chương 1, bao gồm các đóng góp về mặt lý luận, học thuật và đóng góp thực tiễn. Việc kiểm chứng và đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam là một đóng góp mới về khoảng trống nghiên cứu. Hơn nữa, luận án đã đề xuất sử dụng biến sở hữu Nhà nước trong mô hình của lý thuyết người đại diện để phù hợp với bối cảnh nghiên cứu. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu của luận án có ý nghĩa tham khảo cho quyết định của nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách.
11 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU “Dividend smoothing” được ghi nhận bắt nguồn từ nghiên cứu của Lintner (1956) ngụ ý một nỗ lực có phần tính toán của nhà quản lý khi điều chỉnh mức trả cổ tức để phản ứng lại với sự thay đổi của thu nhập nhằm duy trì dòng cổ tức ổn định. Do vậy, “dividend smoothing” có thể được dịch là “làm trơn cổ tức”, “hiệu chỉnh cổ tức” hay “điều hòa cổ tức” hoặc cũng có thể hiểu là “ổn định hóa cổ tức”. Trong phạm vi của luận án, tác giả xin phép sử dụng tất cả các cách dịch trên, tuy nhiên chủ yếu dùng khái niệm “ổn định hóa cổ tức”. Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết 2.
Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết 2. Chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết Các quyết định của các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp chia thành hai loại chính: Quyết định đầu tư và quyết định tài chính (Baker và Powell, 2005). Quyết định đầu tư liên quan đến việc xác định loại và số lượng tài sản mà DN muốn giữ, phản ánh ở phía bên trái của bảng cân đối kế toán. Các quyết định tài chính liên quan đến việc mua lại các quỹ dưới hình thức cả nợ và vốn cổ phần để hỗ trợ hoạt động kinh doanh và hoạt động đầu tư của một DN.
Phía bên phải của bảng cân đối kế toán phản ánh những nguồn tài chính này. Quyết định về cổ tức là một loại quyết định tài chính ảnh hưởng đến số thu nhập mà DN phân phối cho các cổ đông so với phần mà họ giữ lại để tái đầu tư. Nói theo cách khác, đối với công ty cổ phần, số lợi nhuận sau khi nộp thuế thu nhập DN một phần dùng để phân phối cho các cổ đông hiện hành dưới dạng cổ tức, phần còn lại gọi là lợi nhuận giữ lại nhằm tài trợ cho nhu cầu vốn tăng thêm hoặc dự phòng cho những bất ổn trong tương lai. CSCT đề cập đến chính sách thanh toán mà một DN tuân theo trong việc xác định quy mô và mô hình phân phối tiền cho các cổ đông theo thời gian.
Hội đồng quản trị là người hoạch định CSCT của một DN. Việc hoạch định CSCT liên quan đến một sự lựa chọn khó khăn do việc phân phối cổ tức ảnh hưởng đến tài sản của các cổ đông và khả năng giữ lại thu nhập của DN để khai thác các cơ hội đầu tư tăng trưởng. Trên thực tế, nhiều nhà quản lý DN đã cân nhắc kỹ lưỡng việc lựa chọn CSCT vì họ cho rằng những quyết định đó ảnh hưởng đến giá trị DN và giá cả cổ phiếu (Baker và cộng sự, 1985; Pruitt và Gitman, 1991; Baker và Powell, 1999). Các quyết định trong tài chính có liên quan đến nhau, nhà 12 quản lý không thể xem xét quyết định phân phối cổ tức độc lập với các quyết định khác.
Do đó, các nhà quản lý thường hành động trên tinh thần CSCT của DN rất quan trọng dù các lập luận gây tranh cãi do Miller và Modigliani (1961) rằng việc chia cổ tức không có ý nghĩa gì trong việc xác định giá trị của DN. Như vậy, CSCT “thể hiện quyết định của doanh nghiệp giữa việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư với việc trả lợi nhuận cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Ngoài ra, chính sách cổ tức còn bao gồm hình thức thanh toán cổ tức, số lần thanh toán, thời hạn thanh toán, mức thanh toán và các vấn đề khác như nghĩa vụ của doanh nghiệp đối với các cổ đông”. Doanh nghiệp niêm yết (DNNY) là các doanh nghiệp có chứng khoán được niêm yết tại “Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán”.
Chứng khoán được niêm yết bao gồm: “Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, chứng khoán phái sinh như quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai”. Tuy nhiên, khi nói đến cổ tức là nói đến cổ phiếu của công ty cổ phần. Do vậy, DNNY được đề cập ở đây là các công ty cổ phần có cổ phiếu được niêm yết tại “Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán”, các DN này phải đáp ứng các điều kiện niêm yết chặt chẽ về vốn điều lệ, hiệu quả hoạt động kinh doanh, khả năng tài chính, cơ cấu sở hữu cổ phần hoặc số người sở hữu chứng khoán và các quy định về việc công bố thông tin, yêu cầu về quản trị DN. Phần lớn các nghiên cứu đều xem xét CSCT của DNNY mà bỏ qua CSCT của các DN chưa niêm yết hay các doanh nghiệp nội bộ (private firms), điều này đặt ra nghi vấn là liệu trạng thái niêm yết có chi phối đến CSCT của các DN không? Nhằm so sánh CSCT của các DNNY và các DN nội bộ, Michaely và Roberts (2007) khẳng định: Các DNNY không muốn bỏ qua hay giảm cổ tức, cũng như không thích hợp với sự gia tăng cổ tức lớn, nghĩa là các DNNY có hành vi ổn định hóa cổ tức hơn các DN nội bộ.
Những phát hiện này phù hợp với quan điểm cho rằng sự giám sát của TTCK khiến cho các nhà quản lý theo đuổi CSCT thận trọng hơn, tức là ổn định hóa cổ tức hơn các DN chưa niêm yết. Một số chính sách cổ tức phổ biến Có nhiều quan điểm về cách phân loại chính sách cổ tức, tuy nhiên cần căn cứ vào chiến lược của DN trong việc hoạch định CSCT để lựa chọn CSCT phù hợp. Một số chiến lược mà nhà quản lý DN đưa ra như: (i) Ưu tiên tái đầu tư trước trả cổ tức sau, dòng tiền còn lại sau khi doanh nghiệp thực hiện các khoản đầu tư sẽ xác định quy mô và mức thanh toán cổ tức; (ii) Ưu tiên trả cổ tức trước tái đầu tư với mức trả ổn định hàng năm; (iii) Ưu tiên trả cổ tức trước tái đầu tư với tỷ lệ thanh toán ổn định. 13 Theo Ross và cộng sự (2006), CSCT được chia thành bốn loại: CSCT phần còn lại, CSCT tăng trưởng đều, CSCT với tỷ lệ trả cổ tức ổn định trên thu nhập ròng và CSCT thỏa hiệp.
Các DN này có tỷ lệ thanh toán mục tiêu dài hạn, mức trả cổ tức sẽ thay đổi khi thu nhập thay đổi; (iv) Chính sách cổ tức thỏa hiệp (Compromise dividend policy): Các mục tiêu của DN được sắp xếp theo mức độ quan trọng. Ví dụ: Tránh việc cắt hoặc giảm đầu tư vào các dự án có dòng tiền gia tăng để trả cổ tức, tránh cắt giảm hoặc bỏ qua cổ tức, hạn chế nhu cầu phát hành thêm cổ phiếu, duy trì cho cơ cấu vốn mục tiêu, duy trì tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu. Thông thường, các DN muốn chấp nhận các dự án đầu tư tốt trong khi tránh đưa ra những tín hiệu tiêu cực từ chính sách trả cổ tức. Một cách khác, CSCT của DN có thể nhóm thành hai loại chính là: CSCT thụ động và CSCT được quản lý (Lease và cộng sự, 2000).
CSCT thụ động hay CSCT phần còn lại hoặc CSCT thặng dư (Residual dividend policy). Như đã phân tích ở trên, DN trả cổ tức từ thu nhập còn lại sau khi đã trừ đi phần thu nhập giữ lại để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư bên cạnh việc duy trì một cơ cấu vốn mục tiêu. Xét từ góc độ doanh nghiệp, nếu DN có nhiều cơ hội đầu tư tốt, DN sẽ cân nhắc lựa chọn nguồn vốn bên trong (chính là thu nhập giữ lại) để đáp ứng nhu cầu vốn thay vì phải chịu sự kiểm soát từ bên ngoài và phải chịu chi phí huy động, chi phí sử dụng vốn cao khi huy động từ nguồn vốn bên ngoài (vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, phát hành cổ phiếu). Xét từ góc độ NĐT là các cổ đông, khi DN đang có cơ hội đầu tư tốt có tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao thì NĐT có xu hướng mong muốn DN giữ lại phần lợi nhuận của mình để tái đầu tư hơn là phân phối cổ tức.
Nhà quản lý sẽ tận dụng cơ hội đó, họ ưu tiên dành lợi nhuận để tái đầu tư trước, phần lợi nhuận còn lại (nếu còn) sẽ dùng để phân phối đến các cổ đông. Hơn nữa, DN có thể gặp khó khăn về 14 vốn và có cơ hội đầu tư lớn hơn so với dòng tiền hiện có, trong trường hợp này, DN sẽ bỏ qua cổ tức (cổ tức sẽ bằng 0). CSCT phần còn lại có một số ưu điểm sau: (i) DN chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư; (ii) giảm bớt chi phí cho việc huy động và chi phí sử dụng vốn với nguồn vốn bên ngoài; (iii) giúp cổ đông tránh hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức. Có thể thấy, CSCT phần còn lại thích hợp với những DN có nhiều cơ hội tăng trưởng, việc tăng cường đầu tư cho phát triển tạo ra thế mạnh cho DN là vấn đề được ưu tiên hàng đầu.
Tuy nhiên, CSCT được xây dựng còn phụ thuộc nhiều vào các giai đoạn trong chu kỳ phát triển của DN, bao gồm giai đoạn: Khởi sự, mở rộng, tăng trưởng, trưởng thành (bão hòa), thoái trào (Damordran, 2010). Ngoài ra, mô hình này có nhược điểm rất lớn đó là sự không ổn định về mức cổ tức thanh toán sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của các cổ đông, điều này có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của DN trên thị trường. CSCT được quản lý hay CSCT ổn định (Managed dividend policy) thể hiện qua việc nhà quản lý DN cố gắng đạt được một mô hình thanh toán cổ tức cụ thể, có kế hoạch, hướng đến sự ổn định đối với dòng cổ tức chi ra. Những người ủng hộ chính sách này sẽ tán dương tính nhất quán và khả năng dự đoán của dòng cổ tức.