CHƯƠNG 1: TONG QUAN TINH HÌNH NGHIÊN CỨU VE QUYÉT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA NHÀ ĐẦU TƯ THIÊN THÀN VÀO STARTUP Hoạt động đầu tư thiên thần và quyết định đầu tư của nhà đầu tư thiên thần vào startup đã thu hút được nhiều học giả nước ngoài và một số học giả trong nước quan tâm nghiên cứu với các cách thức tiếp cận, mức độ và phạm vi tiếp cận khác nhau. Tổng quan tình hình nghiên cứu cho thấy các công trình nghiên cứu chủ yếu được tiếp cận theo các hướng nghiên cứu chính: hướng nghiên cứu dựa trên sự lựa chọn danh mục dau tư tối ưu của nhà đầu tư thiên than; hướng nghiên cứu dựa trên sự giao thoa giữa nhu cầu đầu tư của nhà đầu tư thiên thần và nhu cầu huy động vốn của startup; hướng nghiên cứu dựa trên lý thuyết hợp đồng tối ưu của nhà đầu tư thiên thần. Hướng nghiên cứu dựa trên sự lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu của nhà đầu tư thiên thần Theo hướng nghiên cứu dựa trên sự lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu, nhà đầu tư thiên thần là nhà đầu tư tư nhân nên hành vi đầu tư của nhà đầu tư thiên thần được xây dựng trên nền tảng lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả (portfolio selection) (Harry Markowitz, 1952). Theo lý thuyết này, nhà dau tư có thé tối ưu hóa phân bồ tài sản của họ giữa các khoản đầu tư khác nhau dé đạt được một mức độ lợi nhuận mong muốn với mức rủi ro tối thiểu.
Hướng nghiên cứu dựa trên sự lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu lý giải hành động đầu tư của các nhà đầu tư thiên thần dựa trên hành vi đầu tư của các cá nhân trong việc phân bồ tài sản cho một danh mục đầu tư tối ưu. Với một danh mục đầu tư gồm tài sản an toàn với lãi suất thấp và tài sản rủi ro với lợi tức kỳ vọng cao, một nhà đầu tư sẽ lựa chọn tỷ lệ cố định trong tổng của cai dé đầu tư cho mỗi loại tài sản trong danh mục nhằm tối đa hoá độ thoả dụng. Với việc xác định startup là một tài sản trong danh mục đầu tư của nhà đầu tư thiên thần, đầu tư vào startup là đầu tư vào một loại tài sản có lợi tức và rủi ro cao (Maula và cộng sự, 2005). Khi lựa chọn 10 đầu tư vào startup, các nha đầu tư thiên thần đã lựa chon đầu tư vào tai sản rủi ro cao trong một danh mục gồm cả tài sản an toàn (vi dụ trái phiếu chính phủ) và các tài sản rủi ro khác (vi dụ cô phiếu).
Mỗi nhà dau tư thiên than sẽ đầu tư một ty lệ có định trong tổng tài sản vào startup. Theo hướng nghiên cứu này, lợi nhuận trên vốn đầu tư là một trong những nhân tố quyết định chính đến hành vi đầu tư của nhà đầu tư thiên thần vào startup. Ty lệ đầu tư trên tổng tài sản của một nhà đầu tư cho một loại tài sản tỷ lệ thuận với lợi nhuận của tài sản. Startup có lợi tức kỳ vọng càng cao thì cảng thu hút được tỷ lệ đầu tư cao trên tổng tài sản của nhà đầu tư vì sẽ đem lại nguồn lợi nhuận đầu tư cao hơn trong tương lai, từ đó mang lại độ thoả dụng cao hơn cho nhà đầu tư.
Ngoài ra, dựa trên lý thuyết này một số nghiên cứu thực nghiệm (Ramy Elitzur, Arieh Gavious, 2003; Markku Maula, Erkko Auto, Pia Arenius, 2005; Douglas Cumming, Alexander Peter Groh, 2018;.) đã chỉ ra yếu tố khác có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư thiên thần vào startup là van đề sở hữu cô phan, tham gia điều hành với startup. Nhìn chung, hướng nghiên cứu dựa trên sự lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu của nhà đầu tư thiên than và lý thuyết danh mục đầu tư tối ưu nhấn mạnh tới kha năng sinh lời và khả năng kiểm soát startup. Có nhiều nghiên cứu theo hướng nghiên cứu dựa trên sự lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu của nhà dau tư thiên thần nêu bật các nhân tổ tác động đến quyết định đầu tư của nhà dau tư thiên thần vào startup liên quan đến khả năng sinh lời và khả năng kiểm soát startup. Nghiên cứu sinh đã tổng hợp được một số công trình nghiên cứu là băng chứng thực nghiệm liên quan tới hướng nghiên cứu này: Nghiên cứu của Stephen Prowse (1998) phỏng vấn 12 nhà đầu tư thiên thần ở Dallas và Fort Worth là 2 thành phố ở bang Texas (Mỹ) cho thấy nhà đầu tư chủ động (active investor) thường muốn tham gia điều hành trực tiếp doanh nghiệp bao gồm tham gia đại diện ban điều hành, quyên biểu quyết và quyên tiếp cận các nguồn tài chính.
11 Nghiên cứu của Kevin Hindle và Leo Lee (2002) tiến hành điều tra qua gửi email và nhận được 29 email phản hồi từ các startup nhận được đầu tư thiên thần tại Singapore. Kết quả cho thấy đặc điểm của nhà đầu tư thiên thần ở Singapore giống với các quốc gia khác, đa số là những người trung tuổi (75% trong số khảo sát trong độ tuổi từ 40 đến 59) và tới 90% nhà đầu tư thiên thần là nam. Tuy vậy, số tiền đầu tư của nhà đầu tư thiên thần Singapore có xu hướng cao hơn mức trung bình và động cơ đầu tư chủ yếu là tài chính. Các nhân tố: Khả năng quản lý danh mục đầu tư của nhà đầu tư, Tiềm năng thị trường, Kỳ vọng tài chính tác động tới quyết định đầu tư của nhà đầu tư thiên thần theo mức độ ưu tiên giảm dần.
Theo nghiên cứu của Ramy Elitzur và Arieh Gavious (2003), quyết định của nhà đầu tư thiên thần liên quan đến lượng tiền dự định đầu tư vào startup, cô phần dự tính nhận được, lượng tiền dự tính thu hút trong vòng gọi vốn sau của startup. Tuy nhiên, trên hết nhà dau tư thiên than muốn chắc chắn nỗ lực, quyết tâm của sáng lập startup bởi nếu không có quyết tâm của nhà sáng lập thì doanh nghiệp khởi nghiệp ít có cơ hội thành công. Nghiên cứu cua Heinrich Stedler va Hans Heinrich Peters (2003) đã phỏng van trên 230 nhà dau tư thiên than tai Đức. Kết quả nghiên cứu nay đã chỉ ra đặc trưng cơ bản của nhà đầu tư thiên thần tại Đức là nam giới, có độ tuổi từ 40 đến 55, giữ vị trí lãnh đạo trong doanh nghiệp do chính họ thành lập hoặc trong doanh nghiệp khác.
Mục tiêu đầu tư của nhà đầu tư thiên thần tại Đức ngoài cơ hội thu lợi nhuận đầu tư cao còn mong muốn đóng góp cho các dự án khởi nghiệp thành công. Công nghệ thông tin, khoa học ứng dụng và dịch vụ là 3 lĩnh vực đầu tư của nhà đầu tư thiên thần với tỷ lệ lần lượt 52%, 21% và 20%. Nghiên cứu của Ramy Elitzur và Arieh Gavious (2003) đã tiến hành phân tích mô hình toán về mối quan hệ giữa nhà sáng lập, nhà đầu tư thiên thần và quỹ đầu tư mạo hiểm. Kết quả phân tích cho thấy nỗ lực, quyết tâm của sáng lập startup, số cô phần sở hữu của nhà đầu tư, số tiền đầu tư và số tiền dự kiến thu được ở các vòng gọi vốn sau là các nhân tố quan trọng thu hút nhà đầu tư thiên thần.
12 Nghiên cứu của Robert Wiltbank và các cộng sự (2009) đã thu thập số liệu từ 121 nhà đầu tư thiên thần đã đầu tư vào 1.038 startup và thoái vốn khỏi 414 startup; qua phân tích đã chỉ ra khả năng của nhà đầu tư thiên thần trong việc dự đoán và kiểm soát hiệu quả hoạt động cua startup liên quan tới việc lựa chọn đầu tư của nhà đầu tư thiên thần. Nghiên cứu của Andrew Burke và các cộng sự (2010) đã tìm hiểu các nhân tố quyết định của hoạt động tài trợ vốn từ gia đình, bạn bè và nhà đầu tư thiên thần đối với startup. Nghiên cứu sử dụng đữ liệu thu thập được từ hơn 175.000 cá nhân, bao gồm khoảng 4.000 nhà dau tư phi chính thức ở 28 quốc gia phát triển trong giai đoạn 2002-2004. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng hoạt động kinh doanh thuận lợi hoặc dẫn đến việc thoái vốn dễ dàng sẽ thúc đây nguồn cung của các nhà đầu tư.
Điều này đúng với hoạt động tài trợ von của cả bạn bè, gia đình và nhà đầu tư thiên thần. Nghiên cứu của Alina Dibrova (2015) phân tích từ số liệu thu thập được từ European Business Angel Network (EBAN) và đánh giá các nhân tố thu hút nhà đầu tư thiên thần: Lợi nhuận kỳ vọng, Chiến lược thoái vốn và Lĩnh vực đầu tư yêu thích của nhà đầu tư thiên thần. Nghiên cứu này đặc biệt nhân mạnh đến lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư, khăng định rằng lợi nhuận kỳ vọng thu về cao là một trong những lý do chính dẫn tới quyết định đầu tư của nhà đầu tư thiên thần. Nghiên cứu của Douglas Cumming và Alexander Peter Groh (2018) đã tổng quan các bài viết trong số đặc biệt của Tạp chí Tài chính doanh nghiệp và phân tích sự khác nhau giữa các nguồn tài chính cho startup, bao gồm huy động vốn từ cộng đồng, nhà đầu tư thiên thần, vốn mạo hiểm và vốn cổ phần tư nhân.
Theo các tác giả, quyền giám sát và điều hành là nhân tố nhà dau tư thiên thần yêu cầu khi đầu tư cho startup. Nhà đầu tư thiên thần thường giữ vị trí trong ban điều hành và trở thành nhà tư vấn cho startup. Bài viết “Thiên than muốn gì ở start-up?”của Vũ Mai Hảo (2018) đăng trên Tạp chí doanh nhân online năm 2018 đề cập tới ba nhân tố có thé giúp các startup 13 tăng cơ hội gọi vốn thành công là: lĩnh vực kinh doanh, con người, lợi nhuận và khả năng thoái vốn của dự án. Nghiên cứu của Geoff Gregson và Richard T.
Harrison (2024) cho rang các nhà dau tư thiên thần có thé dau tư vào startup vì các lý do kinh tế hoặc xã hội hoặc vì sự hài lòng cá nhân để giúp các doanh nhân và công ty khởi nghiệp thành công. Tuy nhiên, lý do cơ bản cho quyết định đầu tư của nhà đầu tư thiên thần vào một startup là dựa trên việc kỳ vọng tạo ra lợi nhuận tài chính từ việc đầu tư này. Qua tổng hợp hướng nghiên cứu dựa trên sự lựa chọn danh mục dau tư tối ưu của nhà dau tư thiên thần cho thấy các nhân tố liên quan đến khả năng sinh lời và khả năng kiểm soát startup được đánh giá là có tác động đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư thiên thần vào startup là có cơ sở.