Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và ứng dụng hệ số P/E trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán Việt Nam" được thực hiện bởi nghiên cứu sinh Nguyễn Anh Vũ, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Đoàn Thanh Hà, bảo vệ tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh vào tháng 12 năm 2022 (chuyên ngành Tài chính Ngân hàng, mã số 9340201).

Tính cấp thiết của đề tài xuất phát từ vị trí trung tâm của định giá cổ phiếu trong trường phái đầu tư giá trị và phân tích cơ bản. Trên thị trường tài chính thế giới cũng như tại Việt Nam, định giá so sánh là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất, trong đó hệ số giá trên thu nhập (Price to Earnings - P/E) là bội số thị trường được sử dụng rộng rãi nhất trong các báo cáo phân tích, tư vấn đầu tư, phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) và mua bán - sáp nhập (M&A). Tuy nhiên, trên thực tế, hệ số P/E thường bị áp dụng sai lệch khi các bên tham gia thị trường chỉ so sánh thuần túy chỉ số P/E của một cổ phiếu với mức bình quân ngành hoặc toàn thị trường mà bỏ qua các yếu tố nội tại quyết định mức định giá như tiềm năng tăng trưởng, mức độ rủi ro, dòng tiền và chất lượng quản trị. Khoảng trống nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam thể hiện ở sự khan hiếm các công trình nghiên cứu thực nghiệm toàn diện về các nhân tố chi phối hệ số P/E trên mẫu dữ liệu lớn và chuỗi thời gian dài; đồng thời hầu như chưa có nghiên cứu nào đánh giá thực trạng sử dụng cũng như đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá trên thực tế.

Mục tiêu nghiên cứu của luận án bao gồm:

  • Mục tiêu tổng quát: Khám phá, bổ sung các cơ sở khoa học và bằng chứng thực nghiệm nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
    2. Đánh giá tình hình sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá cổ phần nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu được luận án đặt ra gồm hai câu hỏi:

  1. Các nhân tố nào tác động đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  2. Thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các cổ phiếu niêm yết và thực trạng sử dụng cùng mức độ chính xác của các phương pháp định giá cổ phiếu (trọng tâm là mô hình P/E) trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu được xác định cụ thể trên ba phương diện:

  • Phạm vi không gian: Nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng P/E trên mẫu gồm 406 công ty niêm yết (220 công ty thuộc Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HOSE và 186 công ty thuộc Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội - HNX) hoạt động liên tục trong giai đoạn nghiên cứu, không bao gồm sàn UPCoM và đã loại trừ các giá trị dị biệt (EPS âm hoặc nhỏ hơn 500 đồng, P/E lớn hơn 100). Nghiên cứu thực trạng và độ chính xác của mô hình định giá sử dụng mẫu 160 báo cáo phân tích công ty do các công ty chứng khoán có uy tín hoặc thuộc nhóm 10 công ty có thị phần môi giới lớn nhất phát hành, không sử dụng bản cáo bạch hay báo cáo nội bộ của các tổ chức mua (buy-side).
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu tài chính và báo cáo phân tích được thu thập trong giai đoạn 2010 – 2020; riêng dữ liệu giá cổ phiếu thực tế trên thị trường được theo dõi đến năm 2021 để đo lường sai số sau chu kỳ dự báo 12 tháng.
  • Phạm vi nội dung: Tập trung vào các nhân tố nội tại của doanh nghiệp, các đặc tính rủi ro của cổ phiếu và yếu tố lãi suất cho vay đại diện cho vĩ mô; không sử dụng phương pháp khảo sát phỏng vấn chuyên viên phân tích mà tiếp cận thông qua phân tích dữ liệu thứ cấp và phân tích nội dung văn bản.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Tổng quan tài liệu trong luận án phân định rõ các nhánh nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến hệ số P/E và công tác định giá tài sản tài chính:

Nhánh nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E khởi nguồn từ các công trình đặt nền tảng ước lượng bằng mô hình hồi quy OLS trên dữ liệu một năm cắt ngang như Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), và chuỗi nghiên cứu giai đoạn 1987 – 1991 của Damodaran (2002, 2016). Các công trình này chủ yếu bám sát công thức Beaver và Morse (1978) với ba biến số nền tảng: tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số rủi ro Beta. Bước sang giai đoạn sau, các nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), Arslan và cộng sự (2017), Dutta và cộng sự (2018), Farah Freihat (2019), Krishnan và Chen (2020), Antalovski và Cox (2021) đã mở rộng việc bổ sung các chỉ số tài chính vào dữ liệu bảng (Pooled OLS, FEM, REM, GMM). Tuy nhiên, các kết quả thực nghiệm còn nhiều mâu thuẫn:

  • Tỷ lệ chi trả cổ tức (POR): Damodaran (2016) và Krishnan và Chen (2020) cho kết quả trái ngược với Afza và Tahir (2012) hoặc Freihat (2019), phản ánh sự xung đột giữa lý thuyết của Beaver và Morse (1978) với mô hình tăng trưởng bền vững cũng như các lý thuyết cổ tức của Miller và Modigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976).
  • Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE): Nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2017) hay Dutta và cộng sự (2018) đưa biến ROE vào mô hình nhưng chưa có kết luận rõ ràng; Antalovski và Cox (2021) tại Canada chỉ kết luận về biên lãi ròng và EBIT/Tổng tài sản mà thiếu vắng kết luận về ROE, ROA.
  • Mối quan hệ giữa giá trị sổ sách (BVPS) và P/E: Các nghiên cứu của Collins và cộng sự (1997), Sharma (2011) chủ yếu xem xét giá trị sổ sách tác động lên giá cổ phiếu theo mô hình thu nhập thặng dư (Ohlson, 1995), trong khi kiểm chứng tác động của BVPS lên hệ số P/E còn thiếu hụt.
  • Yếu tố quản trị công ty: Các nghiên cứu của Gompers và cộng sự (2003), Bauer và cộng sự (2004), Luo và Salterio (2014) chỉ đo lường tác động của quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp thông qua hệ số Tobin's Q hoặc P/B, chưa từng xem xét tác động trực tiếp lên hệ số P/E.

Tại Việt Nam, các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các nhân tố giải thích biến động của giá cổ phiếu (Nguyễn Thị Thục Đoan, 2011; Võ Xuân Vinh, 2014; Trương Đông Lộc, 2014; Lê Thị Khánh Phương, 2015; Trịnh Anh Khoa, 2016; Phạm Hữu Hồng Thái và Lê Dũng Hiệp, 2016) hoặc kiểm định hiệu quả chiến lược đầu tư theo chỉ số giá (Nguyễn Thị Hoàng Giang và Bùi Thị Hồng Nhung, 2014; Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng, 2015). Công trình duy nhất khảo sát trực tiếp hệ số P/E là của Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017) trên mẫu 191 công ty phi tài chính (giai đoạn 2010 – 2015), song chưa đưa ra được kết luận đối với các biến quy mô, cổ tức, ngành và các thước đo rủi ro thị trường (Beta, độ biến động giá).

Nhánh nghiên cứu về mức độ chính xác của các mô hình định giá trên thế giới vận hành theo hai hướng: (1) Hướng định giá lại bằng dữ liệu thực tế (Alford, 1992; Kaplan và Ruback, 1995; Cheng và McNamara, 2000; Lie và Lie, 2002); và (2) Hướng phân tích nội dung (Content Analysis) các báo cáo phân tích của chuyên viên phân tích tài chính (Bradshaw, 2002; Demirakos và cộng sự, 2004, 2010; Kerl, 2011; Imam và cộng sự, 2008, 2013; Sayed, 2017; Erkilet và cộng sự, 2021). Tại Việt Nam, các công trình của Vũ Thị Kim Liên (2003), Trần Văn Dũng (2007), Lâm Thị Thanh Huyền (2021) chỉ dừng lại ở mức độ hệ thống hóa lý luận, đánh giá định tính về khung pháp lý và quy trình định giá doanh nghiệp.

Khoảng trống nghiên cứu mà luận án lựa chọn giải quyết bao gồm:

  1. Về mặt lý thuyết: Bổ sung nhân tố phi tài chính (chất lượng quản trị công ty) vào mô hình giải thích hệ số P/E; kiểm chứng lại các mối quan hệ còn tranh cãi giữa P/E với tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), giá trị sổ sách (BVPS) và tỷ suất sinh lời (ROE).
  2. Về mặt thực nghiệm tại Việt Nam: Xây dựng bộ dữ liệu bảng quy mô lớn (406 doanh nghiệp, 11 năm) kết hợp đồng thời các biến đặc tính tài chính, biến đo lường rủi ro thị trường và biến kinh tế vĩ mô; đồng thời lần đầu tiên thực hiện phân tích nội dung trên 160 báo cáo phân tích nhằm lượng hóa tần suất sử dụng và sai số định giá thực tế của các mô hình định giá tại Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án dựa trên nền tảng của các lý thuyết tài chính và đầu tư kinh điển:

  • Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing) bắt nguồn từ Benjamin Graham và David Dodd (1934), John B. Williams (1938), Benjamin Graham (1949, 1973), khẳng định mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại (intrinsic value) được xác lập bởi các yếu tố nền tảng của doanh nghiệp; trong dài hạn, thị giá sẽ dao động quanh và hội tụ về giá trị nội tại.
  • Lý thuyết lâu đài trong gió (Keynes, 1937) phân tích khía cạnh tâm lý bầy đàn và quan hệ cung cầu ngắn hạn, làm nền tảng cho trường phái phân tích kỹ thuật.
  • Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Markowitz, 1952), Lý thuyết thị trường vốn và Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Sharpe, 1964), Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch giá APT (Ross, 1976), Mô hình ba nhân tố Fama – French (1993).
  • Lý thuyết thị trường hiệu quả (Fama, 1970) cùng Nghịch lý Grossman – Stiglitz và trường phái Tài chính hành vi (Kahneman và Tversky, Thaler, 2017).
  • Khung lý thuyết về các cách tiếp cận định giá: Tiếp cận từ tài sản (Asset Approach), tiếp cận từ thu nhập/chiết khấu dòng tiền (Cash Flow Approach: DDM, DCF gồm FCFF và FCFE), tiếp cận từ thị trường/định giá so sánh (Comparable Valuation: P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA), và mô hình thu nhập thặng dư RIV (Ohlson, 1995) kết hợp giữa tài sản và dòng tiền. Khung này tương thích với các quy định tại Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (ban hành kèm theo Thông tư số 28/2021/TT-BTC).
  • Mô hình xác định nhân tố ảnh hưởng P/E xuất phát từ công thức chiết khấu cổ tức Gordon và công thức Beaver và Morse (1978), cùng các mở rộng liên kết giữa P/E với ROE, hệ số đòn bẩy và tốc độ tăng trưởng.

Phương pháp nghiên cứu thực tế của luận án được chia làm hai mảng độc lập nhưng bổ trợ chặt chẽ cho nhau:

  1. Phương pháp nghiên cứu định lượng các nhân tố tác động đến hệ số P/E:
  • Mô hình kinh tế lượng tổng quát: $$P/E_{it} = \beta_0 + \beta_1 ROE_{it} + \beta_2 BVPS_{it} + \beta_3 SIZE_{it} + \beta_4 BETA_{it} + \beta_5 SD_{it} + \beta_6 POR_{it} + \beta_7 DA_{it} + \beta_8 CG_{it} + \beta_9 LIR_t + \beta_{10} EG_{it} + \epsilon_{it}$$
  • Kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng không cân bằng: Tiến hành ước lượng tuần tự qua mô hình Hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình Tác động cố định (FEM) và mô hình Tác động ngẫu nhiên (REM).
  • Các kiểm định chẩn đoán khuyết tật: Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier để lựa chọn giữa Pooled OLS và REM; kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM; kiểm định Wooldridge để phát hiện hiện tượng tự tương quan; kiểm định phương sai sai số thay đổi (heteroskedasticity). Để khắc phục triệt để hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan trong dữ liệu bảng, tác giả sử dụng mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát (Generalized Least Squares - GLS) làm mô hình ước lượng then chốt, đồng thời kiểm tra tính vững của mô hình.
  • Phân tích thống kê mô tả, ma trận hệ số tương quan Pearson, kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến bằng hệ số phóng đại phương sai (VIF), và kiểm định sự khác biệt P/E giữa các nhóm ngành bằng phân tích phương sai một yếu tố (ANOVA).
  1. Phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) đánh giá tình hình sử dụng và độ chính xác của mô hình định giá:
  • Phân tích cấu trúc và thu thập dữ liệu định lượng từ 160 báo cáo phân tích cổ phiếu của các công ty chứng khoán tại Việt Nam giai đoạn 2010 – 2020.
  • Thống kê tỷ lệ xuất hiện của các mô hình định giá đơn lẻ (DCF, P/E, P/B, NAV, v.v.) và các trường hợp phối hợp đa mô hình.
  • Đo lường mức độ chính xác của kết quả định giá qua 02 thước đo:
    • Thước đo Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy - ký hiệu Met_in theo Kerl, 2011; Sayed, 2017): Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu thị giá cổ phiếu thực tế chạm hoặc vượt qua mức giá mục tiêu tại bất kỳ thời điểm nào trong vòng 12 tháng kể từ ngày công bố báo cáo, và nhận giá trị 0 nếu không đạt được.
    • Thước đo Sai số dự báo (Forecast error): Đo lường bằng tỷ lệ phần trăm chênh lệch giữa giá mục tiêu ($P_{target}$) với giá thị trường thực tế đóng cửa tại ngày cuối cùng của chu kỳ 12 tháng dự báo ($P_{actual, 12m}$): $$\text{Forecast Error} = \frac{P_{target} - P_{actual, 12m}}{P_{target}}$$

Nguồn tư liệu và dữ liệu: Dữ liệu tài chính, giá chứng khoán của 406 doanh nghiệp niêm yết (3.766 quan sát thuộc 9 nhóm ngành) được thu thập từ báo cáo kiểm toán thường niên trên HOSE, HNX và cơ sở dữ liệu chuyên ngành; 160 báo cáo phân tích từ các công ty chứng khoán tốp đầu giai đoạn 2010 – 2020; dữ liệu giá giao dịch cổ phiếu thực tế đến năm 2021.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan luận án

Chương 1 thiết lập khung nghiên cứu tổng thể của luận án. Tác giả trình bày lý do lựa chọn đề tài dựa trên tính phổ biến của hệ số P/E nhưng lại thiếu vắng nền tảng nghiên cứu thực nghiệm vững chắc tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương này cụ thể hóa mục tiêu tổng quát và 2 mục tiêu cụ thể; thiết lập 2 câu hỏi nghiên cứu cốt lõi; giới hạn đối tượng nghiên cứu (nhân tố tác động P/E và tính chính xác của các mô hình định giá); phân định phạm vi không gian (406 công ty niêm yết trên HOSE và HNX, loại bỏ UPCoM và các ngoại lai; 160 báo cáo phân tích từ các công ty chứng khoán tiêu biểu), phạm vi thời gian (dữ liệu giai đoạn 2010 – 2020, giá thực tế đến 2021) và phạm vi nội dung. Đồng thời, chương 1 tóm lược phương pháp nghiên cứu hai nhánh (hồi quy kinh tế lượng và phân tích nội dung), chỉ ra các đóng góp mới về mặt lý luận - thực tiễn và mô tả kết cấu 5 chương của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan

Chương 2 thực hiện tổng quan toàn diện nền tảng lý thuyết và các công trình thực nghiệm. Về lý thuyết, chương phân tích quá trình tiến hóa từ trường phái đầu tư giá trị (Graham và Dodd, 1934; Williams, 1938), lý thuyết lâu đài trong gió (Keynes, 1937), lý thuyết danh mục đầu tư MPT, mô hình CAPM, lý thuyết thị trường hiệu quả EMH, đến tài chính hành vi. Tác giả làm rõ các khái niệm về cổ phiếu, phân biệt giữa mệnh giá (quy định 10.000 đồng tại Việt Nam), giá trị sổ sách (BVPS), thị giá và giá trị nội tại, lý giải cơ chế giá thị trường hội tụ về giá trị thực. Chương 2 phân loại 4 hướng tiếp cận định giá cổ phần (tài sản, chiết khấu dòng tiền, so sánh thị trường, thu nhập thặng dư RIV) và đối chiếu với Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12. Tiếp đó, tác giả phân tích bản chất của hệ số P/E, ưu nhược điểm của mô hình P/E, và cơ sở toán học xác định các yếu tố tác động P/E (Beaver và Morse, 1978; mô hình Gordon). Phần tổng quan thực nghiệm điểm lại các nghiên cứu quốc tế và Việt Nam về nhân tố ảnh hưởng P/E, quản trị công ty, mức độ chính xác của định giá theo phương pháp định giá lại hoặc phân tích nội dung (Content Analysis), từ đó định vị rõ ràng các khoảng trống nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cần giải quyết.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày quy trình nghiên cứu logic gồm hai nhánh song song. Tác giả xây dựng hệ thống các giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa hệ số P/E với 10 biến giải thích: ROE, BVPS, quy mô công ty (SIZE - logarit vốn hóa thị trường), rủi ro hệ thống (BETA), biến động giá (SD - độ lệch chuẩn giá), tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR), đòn bẩy tài chính (DA - nợ/tổng tài sản), chất lượng quản trị công ty (CG - thang điểm quản trị), lãi suất cho vay (LIR), và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG). Chương này thiết kế quy trình kinh tế lượng đa biến qua các bước kiểm định OLS, REM, FEM, kiểm định Hausman, Wooldridge, Breusch-Pagan và mô hình GLS nhằm xử lý triệt để hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi. Đối với nhánh nghiên cứu thứ hai, chương 3 chi tiết hóa quy trình phân tích nội dung trên 160 báo cáo phân tích phát hành bởi các công ty chứng khoán giai đoạn 2010 – 2020, xác định tiêu chí chọn mẫu sell-side, thiết lập công thức tính hai biến đo lường độ chính xác là biến định tính Met_in (tỷ lệ chạm giá mục tiêu trong 12 tháng) và biến định lượng Forecast error (sai số dự báo tại thời điểm kết thúc 12 tháng).

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 công bố toàn bộ các kết quả định lượng và phân tích nội dung thực nghiệm:

  • Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng P/E: Thống kê mô tả 3.766 quan sát (giai đoạn 2010 – 2020) cho thấy các chỉ tiêu có sự phân tán rộng. Phân tích tương quan và kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF) khẳng định không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng. Sau khi thực hiện kiểm định Hausman và kiểm định Breusch-Pagan, kết quả cho thấy mô hình FEM vượt trội so với Pooled OLS và REM. Tuy nhiên, các kiểm định chẩn đoán tiếp theo phát hiện mô hình FEM xuất hiện hiện tượng tự tương quan (kiểm định Wooldridge-Test có ý nghĩa thống kê) và hiện tượng phương sai sai số thay đổi (Breusch and Pagan test cho p-value < 0,05). Do đó, mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) được lựa chọn là mô hình tối ưu nhất.
  • Mô hình GLS chỉ ra có 09 biến có ý nghĩa thống kê giải thích P/E: SIZE, POR và CG có tác động cùng chiều (+); ROE, BVPS, BETA, SD, DA và LIR có tác động ngược chiều (-). Biến EG (tăng trưởng lợi nhuận) có hệ số hồi quy dương nhưng không đạt ý nghĩa thống kê. Kiểm định ANOVA khẳng định chỉ có hệ số P/E của nhóm ngành tài chính là có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê so với tất cả các nhóm ngành còn lại.
  • Kết quả phân tích nội dung trên 160 báo cáo phân tích: Thống kê tần suất chỉ ra mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) và mô hình so sánh P/E là hai mô hình được các công ty chứng khoán sử dụng nhiều nhất (trong đó việc kết hợp đồng thời hai mô hình DCF và P/E chiếm tỷ lệ vượt trội). Khi định giá bằng P/E, phần lớn các báo cáo xác định bội số P/E tham chiếu dựa trên mức bình quân của các công ty cùng ngành hoặc P/E trung bình quá khứ của chính doanh nghiệp. Thước đo độ chính xác cho thấy tỷ lệ các khuyến nghị đạt được giá mục tiêu trong vòng 12 tháng (Met_in) ở mức vừa phải, và sai số dự báo (Forecast error) tại ngày cuối cùng của chu kỳ 12 tháng tồn tại độ lệch đáng kể giữa giá mục tiêu và thị giá thực tế. Tác giả tiến hành so sánh, thảo luận kết quả này với các công trình quốc tế của Demirakos, Kerl, Imam và Sayed.

Chương 5: Kết luận và các khuyến nghị

Chương 5 đúc kết các phát hiện then chốt trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu đã đề ra. Dựa trên các phát hiện thực nghiệm, tác giả đề xuất hệ thống giải pháp và gợi ý thực tiễn:

  1. Đối với nhà đầu tư và chuyên viên phân tích tài chính: Hướng dẫn nguyên tắc lựa chọn mô hình định giá tương thích với đặc thù doanh nghiệp; đưa ra các lưu ý khi lựa chọn doanh nghiệp so sánh để xác định P/E tham chiếu (không thể suy diễn một cách máy móc rằng ROE cao thì P/E phải cao; phải tính đến sự chiết khấu của rủi ro Beta, SD và sự nâng đỡ định giá từ chất lượng quản trị CG cũng như cổ tức tiền mặt POR).
  2. Đối với cơ quan quản lý nhà nước: Kiến nghị Bộ Tài chính rà soát, bổ sung các tiêu chí lựa chọn doanh nghiệp so sánh trong phương pháp tỷ số bình quân quy định tại Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (Thông tư 28/2021/TT-BTC); kiến nghị Ủy ban Chứng khoán Nhà nước nâng cao chất lượng quản trị công ty niêm yết.
  3. Đối với công ty niêm yết: Khuyến nghị hoàn thiện cơ chế quản trị công ty và thực thi chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt minh bạch để củng cố hệ số P/E thị trường. Cuối cùng, chương 5 làm rõ các hạn chế về dữ liệu và đề xuất các hướng nghiên cứu mở rộng trong tương lai.

Kết quả và những đóng góp mới

Dưới đây là bảng tổng hợp kết quả ước lượng từ mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) về các nhân tố tác động đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam:

Tên biến nghiên cứu Ký hiệu Chiều tác động Ý nghĩa thống kê trong mô hình GLS Diễn giải kết quả thực nghiệm
Quy mô công ty SIZE Dương (+) Có ý nghĩa thống kê Doanh nghiệp có quy mô vốn hóa lớn thường có tính thanh khoản cao, vị thế thị trường vững, rủi ro thấp nên được thị trường định giá P/E cao hơn.
Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt POR Dương (+) Có ý nghĩa thống kê Nhà đầu tư tại thị trường Việt Nam ưa chuộng dòng tiền mặt thực tế từ cổ tức; cổ tức tiền mặt phản ánh năng lực tài chính minh bạch, làm gia tăng P/E.
Chất lượng quản trị công ty CG Dương (+) Có ý nghĩa thống kê Doanh nghiệp thực thi chuẩn mực quản trị tốt tạo niềm tin cao hơn cho nhà đầu tư, giúp cổ phiếu đạt mức định giá P/E vượt trội.
Tỷ suất sinh lời trên VCSH ROE Âm (-) Có ý nghĩa thống kê ROE tác động cùng chiều rất mạnh tới mẫu số EPS, trong khi tác động tới giá thị trường chậm hơn, dẫn đến quan hệ ngược chiều với hệ số P/E.
Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần BVPS Âm (-) Có ý nghĩa thống kê Nhìn chung BVPS tác động ngược chiều đến P/E; tuy nhiên phân tích phân nhóm cho thấy với các công ty có EPS < 500 đồng, BVPS lại tác động cùng chiều.
Hệ số Beta BETA Âm (-) Có ý nghĩa thống kê Rủi ro hệ thống cao đòi hỏi tỷ suất sinh lời đòi hỏi cao hơn, làm hạ thấp mức định giá P/E thị trường chấp nhận trả.
Mức độ biến động giá SD Âm (-) Có ý nghĩa thống kê Rủi ro phi hệ thống thể hiện qua biến động giá cổ phiếu lớn khiến nhà đầu tư chiết khấu rủi ro cao hơn, dẫn tới P/E suy giảm.
Đòn bẩy tài chính DA Âm (-) Có ý nghĩa thống kê Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính, kéo giảm hệ số P/E.
Lãi suất cho vay LIR Âm (-) Có ý nghĩa thống kê Lãi suất thị trường tăng làm chi phí vốn tăng và dòng tiền chiết khấu giảm, khiến mặt bằng P/E toàn thị trường sụt giảm.
Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận EG Dương (+) Không có ý nghĩa Hệ số mang dấu dương đúng theo lý thuyết nhưng không đạt mức ý nghĩa thống kê kiểm định tại thị trường Việt Nam.

Các đóng góp mới về mặt lý luận và thực tiễn của luận án:

  1. Về cơ sở lý luận:
  • Khám phá vai trò của yếu tố phi tài chính: Luận án là công trình đầu tiên tại Việt Nam đưa biến chất lượng quản trị công ty (CG) vào mô hình định lượng giải thích P/E, chứng minh chất lượng quản trị tác động cùng chiều và trực tiếp lên hệ số P/E thay vì chỉ đo lường qua Tobin's Q hay P/B như các nghiên cứu trước.
  • Đóng góp luận cứ thực nghiệm mới về chính sách cổ tức: Luận án xác nhận tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR) tác động cùng chiều với P/E, giải quyết tranh biện lý thuyết bằng việc chỉ ra rằng tại thị trường cận biên như Việt Nam, tâm lý nhà đầu tư ưa chuộng nhận cổ tức tiền mặt thực tế hơn là giữ lại lợi nhuận cho tăng trưởng tương lai.
  • Phát hiện mới về tác động ngược chiều của BVPS và ROE đối với P/E: Luận án chứng minh BVPS có tác động ngược chiều với P/E trong điều kiện bình thường, nhưng đối với các doanh nghiệp lợi nhuận thấp (EPS < 500 đồng), BVPS lại tác động cùng chiều (nhà đầu tư chỉ quan tâm giá trị tài sản ròng khi doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả). Đồng thời, tác động ngược chiều của ROE đối với P/E chỉ ra rằng mối liên hệ giữa ROE và EPS mạnh hơn tác động giữa ROE và thị giá, cảnh báo việc dùng ROE máy móc để chọn công ty so sánh P/E.
  • Kiểm định yếu tố ngành bằng ANOVA: Luận án chứng minh chỉ có ngành tài chính là có mức P/E khác biệt có ý nghĩa thống kê so với các ngành khác, trong khi sự khác biệt giữa các nhóm ngành phi tài chính không quá rõ nét.
  1. Về mặt thực tiễn và kiến nghị:
  • Bằng chứng thực nghiệm từ phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) trên 160 báo cáo phân tích đã chỉ ra thực trạng áp dụng phương pháp định giá của các công ty chứng khoán (ưu tiên kết hợp DCF và P/E), đồng thời đo lường trực tiếp mức độ sai số dự báo giá mục tiêu trên thị trường thực tế.
  • Khuyến nghị nhà đầu tư và chuyên viên phân tích không nên lựa chọn công ty so sánh theo cảm tính hay sao chép nguyên mẫu lý thuyết nước ngoài; khi xác định P/E tham chiếu phải điều chỉnh theo rủi ro thị trường (BETA, SD), quy mô (SIZE), chính sách cổ tức (POR) và quản trị doanh nghiệp (CG).
  • Góp ý hoàn thiện khung pháp lý: Đề xuất các căn cứ khoa học để cơ quan quản lý sửa đổi, hướng dẫn cụ thể hơn các tiêu chí lựa chọn doanh nghiệp so sánh trong phương pháp tỷ số bình quân quy định tại Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (Thông tư 28/2021/TT-BTC).

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Luận án tự chỉ ra các hạn chế trong quá trình thực hiện:

  • Dữ liệu về điểm chất lượng quản trị công ty (CG) tại thị trường Việt Nam còn hạn chế về tính liên tục và độ sẵn sàng, khiến việc thu thập dữ liệu bảng cho biến này gặp nhiều khó khăn.
  • Mô hình hồi quy chủ yếu tập trung vào các biến số nội tại của doanh nghiệp và đặc tính cổ phiếu, biến vĩ mô mới chỉ đưa lãi suất cho vay (LIR) vào nhằm nâng cao mức độ giải thích của mô hình mà chưa mở rộng sang các biến vĩ mô khác như lạm phát hay tăng trưởng GDP.
  • Mẫu phân tích nội dung gồm 160 báo cáo phân tích mới chỉ khai thác từ phía các công ty chứng khoán (Sell-side Analysts), chưa tiếp cận được các báo cáo phân tích định giá nội bộ của các quỹ đầu tư, nhà đầu tư tổ chức (Buy-side Analysts) cũng như bản cáo bạch chào bán cổ phần.
  • Chưa kết hợp thực hiện khảo sát bằng bảng hỏi (survey) trực tiếp tới các chuyên viên phân tích tài chính để đánh giá sâu hơn về lý do và nhận thức chủ quan khi lựa chọn mô hình định giá.
  • Phạm vi nghiên cứu mới giới hạn ở các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX, chưa mở rộng sang sàn UPCoM và chưa bao quát các doanh nghiệp chưa niêm yết.

Hướng nghiên cứu tiếp theo: Tiếp tục mở rộng tập dữ liệu quản trị công ty theo các bộ tiêu chuẩn chấm điểm quốc tế; bổ sung các biến số vĩ mô vào mô hình định lượng P/E; mở rộng mẫu báo cáo phân tích sang khối các quỹ đầu tư tổ chức; và áp dụng phương pháp khảo sát phỏng vấn sâu chuyên gia phân tích để bổ trợ cho phân tích nội dung.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại các giá trị ứng dụng cụ thể cho từng đối tượng trong lĩnh vực tài chính:

  • Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên ngành Tài chính - Ngân hàng: Luận án là tài liệu tham khảo về phương pháp kết hợp đồng thời giữa kỹ thuật kinh tế lượng dữ liệu bảng (khắc phục khuyết tật bằng mô hình GLS) và phương pháp phân tích nội dung văn bản (Content Analysis) áp dụng trên các báo cáo phân tích chứng khoán. Các chương 2, 3 và 4 là tài liệu tham khảo về mặt học thuật trong việc xây dựng khung lý thuyết và đo lường độ chính xác định giá (Met_in, Forecast error).
  • Đối với chuyên viên phân tích định giá tại các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư và nhà đầu tư cá nhân: Kết quả nghiên cứu tại Chương 4 cung cấp cơ sở định lượng để điều chỉnh bội số P/E tham chiếu khi thực hiện định giá so sánh. Chuyên viên phân tích có thể tránh được các sai lầm phổ biến như mặc định chọn công ty so sánh có ROE tương đương hoặc bỏ qua mức độ chiết khấu của rủi ro (BETA, SD), quy mô và yếu tố quản trị công ty.
  • Đối với cơ quan quản lý thị trường (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán) và cơ quan quản lý giá (Cục Quản lý giá - Bộ Tài chính): Luận án cung cấp các luận cứ thực tiễn để đánh giá chất lượng các báo cáo phân tích khuyến nghị trên thị trường; đồng thời là cơ sở thực nghiệm phục vụ việc hoàn thiện hướng dẫn nghiệp vụ thẩm định giá doanh nghiệp theo phương pháp so sánh tại Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12.

Câu hỏi thường gặp

1. Mô hình hồi quy GLS chỉ ra những nhân tố nào có ảnh hưởng mang ý nghĩa thống kê đến hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Mô hình GLS xác định có 09 biến có ý nghĩa thống kê chi phối hệ số P/E:

  • Tác động cùng chiều (+): Quy mô công ty (SIZE), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR), Chất lượng quản trị công ty (CG).
  • Tác động ngược chiều (-): Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên một cổ phần (BVPS), Hệ số rủi ro hệ thống (BETA), Mức độ biến động giá (SD), Đòn bẩy tài chính (DA), Lãi suất cho vay (LIR).
    Biến tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) có hệ số dương nhưng không đạt ý nghĩa thống kê.

2. Tại sao tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) lại có tác động ngược chiều đến hệ số P/E trong kết quả thực nghiệm?
Hệ số P/E là tỷ số giữa giá thị trường (P) và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS). Thực nghiệm chỉ ra rằng biến số ROE có mối liên hệ cùng chiều và tác động rất mạnh trực tiếp lên mẫu số EPS. Trong khi đó, tác động tích cực của ROE lên thị giá P trên thị trường chứng khoán Việt Nam diễn ra với độ trễ và mức độ gia tăng giá thị trường không theo kịp tốc độ gia tăng của EPS. Do mẫu số EPS tăng nhanh hơn tử số P, kết quả hồi quy cho thấy hệ số ROE có mối tương quan ngược chiều với hệ số P/E.

3. Phát hiện của luận án về biến giá trị sổ sách trên một cổ phần (BVPS) có điểm gì đặc thù?
Trong mô hình tổng thể, BVPS tác động ngược chiều tới hệ số P/E. Tuy nhiên, khi tác giả tiến hành phân tích phân nhóm sâu hơn đối với các công ty có mức lợi nhuận thấp (EPS nhỏ hơn 500 đồng), BVPS lại chuyển sang tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy tại thị trường Việt Nam, nhà đầu tư chỉ sử dụng giá trị sổ sách (giá trị tài sản ròng thanh lý) làm thước đo định giá khi doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả hoặc lợi nhuận cận kề mức hòa vốn; khi doanh nghiệp có EPS cao, nhà đầu tư hầu như không quan tâm đến BVPS khi định giá P/E.

4. Luận án sử dụng những thước đo nào trong phương pháp phân tích nội dung để đánh giá mức độ chính xác của các mô hình định giá?
Luận án sử dụng 02 thước đo thực nghiệm trên mẫu 160 báo cáo phân tích:

  • Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy, ký hiệu Met_in): Đo lường xem mức giá mục tiêu do chuyên viên phân tích đưa ra có được thị giá cổ phiếu thực tế chạm tới hoặc vượt qua tại bất kỳ thời điểm nào trong vòng 12 tháng kể từ ngày phát hành báo cáo hay không (nhận giá trị 1 nếu đạt, 0 nếu không đạt).
  • Sai số dự báo (Forecast error): Đo lường tỷ lệ chênh lệch phần trăm giữa giá mục tiêu trong báo cáo với giá thị trường thực tế của cổ phiếu tại ngày giao dịch cuối cùng của chu kỳ 12 tháng dự báo.

5. Kết quả kiểm định ANOVA về yếu tố ngành đối với hệ số P/E cho thấy điều gì?
Thông qua thống kê mô tả và kiểm định phân tích phương sai ANOVA giữa 9 nhóm ngành trên hai sàn giao dịch, kết quả cho thấy chỉ có hệ số P/E của nhóm ngành tài chính (ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm) là có sự khác biệt mang ý nghĩa thống kê đối với tất cả các nhóm ngành còn lại. Giữa các nhóm ngành phi tài chính khác, sự khác biệt về mặt bằng hệ số P/E không đạt ý nghĩa thống kê rõ ràng.

Kết luận

Luận án của nghiên cứu sinh Nguyễn Anh Vũ đã giải quyết toàn diện hai mục tiêu nghiên cứu thông qua việc kết hợp mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng GLS trên 406 doanh nghiệp niêm yết (giai đoạn 2010 – 2020) và phương pháp phân tích nội dung trên 160 báo cáo phân tích của các công ty chứng khoán. Kết quả thực nghiệm đã xác lập 09 nhân tố có ý nghĩa thống kê chi phối hệ số P/E, phát hiện các tác động đặc thù của chất lượng quản trị, chính sách cổ tức tiền mặt, giá trị sổ sách và tỷ suất sinh lời, đồng thời kiểm định sự khác biệt riêng rẽ của P/E ngành tài chính. Đây là công trình cung cấp cơ sở khoa học và bằng chứng thực nghiệm giá trị, hỗ trợ trực tiếp cho các nhà phân tích, nhà đầu tư trong việc chuẩn hóa quy trình định giá so sánh P/E, đồng thời hỗ trợ các cơ quan quản lý trong việc hoàn thiện Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12.