phân tích và định giá cổ phiếu

Chương 1 hệ thống hóa khung lý luận về phân tích cơ bản và định giá tài sản tài chính. Tác giả làm rõ nội dung phân tích kinh tế vĩ mô (quốc tế và trong nước), tác động của chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và các chu kỳ kinh tế đến thị trường chứng khoán. Đối với phân tích ngành, chương này làm rõ việc xác định độ nhạy cảm kinh doanh qua hệ số đòn bẩy hoạt động DOL, nhận diện 4 giai đoạn trong chu kỳ sống của ngành và phân tích cấu trúc ngành qua mô hình 5 lực lượng cạnh tranh của Michael Porter.

Ở cấp độ doanh nghiệp, tác giả phân tích 3 chiến lược cạnh tranh tổng quát, phương pháp đọc hiểu hệ thống báo cáo tài chính và công thức tính toán các nhóm chỉ số tài chính (thanh toán, đòn bẩy, hiệu quả hoạt động, sinh lợi, thị trường). Phần cuối chương tập trung trình bày chi tiết cơ sở toán học, quy trình 5 bước định giá, ưu nhược điểm và điều kiện ứng dụng của các mô hình chiết khấu dòng tiền (DDM, FCFE, FCFF) và mô hình định giá tương đối P/E, cùng hệ thống phương pháp nghiên cứu được triển khai trong khóa luận.

Chương 2: Phân tích và định giá cổ phiếu HPG của Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát

Chương 2 là nội dung thực nghiệm trọng tâm của khóa luận, áp dụng khung lý thuyết vào thực tế Tập đoàn Hòa Phát:

  • Tổng quan doanh nghiệp: Hòa Phát thành lập từ tháng 8/1992 (khởi đầu là CT TNHH Thiết bị Phụ tùng Hòa Phát), chính thức niêm yết cổ phiếu mã HPG vào ngày 15/11/2007. Đến năm 2020, Tập đoàn phát triển quy mô gồm 11 công ty thành viên, 25.434 cán bộ công nhân viên và 01 văn phòng đại diện tại Singapore. Sản xuất thép là mảng cốt lõi, đóng góp trên 80% doanh thu và lợi nhuận toàn tập đoàn với tổng công suất vượt 8 triệu tấn thép các loại/năm. Hòa Phát giữ vị thế dẫn đầu thị trường Việt Nam về thép xây dựng và ống thép (năm 2019 thị phần vượt 26%, tháng 11/2019 sản lượng tiêu thụ thép xây dựng đạt kỷ lục cán mốc 300.000 tấn). Dự án trọng điểm Khu liên hợp Gang thép Hòa Phát Dung Quất (Quảng Ngãi) thành lập tháng 2/2017 có quy mô công suất 4 triệu tấn/năm với tổng vốn đầu tư 52.000 tỷ đồng.
  • Phân tích bối cảnh kinh tế vĩ mô và ngành năm 2020:
    • Kinh tế toàn cầu: Chịu cú sốc đại dịch Covid-19 khiến 92,9% nền kinh tế thế giới rơi vào suy thoái (nghiêm trọng hơn mức 83,8% của cuộc đại khủng hoảng 1929–1933). WB ước tính GDP toàn cầu năm 2020 giảm 4,3%, GDP bình quân đầu người giảm 6,2%. Giá dầu thô WTI ghi nhận mức âm lịch sử (-40,32 USD/thùng vào ngày 20/4/2020), giá vàng đạt đỉnh 2.070 USD/ounce vào tháng 8/2020. Khoảng 90 lượt cắt giảm lãi suất được các NHTW thực hiện trong năm 2020; PMI tổng hợp toàn cầu chạm đáy 26,5 điểm vào tháng 4/2020 trước khi hồi phục trên ngưỡng 50 điểm từ tháng 7/2020.
    • Ngành thép và phân tích công ty: Đánh giá chu kỳ ngành, cấu trúc cạnh tranh, phân tích chiến lược chi phí thấp của Hòa Phát dựa trên lợi thế quy mô sản xuất khép kín. Khóa luận phân tích hệ thống báo cáo tài chính năm 2020 của HPG thông qua Báo cáo kết quả kinh doanh, Bảng cân đối kế toán, Báo cáo lưu chuyển tiền tệ và bảng tổng hợp các hệ số tài chính (Bảng 2.1).
  • Thực hành định giá cổ phiếu HPG (thời điểm 04/01/2021):
    • Khóa luận tính toán tốc độ tăng trưởng VN-Index giai đoạn 2009–2020 (Bảng 2.2), xác định lợi suất của HPG và VN-Index giai đoạn 2018–2020 để tính hệ số rủi ro $\beta$ (Bảng 2.3).
    • Ước tính dòng cổ tức kỳ vọng (Bảng 2.4) để xác định giá trị theo mô hình DDM.
    • Tính toán biến động vốn lưu động (Bảng 2.5), vay nợ ròng (Bảng 2.6), xác định dòng tiền FCFE năm 2020 (Bảng 2.7) và dự phóng dòng tiền FCFE kỳ vọng (Bảng 2.8).
    • Tính toán thay đổi tài sản khác (Bảng 2.9), dòng tiền FCFF năm 2020 (Bảng 2.10) và dự phóng dòng tiền FCFF kỳ vọng (Bảng 2.11).
    • So sánh hệ số P/E của các doanh nghiệp ngành thép đầu năm 2021 (Bảng 2.13) kết hợp P/E nội tại để định giá tương đối.
    • Tổng hợp kết quả định giá chi tiết của cổ phiếu HPG tại ngày 04/01/2021 (Bảng 2.12).

Chương 3: Kết luận về việc định giá và giải pháp sử dụng kết quả định giá nâng cao hiệu quả đầu tư

Chương 3 tổng kết mức giá mục tiêu của cổ phiếu HPG thông qua Bảng 3.1, đồng thời đánh giá độ tin cậy và mức độ phân kỳ giữa các phương pháp định giá. Từ kết quả nghiên cứu, tác giả xây dựng hệ thống giải pháp và khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư và chất lượng định giá:

  • Giải pháp hoàn thiện kỹ thuật định giá dành cho nhà phân tích/nhà nghiên cứu (thu thập dữ liệu đa chiều, kiểm soát giả định đầu vào) và đối với doanh nghiệp (quản trị minh bạch tài chính).
  • Hướng dẫn áp dụng kết quả định giá vào chiến lược phân bổ vốn và quản trị rủi ro danh mục đầu tư chứng khoán.
  • Đề xuất các nhóm kiến nghị chính sách đối với doanh nghiệp và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

Kết quả và đóng góp

Kết quả nghiên cứu chính

  1. Hệ thống hóa dữ liệu tài chính và định giá HPG: Khóa luận đã xây dựng hoàn chỉnh chuỗi dữ liệu phân tích tài chính giai đoạn 2016–2020 và thực hiện định giá cổ phiếu HPG tại mốc thời gian 04/01/2021 bằng 4 phương pháp độc lập (DDM, FCFE, FCFF, P/E). Kết quả định giá cho thấy bức tranh so sánh giữa giá trị nội tại được lượng hóa và thị giá giao dịch thực tế trên sàn chứng khoán.
  2. Đo lường các tham số thị trường: Tác giả lượng hóa chuỗi tăng trưởng VN-Index (2009–2020), đo lường tương quan lợi suất HPG so với thị trường (2018–2020) để làm căn cứ xác định chi phí vốn theo mô hình CAPM phục vụ cho việc chiết khấu dòng tiền.

Đóng góp về mặt học thuật và thực tiễn

  • Đóng góp học thuật: Vận dụng toàn diện mô hình phân tích Top-Down vào một doanh nghiệp sản xuất công nghiệp đầu ngành tại Việt Nam; cung cấp quy trình mẫu về việc kết hợp linh hoạt giữa phương pháp chiết khấu dòng tiền (tuyệt đối) và hệ số tương đối (P/E) trong điều kiện thị trường chịu tác động của cú sốc vĩ mô toàn cầu năm 2020.
  • Hệ thống khuyến nghị chính sách: Khóa luận xây dựng 4 nhóm kiến nghị cụ thể gửi tới Ủy ban Chứng khoán Nhà nước:
    1. Xây dựng khuôn khổ pháp lý rõ ràng, bắt buộc cho hoạt động công bố thông tin của doanh nghiệp niêm yết.
    2. Tiếp tục hoàn thiện hành lang pháp lý nhằm khắc phục hạn chế về tuân thủ chuẩn mực kế toán, ngăn chặn hiện tượng lách luật để trục lợi thông tin.
    3. Thúc đẩy thành lập và phát triển các tổ chức đánh giá tín nhiệm độc lập trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
    4. Triển khai các chương trình khuyến khích và đào tạo nhà đầu tư nâng cao hiểu biết kiến thức tài chính trước khi tham gia thị trường.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế của đề tài:
    • Báo cáo định giá mang dấu ấn và quan điểm phân tích cá nhân của tác giả; kết quả tính toán phụ thuộc nhiều vào các giả định ước lượng tương lai (tốc độ tăng trưởng cổ tức $g$, dòng tiền tự do, tỷ lệ tái đầu tư $RR$, chi phí vốn $WACC$ và hệ số $\beta$).
    • Phạm vi nghiên cứu tập trung vào một mã cổ phiếu đơn lẻ (HPG) với mốc thời gian chốt số liệu tại báo cáo tài chính năm 2020 và thời điểm định giá ngày 04/01/2021, chưa phản ánh các biến động chu kỳ nguyên liệu thép quốc tế trong các năm tiếp theo.
  • Hướng nghiên cứu tiếp:
    • Cập nhật số liệu tài chính định kỳ theo các quý và năm tài chính tiếp theo để điều chỉnh mô hình dự báo dòng tiền phù hợp với tiến độ vận hành toàn bộ các giai đoạn của Khu liên hợp Gang thép Dung Quất.
    • Mở rộng phạm vi áp dụng các chỉ số định giá tương đối khác như P/B, P/S, EV/EBITDA và so sánh chéo với các doanh nghiệp cùng ngành thép trong khu vực Đông Nam Á.

Giá trị tham khảo

Khóa luận là tài liệu tham khảo hữu ích cho:

  • Sinh viên và học viên: Thuộc các chuyên ngành Kinh tế, Tài chính - Ngân hàng, Đầu tư tài chính, Kế toán - Kiểm toán đang thực hiện khóa luận tốt nghiệp hoặc chuyên đề nghiên cứu về phân tích cơ bản và định giá doanh nghiệp.
  • Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Tham khảo phương pháp xây dựng các bảng dự phóng dòng tiền (FCFE, FCFF), cách bóc tách chỉ số tài chính từ BCTC hợp nhất của một tập đoàn sản xuất công nghiệp quy mô lớn.
  • Phần giá trị tham khảo nổi bật: Phương pháp luận tiếp cận phân tích Top-Down (từ vĩ mô toàn cầu đến ngành và công ty) tại Chương 1 và quy trình tính toán chi tiết dòng tiền tự do (FCFE/FCFF) tại Chương 2.

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận sử dụng những mô hình định giá cụ thể nào để xác định giá trị cổ phiếu HPG?
Tác giả đã áp dụng 4 phương pháp định giá:

  • Phương pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM - bao gồm mô hình Gordon và mô hình nhiều giai đoạn).
  • Phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE).
  • Phương pháp chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (FCFF).
  • Phương pháp định giá tương đối theo hệ số Giá trên thu nhập (P/E bình quân ngành thép và P/E nội tại).

2. Quy mô và năng lực sản xuất của Tập đoàn Hòa Phát được ghi nhận như thế nào trong khóa luận?
Tính đến năm 2020, Hòa Phát có 11 công ty thành viên, 25.434 nhân sự và 01 văn phòng tại Singapore. Mảng thép đóng góp trên 80% doanh thu và lợi nhuận toàn tập đoàn với tổng công suất vượt 8 triệu tấn thép các loại/năm. Dự án Khu liên hợp Gang thép Hòa Phát Dung Quất có quy mô vốn đầu tư 52.000 tỷ đồng, công suất thiết kế 4 triệu tấn/năm. Hòa Phát giữ thị phần lớn nhất cả nước về thép xây dựng và ống thép (năm 2019 thị phần vượt 26%).

3. Bối cảnh kinh tế toàn cầu năm 2020 tác động đến dữ liệu phân tích vĩ mô của khóa luận ra sao?
Khóa luận trích xuất các dữ liệu vĩ mô nổi bật năm 2020: 92,9% nền kinh tế rơi vào suy thoái; GDP toàn cầu giảm 4,3% theo ước tính của World Bank; giá dầu WTI giảm xuống mức -40,32 USD/thùng (ngày 20/4/2020); giá vàng đạt đỉnh 2.070 USD/ounce vào tháng 8/2020; các NHTW thực hiện khoảng 90 đợt cắt giảm lãi suất; và chỉ số PMI toàn cầu rơi xuống mức đáy 26,5 điểm vào tháng 4/2020 trước khi hồi phục.

4. Khóa luận đề xuất những giải pháp chính sách nào cho Ủy ban Chứng khoán Nhà nước?
Tác giả kiến nghị 4 nội dung chính: hoàn thiện khuôn khổ pháp lý công bố thông tin bắt buộc; thắt chặt chế tài tuân thủ chuẩn mực kế toán để ngăn ngừa lách luật; thành lập các tổ chức xếp hạng tín nhiệm độc lập; và tăng cường đào tạo, phổ biến kiến thức tài chính cho nhà đầu tư tham gia thị trường.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của sinh viên Phạm Thị Tâm Anh đã hệ thống hóa đầy đủ cơ sở lý luận về phân tích cơ bản và quy trình định giá chứng khoán theo phương pháp tiếp cận từ trên xuống. Đề tài vận dụng số liệu thực tế giai đoạn 2009–2020 để phân tích toàn diện môi trường vĩ mô, cấu trúc ngành thép và sức khỏe tài chính của Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát, từ đó xác định giá trị cổ phiếu HPG tại thời điểm 04/01/2021 qua các mô hình DDM, FCFE, FCFF và P/E. Nghiên cứu đồng thời đưa ra các kiến nghị thực tiễn có giá trị nhằm nâng cao tính minh bạch của thị trường chứng khoán Việt Nam và hỗ trợ nhà đầu tư ra quyết định phân bổ vốn hiệu quả.