Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Chính sách chi trả cổ tức là một trong những quyết định tài chính doanh nghiệp cốt lõi, đặt nhà quản trị trước sự đánh đổi giữa việc phân phối lợi nhuận cho cổ đông hay giữ lại để tái đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh. Trên thị trường tài chính quốc tế, chủ đề này đã tạo ra các cuộc tranh luận học thuật kéo dài kể từ công trình nền tảng của Miller & Modigliani (1961) với lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan trong điều kiện thị trường hoàn hảo, đối lập với quan điểm của Gordon (1963) và Lintner (1956) cho rằng cổ tức có tác động trực tiếp và tích cực tới giá trị doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực nghiệm tiếp theo tiếp tục đưa ra những kết quả trái chiều tùy thuộc vào bối cảnh thể chế, đặc thù ngành và chu kỳ kinh tế.

Tại Việt Nam, giai đoạn 2020–2022 ghi nhận biến động kinh tế sâu rộng bắt nguồn từ đại dịch Covid-19 – một sự kiện "Thiên nga đen" gây đứt gãy chuỗi cung ứng toàn cầu, làm thay đổi dòng tiền và hành vi đầu tư trên thị trường chứng khoán. Phần lớn các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chỉ khảo sát dữ liệu tổng hợp đa ngành trên hai sàn niêm yết tập trung (HOSE và HNX) trong các giai đoạn cũ, chưa phản ánh đầy đủ nhóm doanh nghiệp vừa và nhỏ, cũng như chưa đi sâu vào đặc thù thâm dụng vốn và hàng tồn kho của ngành sản xuất. Do đó, khóa luận lựa chọn đề tài nghiên cứu nhằm làm rõ mối quan hệ này trong giai đoạn biến động 2015–2023.

Mục tiêu nghiên cứu của khóa luận được xác định cụ thể như sau:

  1. Đánh giá mức độ và chiều hướng tác động của chính sách chi trả cổ tức đến giá trị của các doanh nghiệp ngành sản xuất tại Việt Nam giai đoạn 2015–2023.
  2. Kiểm tra vai trò của các biến kiểm soát nội tại (quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ thanh toán nhanh, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, tốc độ tăng trưởng doanh thu, vòng quay hàng tồn kho, sự hiện diện của vốn nhà nước) và các yếu tố vĩ mô/ngoại cảnh (lạm phát, biến cố đại dịch Covid-19) đối với giá trị doanh nghiệp.
  3. Cung cấp căn cứ thực nghiệm giúp các nhà quản trị tài chính và ban lãnh đạo doanh nghiệp sản xuất đưa ra quyết định phân phối lợi nhuận tối ưu, đồng thời hỗ trợ nhà đầu tư trong việc định giá và ra quyết định phân bổ vốn.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp ngành sản xuất.
  • Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp ngành sản xuất hoạt động tại Việt Nam, có cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và đăng ký giao dịch trên hệ thống UPCOM.
  • Phạm vi thời gian: Chuỗi dữ liệu 9 năm liên tục, từ năm 2015 đến năm 2023.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận thiết lập nền tảng lý luận thông qua việc hệ thống hóa các khái niệm pháp lý và 9 lý thuyết tài chính kinh điển:

  • Khung khái niệm và pháp lý: Cổ tức và các hình thức chi trả (tiền mặt, cổ phiếu, tài sản) được đối chiếu theo Luật Doanh nghiệp 2020. Các chính sách cổ tức phổ biến gồm: chính sách cổ tức ổn định (stable policy), chính sách thặng dư cổ tức (residual dividend policy), chính sách tỷ lệ cổ tức cố định (constant dividend policy) và chính sách không trả cổ tức (retention of earnings).
  • Các lý thuyết nền tảng:
    • Lý thuyết về chi trả cổ tức của Lintner (1956) về hành vi làm mịn cổ tức (dividend smoothing).
    • Lý thuyết chi trả cổ tức của Gordon (1963) và lý thuyết "Tiếng chim trong tay" (Bird-in-the-hand theory) nhấn mạnh tâm lý e ngại rủi ro của nhà đầu tư.
    • Lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan của Miller & Modigliani (1961) gắn liền với giả định thị trường hoàn hảo và hiệu ứng thông tin phát tín hiệu.
    • Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp (Corporate Life Cycle Theory) của DeAngelo & DeAngelo (2005).
    • Lý thuyết đại diện (Agency Theory) và Lý thuyết dòng tiền tự do (Free Cash Flow Theory) của Jensen & Meckling (1976), Jensen (1986) và Rozeff (1982).
    • Lý thuyết tác động của thuế (Tax Effect Theory) của Farrar & Selwyn (1967), Brennan (1970).
    • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers & Majluf (1984).
    • Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Customer Effect) của Black & Scholes (1974).

Về phương pháp đo lường biến:

  • Biến phụ thuộc: Giá trị doanh nghiệp được đại diện bởi chỉ số Tobin's Q, tính theo công thức: $$\text{Tobin's Q} = \frac{\text{Tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu} + \text{Tổng nợ phải trả}}{\text{Tổng giá trị sổ sách của tài sản}}$$
  • Biến độc lập: Tỷ suất cổ tức (DYield = Cổ tức mỗi cổ phần / Giá mỗi cổ phần) và Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPOR = Tổng cổ tức / Thu nhập ròng).
  • Biến kiểm soát và giải thích: Quy mô doanh nghiệp (SIZE = Ln(Tổng tài sản)), Tỷ lệ thanh toán nhanh (QuickR = (Tài sản ngắn hạn - Hàng tồn kho) / Nợ ngắn hạn), Đòn bẩy tài chính (LEV = Tổng nợ / Tổng tài sản), Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH), Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE = Lợi nhuận trước thuế / Vốn chủ sở hữu bình quân), Vòng quay hàng tồn kho (InvT = Giá vốn hàng bán / Hàng tồn kho bình quân), Tỷ lệ lạm phát hàng năm (Inflation).
  • Biến giả (Dummy): Biến State nhận giá trị 1 nếu doanh nghiệp có sở hữu vốn nhà nước và 0 nếu không có; biến Covid-19 nhận giá trị 1 cho các năm 2020, 2021, 2022 và nhận giá trị 0 cho các năm 2015, 2016, 2017, 2018, 2019, 2023.

Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm: Nghiên cứu sử dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng (panel data). Quy trình hồi quy và kiểm định khuyết tật mô hình diễn ra theo các bước:

  1. Ước lượng hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS).
  2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến bằng hệ số phóng đại phương sai (VIF).
  3. Ước lượng mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
  4. Thực hiện kiểm định F-test để lựa chọn giữa OLS và FEM; kiểm định Hausman để chọn giữa FEM và REM.
  5. Kiểm định vi phạm giả định hồi quy: kiểm định White và Breusch-Pagan Lagrange Multiplier kiểm tra phương sai sai số thay đổi; kiểm định Wooldridge kiểm tra hiện tượng tự tương quan.
  6. Sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) để khắc phục đồng thời hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan.

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán và báo cáo thường niên của 60 doanh nghiệp ban đầu. Sau khi sàng lọc và loại bỏ các đơn vị thiếu dữ liệu liên tục, mẫu nghiên cứu chính thức bao gồm 49 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên HOSE, HNX và UPCOM trong thời gian 9 năm (2015–2023), tạo thành bộ dữ liệu bảng cân bằng gồm 441 quan sát.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý luận

Chương này tập trung làm rõ bản chất kinh tế của cổ tức theo Luật Doanh nghiệp 2020, phân tích chi tiết ưu nhược điểm của ba hình thức chi trả: tiền mặt, cổ phiếu và tài sản khác. Tác giả luận giải cơ chế vận hành của 4 nhóm chính sách chi trả cổ tức (ổn định, thặng dư, tỷ lệ cố định, giữ lại toàn bộ lợi nhuận). Phần trọng tâm của chương dành để phân tích 9 lý thuyết tài chính liên quan nhằm xây dựng khung luận giải cho sự tác động của chính sách cổ tức tới giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp (Tobin's Q).

Chương 2: Tổng quan nghiên cứu

Tác giả hệ thống hóa các công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới (Baker & Farrelly, Graham, Pettit, Miller & Scholes, Long, Bhattacharya, Brennan, Easterbrook...) và tại Việt Nam (Hung Ngoc Dang và cộng sự, 2020; Loc Dong Truong, 2023; Duy T. Nguyen và cộng sự, 2019). Từ các kết quả trái chiều trong y văn, chương này xác định 3 khoảng trống nghiên cứu chính: tính hạn chế của việc dùng giá cổ phiếu thay vì Tobin's Q, dữ liệu cũ chưa bao phủ giai đoạn biến động sau 2020, và việc bỏ quên sàn UPCOM cũng như đặc thù riêng biệt của ngành sản xuất. Trên cơ sở đó, tác giả xây dựng 11 giả thuyết nghiên cứu từ H1 đến H11.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết định nghĩa thao tác hóa của 11 biến nghiên cứu, công thức toán học và nguồn dữ liệu từ 49 công ty sản xuất (441 quan sát). Tác giả thiết lập 3 mô hình kinh tế lượng phục vụ kiểm định:

  • Mô hình 1 (MH1 - Mô hình cơ sở): Đánh giá tác động của tỷ suất cổ tức (DYield) cùng các biến kiểm soát nội tại và lạm phát.
  • Mô hình 2 (MH2): Thay thế DYield bằng tỷ lệ chi trả cổ tức (DPOR) để kiểm tra độc lập ảnh hưởng của tỷ lệ phân phối lợi nhuận ròng.
  • Mô hình 3 (MH3 - Mô hình mở rộng toàn diện): Đưa đồng thời cả 2 biến chính sách cổ tức (DYield, DPOR) và bổ sung biến giả Covid-19 để đánh giá tác động tổng hợp trong điều kiện khủng hoảng kinh tế. Chương này cũng xác lập quy trình kiểm định kinh tế lượng từ Pooled OLS, FEM, REM đến FGLS.

Chương 4: Kết quả và thảo luận

Chương 4 công bố kết quả xử lý dữ liệu trên phần mềm Stata. Số liệu thống kê mô tả 441 quan sát cho thấy:

  • Tobin's Q đạt giá trị trung bình 1,085 (dao động từ 0,0839 đến 6,628; độ lệch chuẩn 0,9309), cho thấy giá trị thị trường của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết nhìn chung cao hơn 8,5% so với giá trị sổ sách.
  • Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân (DPOR) đạt 8,06% và tỷ suất cổ tức bình quân (DYield) đạt 5,7%. Tác giả giải thích mức chi trả tương đối thấp này bắt nguồn từ tính chất ổn định, mức độ rủi ro thấp của ngành sản xuất khiến chi phí vốn cổ phần yêu cầu không quá cao, đồng thời đợt bùng nổ giá cổ phiếu trong giai đoạn Covid-19 đã làm mẫu số của DYield tăng lên.
  • Đòn bẩy tài chính (LEV) trung bình là 47,89%, cho thấy nợ phải trả chiếm tỷ trọng thấp hơn vốn chủ sở hữu.
  • Tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân đạt 14,13% (biên độ dao động lớn từ -82,74% đến 872,84%).
  • Vòng quay hàng tồn kho (InvT) đạt trung bình 8,16 vòng/kỳ (từ 0,22 đến 414,97 vòng).
  • Biến State có giá trị trung bình 0,64, phản ánh 64% doanh nghiệp trong mẫu có sự tham gia của vốn nhà nước.
  • Biến ROE ghi nhận giá trị nhỏ nhất là -1,28 và lớn nhất là 2,93.
Biến Số quan sát Trung bình (Mean) Độ lệch chuẩn (Std.) Nhỏ nhất (Min) Lớn nhất (Max)
Tobin's Q 441 1,085 0,9309 0,0839 6,628
DYield 441 0,057 - - -
DPOR 441 0,0806 - - -
InvT 441 8,16 - 0,22 414,97
QuickR 441 - - 0,054 75,26
LEV 441 47,89% - - -
SIZE 441 1,467 - -2,1 5,23
GROWTH 441 14,13% - -82,74% 872,84%
ROE 441 - - -1,28 2,93
State 441 0,64 - 0 1
Covid-19 441 0,333 - 0 1

Ghi chú: Các chỉ số được tổng hợp trực tiếp từ bảng thống kê mô tả và phần diễn giải của tác giả trong văn bản.

Ma trận tương quan cho thấy Tobin's Q tương quan nghịch với DYield (-15,89%, có ý nghĩa thống kê), DPOR, State, LEV; tương quan thuận với Inflation, Covid-19, SIZE (27,54%, tương quan dương mạnh nhất) và ROE.

Kết quả kiểm định khuyết tật của Mô hình 1:

  • Kiểm định VIF: Hệ số VIF của các biến đều nhỏ hơn 3 (ví dụ biến QuickR có VIF = 1,10), chứng minh mô hình không có đa cộng tuyến.
  • Kiểm định F-test: F(46, 317) = 12,0000; Prob > F = 0,0000 (< 5%), bác bỏ H0, khẳng định mô hình FEM phù hợp hơn OLS.
  • Kiểm định Hausman: $\chi^2(9) = 15,0907$; Prob > $\chi^2 = 0,0907$ (> 5%), chấp nhận H0, cho thấy mô hình REM phù hợp hơn FEM.
  • Kiểm định vi phạm của REM: Kiểm định Wooldridge cho kết quả F(1, 46) = 389,0000; Prob > F = 0,0000 (< 5%), xác nhận có hiện tượng tự tương quan bậc một. Kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian multiplier cho kết quả $\bar{\chi}^2(01) = 316,0000$; Prob = 0,0000 (< 5%), xác nhận mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
  • Do đó, phương pháp GLS (FGLS) được sử dụng để đưa ra các ước lượng vững. Kết quả GLS chỉ ra hệ số hồi quy của DYield là -3,174, mang ý nghĩa thống kê ở mức 1% ($p < 0,01$). Các biến InvT, Inflation và SIZE đều giữ mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê với Tobin's Q xuyên suốt 4 phương pháp ước lượng (OLS, FEM, REM, GLS). Ngược lại, biến Growth không có ý nghĩa thống kê.

Chương 5: Tóm tắt, khuyến nghị, hạn chế và đề xuất

Dựa trên mục lục và phần mở đầu, chương này đảm nhận việc tổng hợp các kết quả thực nghiệm từ các mô hình, từ đó đề xuất các hàm ý chính sách tài chính cho ban điều hành các doanh nghiệp sản xuất trong việc cân đối dòng tiền chi trả cổ tức và trích lập tái đầu tư, đồng thời chỉ ra các hạn chế nghiên cứu và định hướng đề tài tiếp theo.

Kết quả và đóng góp

Khóa luận cung cấp các kết quả thực nghiệm có số liệu đo lường cụ thể trong mẫu nghiên cứu:

  • Tỷ suất lợi tức cổ tức (DYield) có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp (Tobin's Q) với hệ số hồi quy trong mô hình GLS là -3,174 (mức ý nghĩa thống kê 1%). Phát hiện này ủng hộ lý thuyết tác động của thuế (Tax Effect Theory) và quan điểm chi phí cơ hội của dòng tiền: khi doanh nghiệp sản xuất chi trả cổ tức quá cao bằng tiền mặt, lượng tiền tự do để tài trợ vốn lưu động và dự án đầu tư bị suy giảm, buộc đơn vị phải tìm kiếm nguồn tài trợ ngoài với chi phí cao hơn.
  • Ba biến kiểm soát có tác động cùng chiều và ổn định ở cả 4 mô hình hồi quy (OLS, FEM, REM, GLS): Vòng quay hàng tồn kho (InvT), Tỷ lệ lạm phát (Inflation) và Quy mô doanh nghiệp (SIZE). Đặc biệt, hệ số tương quan giữa SIZE và Tobin's Q đạt 27,54%, cho thấy quy mô tài sản lớn hỗ trợ tích cực cho định giá thị trường nhờ lợi thế tiếp cận vốn và uy tín tín dụng.
  • Vòng quay hàng tồn kho đạt bình quân 8,16 vòng/kỳ; mức luân chuyển vốn nhanh tạo ra hiệu ứng tích cực đối với định giá của nhà đầu tư.
  • Sự hiện diện của vốn nhà nước (State) thể hiện mối quan hệ âm đối với giá trị doanh nghiệp trong các ước lượng tác động cố định và ngẫu nhiên.

Đóng góp mới của khóa luận so với các công trình đi trước bao gồm 3 điểm:

  1. Thu hẹp và đào sâu phạm vi vào duy nhất ngành sản xuất tại Việt Nam nhằm kiểm chứng các đặc thù công nghệ, cấu trúc chi phí và hàng tồn kho, thay vì nghiên cứu dàn trải đa ngành nhưng thiếu chiều sâu.
  2. Cập nhật chuỗi dữ liệu mới nhất giai đoạn 2015–2023 và mở rộng mẫu khảo sát sang sàn UPCOM (bên cạnh HOSE và HNX), giúp tập dữ liệu phản ánh trung thực hơn diện mạo của cả các doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ chưa niêm yết chính thức.
  3. Bổ sung các biến kiểm soát đặc thù của ngành sản xuất gồm Vòng quay hàng tồn kho (InvT), Sự hiện diện của vốn nhà nước (State), đồng thời tích hợp biến giả đại dịch Covid-19 nhằm phản ánh tác động của cú sốc vĩ mô toàn cầu.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận tồn tại một số hạn chế gắn liền với phạm vi và dữ liệu:

  • Mẫu nghiên cứu sau khi loại trừ các quan sát thiếu dữ liệu chỉ còn lại 49 doanh nghiệp sản xuất (441 quan sát), chưa bao phủ toàn bộ các đơn vị sản xuất đang hoạt động trên thị trường.
  • Dữ liệu nghiên cứu hoàn toàn là dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính hàng năm; chưa xem xét các yếu tố quản trị phi tài chính như trình độ quản trị công ty, cơ cấu ban kiểm soát hay mức độ tập trung quyền sở hữu.
  • Mô hình nghiên cứu dừng lại ở các kiểm định tĩnh trên dữ liệu bảng (OLS, FEM, REM, FGLS), chưa áp dụng các mô hình động (như GMM) để kiểm soát triệt để hiện tượng nội sinh tiềm ẩn giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp.

Hướng nghiên cứu tiếp theo: Tác giả đề xuất mở rộng cỡ mẫu doanh nghiệp, kéo dài khung thời gian theo dõi hậu Covid-19, phân tách chi tiết các phân ngành sản xuất nhỏ hơn và áp dụng các kỹ thuật kinh tế lượng nâng cao để đánh giá tác động trễ của chính sách cổ tức.

Giá trị tham khảo

Khóa luận có giá trị tham khảo thiết thực cho các nhóm đối tượng:

  • Sinh viên, học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Quản trị kinh doanh và Kế toán: Tài liệu là mẫu tham khảo chuẩn mực về quy trình thực hiện một nghiên cứu định lượng tài chính doanh nghiệp; từ khâu tổng quan 9 lý thuyết tài chính, thiết lập giả thuyết, đến việc thao tác xử lý dữ liệu bảng trên Stata (chạy kiểm định Hausman, Wooldridge, White, Breusch-Pagan và xử lý khuyết tật bằng FGLS).
  • Ban giám đốc và các nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp sản xuất: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về việc duy trì tỷ suất chi trả cổ tức vừa phải (quanh mức bình quân 8,06% của ngành) để bảo toàn vốn lưu động cho sản xuất thay vì chịu áp lực phân phối tiền mặt quá mức.
  • Các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Cung cấp góc nhìn định giá khi phân tích cổ phiếu ngành sản xuất, trong đó các chỉ số quy mô tài sản và vòng quay hàng tồn kho là những biến số có tương quan thuận chiều đáng tin cậy với chỉ số Tobin's Q.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao khóa luận sử dụng chỉ số Tobin's Q thay vì giá cổ phiếu để đo lường giá trị doanh nghiệp?

Theo tác giả, giá cổ phiếu đơn lẻ biến động liên tục theo ngày, dễ bị tác động bởi tâm lý ngắn hạn và các hành vi thao túng bên ngoài thị trường. Chỉ số Tobin's Q kết hợp cả giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu lẫn toàn bộ nợ phải trả so với tổng giá trị sổ sách của tài sản, giúp đo lường toàn diện mức định giá (cao hơn hay thấp hơn giá trị sổ sách) mà không đòi hỏi các điều kiện ngặt nghèo về giả định tỷ suất sinh lời vượt trội tốc độ tăng trưởng như các mô hình chiết khấu cổ tức (DDM hay GGM).

2. Tỷ suất cổ tức (DYield) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DPOR) trung bình của các doanh nghiệp sản xuất trong nghiên cứu là bao nhiêu?

Trong giai đoạn 2015–2023, tỷ suất cổ tức (DYield) trung bình đạt 5,7% và tỷ lệ chi trả cổ tức (DPOR) trung bình đạt 8,06%. Mức này thấp hơn đáng kể so với kết quả của các nghiên cứu đa ngành trước đó (như nghiên cứu của Thanh Tra Ngo năm 2023 ghi nhận DPOR trung bình 12,83%; nghiên cứu của Obaid năm 2016 tại Pakistan ghi nhận 37,84%).

3. Nguyên nhân nào khiến tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của ngành sản xuất trong mẫu chỉ đạt 8,06%?

Tác giả lý giải qua hai nguyên nhân: Thứ nhất, doanh nghiệp sản xuất trong mẫu hầu hết là các đơn vị lâu năm, rủi ro kinh doanh tương đối thấp, dây chuyền ổn định nên chi phí vốn chủ sở hữu yêu cầu của cổ đông ở mức vừa phải. Thứ hai, trong giai đoạn dịch Covid-19 (2020–2022), sự gia tăng của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán trong khi mức chi trả cổ tức tuyệt đối giữ nguyên đã khiến tỷ suất cổ tức bị kéo giảm xuống.

4. Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy diễn ra như thế nào?

Kiểm định F-test cho giá trị Prob > F = 0,0000 (< 5%), xác nhận mô hình FEM tốt hơn OLS. Kiểm định Hausman cho giá trị Prob > $\chi^2 = 0,0907$ (> 5%), dẫn đến lựa chọn mô hình REM. Tuy nhiên, các kiểm định chẩn đoán sau đó trên REM phát hiện đồng thời hiện tượng tự tương quan (kiểm định Wooldridge với Prob = 0,0000) và hiện tượng phương sai sai số thay đổi (kiểm định Breusch-Pagan với Prob = 0,0000). Do đó, mô hình hồi quy FGLS (GLS) được chọn làm mô hình ước lượng cuối cùng để khắc phục các khuyết tật này.

5. Biến kiểm soát nào có mối tương quan thuận chiều mạnh nhất với chỉ số Tobin's Q?

Biến Quy mô doanh nghiệp (SIZE = Ln(Tổng tài sản)) có hệ số tương quan thuận chiều cao nhất với Tobin's Q trong ma trận tương quan, đạt mức 27,54% và có ý nghĩa thống kê cao. Đồng thời, biến này giữ vững tác động dương có ý nghĩa thống kê xuyên suốt cả 4 phương pháp hồi quy OLS, FEM, REM và GLS.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Lý Khánh Thuỳ đã thực hiện một nghiên cứu định lượng thực nghiệm chặt chẽ về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp (Tobin's Q) trên mẫu 49 công ty ngành sản xuất tại Việt Nam giai đoạn 2015–2023. Kết quả ước lượng hồi quy bằng phương pháp GLS khẳng định tỷ suất cổ tức có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp, phù hợp với lý thuyết tác động của thuế và áp lực chi phí huy động vốn khi thâm hụt tiền mặt nội bộ. Đồng thời, nghiên cứu chứng minh quy mô tài sản, vòng quay hàng tồn kho và lạm phát là các yếu tố thúc đẩy tích cực giá trị thị trường của doanh nghiệp sản xuất niêm yết.