CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Giới thiệu khóa luận – lý do hình thành khóa luận Nghiên cứu này nhằm mục đích xem xét hưởng của tính thanh khoản, khối lượng giao dịch và cổ tức đến phụ trội rủi ro (excess return) trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2011. Xuất phát từ nhiều tranh cãi của những nghiên cứu trước về vấn đề này được thực hiện trên nhiều thị trường Chứng khoán trên thế giới với nhiều ý kiến trái ngược khác nhau: Brennan, Chordia và Subrahmanyam (1998) chứng minh rằng có mối tương quan nghịch mạnh giữa phụ trội rủi ro (excess return) và khối lượng giao dịch bằng Dollar trên thị trường NASDAQ, ngược lại Amidhud và Mendelson (1986) kết luận rằng phụ trội rủi ro (excess return) có mối tương quan thuận với thanh khoản, trong khi đó, Pastor và Stambaugh (2003) trong mô hình của mình đã chứng minh phụ trội rủi ro (excess return) không có quan hệ với các mức độ của thanh khoản. Trong nghiên cứu của Samitas and Vasilakis (2011) kiểm tra trên thị trường chứng khoán London cũng cho kết quả tương tự Pastor và Stambaugh. Basu (1983) cho rằng E/P giúp giải thích suất sinh lợi giữa các cổ phiếu trong TTCK Mỹ, tuy nhiên nghiên cứu của Samitas and Vasilakis (2011) lại chứng minh rằng E/P hoàn toàn không có ý nghĩa khi dùng Mô Hình Garch và có ý nghĩa khi dùng Mô Hình GJR-Garch.
Campbell và Hamao (1992) tìm thấy ảnh hưởng tích cực của Cổ tức lên phụ trội rủi ro (excess return). Arago và Nieto (2005) kết luận rằng khối lượng giao dịch ảnh hưởng đến phương sai điều kiện trong thị trường UK. Tuy nhiên nghiên cứu của Samitas and Vasilakis (2011) lại cho thấy những điều ngược lại, rằng cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực lên phụ trội rủi ro (excess return) và khối lượng giao dịch không có ảnh hưởng đến phương sai điều kiện. Khác với những nghiên cứu trước, khóa luận sẽ nghiên cứu ảnh hưởng riêng lẻ và tổng hợp của các yếu tố trên đến phụ trội rủi ro (excess return) (những nghiên cứu trước chỉ nghiên cứu ảnh hưởng riêng lẻ của từng yếu tố).
Đồng thời, vì lý do ở Việt Nam chưa có nghiên cứu nào kiểm tra mối quan hệ này trên TTCK Việt Nam, do đó khóa luận muốn nghiên cứu mối quan hệ này trên TTCK Việt Nam, đồng thời kiểm tra, so sánh với kết quả của những nghiên cứu trước để kiểm tra tính đúng đắn của nhiên cứu.Khóa luận mong muốn sẽ góp phần làm sáng tỏ vấn đề trên, đồng thời kết quả khóa luận có thể được xem như một tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu sau này.2 Vấn đề cần nghiên cứu (Mục tiêu đề tài) Nghiên cứu tập trung giải quyết những vấn đề sau Nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản đến phần phụ trội rủi ro (excess return) ở TTCK Việt Nam, kiểm chứng và so sánh kết quả so với các nghiên cứu trước. 2 Khảo sát ảnh hưởng của khối lượng giao dịch và cổ tức đến phụ trội rủi ro (excess return) của chứng khoán, tác động của 2 nhân tố này khi xuất hiện trong phương sai điều kiện. Kiểm chứng tác động của tỉ số E/P (Earning price ratio) đến phụ trội rủi ro (excess return) bằng Mô Hình Garch, so sánh kết quả khi sử dụng Mô Hình GJR-Garch để kiểm chứng tác động của hiệu ứng không đối xứng. Khảo sát ảnh hưởng của hiệu ứng tháng 1 và cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 đến TTCK Việt Nam.3 Ý nghĩa khóa luận – phạm vi ứng dụng Khóa luận được thực hiện trong phạm vi thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1/2005 đến tháng 8/2011, do đó kết quả khóa luận chỉ có ý nghĩa ứng dụng trong phạm vi thị trường chứng khoán Việt Nam.4 Quy trình thực hiện khóa luận Xác định mục tiêu của đề tài Những nghiên cứu trước đây Xây dựng dữ liệu Đề xuất Mô Hình nghiên cứu nghiên cứu Tính toán kết quả Kết luận 3 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT – CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu trước Nhiều nghiên cứu trước đã nghiên cứu về tác động của tính thanh khoản lên phụ trội rủi ro (excess return) và cũng có nhiều ý kiến trái ngược nhau.
Brennan, Chordia và Subrahmanyam (1998) sử dụng khối lượng giao dịch bằng Dollar làm thước đo tính thanh khoản và chứng minh rằng có mối tương quan nghịch mạnh giữa phụ trội rủi ro (excess return) và khối lượng giao dịch bằng Dollar trên thị trường NASDAQ. Datar, Naik và Radecliffe (1998) sử dụng hệ số luân chuyển (turnover) để đo tính thanh khoản và cũng cho kết quả tương tự. Amidhud và Mendelson (1986) kiểm tra mối quan hệ giữa phụ trội rủi ro (excess return) và tính thanh khoản và kết luận rằng phụ trội rủi ro (excess return) có mối tương quan thuận với thanh khoản, trong khi đó, Pastor và Stambaugh (2003) trong mô hình của mình đã chứng minh phụ trội rủi ro (excess return) có tương quan với rủi ro do không đa dạng hóa nhưng lại không có quan hệ với các mức độ của sự thiếu thanh khoản. Trong khi đó, Amidhub và Mendelson (1986) trong nghiên cứu của mình nhằm xác định mối quan hệ giữa phụ trội rủi ro (excess return) và độ thanh khoản có kiểm soát rủi ro thanh khoản hệ thống đã kết luận rằng phụ trội rủi ro (excess return) là một hàm dương của sự kém thanh khoản.
Dựa theo những nghiên cứu trước, Chordia, Anshuman và Subrahmanyam (2001) đã nghiên cứu tương quan chéo (Cross sectional relation) giữa lợi nhuận và sự biến thiên của tính thanh khoản, trong đó, thanh khoản được đo bằng 2 đại lượng đại diện cho hoạt động giao dịch, đó là khối lượng (volume) và luân chuyển vốn (turnover). Tuy nhiên họ đã đạt kết quả không như kì vọng. Kết quả thực tế cho thấy cổ phiếu có độ thanh khoản thay đổi nhiều hơn sẽ có lợi nhuận kì vọng thấp hơn. Ngược lại, Pastor and Stambaugh (2003) cho rằng những cổ phiếu có lợi nhuận chịu sự ảnh hưởng của biến động thanh khoản của thị trường sẽ có lợi nhuận kì vọng cao hơn.
Trong nghiên cứu của Samitas và Vasilakis (2011) kiểm tra trên thị trường chứng khoán London cũng cho kết quả tương tự Pastor và Stambaugh (2003). Nghiên cứu của Basu (1983) cho rằng E/P giúp giải thích suất sinh lợi giữa các cổ phiếu trong TTCK Mỹ, tuy nhiên nghiên cứu của Samitas và Vasilakis (2011) lại chứng minh rằng E/P hoàn toàn không có ý nghĩa khi dùng Mô Hình Garch và có ý nghĩa khi dùng Mô Hình GJR-Garch. Campbell và Hamao (1992) tìm thấy ảnh hưởng tích cực của Cổ tức lên phụ trội rủi ro (excess return). Arago và Nieto (2005) kết luận rằng khối lượng giao dịch ảnh hưởng đến phương sai điều kiện trong thị trường UK.
Tuy nhiên nghiên cứu của Samitas và Vasilakis (2011) lại cho thấy những điều ngược lại, rằng cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực lên phụ trội rủi ro (excess return) và khối lượng giao dịch không có ảnh hưởng đến phương sai điều kiện.2 Hiệu ứng tháng 1 (January effect) Hiệu ứng tháng 1 là một thuật ngữ dùng để chỉ sự gia tăng của giá cổ phiếu trong tháng giêng cao hơn so với các tháng còn lại trong năm và đươc cho là có ảnh hưởng đến những cổ phiếu nhỏ hơn là những cổ phiếu trung và lớn. Hiệu ứng này được cho là có nguyên nhân từ việc tăng sức mua do giảm giá vào tháng 12 khi các nhà đầu tư bán tháo sản phẩm để tăng doanh thu vào cuối năm. Hiệu ứng tháng 1 lần đầu tiên được quan sát vào năm 1942 bởi Sidney B. Quan sát cho thấy bắt đầu từ năm 1925, các cổ phiếu nhỏ có xu hướng vượt trội hơn so với thị trường trong tháng 1, và phần lớn sự khác biệt xảy ra vào nửa đầu của tháng.
Những lý thuyết phổ biến nhất giải thích hiện tượng này là do các nhà đầu tư cá nhân vốn rất nhạy cảm với thuế thu nhập và nắm nhiều cổ phiếu nhỏ, bán cổ phiếu vào cuối năm vì một số lý do về thuế và tái đầu tư vào đầu năm sau. Một nguyên nhân khác là việc thanh toán tiền thưởng cuối năm trong tháng 1 và các nhà đầu tư cá nhân dùng một phần tiền thưởng để đầu tư vào chứng khoán khiến giá chứng khoán tăng cao. Tuy nhiên hiệu ứng tháng 1 không phải luôn luôn đúng, ví dụ vào tháng 1 của các năm 1982, 1987, 1989 và 1990 thì các cổ phiếu nhỏ luôn có giá thấp hơn các cổ phiếu lớn. Ngày nay, hiệu ứng này đã không còn có biểu hiện rõ ràng do thị trường đã có sự điều chỉnh và các nhà đầu tư sử dụng chiến lượt lá chắn thuế (tax-sheltered retirement plan) thay vì phải bán tháo sản phẩm vào cuối năm để tránh lỗ (tax loss).
Trong một bài viết chuyên đề, Rozeff và Kinney (1976) đã đưa ra các chứng cứ về mô hình biến đổi theo mùa trong thị trường chứng khoán bằng cách sử dụng chỉ số giá trung bình trong thị trường chứng khoán New York. Từ năm 1904 đến năm 1974, lợi nhuận trung bình của thị trường trong tháng 1 là 3.48%, trong khi lợi nhuận trung bình của 11 tháng còn lại là 0.42%, lợi nhuận tháng 1 cao hơn gấp 8 lần so với các tháng khác. Bởi vì chỉ số NYSE đại diện cho chỉ số giá trung bình của tất cả các công ty lớn và nhỏ, do đó phương pháp của Rozeff và Kinney (1976) ảnh hưởng nhìu đến các công ty nhỏ hơn phương pháp trung bình có trọng số, là phương pháp ảnh hưởng đến các công ty lớn nhiều hơn. Một nghiên cứu khác của Reinganum (1983) and Roll (1983) đã xác nhận sự thật đó là hiệu ứng tháng 1 ảnh hưởng đến các cổ phiếu nhỏ (small cap).
Ở cấp độ của các tổ chức đầu tư, nhiều nghiên cứu khách nhau đã cho thấy hiệu ứng tháng 1 là kết quả của hiện tượng “làm đẹp cửa sổ” (window dressing) gây ra khi những nhà đầu tư chuyên nghiệp cố gắng loại bỏ những danh mục đầu tư thất bại trong tập danh mục của mình trước khi kết thúc giai đoạn báo cáo quan trọng. Ví dụ Lakonishok, et al. (1988) lập luận rằng suất sinh lợi của tập danh mục thì rất mù mờ và các nhà tài trợ chỉ nhìn vào tập danh mục thực tế để thực hiện việc đầu tư. Theo lý thuyết “làm đẹp cửa sổ”, các tổ chức đầu tư được đánh giá dựa trên kết quả đầu tư và sự thống nhất trong triết lý đầu tư của họ.
Vào cuối năm hoặc vào các thời đoạn báo cáo quan trọng, những nhà đầu tư đó có thể dể dàng bán và mua để cải thiện khả năng nhận thức.
