CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 1.1 Cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp1.2 Cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 1.1 Lý thuyết của Modigliani and Miller (MM) Các định đề của MM cho thấy trong những điều kiện nhất định, chính sách tài chính của một DN không thể ảnh hưởng tới giá trị DN. Tuy nhiên, những định đề này phụ thuộc chặt chẽ vào một số giả định và hoàn toàn đúng trọng phạm vi những giả định này, nhờ những giả định này mà có thể đưa ra một CTV tối ưu. Những giả định mà MM đưa ra là: - Thị trường vốn là hoàn hảo: Thị trường vốn là không có thuế, không có chi phí giao dịch hoặc sự bất đồng thể chế như những giới hạn về bán khống chứng khoán và không có chi phí phá sản hoặc chi phí kiệt quệ tài chính.
- Thông tin bất cân xứng: Trong nội bộ và ngoài DN có cùng thông tin về chất lượng của đầu tư DN vào tài sản thực. Hơn nữa cả trong và ngoài DN có 1 Tài chính doanh nghiệp hiện đại, GS.TS Trần Ngọc Thơ, tr.409, NXB Thống kê 2007 2 Tài chính doanh nghiệp hiện đại, GS.TS Trần Ngọc Thơ, tr.409,411, NXB Thống kê 2007 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 cùng nhận thức về tác động của thông tin mới về đầu tư thực do đó không có lý do cho những cơ hội tín hiệu thông tin bất cân xứng. - Chiến lược đầu tư được định sẵn: Những quyết định đầu tư của DN về bất động sản được đưa ra là đúng và độc lập với các quyết định tài chính. Hơn nữa các quyết định đầu tư được giả định rằng các nhà quản lý sẽ luôn luôn hành động theo cách là tối đa hóa giá trị cổ đông và vì thế sẽ không có chi phí đại diện.
- Quyền bình đẳng: Các DN và cá nhân có thể phát hành những chứng khoán tương tự trong thị trường vốn với cùng các điều khoản. Hơn nữa, các chủ thể có thể vay và cho vay với số lượng không hạn chế tại mức lãi suất không có rủi ro. Định đề I của MM phát biểu rằng với những giả định trên giá trị một DN không thể gia tăng được bởi sự thay đổi CTV của DN. Hơn nữa, một hàm ý khác của các giả định MM cho rằng những DN đưa ra chính sách chia cổ tức không hợp lý.
Các khái niệm cơ bản đằng sau những định đề của MM nói rằng giá trị một DN chỉ phụ thuộc vào dòng tiền mặt được tạo ra bởi bất dộng sản. Vì vậy, định đề chính thức này có thể được phát biểu như là: VL = VU Trong đó: VL : Giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy VU : Giá trị của một doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy Xuất phát từ những giả định trên MM đưa ra định đề thứ hai. Định đề II cho rằng nếu rủi ro tài chính các cổ động tăng lên, vì thế yêu cầu một tỷ suất lợi nhuận trên cổ phần cao hơn, tiếp theo nợ thay đổi theo phương pháp chi phí vốn bình quân LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 DN có trọng số (WACC) giữ nguyên không đổi. Như vậy, định đề II chính thức được xác định là: RE = RA + D/E(RA – RD) Trong đó : RE : Tỷ suất lợi nhuận theo yêu cầu trên vốn cổ phần RA : Lợi nhuận trên tài sản của toàn bộ vốn cổ phần DN RD : Chi phí nợ D/E : Tỷ số nợ trên vốn cổ phần 1.2 Lý thuyết đánh đổi ( Static Trade off Theory – STT) Lý thuyết đánh đổi có thể được xem xét theo hai hình thái, đầu tiên là hình thái tĩnh chỉ được xét với giả định là thị trường vốn hoàn hảo theo lý thuyết của MM bị vi phạm và một hình thái linh hoạt phức tạp hơn, nơi mà những người tham gia thị trường cũng có thông tin bất cân xứng.
Hình thái tĩnh kết hợp lợi ích thuế tạo ra từ nợ với chi phí kiệt tài chính được tạo ra bởi đòn bẩy. Tác động của thuế lên CTV đã được phân tích bởi MM (1963), Miller (1977), Miller và Scholes (1978), De Angelo và Masulis (1980) và nhiều người khác. Trong hình thái cơ bản ở giai đoạn đầu hợp đồng sử dụng nhiều nợ sẽ đáp ứng gia tăng giá trị DN, khi thanh toán các khoản lãi vay là chí phí được khấu trừ thuế và do đó sẽ đóng vai trò giảm nhiều hơn toàn bộ hóa đơn thuế, dẫn tới giá trị DN tăng lên. Tại mức nợ thấp hơn chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn.
Chi phí kiệt quệ tài chính có thể tiến đến quy mô lớn và có thể ở dưới hình thức của chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp. Chi phí quản lý chẳng hạn như phí kế toán và phí luật sư phải gánh chịu trong quá trình giải thể là hình thức chi phí trực tiếp. Vì vậy giá trị của DN (V(t)) có thể được tính như sau : LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 V(t) = Ve(t) + T(t) – λ(t) Trong đó Ve(t) : Giá trị toàn bộ cổ phần một DN T(t) : Giá trị hiện tại của tấm chắn thuế λ(t) : Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính 1Hình 1.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Giá trị của DN V(t) Giá trị DN có vay nợ theo lý thuyết của MM Giá trị hiện tại Giá trị DN của chi phí kiệt tối đa quệ tài chính Giá trị hiện tại của tấm chắn thuế Giá trị DN không sử dụng nợ Tỷ lệ đòn bẩy tối Tỷ lệ đòn bẩy ưu Nguồn : Corporate Finance, 6 th edition [27] Tuy nhiên có những khía cạnh quan trọng của mô hình đánh đổi mà ít được nhận sự hỗ trợ từ thực nghiệm. Ví dụ Kester (1986), Titman và Wesseles (1988), Rajan và Zinger (1995) và Fama và French (2002) chỉ ra rằng có mối quan hệ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 nghịch biến giữa đòn bẩy và lợi nhuận và điều này trái ngược với dự đoán mô hình trung tâm của thuế và những lợi ích đại diện của nợ.
Fama và French (1998) chỉ rằng lợi ích thuế của nợ không đủ để gia tăng giá trị thị trường của một DN. Graham và Harvey (2001) và Bancel và Mittoo (2004) cung cấp bằng chứng mạnh mà nhân tố quan trọng nhất đơn lẻ của đòn bẩy quyết định bởi DN là thỏa mãn duy trì sự uể oải tài chính.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT) Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có cấu trúc đòn bẩy tối ưu mục tiêu mà DN mong muốn đạt được, nhưng đúng hơn là DN dựa vào một trật tự phân hạng trong sự lựa chọn tài trợ, chủ yếu để tránh những vấn đề lựa chọn bất lợi. Khi giả định MM về thông tin bất cân xứng bị vi phạm, những người trong DN (những nhà quản lý cấp cao) có được thông tin về chất thực của những quyết định đầu tư tốt hơn những nhà đầu tư bên ngoài và điều này có thể đặt DN vào những vấn đề lựa chọn bất lợi. “Myers (1984) “ và “ Myers và Majluf (1984)” cho rằng khi các nhà quản lý và nhà đầu tư có thông tin bất cân xứng, một CTV xuất hiện tuân theo thứ tự ưu tiên như sau : (1) Tài trợ nội bộ luôn luôn được thích hơn tài trợ bên ngoài.
Trong thực tế, những DN có tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu tương đối ổn định và thường xuyên sẽ không cố gắng giữ lại hoặc đưa vốn ra thông qua những thay đổi lớn đột biến trong chính sách chia cổ tức. Khi những dòng tiền nội bộ nhỏ hơn những chi phí đầu tư yêu cầu, các DN dựa vào thanh lý những danh mục đầu tư chứng khoán có tính thanh khoản. (2) Nếu tài trợ bên ngoài bị bắt buộc, sự lựa chọn đầu tiên là phát hành nợ rủi ro thấp hoặc cao, tiếp theo là nợ trung bình và nợ phụ thuộc. (3) Nếu tất cả các cách trên thất bại, DN sẽ dựa vào chứng khoán cổ phần nợ hỗn hợp và phát hành cổ phần như là phương cách cuối cùng.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.4 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) Cách tiếp cận của lý thuyết này, nguyên bản được phát triển bởi Ross (1977), giải thích rằng nợ được xem xét như là một cách để làm nổi bật lòng tin các nhà đầu tư trong doanh nghiệp, điều này có nghĩa là nếu một DN phát hành nợ nó cung cấp một tín hiệu tới thị trường mà doanh nghiệp đang kỳ vọng khả quan vào dòng tiền mặt trong tương lai, khi thanh toán lãi vay và vốn gốc của nợ là một nghĩa vụ hợp đồng cố định mà một doanh nghiệp phải trả hết các dòng tiền. Vì mức nợ cao hơn cho thấy lòng tin của nhà quản trị trong tương lai về các dòng tiền. Một tác động khác của nhân tố tín hiệu như là chúng ta đã sẵn sàng thảo luận nó trong lý thuyết trật tự phân hạng là vấn đề của định giá thấp cổ phần. Nếu một DN phát hành cổ phần thay vì nợ để tài trợ cho những dự án mới, các nhà đầu tư sẽ làm sáng tỏ dấu hiệu tiêu cực: khi các nhà quản lý có thông tin về doanh nghiệp tốt hơn các nhà đầu tư họ có thể phát hành cổ phần khi cổ phần được định giá cao hơn.
Giữa các giải thích khác nhau về hành vi của DN trong sự lựa chọn cấu trúc vốn là thuyết chi phí đại diện. Jensen và Meckling (1976) xác định có thể xung đột giữa cổ đông và lợi ích nhà quản trị vì cổ phần của nhà quản lý ít hơn 100% trong doanh nghiệp. Hơn nữa, hoạt động như một đại diện cho cổ đông, các nhà quản lý cố gắng chiếm đoạt tài sản từ trái chủ sang cổ đông bằng cách mắc nợ nhiều hơn và đầu tư vào những dự án rủi ro.