Tổng quan luận án
Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu
Giá cổ phiếu là chỉ số nhận được sự quan tâm hàng đầu trên thị trường chứng khoán. Biến động giá của một cổ phiếu hay một nhóm cổ phiếu chịu sự chi phối từ hệ sinh thái các nhân tố trong môi trường kinh tế. Trong các cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu của các ngân hàng thương mại cổ phần (gọi tắt là cổ phiếu ngân hàng - CPNH) thuộc nhóm cổ phiếu có tính chất đặc thù do hoạt động kinh doanh đặc biệt và mức độ nhạy cảm cao của ngành ngân hàng đối với toàn bộ nền kinh tế. Đây là những định chế tài chính có quy mô vốn hóa lớn so với phần lớn các doanh nghiệp niêm yết khác. Tại Việt Nam, các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết vừa phải bảo đảm tuân thủ quy định của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, vừa phải chấp hành nghiêm ngặt các quy định an toàn của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
Tính đến ngày 25/01/2022, toàn thị trường có 19 mã cổ phiếu ngân hàng được niêm yết chính thức, gồm 17 mã tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và 02 mã tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX); bên cạnh đó có 09 mã cổ phiếu ngân hàng khác giao dịch tại UPCoM. Có 10 trong số 17 mã cổ phiếu ngân hàng niêm yết thuộc rổ chỉ số VN30 (bao gồm ACB, BID, CTG, EIB, HDB, MBB, STB, TCB, VCB, VPB) và 01 mã thuộc nhóm HNX30 (NVB). Quy mô vốn hóa của nhóm cổ phiếu ngân hàng chiếm tỷ trọng 25,86% toàn thị trường chứng khoán. Quyết định số 242/QĐ-TTg ngày 28/02/2019 của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt Đề án "Cơ cấu lại thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025" đã xác định rõ mục tiêu tất cả các ngân hàng thương mại phải thực hiện việc niêm yết chính thức hoặc đăng ký giao dịch cổ phiếu.
Về phương diện học thuật, các công trình nghiên cứu về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu ngân hàng tại Việt Nam trước đây được thực hiện tương đối rời rạc, chưa có tính hệ thống toàn diện, chủ yếu dừng lại ở cấp độ các bài báo đăng trên tạp chí, chuyên san khoa học chuyên ngành. Tại thời điểm tác giả triển khai đề tài, chưa có một luận án tiến sĩ nào nghiên cứu chuyên sâu, có hệ thống và đầy đủ về hệ thống các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc thực hiện luận án nhằm khỏa lấp khoảng trống nghiên cứu này, tạo cơ sở khoa học để đề xuất khuyến nghị cho nhà đầu tư, nhà phát hành và cơ quan quản lý.
Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu
- Mục tiêu nghiên cứu: Nghiên cứu nhân tố tác động đến giá cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm đề xuất các kiến nghị cho nhà đầu tư, ngân hàng niêm yết nhằm hài hòa lợi ích của nhà phát hành và nhà đầu tư, đồng thời rút ra hàm ý cho cơ quan quản lý nhằm phát triển ổn định thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Nhiệm vụ nghiên cứu:
- Xây dựng cơ sở lý luận về nhân tố tác động đến giá cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán theo định hướng bám sát các nhân tố thuộc về môi trường kinh tế vĩ mô, nhân tố thuộc về ngân hàng thương mại cổ phần và các nhân tố thị trường.
- Đánh giá thực trạng các nhân tố tác động đến biến động giá cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đề xuất các kiến nghị hỗ trợ nhà đầu tư nhận diện rõ hơn về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời kiến nghị với các ngân hàng niêm yết nhằm hài hòa lợi ích của nhà phát hành và cổ đông, nêu hàm ý rút ra cho các cơ quan quản lý Nhà nước nhằm duy trì sự tăng trưởng ổn định của thị trường cổ phiếu Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
- Những nhân tố nào tác động đến biến động giá cổ phiếu của các ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Mức độ tác động của các nhân tố đến biến động giá cổ phiếu của các ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?
- Cần có những kiến nghị nào cho nhà đầu tư để giúp họ nhận diện rõ hơn biến động giá cổ phiếu ngân hàng, cần kiến nghị cho nhà phát hành như thế nào để bảo vệ lợi ích cho cổ đông và hỗ trợ cơ quan quản lý trong việc duy trì sự phát triển ổn định của thị trường cổ phiếu Việt Nam?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nội dung: Luận án tập trung đánh giá biến động giá cổ phiếu thông qua giá đóng cửa điều chỉnh của cổ phiếu phổ thông thuộc các ngân hàng niêm yết tại HOSE và HNX. Hệ thống nhân tố khảo sát gồm 03 nhóm: nhóm nhân tố môi trường kinh tế vĩ mô, nhóm nhân tố phản ánh đặc trưng hoạt động kinh doanh ngân hàng và nhóm nhân tố thị trường. Chủ thể nghiên cứu bao gồm nhà đầu tư cá nhân, ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết và cơ quan quản lý Nhà nước.
- Phạm vi thời gian: Số liệu lượng hóa bằng mô hình hồi quy được thu thập theo quý trong giai đoạn từ quý 1/2009 đến quý 4/2020 (tổng cộng 48 quý). Trước năm 2009 chỉ có 02 mã cổ phiếu ngân hàng niêm yết (ACB và STB) nên không bảo đảm quy mô mẫu. Giai đoạn 2009-2020 là thời kỳ hệ thống ngân hàng thực hiện tái cơ cấu theo Đề án 254, tăng vốn điều lệ và trải qua nhiều biến động kinh tế vĩ mô như hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu và dịch bệnh SARS-CoV-2.
- Phạm vi không gian: Khảo sát tập trung vào 13 ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết có đủ dữ liệu chuỗi thời gian liên tục gồm: ACB, VCB, BID, CTG, EIB, MBB, STB, VPB, HDB, SHB, NVB, TCB, TPB. Các ngân hàng niêm yết từ cuối năm 2020 và năm 2021 (MSB, LPB, OCB, SSB) không đưa vào mẫu phân tích hồi quy do thời gian giao dịch quá ngắn.
Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án
Các hướng nghiên cứu quốc tế
Luận án phân loại và tổng quan các công trình nghiên cứu quốc tế theo các nhóm chủ đề cụ thể:
- Nhóm nghiên cứu tác động của môi trường kinh tế vĩ mô: Mullins (2014) khảo sát 23 thị trường chứng khoán giai đoạn 1700-1987, chỉ ra lãi suất LIBOR và lạm phát tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu tại Anh. Apiyeva (2007) nghiên cứu 10 thị trường mới nổi tại Mỹ Latinh và Châu Á - Thái Bình Dương, kết luận hệ số rủi ro thị trường (Beta) có ảnh hưởng chi phối đến tỷ suất sinh lợi. Về tăng trưởng kinh tế, Chinzara (2011), Hsing và cộng sự (2012), Narayan và cộng sự (2014), Khan và cộng sự (2018), Mishra và cộng sự (2020) đều khẳng định quan hệ đồng biến giữa GDP và giá cổ phiếu. Ray (2012) dùng kiểm định Granger chứng minh quan hệ nhân quả một chiều giữa GDP, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp và giá cổ phiếu. Chen và cộng sự (2013) làm rõ sự khác biệt giữa thị trường giá lên (bull market) và giá xuống (bear market). Về tỷ giá hối đoái, Moore & Wang (2014), Shula (2017) ghi nhận tác động cùng chiều; ngược lại Gong & Dai (2017), Agrawal và cộng sự (2010) phát hiện tác động ngược chiều. Về lãi suất, Alam & Uddin (2009), Jefferis & Okeahalam (2000) chứng minh tác động ngược chiều tại các nước đang phát triển. Về lạm phát, Antonakakis và cộng sự (2017) khảo sát dữ liệu Mỹ giai đoạn 1791-2015 chỉ ra mối quan hệ biến đổi theo từng thời kỳ; trong khi Reddy (2012), Kumar và cộng sự (2012), Saleem và cộng sự (2013) ghi nhận tác động nghịch chiều. Cung tiền được Shiblee (2009), Ghazali & Yakob (2016), Hussain và cộng sự (2012) chứng minh có tác động tích cực đến giá cổ phiếu. Shahu & Bandopadhyay (2020) chỉ ra quan hệ đồng liên kết dài hạn giữa chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) và giá cổ phiếu tại Ấn Độ. Giá vàng được Lawrence (2003), Garefalakis và cộng sự (2011), Tursoy & Faisal (2018) chứng minh có tương quan nghịch với giá cổ phiếu, trong khi Raza và cộng sự (2016) ghi nhận kết quả đa chiều tùy thuộc nhóm thị trường. Bartram & Bodnar (2009) phân tích tác động sụt giảm của khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 lên chỉ số cổ phiếu tài chính.
- Nhóm nghiên cứu tài chính hành vi và tác động phi kinh tế: Hickey (2020) phân tích tính hiệu quả tương đối và tuyệt đối dưới tác động của tâm lý nhà đầu tư. Zhu & Niu (2016), Kim và cộng sự (2019), Guo và cộng sự (2017) làm rõ tác động lan tỏa của tâm lý lạc quan/bi quan đến biến động giá. Trong bối cảnh đại dịch, Gormsen & Koijen (2021), Hohler & Lansink (2020) lượng hóa sự suy giảm kỳ vọng cổ tức và biến động giá cổ phiếu do dịch bệnh SARS-CoV-2; kết quả này tương đồng với các phát hiện về dịch SARS của Lee & McKibbin (2018), Bhuyan và cộng sự (2010).
- Nhóm nghiên cứu kết quả kinh doanh và cấu trúc vốn: Zeytinoglu và cộng sự (2012), Idawati & Wahyudi (2015), Raza và cộng sự (2016), Hunjra và cộng sự (2018), Khan (2012), Anwaar (2016), Murniati (2016), Malhotra & Tandon (2013), Sharma (2011) khẳng định các biến EPS, ROA, ROE, P/E, cổ tức có tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu. Khan & Amanullah (2012) chỉ ra P/B tác động ngược chiều. Về đòn bẩy tài chính, Abdullah và cộng sự (2015), Cai & Zhang (2011) chứng minh nợ phải trả và rủi ro phá sản tác động nghịch chiều đến thị giá; Javid & Ahmad (2011) chỉ ra biến động đồng chiều của Beta. Về phát hành thêm và cổ tức bằng cổ phiếu, Schipper & Smith (1986), Masulis & Korwar (1986), Asquith & Mullins (1986), Korajczyk và cộng sự (1992), Choe và cộng sự (1993), Bayless & Chaplinsky (1996) phân tích sự suy giảm giá cổ phiếu quanh ngày phát hành do mất cân đối cung - cầu; ngược lại, Khanal & Mishra (2017), Grinblatt và cộng sự (1984), Lakonishok & Lev (1987), McNichols & Dravid (1990), Baker & Powell (1993) chỉ ra tín hiệu tích cực từ việc trả cổ tức bằng cổ phiếu.
- Nhóm nghiên cứu chuyên biệt về cổ phiếu ngân hàng: Demirguc-Kunt và cộng sự (2020) phân tích hoạt động ngành ngân hàng toàn cầu trong khủng hoảng Covid-19. Narayan & Bannigidadmath (2015) khảo sát 13 ngân hàng Ấn Độ; Banerjee và cộng sự (2017) nghiên cứu ngân hàng tại Bangladesh; Ali và cộng sự (2018), Arshad và cộng sự (2015), Naveed & Ramzan (2013) phân tích hệ thống ngân hàng Pakistan. Al-Shubiri (2015), Almumani (2014) khảo sát các ngân hàng tại Jordan; Bhattarai (2016) nghiên cứu ngân hàng tại Nepal. Hashem và cộng sự (2017), V.Atoi (2018) chứng minh nợ xấu (NPL) gia tăng gây áp lực làm sụt giảm giá cổ phiếu ngân hàng và đe dọa chỉ số ổn định tài chính Z-score. Báo cáo của IBEF (2022) và Economist Intelligence (2022) nhấn mạnh vai trò của chuyển đổi số, quy mô vốn, quản lý rủi ro và các chỉ số lãi suất tham chiếu (LIBOR, SOFR).
Các nghiên cứu trong nước
- Cấp độ luận án tiến sĩ: Phan Thị Đỗ Quyên (2018) nghiên cứu hành vi điều chỉnh lợi nhuận ảnh hưởng đến tính thông tin của giá cổ phiếu tại HOSE và HNX giai đoạn 2007-2014. Phan Trọng Nghĩa (2019) nghiên cứu hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết. Nguyễn Đức Hiển (2012) phân tích tâm lý bầy đàn và hành vi phi lý trí của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nguyễn Thị Phương Nhung (2016) lượng hóa quan hệ nhân quả hai chiều giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2013.
- Nghiên cứu về cổ phiếu ngân hàng: Trần Minh Phương (2018) dùng mô hình OLS và GARCH chứng minh lãi suất và tỷ giá USD/VND tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Nguyễn Thanh Hà (2017) áp dụng mô hình DGMM và PMG khẳng định lạm phát, cung tiền M2, chỉ số liên ngân hàng VnIBOR có quan hệ đồng liên kết dài hạn với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Võ Xuân Vinh (2015) áp dụng mô hình DEA phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của 08 ngân hàng thương mại niêm yết, chỉ ra hiệu quả quy mô (SE) có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi. Lê Quang Minh (2010) vận dụng mô hình Markowitz giải thích mức độ hấp dẫn của danh mục cổ phiếu ngân hàng.
Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn giải quyết
Các công trình tại Việt Nam phần lớn tiếp cận cổ phiếu doanh nghiệp nói chung hoặc khảo sát cổ phiếu ngân hàng trong khung thời gian ngắn, số lượng ngân hàng hạn chế, phương pháp phân tích chủ yếu xem xét các tác động độc lập riêng lẻ. Luận án lựa chọn giải quyết các khoảng trống:
- Xây dựng một nghiên cứu chuyên sâu cấp tiến sĩ về hệ thống các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết tại Việt Nam với chuỗi dữ liệu kéo dài 12 năm (48 quý liên tục từ 2009 đến 2020).
- Đưa vào mô hình định lượng các biến số đặc thù phản ánh cấu trúc hoạt động ngân hàng như tỷ lệ nợ xấu (NPL), quy mô nợ phải trả gồm tiền gửi và vốn vay (DebtC), quy mô vốn chủ sở hữu (EquityC).
- Đánh giá đồng thời tác động độc lập và tác động kép (tương tác) giữa biến môi trường kinh tế vĩ mô với các biến nội tại ngân hàng và biến thị trường.
- Phân nhóm các ngân hàng niêm yết theo tính chất sở hữu và quy mô tài sản để kiểm định sự khác biệt về mức độ tác động của các nhân tố.
Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
Cơ sở lý thuyết và khung phân tích
- Khái niệm và đặc trưng ngân hàng thương mại cổ phần: Luận án kế thừa các định nghĩa học thuật của Peter S. Rose (2001), Nguyễn Thị Mùi (2007) và các cơ sở pháp lý gồm Luật Các tổ chức tín dụng năm 2010 (Điều 4, Khoản 3), Luật Doanh nghiệp năm 2014 (Chương V), Thông tư 40/2011/TT-NHNN, Thông tư 17/2017/TT-NHNN và Thông tư 14/VBHN-NHNN ngày 21/08/2018. Ngân hàng thương mại cổ phần là loại hình ngân hàng thương mại được tổ chức dưới hình thức công ty cổ phần, kinh doanh tiền tệ và dịch vụ ngân hàng vì mục tiêu lợi nhuận. Đặc điểm kinh doanh bao gồm: chức năng trung gian tài chính luân chuyển vốn, trung gian chuyển tải chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước thông qua khối tiền M1, M2 và thị trường mở, đồng thời đối mặt với các rủi ro đặc thù (rủi ro lãi suất, rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản, rủi ro tỷ giá).
- Lý thuyết định giá cổ phiếu: Luận án hệ thống hóa các mô hình ước định giá cổ phiếu làm cơ sở lựa chọn biến nghiên cứu:
- Mô hình chiết khấu dòng cổ tức Gordon (Gordon Growth Model).
- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (Free Cash Flow to Firm - FCFF).
- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (Free Cash Flow to Equity - FCFE).
- Phương pháp định giá theo hệ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trên giá trị sổ sách (P/B).
- Lý thuyết cân bằng cung - cầu trên thị trường chứng khoán.
Phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu kết hợp giữa định tính và định lượng:
- Phương pháp định tính và khảo sát sơ cấp: Tác giả xây dựng phiếu khảo sát thu thập ý kiến của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán. Phiếu khảo sát được hiệu chỉnh thông qua tham vấn ý kiến đóng góp của 11 chuyên gia (gồm các nhà khoa học, giảng viên, cán bộ quản lý thuộc UBCKNN, SGDCK, cán bộ công ty chứng khoán và ngân hàng niêm yết - danh sách tại Phụ lục 02). Công cụ khảo sát được thiết kế trên Google Docs, chuyển thành thang đo Likert 5 mức độ (từ 1: Rất không đồng ý đến 5: Rất đồng ý), lược bỏ các câu hỏi nhạy cảm về thu nhập cá nhân. Khảo sát gửi qua email cho các nhà đầu tư thông qua nhân viên môi giới tại Công ty Cổ phần Chứng khoán VnDirect và Công ty Cổ phần Chứng khoán KIS theo phương pháp lấy mẫu có chủ định. Dữ liệu làm sạch và phân tích thống kê qua phần mềm Excel.
- Phương pháp định lượng và phân tích dữ liệu thứ cấp:
- Dữ liệu thu thập từ SGDCK (HOSE, HNX), Báo cáo tài chính quý đã kiểm toán của 13 ngân hàng niêm yết, Tổng cục Thống kê (GSO), cổng thông tin finance.vn, FiinPro và bộ chỉ số ngành VS-Bank do Vietstock xây dựng dựa trên chuẩn NAICS 2007. Toàn bộ dữ liệu được đồng bộ hóa theo tần suất quý trong giai đoạn từ quý 1/2009 đến quý 4/2020.
- Tổng số quan sát thu được là 436 quan sát (dữ liệu bảng không cân bằng do các ngân hàng có thời điểm niêm yết khác nhau).
- Biến phụ thuộc: Tỷ lệ biến động giá cổ phiếu ngân hàng i tại quý t ($SPriceD_{i,t}$), xác định bằng chênh lệch tương đối của giá đóng cửa điều chỉnh:
$$SPriceD_{i,t} = \frac{SPrice_{i,t} - SPrice_{i,t-1}}{SPrice_{i,t-1}}$$
- 14 biến độc lập thuộc 03 nhóm:
- Nhóm vĩ mô: Tốc độ tăng trưởng GDP ($GDP$), Lãi suất liên ngân hàng ($VnIbor$), Tỷ giá hối đoái USD/VND ($FX$), Giá vàng SJC ($Gold$), Chỉ số giá tiêu dùng ($CPI$), Mức tăng cung tiền ($M2$), Chỉ số sản xuất công nghiệp ($IIP$).
- Nhóm nội tại ngân hàng: Tỷ suất sinh lời trên tài sản ($ROA$), Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ($ROE$), Tỷ lệ tăng trưởng nợ phải trả ($DebtC$), Tỷ lệ tăng trưởng vốn chủ sở hữu ($EquityC$), Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ ($NPL$).
- Nhóm thị trường: Thu nhập trên mỗi cổ phần ($EPS$), Hệ số rủi ro hệ thống ($Beta$).
| Ký hiệu biến |
Nhóm nhân tố |
Chiều tác động giả thuyết |
Cơ sở lý thuyết và thực nghiệm kế thừa |
| $GDP_t$ |
Môi trường kinh tế vĩ mô |
+ |
Mishra và cs (2020), Narayan (2014), Chinzara (2011) |
| $VnIbor_t$ |
Môi trường kinh tế vĩ mô |
- / + |
Alam & Uddin (2009), Jefferis & Okeahalam (2000) |
| $FX_t$ |
Môi trường kinh tế vĩ mô |
- / + |
Gong & Dai (2017), Moore & Wang (2014) |
| $Gold_t$ |
Môi trường kinh tế vĩ mô |
- / + |
Lawrence (2003), Garefalakis và cs (2011), Tursoy & Faisal (2018) |
| $CPI_t$ |
Môi trường kinh tế vĩ mô |
- / + |
Reddy (2012), Antonakakis và cs (2017), Nguyễn Thanh Hà (2017) |
| $M2_t$ |
Môi trường kinh tế vĩ mô |
+ / - |
Shiblee (2009), Hussain và cs (2012), Ghazali & Yakob (2016) |
| $IIP_t$ |
Môi trường kinh tế vĩ mô |
+ / - |
Sahu & Bandopadhyay (2020), Aamir và cộng sự (2012) |
| $ROA_{i,t}$ |
Hoạt động kinh doanh ngân hàng |
+ |
Idawati & Wahyudi (2015), Anwaar (2016), Murniati (2016) |
| $ROE_{i,t}$ |
Hoạt động kinh doanh ngân hàng |
+ |
Hunjra và cs (2018), Malhotra & Tandon (2013), Võ Xuân Vinh (2015) |
| $DebtC_{i,t}$ |
Hoạt động kinh doanh ngân hàng |
- |
Abdullah và cộng sự (2015) |
| $EquityC_{i,t}$ |
Hoạt động kinh doanh ngân hàng |
+ |
Abdullah và cs (2015), Võ Xuân Vinh (2015), Ahmed và cs (2014) |
| $NPL_{i,t}$ |
Hoạt động kinh doanh ngân hàng |
- |
Hashem và cộng sự (2017), V.Atoi (2018), Anwaar (2016) |
| $EPS_{i,t}$ |
Nhân tố thị trường |
+ |
Almumani (2014), Bhattarai (2016), Sharma (2011) |
| $Beta_{i,t}$ |
Nhân tố thị trường |
+ |
Sharma (2011), Javid & Ahmad (2011), Rao & Suryanarayana (2018) |
- Quy trình ước lượng và kiểm định kinh tế lượng:
- Dạng hàm tổng quát cho tác động độc lập (Mô hình 1):
$$SPriceD_{i,t} = \beta_0 + \beta' X_{i,t} + \beta'' L_{i,t} + \beta''' Z_{i,t} + u_{i,t}$$
- Mô hình tác động kép (Mô hình 2): Sử dụng các biến tương tác giữa từng biến kinh tế vĩ mô với 07 biến nội tại ngân hàng và thị trường (ví dụ: $GDP \times EquityC$, $GDP \times ROA$, $VnIbor \times DebtC$,...).
- Kiểm tra khuyết tật mô hình: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng hệ số phóng đại phương sai (loại bỏ các biến có $VIF > 10$). Kiểm định hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi.
- Xử lý khuyết tật: Khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi bằng mô hình hồi quy với sai số chuẩn mạnh (Robust Standard Errors - Robust SE) và FGLS. Luận án giải thích không sử dụng phương pháp GMM do đặc thù chuỗi dữ liệu có chiều thời gian dài ($T = 48$ quý) trong khi số lượng thực thể ngắn ($N = 13$ ngân hàng), không thỏa mãn điều kiện tối ưu của GMM ($T$ nhỏ, $N$ lớn).
- Cơ sở phân chia nhóm ngân hàng: Căn cứ Khoản 2 Điều 4 Thông tư 52/2018/TT-NHNN và thực tế cơ cấu sở hữu, quy mô tổng tài sản, 13 ngân hàng được chia thành 03 nhóm:
- Nhóm 1: Các ngân hàng có vốn Nhà nước chiếm cổ phần chi phối ("Big 4" niêm yết), quy mô tài sản bình quân vượt trội gồm VCB, BID, CTG.
- Nhóm 2: Các ngân hàng thương mại cổ phần tư nhân quy mô lớn, tổng tài sản bình quân cao gồm ACB, MBB, STB, SHB, TCB, VPB.
- Nhóm 3: Các ngân hàng thương mại cổ phần tư nhân quy mô trung bình và nhỏ gồm EIB, HDB, NVB, TPB.
Nội dung chính theo từng chương
Chương 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chương 1 hệ thống hóa các nghiên cứu trong nước và quốc tế liên quan đến biến động giá cổ phiếu và cổ phiếu ngân hàng, phân tích theo 05 nhóm chủ đề: nhân tố vĩ mô; độ nhạy thị trường và tâm lý nhà đầu tư; kết quả kinh doanh và cấu trúc tài chính; đòn bẩy và nợ xấu; chu kỳ kinh tế và sự kiện phát hành bổ sung. Tác giả chỉ ra những điểm kế thừa về mặt phương pháp luận, thang đo biến động giá và các khoảng trống nghiên cứu tại thị trường Việt Nam.
Phần phương pháp nghiên cứu thiết lập quy trình gồm 5 giai đoạn từ nhận diện vấn đề, tổng quan tài liệu, thiết kế công cụ thu thập dữ liệu sơ cấp và thứ cấp, ước lượng kinh tế lượng đến đề xuất khuyến nghị. Tác giả trình bày chi tiết việc hoàn thiện phiếu khảo sát sau khi lấy ý kiến 11 chuyên gia chứng khoán, xây dựng quy chuẩn lấy mẫu có chủ định qua kênh môi giới của VnDirect và KIS. Đồng thời, chương này thiết lập khung 14 biến độc lập trong mô hình hồi quy đa biến dữ liệu bảng, định hình mô hình tác động độc lập, mô hình tương tác kép và phương pháp khắc phục khuyết tật bằng Robust SE trên mẫu dữ liệu 436 quan sát của 13 ngân hàng niêm yết giai đoạn 2009-2020.
Chương 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Chương 2 làm rõ bản chất kinh tế và pháp lý của ngân hàng thương mại cổ phần, cổ phiếu ngân hàng và cơ chế hình thành thị giá trên sàn giao dịch. Tác giả phân tích 3 đặc trưng cốt lõi của ngân hàng: vai trò trung gian tài chính dẫn truyền vốn, trung gian chuyển tải chính sách tiền tệ và mức độ nhạy cảm trước các rủi ro hệ thống (lãi suất, tín dụng, thanh khoản).
Chương này trình bày chi tiết các lý thuyết định giá làm nền tảng định lượng: mô hình chiết khấu cổ tức Gordon, mô hình FCFF, mô hình FCFE, phương pháp định giá tương đối qua P/E và P/B. Trên cơ sở đó, tác giả xây dựng sơ đồ phân loại các nhóm nhân tố chi phối thị giá cổ phiếu ngân hàng: nhóm nhân tố vĩ mô (tăng trưởng GDP, lạm phát, lãi suất, tỷ giá, cung tiền, giá vàng, chỉ số công nghiệp); nhóm nhân tố nội tại ngân hàng (quy mô vốn chủ sở hữu, cấu trúc nợ phải trả, chất lượng tài sản thông qua nợ xấu, khả năng sinh lời ROA, ROE); nhóm nhân tố kỹ thuật thị trường và tài chính hành vi của nhà đầu tư. Chương 2 cũng phân tích cơ chế giám sát các nhân tố ảnh hưởng từ góc độ tổ chức phát hành, tổ chức kinh doanh chứng khoán và cơ quan quản lý thị trường.
Chương 3: THỰC TRẠNG CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chương 3 phản ánh bức tranh thực trạng niêm yết, chào bán tăng vốn và biến động giá của 13 ngân hàng thương mại cổ phần giai đoạn 2009-2020:
- Diễn biến giá cổ phiếu theo nhóm:
- Nhóm 1 (VCB, BID, CTG): Giữ vai trò chi phối chỉ số, biến động giá gắn liền với các đợt phát hành tăng vốn cho đối tác chiến lược nước ngoài và áp lực thực hiện chuẩn an toàn vốn Basel II.
- Nhóm 2 (ACB, MBB, STB, SHB, TCB, VPB): Có tốc độ tăng trưởng thị giá mạnh mẽ trong các chu kỳ phục hồi tín dụng, phản ánh hiệu quả kinh doanh và khả năng mở rộng bán lẻ.
- Nhóm 3 (EIB, HDB, NVB, TPB): Biên độ dao động giá tương đối lớn, phản ánh quá trình tái cấu trúc sở hữu và biến động trong chiến lược kinh doanh.
- Thực trạng các nhân tố vĩ mô và tài chính ngân hàng: Phân tích trực quan thông qua các biểu đồ so sánh biến động của bộ chỉ số VS-Bank với tăng trưởng GDP, lãi suất VnIbor, cung tiền M2, lạm phát CPI, tỷ giá USD/VND, giá vàng SJC, cũng như các chỉ tiêu quy mô nợ phải trả, vốn chủ sở hữu, lợi nhuận ROA, ROE và tỷ lệ nợ xấu (NPL).
- Kết quả khảo sát hành vi nhà đầu tư cá nhân: Số liệu khảo sát chỉ ra các quyết định lựa chọn cổ phiếu ngân hàng chịu sự chi phối mạnh bởi kỳ vọng lợi nhuận ngắn hạn, tính thanh khoản của cổ phiếu và tâm lý bầy đàn, trong khi việc phân tích báo cáo tài chính và các chỉ số quản trị rủi ro cơ bản chưa được đa số nhà đầu tư đánh giá đúng mức.
- Kết quả lượng hóa tác động độc lập và tác động kép:
- Thống kê mô tả (Bảng 3.2) và ma trận tương quan (Bảng 3.3) xác nhận mối liên hệ tuyến tính giữa các biến.
- Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình (Bảng 3.4) và kiểm tra khuyết tật mô hình: xác định mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi, được khắc phục bằng phương pháp Robust SE.
- Bảng 3.13 tổng hợp kết quả tác động độc lập: các biến kết quả kinh doanh ($ROE$, $ROA$), biến động vốn chủ sở hữu ($EquityC$), tăng trưởng $GDP$ và cung tiền $M2$ có tác động tích cực đến biến động giá cổ phiếu ($SPriceD$); tỷ lệ nợ xấu ($NPL$) và tỷ lệ tăng nợ phải trả ($DebtC$) có tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê; lãi suất liên ngân hàng ($VnIbor$) và tỷ giá ($FX$) thể hiện tương quan nghịch.
- Các bảng từ 3.6 đến 3.12, 3.14(a) và 3.14(b) làm rõ tác động kép: biến động kinh tế vĩ mô ($GDP$, $M2$, $VnIbor$) có vai trò khuếch đại hoặc làm suy giảm tác động của các biến nội tại ngân hàng ($NPL$, $ROE$, $DebtC$) lên thị giá cổ phiếu ngân hàng theo từng điều kiện thị trường cụ thể.
Chương 4: KHUYẾN NGHỊ RÚT RA TỪ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chương 4 mở đầu bằng việc nhận định bối cảnh ngành ngân hàng quốc tế (xu hướng điều chỉnh chính sách lãi suất của các ngân hàng trung ương, chuyển đổi số, áp lực địa chính trị) và triển vọng phát triển của hệ thống ngân hàng Việt Nam sau đại dịch Covid-19. Tác giả xác lập hệ thống quan điểm và nguyên tắc quán triệt nhằm bảo đảm thị trường cổ phiếu phát triển ổn định, minh bạch và bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư.
Nội dung trọng tâm của chương là hệ thống khuyến nghị phân chia theo 03 nhóm chủ thể:
- Đối với nhà đầu tư cá nhân: Nâng cao năng lực phân tích cơ bản, theo dõi chặt chẽ các chỉ tiêu an toàn vốn và tỷ lệ nợ xấu ($NPL$) thay vì đầu tư theo tâm lý đám đông; chú trọng phân tích tác động trễ của chính sách tiền tệ và lãi suất liên ngân hàng ($VnIbor$).
- Đối với các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết: Xây dựng chiến lược tăng vốn chủ sở hữu ($EquityC$) bền vững; kiểm soát chặt chẽ tốc độ tăng trưởng quy mô nợ phải trả ($DebtC$); nâng cao chất lượng tín dụng để kéo giảm tỷ lệ nợ xấu; minh bạch hóa thông tin báo cáo tài chính và công bố thông tin trước các sự kiện chào bán bổ sung cổ phiếu.
- Hàm ý đối với cơ quan quản lý Nhà nước (Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính): Phối hợp đồng bộ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa nhằm ổn định môi trường vĩ mô; hoàn thiện khung khổ pháp lý về công bố thông tin và giám sát giao dịch cổ phiếu ngân hàng; thúc đẩy lộ trình áp dụng chuẩn mực Basel II nâng cao và Basel III; tăng cường thanh tra, kiểm tra hoạt động phát hành tăng vốn nhằm ngăn ngừa hiện tượng sở hữu chéo và thao túng giá cổ phiếu.
Kết quả và những đóng góp mới
Những đóng góp mới về mặt lý luận
- Luận án đã hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cổ phiếu và cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần trong mối quan hệ gắn kết với đặc thù trung gian tài chính và cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ.
- Luận giải một cách có hệ thống các nhóm nhân tố tác động đến giá cổ phiếu ngân hàng niêm yết thông qua sự tích hợp giữa lý thuyết cung - cầu, các mô hình định giá cổ phiếu (Gordon, FCFF, FCFE, P/E, P/B) và lý thuyết tài chính hành vi.
- Xây dựng khung mô hình kinh tế lượng tích hợp đặc thù: bên cạnh các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô phổ biến và các chỉ tiêu thị trường, luận án đã đưa vào mô hình các biến số đo lường đặc thù chuyên biệt của ngành ngân hàng gồm tỷ lệ nợ xấu ($NPL$), tốc độ biến động nợ phải trả ($DebtC$ với hai cấu phần tiền gửi khách hàng và vốn vay) và tốc độ biến động vốn chủ sở hữu ($EquityC$).
Những đóng góp mới về mặt thực tiễn
- Cung cấp bằng chứng thực nghiệm dài hạn (48 quý giai đoạn 2009-2020) về mức độ tác động của 14 biến số độc lập thuộc 03 nhóm nhân tố đến biến động thị giá của 13 ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết tại Việt Nam.
- Xác định rõ sự khác biệt trong phản ứng của thị giá cổ phiếu theo 03 phân nhóm ngân hàng (ngân hàng có vốn Nhà nước chi phối, ngân hàng tư nhân quy mô lớn, ngân hàng tư nhân quy mô nhỏ hơn).
- Phát hiện và đo lường tác động kép (tương tác) giữa biến số môi trường vĩ mô ($GDP$, $M2$, $VnIbor$, $CPI$, $IIP$, $FX$, $Gold$) với các biến số nội tại và thị trường của ngân hàng, chứng minh mối quan hệ tác động liên thông lên giá cổ phiếu.
- Đánh giá thực trạng hành vi ra quyết định của nhà đầu tư cá nhân đối với nhóm cổ phiếu ngân hàng qua khảo sát thực tế, chỉ ra mức độ ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn và xu hướng đầu tư ngắn hạn.
- Đề xuất hệ thống khuyến nghị và giải pháp có tính ứng dụng cao cho nhà đầu tư cá nhân, hội đồng quản trị/ban điều hành các ngân hàng niêm yết và các hàm ý chính sách cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cùng Ủy ban Chứng khoán Nhà nước nhằm duy trì tính ổn định của thị trường tài chính.
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
Hạn chế của luận án
- Phạm vi mẫu nghiên cứu định lượng giới hạn ở 13 ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết do yêu cầu về độ dài chuỗi số liệu từ năm 2009 đến năm 2020. Luận án chưa thể bao quát 06 ngân hàng mới hoàn tất niêm yết trong giai đoạn cuối năm 2020 và năm 2021 (MSB, LPB, OCB, SSB...) cũng như 09 ngân hàng đang đăng ký giao dịch trên UPCoM.
- Chuỗi dữ liệu kết thúc ở quý 4/2020, do đó chưa phản ánh toàn diện các cú sốc vĩ mô quốc tế giai đoạn sau như xung đột địa chính trị Nga - Ukraina và áp lực lạm phát toàn cầu năm 2022.
- Việc đo lường tâm lý nhà đầu tư mới dừng lại ở phân tích khảo sát định tính và thống kê mô tả thang đo Likert, chưa tích hợp trực tiếp một biến số đại diện cho tâm lý thị trường vào mô hình hồi quy bảng dữ liệu lớn.
Hướng nghiên cứu tiếp theo
- Mở rộng mẫu quan sát sang toàn bộ hệ thống các ngân hàng thương mại cổ phần giao dịch trên cả HOSE, HNX và UPCoM khi các tổ chức này tích lũy đủ độ dài thời gian niêm yết.
- Kéo dài chuỗi dữ liệu thời gian cập nhật đến các năm gần nhất để đánh giá tác động của bối cảnh phục hồi kinh tế hậu đại dịch và chu kỳ tăng lãi suất toàn cầu.
- Ứng dụng các phương pháp đo lường dữ liệu lớn hoặc chỉ số tâm lý thị trường (Investor Sentiment Index) để định lượng hóa biến tâm lý nhà đầu tư trực tiếp trong mô hình kinh tế lượng.
Giá trị tham khảo
Đối tượng thụ hưởng
- Nghiên cứu sinh, học viên cao học, giảng viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế phát triển: Kế thừa khung lý thuyết, cách tiếp cận dữ liệu bảng trong lĩnh vực định giá và phương pháp xây dựng biến tương tác kép.
- Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Có thêm cơ sở khoa học để đánh giá rủi ro, nhận diện mối liên hệ giữa các chỉ tiêu tài chính ngân hàng ($NPL$, $EquityC$, $DebtC$) và diễn biến lãi suất liên ngân hàng ($VnIbor$) trước khi đưa ra quyết định giải ngân.
- Ban lãnh đạo, bộ phận quản trị rủi ro và quan hệ nhà đầu tư (IR) tại các ngân hàng thương mại cổ phần: Tham khảo trong việc xây dựng lộ trình tăng vốn điều lệ, phát hành cổ phiếu bổ sung, kiểm soát nợ xấu và bảo đảm lợi ích của cổ đông.
- Các cơ quan hoạch định chính sách (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính): Sử dụng các bằng chứng thực nghiệm về tác động liên thông giữa chính sách tiền tệ và thị trường vốn để điều hành chính sách tiền tệ chủ động, linh hoạt.
Các phần nội dung đáng tham khảo
- Khung nghiên cứu và phương pháp xử lý dữ liệu bảng (Chương 1 và Phụ lục 01, 14): Đáng tham khảo về phương pháp xây dựng biến tương tác kép và phương pháp khắc phục khuyết tật phương sai sai số thay đổi bằng Robust SE.
- Hệ thống dữ liệu thực trạng và kết quả lượng hóa hồi quy (Chương 3): Cung cấp bộ số liệu thống kê chi tiết theo 48 quý của 13 ngân hàng niêm yết và các bảng hồi quy tác động độc lập (Bảng 3.13), tác động kép (Bảng 3.14a, 3.14b).
- Các khuyến nghị giải pháp phân theo 03 nhóm chủ thể (Chương 4): Mang tính thực tiễn cao cho công tác quản trị ngân hàng và điều hành chính sách vĩ mô.
Câu hỏi thường gặp
1. Luận án lựa chọn giai đoạn nghiên cứu từ quý 1/2009 đến quý 4/2020 dựa trên những căn cứ thực tiễn nào?
Tác giả lựa chọn giai đoạn này vì hai lý do chính: Thứ nhất, trước năm 2009 toàn thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ có duy nhất 02 mã cổ phiếu ngân hàng niêm yết là ACB và STB, do đó dữ liệu quá ít, không bảo đảm quy mô mẫu cho nghiên cứu định lượng. Thứ hai, từ sau năm 2009 số lượng ngân hàng niêm yết tăng lên rõ rệt, gắn liền với giai đoạn ngành ngân hàng thực hiện tái cơ cấu theo Đề án 254 và lộ trình tăng vốn, đồng thời đây là giai đoạn kinh tế trải qua nhiều biến động lớn từ hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu đến đại dịch SARS-CoV-2.
2. Tiêu chí phân chia 13 ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết thành 03 nhóm nghiên cứu là gì?
Căn cứ theo Điều 4 Khoản 2 Thông tư 52/2018/TT-NHNN về phân hạng tổ chức tín dụng (mức chuẩn tài sản 100.000 tỷ đồng) kết hợp với đặc điểm cơ cấu sở hữu và quy mô thực tế, tác giả phân chia thành:
- Nhóm 1: 03 ngân hàng có vốn Nhà nước chiếm cổ phần chi phối ("Big 4" niêm yết gồm VCB, BID, CTG), có quy mô tài sản bình quân vượt trội.
- Nhóm 2: 06 ngân hàng thương mại cổ phần tư nhân quy mô lớn, tổng tài sản bình quân cao gồm ACB, MBB, STB, SHB, TCB, VPB.
- Nhóm 3: 04 ngân hàng thương mại cổ phần tư nhân có quy mô tài sản trung bình và nhỏ gồm EIB, HDB, NVB, TPB.
3. Những biến số đo lường đặc trưng ngành ngân hàng nào được đưa vào mô hình kinh tế lượng?
Ngoài các biến vĩ mô và thị trường chung, luận án đưa vào 05 biến số đại diện cho đặc thù hoạt động ngân hàng:
- $ROA$ (Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản).
- $ROE$ (Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu).
- $DebtC$ (Tốc độ biến động nợ phải trả, bao gồm tiền gửi khách hàng và các khoản vốn vay).
- $EquityC$ (Tốc độ biến động quy mô vốn chủ sở hữu).
- $NPL$ (Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ cho vay).
4. Quy trình thu thập và xử lý dữ liệu khảo sát hành vi nhà đầu tư được thực hiện ra sao?
Phiếu khảo sát được thiết kế trên Google Docs và tham vấn ý kiến đóng góp của 11 chuyên gia trong ngành chứng khoán để hoàn thiện. Phiếu sử dụng thang đo Likert 5 mức độ và lược bỏ các câu hỏi về thu nhập cá nhân. Tác giả phối hợp với nhân viên môi giới tại Công ty Chứng khoán VnDirect và KIS để gửi phiếu khảo sát qua email tới các nhà đầu tư cá nhân đã và đang giao dịch cổ phiếu ngân hàng theo phương pháp lấy mẫu có chủ định. Dữ liệu được trích xuất sang Excel để làm sạch và mã hóa phục vụ phân tích.
5. Vì sao luận án lựa chọn mô hình hồi quy sai số chuẩn mạnh (Robust SE) thay vì mô hình GMM?
Trong quá trình kiểm tra khuyết tật mô hình trên dữ liệu bảng, tác giả phát hiện hiện tượng phương sai của sai số thay đổi. Tác giả sử dụng mô hình với sai số chuẩn mạnh (Robust SE) và FGLS để khắc phục khuyết tật này. Mô hình GMM không được lựa chọn vì GMM chỉ tối ưu cho các mẫu dữ liệu có chiều thời gian ngắn ($T$ nhỏ) và số lượng thực thể lớn ($N$ lớn); trong khi dữ liệu của luận án có chuỗi thời gian kéo dài 48 quý ($T = 48$) và số thực thể chỉ gồm 13 ngân hàng ($N = 13$).
Kết luận
Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Phú Hà đã giải quyết một cách toàn diện và có hệ thống vấn đề các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thông qua việc kết hợp giữa cơ sở lý luận định giá cổ phiếu, khảo sát hành vi nhà đầu tư và mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng đa biến (48 quý, 13 ngân hàng), công trình đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm vững chắc về tác động độc lập và tác động kép của các nhân tố vĩ mô, nhân tố nội tại ngân hàng và nhân tố thị trường. Các kết quả nghiên cứu là nguồn tư liệu khoa học có giá trị tham khảo cao, hỗ trợ tích cực cho các quyết định đầu tư, công tác quản trị tại các tổ chức tín dụng cũng như hoạt động điều hành chính sách của các cơ quan quản lý Nhà nước nhằm hướng tới sự phát triển ổn định và bền vững của thị trường tài chính Việt Nam.
