Phân Tích Tác Động Của M&A Đến Thị Giá Cổ Phiếu

Phân Tích Tác Động Của Thông Tin Mua Lại & Sáp Nhập (M&A) Tới Thị Giá Cổ Phiếu

• Tác giả: Lê Hạnh Quyên
• Người hướng dẫn: TS. Dương Ngân Hà
• Trường học: Học viện Ngân hàng
• Chuyên ngành: Tài chính
• Đề tài: Phân Tích Tác Động Của M&A Đến Thị Giá Cổ Phiếu
• Loại tài liệu: khóa luận tốt nghiệp
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. PHẦN 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
• 1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả
• 1.2. Lý thuyết tài chính hiện đại
• 1.3. Lý thuyết hành vi
• 1.4. Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thông tin M&A và giá cổ phiếu
• 1.4.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty
• 1.4.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty khi có sự khác biệt về phương thức thanh toán
• 2. PHẦN 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 2.1. Phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 3. PHẦN 3: KẾT QUẢ
• 3.1. Biến động giá cổ phiếu của Bên Bán đối với công bố thông tin Mua Lại & Sáp Nhập
• 3.2. Phản ứng giá cổ phiếu ngắn hạn của Bên Mua đối với công bố thông tin Mua Lại & Sáp Nhập
• 3.2.1. Phản ứng giá cổ phiếu ngắn hạn Bên Mua đối với công bố thông tin Mua Lại & Sáp Nhập khi công ty Bên Bán có niêm yết
• 3.2.2. Phản ứng giá cổ phiếu ngắn hạn Bên Mua đối với công bố thông tin Mua Lại & Sáp Nhập khi công ty Bên Bán không niêm yết
• 4. PHẦN 4: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
• DANH MỤC THAM KHẢO TIẾNG ANH
• DANH MỤC THAM KHẢO TIẾNG VIỆT

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Tác Động Của M A Đến Thị Giá Cổ Phiếu

Hoạt động mua lại và sáp nhập (M&A) đã trở thành một phần quan trọng trong chiến lược phát triển của nhiều doanh nghiệp. Tác động của M&A đến thị giá cổ phiếu không chỉ ảnh hưởng đến các công ty tham gia mà còn đến toàn bộ thị trường chứng khoán. Nghiên cứu này sẽ phân tích các yếu tố ảnh hưởng và cách mà thông tin M&A tác động đến giá cổ phiếu.

1.1. Khái Niệm M A Và Tác Động Đến Thị Trường Chứng Khoán

M&A là quá trình mà một công ty mua lại hoặc sáp nhập với một công ty khác. Tác động của M&A đến thị giá cổ phiếu thường được đo lường qua phản ứng của thị trường ngay sau khi thông tin được công bố.

1.2. Lý Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Trong M A

Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng giá cổ phiếu phản ánh tất cả thông tin có sẵn. Khi có thông tin về M&A, giá cổ phiếu sẽ điều chỉnh ngay lập tức để phản ánh giá trị mới của công ty.

II. Vấn Đề Và Thách Thức Trong Phân Tích Tác Động Của M A

Phân tích tác động của M&A đến thị giá cổ phiếu gặp nhiều thách thức. Các yếu tố như thông tin rò rỉ, tâm lý nhà đầu tư và sự không chắc chắn về tương lai có thể làm sai lệch kết quả phân tích. Việc hiểu rõ các vấn đề này là rất quan trọng để đưa ra những đánh giá chính xác.

2.1. Rủi Ro Thông Tin Rò Rỉ Trong M A

Thông tin rò rỉ có thể dẫn đến việc các nhà đầu tư có lợi thế không công bằng, ảnh hưởng đến thị giá cổ phiếu. Điều này làm cho việc phân tích trở nên phức tạp hơn.

2.2. Tâm Lý Nhà Đầu Tư Và Ảnh Hưởng Đến Giá Cổ Phiếu

Tâm lý nhà đầu tư có thể ảnh hưởng lớn đến phản ứng của thị trường đối với thông tin M&A. Sự hoài nghi hoặc lạc quan thái quá có thể dẫn đến biến động giá cổ phiếu không phản ánh đúng giá trị thực.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Tác Động Của M A Đến Thị Giá Cổ Phiếu

Để phân tích tác động của M&A đến thị giá cổ phiếu, nhiều phương pháp nghiên cứu đã được áp dụng. Phương pháp nghiên cứu sự kiện là một trong những cách phổ biến nhất, cho phép đo lường phản ứng của thị trường đối với thông tin M&A.

3.1. Nghiên Cứu Sự Kiện Trong Phân Tích M A

Nghiên cứu sự kiện giúp xác định tỷ suất sinh lợi bất thường (AAR) xung quanh ngày công bố thông tin M&A. Phương pháp này cho phép đánh giá tác động ngắn hạn đến thị giá cổ phiếu.

3.2. Phép Đo Lường Kế Toán Trong M A

Phép đo lường kế toán giúp đánh giá giá trị hoạt động kinh tế của công ty sau khi hoàn thành thương vụ M&A. Điều này cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động dài hạn đến thị giá cổ phiếu.

IV. Ứng Dụng Thực Tiễn Của Nghiên Cứu Về M A

Nghiên cứu về tác động của M&A đến thị giá cổ phiếu không chỉ có giá trị lý thuyết mà còn có ứng dụng thực tiễn. Các nhà đầu tư và doanh nghiệp có thể sử dụng thông tin này để đưa ra quyết định đầu tư và chiến lược kinh doanh.

4.1. Kết Quả Nghiên Cứu Về Tác Động Của M A

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng thông tin M&A có tác động ngắn hạn đến giá cổ phiếu của cả bên mua và bên bán. Điều này cho thấy sự quan tâm của nhà đầu tư đối với các thương vụ M&A.

4.2. Chiến Lược Đầu Tư Dựa Trên Thông Tin M A

Các nhà đầu tư có thể áp dụng thông tin từ các nghiên cứu M&A để xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả, từ đó tối ưu hóa lợi nhuận từ thị giá cổ phiếu.

V. Kết Luận Và Tương Lai Của Nghiên Cứu Về M A

Nghiên cứu về tác động của M&A đến thị giá cổ phiếu vẫn còn nhiều tiềm năng phát triển. Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng ra các lĩnh vực khác nhau và áp dụng các phương pháp mới để nâng cao độ chính xác của kết quả.

5.1. Tương Lai Của Nghiên Cứu M A Tại Việt Nam

Nghiên cứu về M&A tại Việt Nam còn nhiều khoảng trống. Việc phát triển các nghiên cứu này sẽ giúp nâng cao hiểu biết về tác động của M&A đến thị giá cổ phiếu trong bối cảnh kinh tế hiện tại.

5.2. Đề Xuất Hướng Nghiên Cứu Mới Về M A

Các nghiên cứu trong tương lai có thể xem xét các yếu tố khác như tác động của công nghệ và toàn cầu hóa đến M&A, từ đó cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về vấn đề này.

Nội dung chính

Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp (Merger and Acquisition – M&A) tại thị trường Việt Nam đã trải qua giai đoạn phát triển nhanh chóng cả về số lượng và quy mô giao dịch. Trong vòng 20 năm (tính đến thời điểm nghiên cứu năm 2020), toàn thị trường ghi nhận hơn 4.000 thương vụ với tổng giá trị đạt khoảng 50 tỷ USD. Hoạt động M&A đạt mức đỉnh vào năm 2017 với quy mô 13,429 tỷ USD và 268 giao dịch được xác lập. Làn sóng đầu tư từ các nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt từ các quốc gia như Nhật Bản, Hàn Quốc, Thái Lan và Singapore, đã mở ra cơ hội lớn cho nền kinh tế trong nước. Giai đoạn 2019 – 2020 ghi nhận nhiều thương vụ có giá trị lớn như: KEB Hana Bank đầu tư vào Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) với giá trị 878,61 triệu USD (tỷ lệ 15%); KKR & Temasek mua cổ phần CTCP Vinhomes với giá trị 652,17 triệu USD (tỷ lệ 6%); cùng các thương vụ nội địa lớn liên quan đến các tập đoàn Masan, Gelex, Vinamilk và Thaco.

M&A tạo ra giá trị cộng hưởng (synergies) giúp doanh nghiệp giảm chi phí đầu tư, tập trung nguồn lực, mở rộng thị phần và tận dụng thế mạnh cạnh tranh. Do đó, thông tin công bố về M&A có tác động trực tiếp đến kỳ vọng của nhà đầu tư và làm thay đổi thị giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Đề tài khóa luận "Phân tích tác động của thông tin mua lại & sáp nhập (M&A) tới thị giá cổ phiếu" do sinh viên Lê Hạnh Quyên thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Dương Ngân Hà tại Học viện Ngân hàng được triển khai nhằm giải quyết các nhiệm vụ nghiên cứu sau:

1. Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về hiệu quả thị trường, tài chính hiện đại, tài chính hành vi và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến tác động của thông tin M&A đến giá cổ phiếu.
2. Đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường của các công ty niêm yết (cả bên mua và bên bán) xung quanh ngày công bố thông tin M&A tại Việt Nam.
3. So sánh phản ứng thị giá cổ phiếu của bên mua trong mối tương quan với đặc điểm niêm yết hoặc chưa niêm yết của công ty bên bán.
4. Đánh giá hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày công bố chính thức và đề xuất các khuyến nghị cho doanh nghiệp, nhà đầu tư, cơ quan quản lý và các tổ chức trung gian.

• Đối tượng nghiên cứu: Biến động thị giá và tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu các doanh nghiệp tham gia thương vụ M&A niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp có cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
• Phạm vi thời gian: Dữ liệu giao dịch M&A và giá cổ phiếu hàng ngày được thu thập trong giai đoạn từ ngày 01/01/2010 đến ngày 21/12/2020. Khung thời gian phân tích sự kiện bao gồm 20 ngày giao dịch (10 ngày trước và 10 ngày sau ngày công bố thông tin).

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và cơ sở pháp lý

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của các lý thuyết tài chính kinh điển và quy định pháp luật hiện hành:

• Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH): Được Eugene Fama phát triển (1970), chia thị trường thành ba cấp độ: hiệu quả dạng yếu (giá phản ánh thông tin quá khứ), dạng trung bình (giá phản ánh toàn bộ thông tin công khai) và dạng mạnh (giá phản ánh cả thông tin nội bộ).
• Lý thuyết tài chính hiện đại (Manne, 1965): Khẳng định quyết định M&A nhằm tối đa hóa giá trị cổ phiếu thông qua việc tạo ra giá trị cộng hưởng, kinh tế quy mô (Economies of Scale), kinh tế phạm vi (Economies of Scope) và cắt giảm tài sản hoạt động kém hiệu quả (Porter, 1985).
• Lý thuyết hành vi và Giả thuyết quá tự tin (Hubris Hypothesis - Roll, 1986): Giải thích việc nhà quản lý đưa ra quyết định M&A dựa trên sự tự tin thái quá hoặc nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân thay vì giá trị của cổ đông (Trautwein, 1990; Zalewski, 2001; Lewellen & Rosenfeld, 1985; Firth, 1991).
• Lý thuyết tín hiệu và phương thức thanh toán: Khung phân tích của Myers & Majluf (1984), Jensen (1986) và Travlos (1987) về sự bất cân xứng thông tin khi doanh nghiệp lựa chọn thanh toán bằng tiền mặt hay hoán đổi cổ phiếu.
• Cơ sở pháp lý: Điều 153 Luật Doanh nghiệp về sáp nhập doanh nghiệp và Điều 210 Bộ luật Hình sự năm 2015 về tội sử dụng thông tin nội bộ trong mua bán chứng khoán.

Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm

Nghiên cứu ứng dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) định lượng để kiểm định hai giả thuyết chính:

• Giả thuyết H1: Sự kiện công bố thông tin M&A có tác động ngắn hạn đến giá cổ phiếu các công ty Bên Bán có niêm yết.
• Giả thuyết H2: Sự kiện công bố thông tin M&A có tác động ngắn hạn đến giá cổ phiếu các công ty Bên Mua có niêm yết.

Quy trình tính toán các chỉ tiêu định lượng:

1. Lợi nhuận bất thường (Abnormal Return - AR): $$AR_{i,t} = R_{i,t} - R_{i,bq}$$ Trong đó, $R_{i,t}$ là lợi nhuận thực tế của cổ phiếu $i$ tại ngày $t$; $R_{i,bq}$ là tỷ suất sinh lợi bình quân của cổ phiếu $i$ được ước tính trong cửa sổ 150 ngày trước và sau ngày công bố thông tin.
2. Lợi nhuận bất thường trung bình (Average Abnormal Return - AAR): $$AAR_t = \frac{1}{N} \sum_{i=1}^{N} AR_{i,t}$$
3. Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Average Abnormal Return - CAAR): $$CAAR_{(t_1, t_2)} = \sum_{t=t_1}^{t_2} AAR_t$$
4. Kiểm định thống kê: Sử dụng kiểm định $t\text{-test}$ với độ tin cậy 95% nhằm xác định ý nghĩa thống kê của CAAR tại các cửa sổ sự kiện $(-2, +2)$, $(-5, +5)$ và $(-10, +10)$: $$t_{CAAR} = \frac{CAAR}{SE(CAAR)}$$ với sai số chuẩn $SE = \frac{\sigma}{\sqrt{N}}$ ($\sigma$ là độ lệch chuẩn, $N$ là số lượng quan sát).

Nguồn dữ liệu

Dữ liệu được trích xuất từ 111 thương vụ M&A thỏa mãn điều kiện có ít nhất một bên tham gia niêm yết trên HOSE hoặc HNX. Ngày công bố sự kiện và chuỗi giá đóng cửa điều chỉnh được thu thập từ HNX, HOSE, hệ thống cơ sở dữ liệu Bloomberg và cổng thông tin chính thức của các doanh nghiệp.

Nội dung chính theo từng phần của khóa luận

Khóa luận được kết cấu thành 4 phần nội dung chính và hệ thống phụ lục:

Phần 1: Tổng quan nghiên cứu

Tác giả hệ thống hóa cơ sở lý luận về thị trường hiệu quả, lý thuyết tài chính hiện đại, lý thuyết hành vi và các hình thức M&A (sáp nhập chiều ngang, sáp nhập dọc, sáp nhập mở rộng thị trường, sáp nhập mở rộng sản phẩm và sáp nhập kiểu tập đoàn). Phần này tổng kết các công trình thực nghiệm quốc tế và trong nước:

• Các nghiên cứu khẳng định bên bán nhận được lợi nhuận bất thường dương đáng kể: Dodd (1980), Jensen & Ruback (1983), Schwert (1994), Gregor Andrade và cộng sự (2001), Nguyễn Thu Hiền & Lê Tường Luật (2011).
• Nghiên cứu về hiện tượng giá cổ phiếu phản ứng sớm trước ngày công bố chính thức do giao dịch nội gián hoặc đón đầu thị trường: Keown & Pinkerton (1981), Bris (2005), Beny & Seyhun (2012).
• Tác động của phương thức thanh toán (tiền mặt mang lại lợi nhuận bất thường cao hơn cổ phiếu): Travlos (1987), Jensen (1986).

Phần 2: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Trình bày chi tiết tiêu chí chọn mẫu và mô hình nghiên cứu sự kiện. Mẫu nghiên cứu chính thức bao gồm 111 thương vụ trong giai đoạn 2010 – 2020. Tác giả thiết lập các cửa sổ kiểm định sự kiện xung quanh ngày công bố ($T_0$) bao gồm: cửa sổ ngắn hạn 2 ngày $(-2, +2)$, cửa sổ trung hạn 5 ngày $(-5, +5)$ và cửa sổ mở rộng 10 ngày $(-10, +10)$.

                      Cửa sổ sự kiện (Event Window)
           [-10 ngày] -------------- [T0] -------------- [+10 ngày]
                              Ngày công bố M&A

Phần 3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Nội dung trọng tâm phân tích kết quả định lượng được chia thành 4 nhóm tương ứng với từng đối tượng:

1. Biến động giá cổ phiếu của Bên Bán đối với công bố thông tin M&A

Phân tích trên mẫu 52 công ty Bên Bán niêm yết. Kết quả cho thấy phản ứng thị giá diễn ra tích cực trước ngày công bố thông tin:

• Tại các cửa sổ 2 ngày, 5 ngày và 10 ngày, CAAR ghi nhận mức ý nghĩa thống kê tại các ngày $T-8, T-6, T-5, T-4, T-3, T-2$ và $T-1$.
• Đặc biệt, tại 1 đến 2 ngày trước sự kiện ($T-2, T-1$), mức ý nghĩa thống kê đạt 1% ở tất cả các cửa sổ.
• Sau ngày công bố chính thức ($T_0$), các cửa sổ đều không ghi nhận ý nghĩa thống kê; giá cổ phiếu có xu hướng điều chỉnh giảm nhẹ do nhà đầu tư đã hiện thực hóa lợi nhuận kỳ vọng. Giả thuyết H1 được chấp nhận.

2. Phản ứng giá cổ phiếu ngắn hạn của Bên Mua đối với công bố thông tin M&A

Phân tích trên mẫu 59 công ty Bên Mua niêm yết. Trái ngược với bên bán, biến động thị giá của bên mua mang xu hướng tiêu cực:

• Giá trị CAAR xung quanh ngày công bố thông tin đạt mức âm ($-0,167%$).
• Tại ngày $T+1$, lợi nhuận bất thường tích lũy ghi nhận $-0,877%$ và tiếp tục giảm xuống $-1,255%$ tại ngày $T+5$, cả hai mốc đều đạt mức ý nghĩa thống kê 1%.
• Trước ngày công bố ($T_0$), các cửa sổ kiểm định không ghi nhận ý nghĩa thống kê. Giả thuyết H2 được chấp nhận.

3. Phản ứng giá Bên Mua khi Bên Bán là công ty có niêm yết

Khi phân tích phân nhóm 10 thương vụ mà Bên Bán là doanh nghiệp đang niêm yết:

• Phản ứng tiêu cực của giá cổ phiếu Bên Mua xuất hiện rất sớm, bắt đầu từ ngày $T-6$ với chỉ số $t\text{-test} = -3,08$ (đạt mức ý nghĩa 1%).
• Mức ý nghĩa 1% duy trì liên tục ở cả ba cửa sổ trước ngày công bố. Điều này phản ánh tính minh bạch thông tin tài chính của cả hai bên khiến nhà đầu tư sớm nhận diện và phản ứng trước rủi ro tài chính phát sinh từ thương vụ.

4. Phản ứng giá Bên Mua khi Bên Bán là công ty không niêm yết

Phân tích trên mẫu 49 thương vụ mà Bên Bán là công ty chưa niêm yết:

• Biến động giá cổ phiếu Bên Mua thể hiện phản ứng tiêu cực trễ hơn, chủ yếu sau khi thông tin được công bố chính thức.
• Tại ngày $T+1$ và $T+5$, CAAR đạt mức âm $-0,180%$ với mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 10% và 1%. Do hạn chế về thông tin công khai của bên bán chưa niêm yết, thị trường cần thời gian sau công bố để thẩm định và định giá lại thương vụ.

Đối tượng phân tích	Số lượng quan sát ($N$)	Diễn biến CAAR trước sự kiện ($T < 0$)	Diễn biến CAAR sau sự kiện ($T > 0$)	Hiện tượng rò rỉ thông tin
Công ty Bên Bán (Target)	52	Tăng tích cực, có ý nghĩa thống kê 1% tại $T-2, T-1$	Điều chỉnh giảm, không có ý nghĩa thống kê	Có ghi nhận
Công ty Bên Mua (Toàn bộ mẫu)	59	Không ghi nhận ý nghĩa thống kê	Giảm tiêu cực: $T+1$ ($-0,877%$), $T+5$ ($-1,255%$), ý nghĩa 1%	Không rõ rệt trước $T_0$
Bên Mua (Bên Bán có niêm yết)	10	Giảm tiêu cực từ $T-6$ ($t = -3,08$, ý nghĩa 1%)	Giảm tiêu cực kéo dài đến $T+10$	Rất rõ rệt từ $T-6$
Bên Mua (Bên Bán không niêm yết)	49	Không ghi nhận phản ứng bất thường	Giảm tiêu cực tại $T+1$ và $T+5$ (CAAR = $-0,180%$)	Không rõ rệt

Phần 4: Kết luận và khuyến nghị

Tác giả tổng kết các kết quả định lượng, so sánh đối chiếu với các nghiên cứu của Dodd (1980), Nguyễn Thu Hiền & Lê Tường Luật (2011), Keown & Pinkerton (1981). Từ đó, khóa luận đưa ra hệ thống khuyến nghị gồm 6 nhóm đối tượng: doanh nghiệp bên bán, doanh nghiệp bên mua, nhà đầu tư, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), cơ quan Nhà nước và các tổ chức trung gian tư vấn M&A.

Kết quả và đóng góp

Kết quả nghiên cứu chính

1. Hiệu ứng đối lập giữa Bên Bán và Bên Mua: Thông tin công bố M&A tạo ra phản ứng giá tích cực cho cổ đông công ty Bên Bán trong ngắn hạn, nhưng lại tạo ra phản ứng tiêu cực đối với cổ phiếu công ty Bên Mua (CAAR xung quanh ngày sự kiện âm $-0,167%$, tại $T+1$ giảm $-0,877%$ và tại $T+5$ giảm $-1,255%$).
2. Bằng chứng về rò rỉ thông tin nội gián: Biến động giá cổ phiếu Bên Bán gia tăng bất thường từ 1 đến 2 ngày trước công bố chính thức ($T-2, T-1$) với mức ý nghĩa 1%. Đối với Bên Mua trong thương vụ mà Bên Bán có niêm yết, giá giảm liên tục từ $T-6$ với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này ủng hộ giả thuyết giao dịch nội gián của Keown & Pinkerton (1981), Bris (2005), Beny & Seyhun (2012).
3. Mức độ bất cân xứng thông tin theo trạng thái niêm yết: Khi Bên Bán đã niêm yết, thị trường phản ứng sớm và tiêu cực hơn (từ $T-6$) do sẵn có dữ liệu báo cáo tài chính; khi Bên Bán chưa niêm yết, phản ứng tiêu cực diễn ra chậm hơn sau ngày công bố ($T+1, T+5$).

Giải pháp và kiến nghị của tác giả

• Đối với doanh nghiệp Bên Bán: Tìm kiếm các đối tác chiến lược có quy mô tài chính mạnh, quỹ đầu tư nước ngoài; thuê đơn vị tư vấn M&A chuyên nghiệp (công ty luật, kiểm toán lớn); kiểm soát chặt chẽ quản lý nội bộ nhân sự để bảo mật thông tin trước khi ký kết chính thức.
• Đối với doanh nghiệp Bên Mua: Xác định rõ chiến lược cộng hưởng dài hạn, nâng cao năng lực thẩm định các khoản nợ tồn đọng hoặc thua lỗ của bên bán; sử dụng đội ngũ tư vấn dày dạn kinh nghiệm đàm phán; siết chặt quy trình bảo mật thông tin nội bộ.
• Đối với nhà đầu tư: Cần đánh giá thận trọng năng lực tài chính, cơ cấu quản trị và mục tiêu M&A thực chất thay vì mua đuổi theo tin đồn rò rỉ trước sự kiện; theo dõi biến động thị giá để tránh các bẫy giao dịch nội gián.
• Đối với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN): Tăng cường cơ chế giám sát chuyên biệt đối với các giao dịch bất thường trước thềm M&A; thực thi nghiêm Điều 210 Bộ luật Hình sự 2015 về tội sử dụng thông tin nội bộ; hoàn thiện quy chế công bố thông tin bắt buộc kịp thời, minh bạch.
• Đối với Nhà nước: Đẩy mạnh tái cơ cấu, cổ phần hóa và thoái vốn doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2021 – 2025 theo lộ trình của Bộ Tài chính; tháo gỡ rào cản pháp lý cho các thương vụ M&A xuyên biên giới; hoàn thiện khung pháp lý cạnh tranh nhằm kiểm soát hành vi thâu tóm dẫn đến độc quyền thị trường.
• Đối với tổ chức tư vấn M&A: Nâng cao chất lượng định giá, thẩm định rủi ro và nghiệp vụ môi giới trung gian, đảm bảo an toàn giao dịch cho các bên.

Đóng góp của đề tài

• Về mặt dữ liệu: Khóa luận cập nhật chuỗi dữ liệu 11 năm (2010 – 2020) với 111 thương vụ M&A thực tế trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Về mặt học thuật: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm bổ sung về tác động ngắn hạn của thông tin M&A tại một thị trường mới nổi; phân tách chi tiết tác động của biến trạng thái niêm yết của công ty mục tiêu đến mức độ phản ứng giá cổ phiếu của bên mua.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

Dựa trên phạm vi và phương pháp nghiên cứu được tác giả trình bày trong văn bản:

• Hạn chế về phạm vi thời gian đo lường: Đề tài chỉ tập trung đo lường phản ứng ngắn hạn của giá cổ phiếu trong cửa sổ sự kiện 20 ngày ($-10$ đến $+10$), chưa đo lường hiệu quả hoạt động kinh tế dài hạn sau M&A bằng các phương pháp đo lường kế toán (Accounting-based measures).
• Hạn chế về thuộc tính giao dịch: Nghiên cứu chưa phân tích sâu tác động riêng biệt của từng phương thức thanh toán (thanh toán bằng tiền mặt so với hoán đổi cổ phiếu) do hạn chế về mức độ công bố chi tiết của một số thương vụ trong mẫu.
• Hướng nghiên cứu mở rộng: Nghiên cứu trong tương lai có thể kết hợp phương pháp nghiên cứu sự kiện dài hạn (1 – 3 năm sau sáp nhập) với các chỉ số tài chính kế toán (ROA, ROE, EPS) và kiểm định chi tiết hơn tác động của tỷ lệ sở hữu của ban điều hành đối với giá trị thương vụ.

Giá trị tham khảo

Khóa luận là tài liệu tham khảo chuyên sâu cho các nhóm đối tượng:

• Sinh viên và học viên cao học ngành Tài chính – Ngân hàng, Chứng khoán: Cung cấp quy trình mẫu về việc ứng dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study), cách thức xác định cửa sổ sự kiện, tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường ($AR, AAR, CAAR$) và chạy kiểm định $t\text{-test}$ trên dữ liệu chuỗi thời gian thị trường chứng khoán.
• Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Cung cấp góc nhìn thực chứng về biến động thị giá xung quanh sự kiện M&A, giúp nhận diện rủi ro sụt giảm giá cổ phiếu của bên mua sau sự kiện và cảnh giác với các đợt tăng giá bất thường do rò rỉ thông tin trước công bố.
• Ban lãnh đạo doanh nghiệp và chuyên viên tư vấn tài chính: Cung cấp cơ sở thực tiễn để hoạch định chiến lược truyền thông công bố thông tin M&A và xây dựng hàng rào bảo mật thông tin nội bộ.

Câu hỏi thường gặp

1. Mẫu nghiên cứu của khóa luận gồm bao nhiêu thương vụ và được thu thập theo tiêu chí nào?

Mẫu nghiên cứu gồm 111 giao dịch M&A trong giai đoạn từ 01/01/2010 đến 21/12/2020. Tiêu chí chọn mẫu bắt buộc là phải có tối thiểu một công ty tham gia thương vụ đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) hoặc TP.HCM (HOSE) và có đầy đủ thông tin về ngày công bố cũng như chuỗi dữ liệu giá điều chỉnh hàng ngày.

2. Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAAR) của công ty Bên Bán biến động như thế nào quanh ngày công bố M&A?

Cổ phiếu công ty Bên Bán ghi nhận biến động giá tích cực trước ngày công bố thông tin, thể hiện qua các mức CAAR có ý nghĩa thống kê từ ngày $T-8$ đến $T-1$. Đặc biệt tại 1 – 2 ngày trước sự kiện ($T-2, T-1$), mức ý nghĩa thống kê đạt 1% ở tất cả các cửa sổ. Sau khi công bố chính thức, giá cổ phiếu điều chỉnh giảm và không còn ghi nhận ý nghĩa thống kê.

3. Thị giá cổ phiếu của công ty Bên Mua phản ứng ra sao khi thông tin M&A được công bố?

Thị giá cổ phiếu công ty Bên Mua chịu tác động tiêu cực ngắn hạn sau khi thông tin được công bố, với CAAR xung quanh ngày sự kiện đạt mức âm $-0,167%$. Lợi nhuận bất thường tích lũy tiếp tục giảm xuống $-0,877%$ tại ngày $T+1$ và $-1,255%$ tại ngày $T+5$ (đều có ý nghĩa thống kê 1%), do nhà đầu tư lo ngại chi phí M&A và rủi ro gánh vác các khoản nợ/thua lỗ tồn đọng từ công ty mục tiêu.

4. Khóa luận tìm thấy sự khác biệt nào khi Bên Mua thực hiện M&A với Bên Bán có niêm yết so với Bên Bán chưa niêm yết?

• Khi Bên Bán có niêm yết (10 thương vụ): Giá cổ phiếu Bên Mua phản ứng tiêu cực rất sớm từ ngày $T-6$ với kiểm định $t = -3,08$ (ý nghĩa 1%) và kéo dài đến sau sự kiện do thông tin tài chính của cả hai bên đều công khai, minh bạch.
• Khi Bên Bán chưa niêm yết (49 thương vụ): Giá cổ phiếu Bên Mua chỉ phản ứng tiêu cực sau ngày công bố chính thức (tại $T+1$ và $T+5$ với CAAR đạt $-0,180%$, ý nghĩa 10% và 1%) do tính bất cân xứng thông tin trước đó.

5. Khóa luận đưa ra bằng chứng thực nghiệm nào về hiện tượng rò rỉ thông tin nội gián?

Khóa luận phát hiện giá cổ phiếu Bên Bán tăng bất thường và đạt mức ý nghĩa 1% tại các ngày $T-2$ và $T-1$, trong khi giá cổ phiếu Bên Mua (trong thương vụ với bên bán niêm yết) giảm bất thường từ ngày $T-6$ (mức ý nghĩa 1%) trước khi có thông báo chính thức. Điều này chứng minh thông tin thương vụ đã bị rò rỉ trong quá trình đàm phán và ký kết, ủng hộ các giả thuyết nghiên cứu của Keown & Pinkerton (1981), Bris (2005) và Beny & Seyhun (2012).

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Lê Hạnh Quyên đã ứng dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích tác động của thông tin M&A tới thị giá cổ phiếu của 111 thương vụ niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2010 – 2020. Kết quả thực nghiệm khẳng định sự kiện M&A tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường dương cho công ty bên bán nhưng lại tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu của công ty bên mua trong ngắn hạn. Nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng rõ nét về hiện tượng rò rỉ thông tin trước thềm công bố chính thức, từ đó đưa ra hệ thống kiến nghị thiết thực nhằm nâng cao tính minh bạch cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

đặt vấn đề các nhà quản lý măc sai lầm một cách hệ thống vì chỉ quan trọng việc đánh giá cơ hội sáp nhập bởi họ quá tự tin vào bản thân. Do đó, động cơ quản lý là yếu tố quan trọng trong việc đánh giá kết quả của thương vụ M&A vì các nhà quản lý sẽ hành động để tối đa hóa giá trị của họ thay vì giá trị của cổ phiếu (Trautwein: 1990, Zalewski: 2001) Lawellen & Rosenfeld (1985) cũng đưa kết luận rằng tồn tại mối tương quan trọng yếu giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường tư thương vụ M&A tới tỷ lệ % sở hữu của ban điều hành tại công ty mua lại, kết quả nghiên cứu cho thấy, nếu các nhà quản lý với tỷ lệ sở hữu lớn tại công ty thường không thích tham gia vào các thương vụ M&A bởi nó gây nên tình trạng giảm giá trị đối với cổ phiếu công ty mua lại. Firth (1991) đã kiểm định mối quan hệ giữa phần thưởng Ban điều hành với giá trị cổ phiếu và nhận thấy rằng nếu giá trị cổ phiếu gia tăng đồng nghĩa phần thưởng gia tăng cho ban điều hành. Nhưng ngược lại giá trị của các cổ phiếu bị suy giảm thì Ban điều hành vẫn thu được lợi ích nhất định từ thương vụ M&A.

Những phát hiện này rất quan trọng bởi chúng sẽ ủng hộ cho quan điểm các nhà quản lý thường thông qua thương vụ M&A để tối ưu hóa lợi ích của mình đánh đổi bởi sự gia tăng chi phí giành cổ phiếu. SVTH: Lê Hạnh Quyên 7 Lớp: K20TCM Khóa luận tốt nghiệp Học viện Ngân hàng 1. Khái niệm M&A Mua lại là hoạt động xảy ra khi một doanh nghiệp mua toàn bộ cổ phần hay một phần tài sản của một doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối một phần hoặc toàn bộ. Thương hiệu của doanh nghiệp bị mua lại có thể được giữ nguyên hay bị thay đổi tùy theo quyết định của doanh nghiệp tiến hành mua lại.

Trong hoạt động mua lại, một công ty có thể mua lại một công ty khác bằng tiền mặt, cổ phiếu hay kết hợp cả hai loại trên. Một hình thức khác phổ biến trong những thương vụ mua bán nhỏ hơn là mua tất cả tài sản của công ty bị mua. Ví dụ như công ty X mua tất cả tài sản của công ty Y bằng tiền mặt, đồng nghĩa với việc công ty Y chỉ còn lại tiền mặt và nợ (nếu như có nợ trước đó). Công ty Y cuối cùng sẽ thanh lý hoặc sẽ phải chuyển sang lĩnh vực kinh doanh khác.

Một loại hình mua lại khác là sáp nhập ngược, diễn ra khi một công ty tư nhân mua lại một doanh nghiệp đã niêm yết trên sàn trong một thời gian tương đối ngắn. Công ty tư nhân sẽ sử dụng hình thức này khi công ty đó có triển vọng lớn và muốn tăng vốn. Sau khi thương vụ diễn ra, công ty tư nhân biến mình và được phát hành cổ phiếu. Theo Điều 153 Luật Doanh nghiệp: “Một hoặc một số công ty cùng loại có thể sáp nhập vào một công ty khác bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập”.

Như vậy, sáp nhập là hoạt động xảy ra khi các doanh nghiệp, thường là các doanh nghiệp trong cùng một ngành, đồng ý hợp lại thành một doanh nghiệp mới có quy mô lớn hơn và có sức cạnh tranh cao hơn. Kết quả của việc sáp nhập là cho ra đời một công ty mới, khác biệt với công ty trước khi hợp nhất. Công ty mới này có thể sử dụng một tên hoàn toàn khác so với các công ty sáp nhập hoặc tên của công ty mới là sự kết hợp tên của các công ty sáp nhập. Cho dù có thay đổi hoặc không thay đổi tên doanh nghiệp sau khi sáp nhập, nhưng thương hiệu của doanh nghiệp cũ vẫn được duy trì và phát triển về sau.

SVTH: Lê Hạnh Quyên 8 Lớp: K20TCM Khóa luận tốt nghiệp Học viện Ngân hàng 1. Các hình thức M&A Dựa vào cấu trúc của doanh nghiệp, có khá nhiều hình thức sáp nhập khác nhau. Dưới đây là một số hình thức sáp nhập được phân biệt dựa vào mối quan hệ giữa hai công ty tiến hành sáp nhập: ● Sáp nhập cùng ngành (hay còn gọi là sáp nhập chiều ngang): Diễn ra đối với hai công ty cùng cạnh tranh trực tiếp và chia sẻ cùng dòng sản phẩm và thị trường. ● Sáp nhập dọc: Diễn ra đối với các doanh nghiệp trong chuỗi cung ứng như giữa một công ty với khách hàng hoặc nhà cung cấp của công ty đó.

● Sáp nhập mở rộng thị trường: Diễn ra đối với hai công ty bán cùng loại sản phẩm, nhưng ở những thị trường khác nhau. ● Sáp nhập mở rộng sản phẩm: Diễn ra đối với hai công ty bán những sản phẩm khác nhau, nhưng có liên quan với nhau trong cùng một thị trường. ● Sáp nhập kiểu tập đoàn: Diễn ra khi hai công ty không có cùng lĩnh vực kinh doanh, nhưng muốn đa dạng hóa hoạt động kinh doanh đa ngành đa nghề. Dựa trên cách thức cơ cấu tài chính, có hai hình thức sáp nhập là: ● Sáp nhập mua: Loại hình này xảy ra khi một công ty mua lại một công ty khác.

Việc mua công ty được tiến hành bằng tiền mặt hoặc thông qua một số công cụ tài chính. ● Sáp nhập hợp nhất: Cả hai công ty được hợp nhất dưới một pháp nhân mới và một thương hiệu công ty mới được hình thành. Tài chính của hai công ty sẽ được hợp nhất trong công ty mới. Đối tượng tham gia M&A Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thường diễn ra với ba đối tượng chính: ● Thứ nhất là bên mua hay bên nhận sáp nhập (acquirer): là doanh nghiệp có nhu cầu mở rộng đầu tư, tìm kiếm lợi ích cộng hưởng hay đơn giản là đang tái cấu trúc.

Bên mua/nhận sáp nhập thường phải có nguồn lực dồi dào và có sự đảm bảo hay hỗ trợ từ một hoặc một vài định chế tài chính. SVTH: Lê Hạnh Quyên 9 Lớp: K20TCM Khóa luận tốt nghiệp Học viện Ngân hàng ● Thứ hai là công ty mục tiêu hay bị sáp nhập (target): là công ty bị mua lại bị sáp nhập bởi công ty mua/nhận sáp nhập. Đây có thể là công ty nhỏ nhưng có hoạt động kinh doanh hiệu quả và nguồn tiền mặt dồi dào, cũng có thể là công ty có tiềm năng, gặp khó khăn tạm thời hay công ty khánh kiệt đang đứng trên bờ vực phá sản. Và dù là loại hình công ty gì, tình hình kinh doanh ra sao thì vẫn có thể trở thành đối tượng bị sáp nhập hay mua lại, tùy theo điều kiện cụ thể và động cơ của bên mua.

● Thứ ba là các bên liên quan: gồm toàn bộ các đối tượng còn lại liên quan đến thương vụ mà không phải là bên mua/nhận sáp nhập hay bên mục tiêu/bị sáp nhập như cơ quan quản lý nhà nước (gọi chung là nhà nước), chủ nợ, đối thủ cạnh tranh, bạn hàng. Trong nhiều trường hợp, vai trò của bên liên quan là rất quan trọng và có thể quyết định sự thành bại của thương vụ. Lợi ích của hoạt động M&A đối với doanh nghiệp Giá trị của một doanh nghiệp được nhà đầu tư đánh giá thông qua các kỳ vọng về doanh nghiệp đó trong tương lai. Phương pháp đơn giản nhất để thực hiện định giá một doanh nghiệp là việc đưa tất cả các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai chiết khấu về hiện tại với mức lãi suất chiết khấu hợp lý.

Tuỳ theo mức đòi hỏi tỷ suất sinh lợi khác nhau của từng nhà đầu tư mà họ sẽ quyết định đầu tư hay không. Cổ đông của doanh nghiệp luôn luôn kỳ vọng vào khả năng sinh lợi hiệu quả khi quyết định đầu tư vào các cơ hội đầu tư có nhiều. Chi phí sử dụng vốn được xem xét như một yếu tố then chốt khi các nhà quản trị thực hiện quyết định đầu tư. Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp có ý nghĩa như là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi ở mức tối thiểu trong một quyết định đầu tư.

Tiềm năng hoạt động của doanh nghiệp (chính là dòng tiền tương lai có thể mang lại cho các cổ đông) luôn luôn bao gồm các cơ hội đầu tư và các rủi ro đi kèm. M&A là một cơ hội đầu tư hiệu quả được các nhà quản trị lưu tâm do hoạt động này mang lại những lợi ích nhất định cho doanh nghiệp. Trong cuốn sách “M&A Sáp Nhập và Mua Lại Doanh Nghiệp Ở Việt Nam” của tác giả Phạm Trí Hùng và Đặng Thế Đức có nêu ra một vài lợi ích quan trọng khi tham gia thương vụ M&A như sau: SVTH: Lê Hạnh Quyên 10 Lớp: K20TCM Khóa luận tốt nghiệp Học viện Ngân hàng ● Sự hợp tác có lợi cho cả đôi bên: Các doanh nghiệp thực hiện các chiến lược có lợi cho cả đôi bên có thể chọn việc thực hiện kế hoạch mua lại. Điều này, đặc biệt đúng trong trường hợp một tập đoàn đang bị cạnh tranh quyết liệt.

Khi đó, một công ty chiến lược lớn hoặc một quỹ đầu tư vốn cổ phần sẽ quyết định mua lại các đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn để giảm bớt áp lực cạnh tranh và tạo thành một tập đoàn hợp nhất. Ví dụ như lĩnh vực sản xuất linh kiện điện tử. Đây là một lĩnh vực đòi hỏi chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) rất lớn. Các doanh nghiệp sản xuất linh kiện điện tử thường đầu tư rất nhiều vào hoạt động nghiên cứu và phát triển nhằm liên tục cho ra đời các loại chip thế hệ mới.

Các doanh nghiệp nhỏ trong lĩnh vực này đã liên kết với doanh nghiệp lớn, có doanh số cao nhằm tranh thủ sự hỗ trợ kinh phí cho nghiên cứu và phát triển. Điều này, sẽ làm tăng doanh thu ròng. Khi các sản phẩm nhiều hơn, chất lượng cao hơn, doanh nghiệp sẽ gia tăng lợi thế cạnh tranh. ● Mở rộng thị trường: Các nhà quản trị thực hiện các vụ mua lại như một cách thức để gia tăng, mở rộng thị trường.

Thông thường một doanh nghiệp thực hiện việc bán hàng hiệu quả hơn kết hợp với một doanh nghiệp chuyên môn hoá về marketing. Các nhà quản trị sẽ tạo nên mối liên kết giữa hai doanh nghiệp như cử những nhân viên bán hàng xuất sắc nhất và giao nhiệm vụ cho những nhà quản trị marketing tốt nhất, để họ có thể phối hợp hiệu quả nhất thực hiện mục tiêu bán hàng của doanh nghiệp. Ngược lại, hoạt động mua lại cũng giúp các doanh nghiệp có thể cắt giảm các nhân sự bán hàng hoặc các sản phẩm không hiệu quả.