Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Nguyễn Thị Mỹ Linh (ngành Tài chính - Ngân hàng, chuyên ngành Tài chính Doanh nghiệp, Trường Đại học Công nghệ TP. HCM, năm 2016) tiếp cận vấn đề biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh nền kinh tế vĩ mô có nhiều chuyển biến phức tạp.

Thị trường chứng khoán là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế. Trong đó, chỉ số giá cổ phiếu VN-Index đóng vai trò là thước đo phản ánh xu hướng vận động của các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (SGDCK TP.HCM). Tuy nhiên, chỉ số VN-Index không biến động độc lập mà chịu sự chi phối chặt chẽ từ các biến số kinh tế vĩ mô cơ bản. Xuất phát từ thực tiễn quá trình thực tập tại Phòng Tư vấn Doanh nghiệp thuộc Công ty Cổ phần Chứng khoán Quốc tế Việt Nam, tác giả xác định việc lượng hóa tác động của các yếu tố vĩ mô lên VN-Index là cơ sở thiết thực giúp nhà đầu tư cá nhân, tổ chức và cơ quan quản lý đưa ra quyết định phù hợp.

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài:

  1. Áp dụng kiến thức kinh tế lượng và mô hình hồi quy chuỗi thời gian để kiểm định sự tồn tại của mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các nhân tố vĩ mô (chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất cho vay, giá vàng, tỷ giá hối đoái USD/VND, cung tiền M2) với chỉ số giá cổ phiếu VN-Index.
  2. Đánh giá mức độ phản ứng và khả năng thực hiện vai trò "phong vũ biểu" của thị trường chứng khoán Việt Nam đối với sức khỏe nền kinh tế qua các chu kỳ phát triển.

Câu hỏi nghiên cứu: Mỗi sự thay đổi hoặc biến động của các nhân tố vĩ mô gồm chỉ số lạm phát (CPI), lãi suất cho vay VND (IR), giá vàng (GR), tỷ giá hối đoái USD/VND (ER) và cung tiền (M2) sẽ tác động như thế nào đến chỉ số giá cổ phiếu VN-Index?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Các chuỗi số liệu định lượng theo tháng của 6 biến số: Chỉ số giá cổ phiếu VN-Index (VNI), Chỉ số giá tiêu dùng (CPI), Lãi suất cho vay VND (IR), Giá vàng SJC (GR), Tỷ giá hối đoái USD/VND (ER) và Cung tiền (M2).
  • Không gian nghiên cứu: Thị trường chứng khoán Việt Nam, trọng tâm là các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE).
  • Thời gian nghiên cứu: Thu thập và xử lý chuỗi số liệu thứ cấp theo tháng trong giai đoạn 15 năm, từ tháng 01/2001 đến hết tháng 12/2015 (tương ứng 180 quan sát hàng tháng).

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng nền tảng lý luận dựa trên các học thuyết tài chính - thị trường vốn và phương pháp kinh tế lượng chuỗi thời gian hiện đại:

  • Khung lý thuyết: Vận dụng lý thuyết tổng quan về thị trường chứng khoán theo giáo trình của PGS. Bùi Kim Yến và TS. Thân Thị Thu Thủy (2008), xác định thị trường chứng khoán là bộ phận của thị trường vốn dài hạn với 4 chủ thể tham gia (nhà phát hành, nhà đầu tư, tổ chức kinh doanh chứng khoán, tổ chức quản lý/liên quan) và 5 chức năng cơ bản (huy động vốn, tạo môi trường đầu tư, tạo thanh khoản, đánh giá hoạt động doanh nghiệp, hỗ trợ thực thi chính sách kinh tế vĩ mô).
  • Chỉ số VN-Index: Được tính toán theo phương pháp so sánh tổng giá trị vốn hóa thị trường hiện hành với giá trị vốn hóa cơ sở tại ngày gốc 28/07/2000.
  • Phương pháp kinh tế lượng: Nhận diện đặc tính của các chuỗi thời gian kinh tế vĩ mô thường có xu hướng không dừng, tác giả sử dụng phần mềm EViews 8.0 để thực hiện mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM - Vector Error Correction Model), khắc phục hiện tượng hồi quy giả mạo (spurious regression) của mô hình OLS truyền thống.
  • Quy trình kiểm định và phân tích:
    1. Kiểm định tính dừng (Unit Root Test): Sử dụng đồng thời kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF) và Phillips-Perron (PP) để xác định bậc tích hợp của từng biến.
    2. Kiểm định đồng liên kết Johansen (Johansen Cointegration Test): Dựa trên lý thuyết đồng liên kết của Engle và Granger, sử dụng thống kê kiểm định Trace (Trace Statistic) và giá trị riêng cực đại (Maximum Eigenvalue Statistic) để xác định số lượng vector đồng liên kết dài hạn.
    3. Xác định độ trễ tối ưu (Lag Order Selection): Thiết lập cấu trúc trễ tối ưu cho mô hình VAR/VECM dựa trên 5 tiêu chí: LR, FPE, AIC, SC và HQ.
    4. Kiểm định tự tương quan và tính ổn định: Kiểm định tự tương quan phần dư và phân tích vị trí nghiệm đặc trưng trong vòng tròn đơn vị (AR Roots Graph).
    5. Phân tích phản ứng và đóng góp: Sử dụng Hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Function) và Phân rã phương sai (Variance Decomposition) trong 12 kỳ để đo lường mức độ lan truyền cú sốc từ các biến độc lập đến VN-Index.
Tên biến Ký hiệu trong mô hình Nguồn thu thập dữ liệu Cách thức xử lý Dấu kỳ vọng
Chỉ số VN-Index VNI (hoặc LOG(VNI)) SGDCK TP.HCM, cophieu68.vn Giá đóng cửa phiên cuối tháng Biến phụ thuộc
Chỉ số giá tiêu dùng CPI (hoặc LOG(CPI)) Tổng cục Thống kê Việt Nam Số liệu công bố hàng tháng (-)
Lãi suất cho vay IR (hoặc LOG(IR)) Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), NHNN Lãi suất cho vay VND trung bình tháng (-)
Giá vàng SJC GR (hoặc LOG(GR)) Báo Sài Gòn Giải Phóng Bình quân gia quyền theo ngày trong tháng (-) / (+)
Tỷ giá USD/VND ER (hoặc LOG(ER)) IMF, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Tỷ giá bán USD/VND trung bình tháng (+) / (-)
Cung tiền M2 M2 (hoặc LOG(M2)) IMF, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Cung tiền cơ sở + tiền gửi (% đổi so với cùng kỳ) (+)

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương mở đầu trình bày tính cấp thiết của đề tài trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam sau 15 năm vận hành. Tác giả xác định mục tiêu áp dụng mô hình VECM trên phần mềm EViews 8.0 để làm rõ quan hệ dài hạn giữa 5 biến vĩ mô (CPI, IR, GR, ER, M2) với VN-Index; công bố phạm vi thu thập dữ liệu 180 tháng (2001–2015) và kết cấu gồm 5 chương.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về thị trường chứng khoán, giá chứng khoán và các nhân tố ảnh hưởng tới chỉ số giá cổ phiếu

Chương này hệ thống hóa lý luận về thị trường chứng khoán, phân loại theo mục đích giao dịch (sơ cấp/thứ cấp) và hình thức tổ chức (tập trung tại Sở giao dịch/phi tập trung OTC). Tác giả phân tích cơ chế truyền dẫn của 5 biến vĩ mô: CPI đại diện cho lạm phát làm tăng chi phí đầu vào và xói mòn lợi nhuận; lãi suất cho vay tác động trực tiếp đến chi phí tài chính của doanh nghiệp và chi phí cơ hội của nhà đầu tư; tỷ giá tác động hai chiều đến xuất/nhập khẩu và thu hút dòng vốn FII; cung tiền M2 phản ánh chính sách nới lỏng hay thắt chặt thanh khoản; giá vàng đóng vai trò là kênh tài sản trú ẩn thay thế.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 triển khai hai phương pháp tiếp cận: mô tả lịch sử chuỗi số liệu theo 5 giai đoạn phát triển và thiết lập quy trình kiểm định kinh tế lượng chuỗi thời gian VECM.

Diễn biến thị trường qua 5 giai đoạn được tác giả thống kê cụ thể:

  • Giai đoạn 2001–2004: Thị trường sơ khai hòa nhập nền kinh tế; VN-Index tăng từ 245,8 điểm (tháng 01/2001) lên đỉnh 500,3 điểm (tháng 06/2001), sau đó giảm sâu về đáy 136,2 điểm (tháng 10/2003) do CPI tăng nhanh (đỉnh 51,83% vào tháng 02/2003) và lãi suất tăng lên 9,5%–10,3%.
  • Giai đoạn 2005–2007: Thị trường tăng trưởng bùng nổ; cung tiền M2 tăng mạnh (đạt 50,5% vào tháng 10/2007 so với cùng kỳ), VN-Index đạt đỉnh lịch sử 1.137,7 điểm vào tháng 02/2007; giá vàng lần đầu vượt ngưỡng 1.000.000 đồng/chỉ (tháng 02/2006) và đạt 1.412.571 đồng/chỉ (tháng 02/2007).
  • Giai đoạn 2008–2010: Khủng hoảng lạm phát kỷ lục; lạm phát đạt đỉnh 28,32% vào tháng 08/2008, lãi suất cho vay tăng vọt từ 7,5% lên 20,8% (tháng 06/2008), khiến VN-Index lao dốc từ 844,1 điểm (tháng 01/2008) về đáy 280,7 điểm (tháng 03/2009). Sau khi lạm phát hạ nhiệt về mức 2%, VN-Index phục hồi lên 587,1 điểm vào tháng 10/2009.
  • Giai đoạn 2011–2012: Lạm phát 2 con số tái diễn (đỉnh 23% vào tháng 08/2011); "cuộc đua" lãi suất đẩy lãi suất cho vay lên 18,1%–18,6%; giá vàng tăng kỷ lục lên 3.300.968 đồng/chỉ (tháng 10/2011); VN-Index giảm về 351,6 điểm (tháng 12/2011).
  • Giai đoạn 2013–2015: Thị trường phục hồi bền vững; lãi suất cho vay giảm dần từ 12% về 7,0% (tháng 08/2015); tỷ giá USD/VND tăng lên 22.801 VND (tháng 09/2015); VN-Index lấy lại mốc 636,4 điểm (tháng 08/2014) và 621,4 điểm (tháng 07/2015).
Thứ tự kiểm định kinh tế lượng:
Chuỗi số liệu gốc (Logarit hóa) 
  → Kiểm định nghiệm đơn vị (ADF, PP)
    → Kiểm định đồng liên kết Johansen (Trace, Max-Eigen)
      → Chọn độ trễ tối ưu VAR (LR, FPE, AIC, SC, HQ)
        → Ước lượng mô hình VECM & Hệ số hiệu chỉnh
          → Phân rã phương sai & Hàm phản ứng đẩy

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 công bố toàn bộ kết quả thực nghiệm từ EViews 8.0:

  • Kết quả kiểm định tính dừng (Unit Root Test): Tất cả 6 chuỗi số liệu ở dạng logarit đều không dừng ở mức gốc (Level) do $|t\text{-Statistic}| < |\text{Critical Value}|$ tại mức ý nghĩa 5%, chấp nhận giả thuyết $H_0$. Khi lấy sai phân bậc một (1st Difference), giá trị thống kê kiểm định của cả ADF và PP đều bác bỏ $H_0$ ở mức ý nghĩa 1% và 5%. Kết luận: Tất cả các biến đều là chuỗi dừng ở sai phân bậc một, tích hợp bậc 1, ký hiệu $I(1)$.
Biến số ADF Test Statistic (Gốc) PP Adj. t-Stat (Gốc) ADF Test Statistic (Sai phân bậc 1) PP Adj. t-Stat (Sai phân bậc 1) Kết luận bậc tích hợp
LOG(VNI) -2.2764 -1.0491 Dừng ở mức ý nghĩa 1% Dừng ở mức ý nghĩa 1% $I(1)$
LOG(M2) -1.2104 -1.2250 Dừng ở mức ý nghĩa 1% Dừng ở mức ý nghĩa 1% $I(1)$
LOG(GR) -1.8139 -1.8745 Dừng ở mức ý nghĩa 1% Dừng ở mức ý nghĩa 1% $I(1)$
LOG(IR) -2.1372 -1.8465 Dừng ở mức ý nghĩa 1% Dừng ở mức ý nghĩa 1% $I(1)$
LOG(CPI) -0.0136 -0.2184 Dừng ở mức ý nghĩa 1% Dừng ở mức ý nghĩa 1% $I(1)$
LOG(ER) -0.7428 -0.7117 Dừng ở mức ý nghĩa 1% Dừng ở mức ý nghĩa 1% $I(1)$

  • Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen: Kiểm định trên hệ biến số LOG(CPI), LOG(ER), LOG(GR), LOG(IR), LOG(M2), LOG(VNI) cho thấy:

    • Kiểm định Trace: Giá trị thống kê Trace cho thấy có 2 phương trình đồng liên kết ở mức ý nghĩa 5% (Trace test indicates 2 cointegrating equations at the 0.05 level).
    • Kiểm định Max-Eigen: Bác bỏ giả thuyết không có đồng liên kết ($r=0$) với giá trị Max-Eigen Statistic vượt mức tới hạn 40.07757 (Prob = 0.0327), chỉ ra 1 phương trình đồng liên kết ở mức ý nghĩa 5%.
    • Kết luận: Tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn vững chắc giữa VN-Index và các biến số kinh tế vĩ mô.

  • Lựa chọn độ trễ tối ưu: Dựa trên bảng tiêu chí lựa chọn độ trễ VAR (VAR Lag Order Selection Criteria), tại độ trễ bằng 2 ($\text{lag} = 2$), phần lớn các tiêu chí thống kê gồm LR, FPE, AIC, SC và HQ đều đạt giá trị tối ưu, do đó độ trễ 2 được chọn để thiết lập mô hình VECM và kiểm tra tính tự tương quan phần dư.

Chương 5: Kết luận và một số giải pháp nhằm gia tăng tác động của các nhân tố và thúc đẩy phát triển thị trường chứng khoán

Trên cơ sở kết quả hồi quy VECM, tác giả đưa ra các nhóm giải pháp nhằm ổn định môi trường kinh tế vĩ mô và phát triển thị trường chứng khoán: hoàn thiện cơ chế điều hành lãi suất và cung tiền linh hoạt, kiểm soát lạm phát mục tiêu, nâng cao tính minh bạch thông tin thị trường chứng khoán, và hoàn thiện khung pháp lý nhằm hạn chế các cú sốc tâm lý đầu cơ vàng và ngoại tệ.

Kết quả và đóng góp

  • Kết quả định lượng cụ thể:
    • Xác định chuỗi dữ liệu 15 năm (2001–2015) của VN-Index và 5 biến vĩ mô đều là chuỗi không dừng $I(1)$ và có quan hệ đồng liên kết dài hạn với nhau (1–2 vector đồng liên kết theo kiểm định Johansen).
    • Xác định độ trễ phản ứng tối ưu của mô hình là 2 tháng ($\text{lag} = 2$).
    • Mô tả định lượng rõ nét các mốc biến động lịch sử: VN-Index chạm đỉnh 1.137,7 điểm (02/2007) khi cung tiền mở rộng 50,5%; chỉ số chạm đáy 280,7 điểm (03/2009) dưới áp lực lạm phát đỉnh điểm 28,32% và lãi suất cho vay 20,8% (06/2008).
  • Giải pháp và kiến nghị đề xuất:
    • Điều hành chính sách tiền tệ và lãi suất: Ngân hàng Nhà nước cần duy trì mặt bằng lãi suất cho vay ổn định, tránh các biến động giật cục như giai đoạn 2008 và 2011; điều tiết cung tiền M2 tăng trưởng tương ứng với mục tiêu tăng trưởng kinh tế.
    • Kiểm soát lạm phát và ổn định tỷ giá: Giữ CPI ở mức tăng trưởng ổn định (quanh 6%–8%), tránh nguy cơ giảm phát lẫn lạm phát phi mã; điều hành tỷ giá có biên độ kiểm soát để hỗ trợ doanh nghiệp xuất khẩu mà không làm suy yếu niềm tin vào đồng nội tệ.
    • Phát triển hạ tầng thị trường chứng khoán: Nâng cao tiêu chuẩn niêm yết, mở rộng quy mô hàng hóa chất lượng trên HOSE, tăng cường năng lực quản lý quỹ và phát triển thị trường thứ cấp.
  • Đóng góp của khóa luận: Khóa luận cung cấp bằng chứng thực nghiệm hệ thống về tính liên kết dài hạn giữa chính sách vĩ mô và chỉ số VN-Index trong trọn vẹn chu kỳ 15 năm đầu tiên của thị trường chứng khoán Việt Nam (2001–2015), khẳng định thị trường chứng khoán ngày càng phản ánh sát thực trạng sức khỏe nền kinh tế.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế được tác giả nêu trong văn bản:
    • Do hạn chế về mặt thời gian và kiến thức kinh tế lượng nâng cao chuyên sâu, nghiên cứu chỉ dừng lại ở mức xác định mối quan hệ cân bằng dài hạn thông qua phương trình đồng liên kết, kiểm định phản ứng đẩy và phân rã phương sai trong mô hình VECM, chưa thực hiện dự báo đa biến chi tiết cho tương lai.
    • Mô hình tiếp cận dữ liệu vĩ mô theo tần suất tháng, chưa kết hợp các biến số định lượng theo quý (như tăng trưởng GDP) hoặc các yếu tố phi tài chính khác.
  • Hướng nghiên cứu tiếp:
    • Mở rộng ứng dụng mô hình VECM sang phân hệ dự báo điểm số VN-Index ngắn hạn và trung hạn.
    • Bổ sung các biến số vĩ mô quốc tế (chỉ số chứng khoán thế giới, giá dầu thô) hoặc phân tích tác động theo từng nhóm ngành doanh nghiệp niêm yết.

Giá trị tham khảo

  • Đối tượng thụ hưởng:
    • Sinh viên và học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Tài chính Doanh nghiệp, Kinh tế lượng: Tham khảo cấu trúc chuẩn mực của một bài nghiên cứu định lượng chuỗi thời gian, từ khâu thu thập số liệu thứ cấp, kiểm định tính dừng (ADF, PP) đến kiểm định đồng liên kết Johansen và xây dựng mô hình VECM trên EViews 8.0.
    • Nhà đầu tư cá nhân và chuyên viên phân tích vĩ mô: Tham khảo chuỗi dữ liệu lịch sử và cơ chế trễ tác động của chính sách lãi suất, tỷ giá và cung tiền lên VN-Index qua các chu kỳ khủng hoảng và phục hồi.
  • Phần nội dung đáng giá nhất:
    • Phần phân tích mô tả dữ liệu lịch sử chi tiết 5 giai đoạn (2001–2015) ở Chương 3 kết hợp các bảng số liệu kiểm định tính dừng và đồng liên kết Johansen ở Chương 4.

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận sử dụng những biến số kinh tế vĩ mô độc lập nào để giải thích cho biến động của chỉ số VN-Index? Nghiên cứu sử dụng 5 biến số độc lập gồm: Chỉ số giá tiêu dùng (CPI - đại diện cho lạm phát), Lãi suất cho vay VND trung bình tháng (IR), Giá bán vàng SJC bình quân (GR), Tỷ giá bán USD/VND trung bình tháng (ER) và Tốc độ tăng trưởng cung tiền (M2).

2. Kết quả kiểm định tính dừng (Unit Root Test) của các biến số trong mô hình cho kết quả như thế nào? Theo kết quả từ hai kiểm định ADF và Phillips-Perron trên EViews 8.0, tất cả 6 chuỗi thời gian (VNI, M2, GR, IR, CPI, ER) ở dạng logarit đều không dừng ở chu kỳ gốc ($I(0)$) nhưng đều dừng ở sai phân bậc một ($I(1)$) tại các mức ý nghĩa thống kê 1% và 5%.

3. Kiểm định đồng liên kết Johansen đưa ra kết luận gì về mối quan hệ giữa các biến? Kiểm định Trace Statistic chỉ ra có 2 phương trình đồng liên kết ở mức ý nghĩa 5%, và kiểm định Max-Eigenvalue Statistic chỉ ra có 1 phương trình đồng liên kết ở mức ý nghĩa 5%. Kết quả này chứng minh giữa chỉ số VN-Index và 5 biến vĩ mô tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn ổn định, đủ điều kiện thiết lập mô hình VECM.

4. Độ trễ tối ưu được lựa chọn cho mô hình VECM trong khóa luận là bao nhiêu? Dựa trên bảng tiêu chí xác định độ trễ VAR (VAR Lag Order Selection Criteria), độ trễ bằng 2 ($\text{lag} = 2$) thỏa mãn nhiều tiêu chuẩn lựa chọn nhất (gồm LR, FPE, AIC, SC, HQ) và được tác giả chọn làm độ trễ tối ưu cho mô hình nghiên cứu.

5. Trong các giai đoạn lịch sử được mô tả, mức lạm phát cao kỷ lục và mức lãi suất cho vay cao nhất của nền kinh tế được ghi nhận vào thời điểm nào? Lạm phát đạt mức cao kỷ lục là 28,32% vào tháng 08/2008 (khiến VN-Index giảm sâu về 280,7 điểm vào tháng 03/2009), trong khi lãi suất cho vay ghi nhận mức tăng đột biến cao lịch sử là 20,8% vào tháng 06/2008.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Nguyễn Thị Mỹ Linh đã thực hiện thành công việc lượng hóa mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến số kinh tế vĩ mô cơ bản và chỉ số giá cổ phiếu VN-Index giai đoạn 2001–2015. Bằng việc phối hợp chặt chẽ giữa phương pháp thống kê mô tả 5 chu kỳ lịch sử và mô hình kinh tế lượng VECM trên phần mềm EViews 8.0, nghiên cứu chứng minh VN-Index có tính đồng liên kết chặt chẽ với CPI, lãi suất, giá vàng, tỷ giá và cung tiền M2 ở độ trễ 2 tháng. Các kết quả thực nghiệm và hệ thống giải pháp được đề xuất là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và thực tiễn cao cho công tác nghiên cứu tài chính cũng như hoạt động hoạch định đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.