Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã số: 9.01) của tác giả Nguyễn Văn Đán, thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh năm 2022 dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Lê Văn Hải và TS. Tôn Thất Viên, nghiên cứu đề tài: "Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN".

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong bối cảnh toàn cầu hóa và hội nhập tài chính, các hệ thống kinh tế quốc tế gia tăng sự phụ thuộc lẫn nhau. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) đã kết hợp các công cụ chính sách tiền tệ (CSTT) truyền thống và phi truyền thống, điển hình là chương trình nới lỏng định lượng (QE) làm quy mô bảng cân đối tài sản tăng hơn 5 lần, đạt 4,5 nghìn tỷ USD vào năm 2014. Sự can thiệp này tạo ra hiệu ứng lan truyền (hiệu ứng tràn - spillover) sâu rộng đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực toàn cầu.

Tác giả chỉ ra rằng các công trình quốc tế trước đây chủ yếu tập trung vào các nền kinh tế phát triển hoặc gộp chung các thị trường mới nổi với các nền kinh tế phát triển trong cùng mẫu phân tích, dẫn đến việc bỏ qua tính chất đặc thù về chênh lệch thu nhập và cơ chế chính sách của nhóm quốc gia đang phát triển. Đồng thời, phần lớn nghiên cứu trước chỉ xem xét cục bộ các biến số như lãi suất, tỷ giá hay giá tài sản mà chưa phân tách đầy đủ cơ chế truyền dẫn qua các kênh chuyên biệt. Tại Việt Nam, nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và kinh tế thực còn thiếu vắng. Do đó, luận án được thực hiện nhằm kiểm định toàn diện hiệu ứng tràn qua 5 kênh dẫn cụ thể đối với khối 5 quốc gia đang phát triển ASEAN, đồng thời phân tích độc lập trường hợp Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là phân tích hiệu ứng tràn của CSTT Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN thông qua các kênh dẫn khác nhau, từ đó đề xuất các hàm ý chính sách nhằm hạn chế tác động tiêu cực.

Các mục tiêu cụ thể được đánh số trong văn bản gồm:

  1. Phân tích đặc điểm CSTT Hoa Kỳ; mối quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) nhằm hỗ trợ thông tin cho các đề xuất chính sách.
  2. Kiểm định hiệu ứng tràn của CSTT Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN(5), cụ thể gồm thị trường tài chính và nền kinh tế thực.
  3. Phân tích cơ chế dẫn hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN(5) thông qua 5 kênh: kênh tỷ giá, kênh tài chính, kênh tổng cầu, kênh cân bằng danh mục đầu tư và kênh tăng trưởng tài chính.
  4. Đề xuất các hàm ý chính sách dựa trên các kết quả nghiên cứu nhận được, góp phần hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực của hiệu ứng tràn CSTT Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN(5).

Câu hỏi nghiên cứu

Luận án giải quyết 4 câu hỏi nghiên cứu:

  1. Đặc điểm về CSTT Hoa Kỳ, quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) trong giai đoạn nghiên cứu như thế nào?
  2. Hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) có ý nghĩa thống kê hay không?
  3. Mức độ và chiều hướng hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) thông qua các kênh dẫn như thế nào?
  4. Các hàm ý chính sách nào được đưa ra từ kết quả nghiên cứu nhằm hạn chế những tiêu cực của hiệu ứng tràn CSTT Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN(5)?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: CSTT Hoa Kỳ và hiệu ứng tràn của CSTT Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN(5) (bao gồm thị trường tài chính và nền kinh tế thực).
  • Phạm vi không gian: Hoa Kỳ và nhóm 5 quốc gia đang phát triển ASEAN gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam (ký hiệu ASEAN(5)). Singapore bị loại khỏi mẫu do là thị trường phát triển; 4 quốc gia Brunei, Campuchia, Lào, Myanmar bị loại do thị trường chứng khoán mới thành lập trong giai đoạn gần đây, không có đầy đủ dữ liệu.
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu theo quý từ quý 1 năm 2008 đến quý 4 năm 2019. Giai đoạn 2020–2021 không đưa vào nghiên cứu do đại dịch Covid-19 gây ra các điểm gãy cấu trúc dữ liệu do các can thiệp hành chính.
  • Phạm vi nội dung: Tập trung vào các khía cạnh thị trường tài chính (lãi suất chính sách, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán, dòng vốn danh mục, tăng trưởng tín dụng tư nhân) và nền kinh tế thực (tổng sản phẩm quốc nội, chỉ số giá tiêu dùng, tăng trưởng xuất khẩu).

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trước được tác giả tổng hợp

Luận án tổng thuật các công trình nghiên cứu quốc tế và trong nước về hiệu ứng tràn CSTT theo các nhóm tiếp cận:

  • Lý thuyết nền tảng về kinh tế mở và hiệu ứng tràn: Khởi đầu từ Mundell (1963) và Fleming (1962), sau đó được mở rộng bởi Dornbusch (1976) xác lập hai hiệu ứng cơ bản là chuyển dịch chi tiêu (Expenditure-shifting effect) và nới lỏng chi tiêu (Expenditure-increasing effect). Tiếp đó là các công trình của Blanchard, Das và Faruqee (2010), Dornbusch và Claessens (2000), Abou-Zaid (2011).
  • Hiệu ứng tràn từ CSTT phi truyền thống (QE) của Hoa Kỳ: Wright (2012) và Wolfers (2014) phân tích sự mở rộng bảng cân đối tài sản của Fed; Brana và cộng sự (2012) chỉ ra thanh khoản toàn cầu dư thừa kích thích triển vọng kinh tế các nước đang phát triển; Lorenzoni (2008) và Tillmann (2015) phân tích rủi ro bùng nổ tín dụng, giảm giá tài sản và bất ổn kinh tế vĩ mô tại các nền kinh tế tiếp nhận đầu tư.
  • Các nghiên cứu thực nghiệm đa quốc gia: Lavigne và Vasishtha (2014), Bhattarai và cộng sự (2015), Ammer và cộng sự (2016), Ganelli và Tawk (2016), Dekle (2017), Gupta và cộng sự (2017), Punzi (2017), Fratzscher và cộng sự (2018), Iacoviello và Navarro (2018), Park và cộng sự (2013), Kawai (2015). Các công trình này chủ yếu xem xét tác động của lãi suất, lạm phát, sản lượng, tỷ giá và giá tài sản từ các nền kinh tế phát triển sang các thị trường mới nổi.
  • Nghiên cứu tại Việt Nam: Nghiên cứu của Phạm Thị Tuyết Trinh và cộng sự (2019) về phản ứng tiền tệ của châu Á và Việt Nam trước hiệu ứng tràn CSTT từ Trung Quốc dựa trên các đặc điểm độ mở thương mại, hội nhập tài chính, chế độ tỷ giá và mức độ phụ thuộc nguyên nhiên liệu. Ngoài ra, các khái niệm và cơ chế CSTT được tham chiếu từ Sử Đình Thành (2006), Lê Thị Mận (2014), Trần Ngọc Thơ (2005), Châu Văn Thành (2016), Ocampo và cộng sự (2009).

Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn giải quyết

  1. Hầu hết các nghiên cứu quốc tế gộp chung các thị trường mới nổi (bao gồm cả các nước có thu nhập cao và các nước đang phát triển) vào cùng một mẫu, gây khó khăn cho việc áp dụng chính sách tại các quốc gia đang phát triển thuần túy như khối ASEAN(5).
  2. Chưa có nghiên cứu kiểm định độc lập và so sánh song song giữa khối các quốc gia đang phát triển ASEAN(5) và riêng biệt quốc gia Việt Nam trước các cú sốc CSTT Hoa Kỳ.
  3. Các nghiên cứu trước thường chỉ phân tích một vài biến số đơn lẻ, thiếu mô hình hóa đồng thời 5 kênh dẫn: kênh tỷ giá hối đoái, kênh tài chính, kênh tổng cầu, kênh cân bằng danh mục đầu tư (FPI) và kênh tăng trưởng tài chính (tín dụng tư nhân - CPS).

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Hệ thống lý thuyết và khung phân tích

Tác giả sử dụng 5 lý thuyết và mô hình kinh tế vĩ mô làm nền tảng:

  1. Mô hình Mundell – Fleming (1962, 1963, 1968): Thiết lập trạng thái cân bằng đồng thời trên thị trường hàng hóa (IS) và thị trường tiền tệ (LM) trong nền kinh tế mở với điều kiện Marshall-Lerner ($T_e > 0$).
  2. Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái, lãi suất và tổng chi tiêu của Dornbusch (1976): Phân tích sự điều chỉnh của tỷ giá giao ngay, lãi suất và sản lượng trong ngắn hạn khi độ co giãn kỳ vọng $\sigma < 1$, hiện tượng tỷ giá giảm vượt mức (overshooting) và sự tương tác giữa hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu và hiệu ứng nới lỏng chi tiêu.
  3. Mô hình Blanchard, Das và Faruqee (2010): Khung phân tích kinh tế mở có tính đến tính lưu động vốn không hoàn hảo và rủi ro nợ ngoại tệ thông qua hệ thống cân bằng cán cân thanh toán (đường BP) và thị trường hàng hóa (đường IS) trước các cú sốc tài chính và thương mại.
  4. Lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP): Được trình bày theo công thức $i = i^* + \rho + \hat{e}^e$ (với $i$ là lãi suất trong nước, $i^*$ là lãi suất nước ngoài, $\rho$ là phí bù rủi ro quốc gia và $\hat{e}^e$ là tỷ lệ mất giá nội tệ kỳ vọng), giải thích sự dịch chuyển dòng vốn quốc tế do chênh lệch lợi suất.
  5. Lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE): Mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất và biến động tỷ giá kỳ vọng thông qua công thức $e_f = \frac{1 + i_h}{1 + i_f} - 1$.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:

  • Phương pháp định tính: Hệ thống hóa, khái quát hóa, so sánh, quy nạp, nội suy và ngoại suy từ lý thuyết và thực tiễn để xây dựng luận điểm và đề xuất hàm ý chính sách.
  • Phương pháp định lượng: Sử dụng mô hình Vectơ tự hồi quy (VAR) trên phần mềm EViews. Quy trình phân tích định lượng gồm các bước:
    1. Thống kê mô tả dữ liệu.
    2. Kiểm định tính dừng (Unit Root Test).
    3. Xác định độ trễ tối ưu (Lag Length Criteria).
    4. Kiểm định đồng liên kết (Cointegration Test).
    5. Kiểm định tính ổn định của mô hình VAR (Stability Test).
    6. Phân tích hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Function - IRF) trước cú sốc lợi suất trái phiếu dài hạn Hoa Kỳ ($IR_us10$).
    7. Phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition).

Nguồn dữ liệu và phân loại biến số nghiên cứu

Dữ liệu thứ cấp được thu thập theo quý từ quý 1/2008 đến quý 4/2019 từ các tổ chức: Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Thomson Reuters và Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB).

Nhóm biến số Ký hiệu biến Tên biến số và ý nghĩa
Biến số Hoa Kỳ $IR_us10$ Lợi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm (đại diện CSTT)
$GDP_us$ Tổng sản phẩm quốc nội Hoa Kỳ
$CPI_us$ Chỉ số giá tiêu dùng Hoa Kỳ (đo lường lạm phát)
$EX_us$ Tỷ giá hối đoái của đồng USD
$TB_us$ Cán cân thương mại Hoa Kỳ
$EQ_us$ Chỉ số giá chứng khoán Hoa Kỳ
$IMP_us$ Tăng trưởng nhập khẩu của Hoa Kỳ
Biến số ASEAN(5) $GDP_a$ / $GDP_vn$ Tổng sản phẩm quốc nội ASEAN(5) / Việt Nam
$CPI_a$ / $CPI_vn$ Chỉ số giá tiêu dùng ASEAN(5) / Việt Nam
$IR_a$ / $IR_vn$ Lãi suất chính sách ASEAN(5) / Việt Nam
$EX_a$ / $EX_vn$ Tỷ giá hối đoái ASEAN(5) / Việt Nam
$EQ_a$ / $EQ_vn$ Chỉ số giá chứng khoán ASEAN(5) / Việt Nam
$EXP_a$ / $EXP_vn$ Tăng trưởng xuất khẩu ASEAN(5) / Việt Nam
$FPI_a$ / $FPI_vn$ Dòng vốn đầu tư gián tiếp / danh mục nước ngoài vào ASEAN(5) / Việt Nam
$CPS_a$ / $CPS_vn$ Tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân ASEAN(5) / Việt Nam

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 1 thiết lập tổng thể đề tài nghiên cứu: xác định lý do chọn đề tài, 4 mục tiêu nghiên cứu cụ thể, 4 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu (CSTT Hoa Kỳ và các biến số thị trường tài chính, kinh tế thực của ASEAN(5) và Việt Nam). Chương này giới hạn phạm vi nghiên cứu thời gian từ quý 1/2008 đến quý 4/2019 và không gian tại 5 nước ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan, Việt Nam), nêu tóm tắt phương pháp tiếp cận và cấu trúc 5 chương của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 2 trình bày các khái niệm cơ bản về CSTT, hiệu ứng tràn và tổng quan 5 mô hình lý thuyết: Mundell – Fleming, mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và lãi suất của Dornbusch, mô hình kỳ vọng tỷ giá và tổng chi tiêu, mô hình Blanchard - Das - Faruqee, lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP) và hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE). Tác giả chi tiết hóa 5 kênh dẫn truyền hiệu ứng tràn: kênh tỷ giá, kênh tài chính, kênh tổng cầu, kênh cân bằng danh mục đầu tư và kênh tăng trưởng tài chính. Phần tổng quan tài liệu điểm lại các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và trong nước, xác định khoảng trống học thuật về việc thiếu các nghiên cứu phân tách kênh dẫn chi tiết cho các nước đang phát triển ASEAN và Việt Nam.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 phát triển các giả thuyết nghiên cứu và thiết lập hệ thống các mô hình thực nghiệm:

  • Mô hình cơ bản: Đánh giá tác động của cú sốc CSTT Hoa Kỳ ($IR_us10$) lên sản lượng ($GDP$), lạm phát ($CPI$) và lãi suất ($IR$).
  • Mô hình kênh tỷ giá: Phân tích tương tác giữa lãi suất, tỷ giá USD ($EX_us$), cán cân thương mại Hoa Kỳ ($TB_us$) và tỷ giá khu vực ($EX_a$, $EX_vn$).
  • Mô hình kênh tài chính: Phân tích sự lan truyền từ lãi suất và thị trường chứng khoán Hoa Kỳ ($EQ_us$) sang thị trường chứng khoán khu vực ($EQ_a$, $EQ_vn$).
  • Mô hình kênh tổng cầu: Đo lường tác động qua biến nhập khẩu của Hoa Kỳ ($IMP_us$) đến tăng trưởng xuất khẩu của khu vực ($EXP_a$, $EXP_vn$).
  • Mô hình kênh cân bằng danh mục đầu tư: Phân tích phản ứng của dòng vốn danh mục nước ngoài ($FPI_a$, $FPI_vn$).
  • Mô hình kênh tăng trưởng tài chính: Phân tích phản ứng của tín dụng khu vực tư nhân ($CPS_a$, $CPS_vn$).

Chương này mô tả chi tiết nguồn số liệu thứ cấp theo quý từ IMF, Thomson Reuters, ADB và cơ sở toán học của mô hình VAR cùng các kiểm định liên quan.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 phân tích bối cảnh CSTT của Fed giai đoạn 2008–2019 (sử dụng lãi suất mục tiêu tiệm cận 0 và các đợt QE) cùng thực trạng thương mại, dòng vốn FDI, FPI giữa Hoa Kỳ và ASEAN(5).

Kết quả kiểm định thống kê cho thấy các chuỗi dữ liệu đạt tính dừng sau khi lấy sai phân, xác định được độ trễ tối ưu, có quan hệ đồng liên kết và thỏa mãn điều kiện ổn định của mô hình VAR. Kết quả hồi quy VAR, hàm phản ứng đẩy (IRF) và phân rã phương sai trên 24 bảng số liệu (từ Bảng 4.5 đến Bảng 4.24) và 29 hình đồ thị cho thấy các phát hiện cụ thể:

Kênh dẫn truyền Kết quả tại khối ASEAN (các nước còn lại) Kết quả tại Việt Nam
Kênh cơ bản CSTT mở rộng của Hoa Kỳ làm giảm sản lượng và giảm lạm phát tại các nước ASEAN. CSTT mở rộng của Hoa Kỳ làm tăng sản lượng ($GDP_vn$) và kéo theo lạm phát tăng ($CPI_vn$).
Phản ứng lãi suất Lãi suất chính sách ($IR_a$) phản ứng cùng chiều với lợi suất dài hạn Hoa Kỳ ($IR_us10$). Lãi suất chính sách ($IR_vn$) phản ứng cùng chiều với lợi suất dài hạn Hoa Kỳ ($IR_us10$).
Kênh tỷ giá USD mất giá làm tỷ giá $EX_a$ giảm (nội tệ tăng giá) theo quy luật ngang giá lãi suất. Tỷ giá $EX_vn$ phản ứng cùng chiều nhưng mức độ phản ứng mạnh hơn so với các nước ASEAN.
Kênh tài chính Giá chứng khoán ($EQ_a$) phản ứng tích cực, tăng theo giá chứng khoán Hoa Kỳ ($EQ_us$). Giá chứng khoán ($EQ_vn$) phản ứng tích cực, tăng theo giá chứng khoán Hoa Kỳ ($EQ_us$).
Kênh tổng cầu Tăng trưởng xuất khẩu ($EXP_a$) phản ứng không đồng nhất hoặc ngược kỳ vọng ngắn hạn. Tăng trưởng xuất khẩu ($EXP_vn$) tăng trưởng đúng kỳ vọng trong ngắn hạn khi Hoa Kỳ mở rộng tổng cầu.
Kênh cân bằng danh mục (FPI) Dòng vốn danh mục ($FPI_a$) biến động nhạy nét theo chênh lệch lãi suất và kỳ vọng tỷ giá. Dòng vốn danh mục ($FPI_vn$) phản ứng khác biệt do quy mô thị trường FPI còn nhỏ và có rào cản kiểm soát vốn.
Kênh tăng trưởng tài chính (CPS) Tăng trưởng tín dụng tư nhân ($CPS_a$) phản ứng ngược chiều với CSTT mở rộng của Hoa Kỳ. Tăng trưởng tín dụng tư nhân ($CPS_vn$) phản ứng tích cực (cùng chiều) với CSTT mở rộng của Hoa Kỳ.

Phần thảo luận kết quả làm rõ sự khác biệt giữa Việt Nam và nhóm 4 nước ASEAN còn lại xuất phát từ: mức độ gắn kết thương mại song phương Việt Nam – Hoa Kỳ lớn hơn, cấu trúc thị trường tài chính đang trong giai đoạn chuyển đổi, chính sách kiểm soát dòng vốn danh mục và đặc điểm điều hành tín dụng ngân hàng.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 tổng kết các kết quả đạt được từ phân tích thực nghiệm và đưa ra các đề xuất chính sách:

  • Đối với nhóm các quốc gia ASEAN:
    • Chính sách lãi suất: Thiết lập cơ chế điều hành linh hoạt, theo dõi chặt chẽ chênh lệch lãi suất với Fed để chủ động ngăn chặn dòng vốn đảo chiều.
    • Chính sách tỷ giá hối đoái: Nâng cao tính linh hoạt của tỷ giá, kết hợp can thiệp ngoại hối có mục tiêu để giảm thiểu cú sốc tỷ giá từ đồng USD.
    • Quản lý thị trường chứng khoán: Nâng cao tính minh bạch, hoàn thiện khung pháp lý để hạn chế hiện tượng rút vốn đột ngột của nhà đầu tư nước ngoài.
    • Quản lý xuất khẩu: Đa dạng hóa thị trường đối tác, giảm bớt sự phụ thuộc thương mại đơn phương vào thị trường Hoa Kỳ.
    • Quản lý dòng vốn: Giám sát chặt chẽ dòng vốn FPI ngắn hạn, áp dụng các biện pháp an toàn vĩ mô để kiểm soát rủi ro thanh khoản.
  • Đối với Việt Nam:
    • Ổn định tăng trưởng: Kết hợp đồng bộ chính sách tài khóa và tiền tệ để duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế bền vững trước các cú sốc quốc tế.
    • Điều hành lãi suất: Điều chỉnh lãi suất chính sách phù hợp với áp lực lạm phát nhập khẩu và biến động của lợi suất trái phiếu quốc tế.
    • Điều hành tỷ giá hối đoái: Điều hành tỷ giá trung tâm linh hoạt, chủ động nâng cao năng lực dự trữ ngoại hối để giảm áp lực biến động tỷ giá USD/VND.
    • Quản lý thị trường chứng khoán: Tăng cường chất lượng hàng hóa trên thị trường niêm yết, phát triển cơ sở nhà đầu tư tổ chức trong nước.
    • Quản lý xuất khẩu: Nâng cao giá trị gia tăng nội địa của hàng hóa xuất khẩu sang Hoa Kỳ, đáp ứng các tiêu chuẩn kỹ thuật và quy tắc xuất xứ.
    • Chính sách tín dụng: Kiểm soát tốc độ tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân, định hướng dòng vốn vào các lĩnh vực sản xuất kinh doanh thực, phòng ngừa rủi ro nợ xấu khi CSTT quốc tế đảo chiều thắt chặt.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận và khoa học

  1. Bổ sung khung phân tích toàn diện 5 kênh dẫn: Khắc phục hạn chế của các nghiên cứu trước đây vốn chỉ đánh giá cục bộ, luận án xây dựng mô hình kiểm định đồng thời qua 5 kênh: kênh tỷ giá, kênh tài chính, kênh tổng cầu, kênh cân bằng danh mục đầu tư (FPI) và kênh tăng trưởng tài chính (CPS).
  2. Cung cấp bằng chứng thực nghiệm chuyên biệt cho nhóm nước đang phát triển: Luận án là công trình nghiên cứu hệ thống đầu tiên phân tích hiệu ứng tràn CSTT Hoa Kỳ riêng cho nhóm 5 nước đang phát triển ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan, Việt Nam) thay vì gộp chung vào mẫu các nền kinh tế mới nổi có sự chênh lệch lớn về trình độ phát triển.
  3. Làm rõ tính đặc thù của Việt Nam: Việc tách riêng dữ liệu Việt Nam trong mối tương quan với nhóm ASEAN(5) đã chỉ ra các phản ứng mang tính đặc thù: CSTT mở rộng của Hoa Kỳ kích thích tăng trưởng sản lượng, gia tăng xuất khẩu ngắn hạn và mở rộng tín dụng tư nhân tại Việt Nam rõ nét hơn so với các nước ASEAN còn lại, phản ánh mức độ mở cửa thương mại và đặc tính hệ thống tài chính của Việt Nam.

Đóng góp về mặt thực tiễn

  1. Cung cấp luận cứ khoa học thực nghiệm cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và các cơ quan quản lý vĩ mô trong việc dự báo, phân tích tác động lan truyền từ các quyết định điều chỉnh lãi suất và cung tiền của Fed.
  2. Đề xuất hệ thống giải pháp phân lớp: giải pháp tổng thể cho khối ASEAN và giải pháp chuyên biệt cho Việt Nam trên 6 lĩnh vực điều hành: ổn định tăng trưởng, lãi suất, tỷ giá, chứng khoán, xuất khẩu và tín dụng.
  3. Cung cấp dữ liệu tham khảo hỗ trợ các nhà đầu tư tổ chức và doanh nghiệp xuất nhập khẩu trong việc hoạch định chiến lược kinh doanh và phòng ngừa rủi ro tài chính quốc tế.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của đề tài

  • Giới hạn không gian mẫu: Luận án mới chỉ thực hiện trên 5 quốc gia đang phát triển thuộc ASEAN; 4 quốc gia (Brunei, Campuchia, Lào, Myanmar) chưa được đưa vào do thiếu hụt chuỗi dữ liệu chứng khoán dài hạn; Singapore bị loại do thuộc nhóm thị trường phát triển.
  • Giới hạn chuỗi thời gian: Nghiên cứu dừng lại ở quý 4/2019 để tránh hiện tượng gãy cấu trúc dữ liệu do đại dịch Covid-19 trong giai đoạn 2020–2021, do đó chưa bao quát được các động thái CSTT đặc thù phát sinh trong và sau đại dịch.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng phạm vi phân tích khi thị trường tài chính của các quốc gia ASEAN còn lại (Lào, Campuchia, Myanmar) phát triển hoàn thiện hơn và có đủ dữ liệu chuỗi thời gian đồng nhất.
  • Bổ sung giai đoạn phục hồi kinh tế sau Covid-19 vào mô hình khi các chuỗi số liệu ổn định trở lại, nhằm đánh giá hiệu ứng tràn của chu kỳ thắt chặt tiền tệ nhanh chóng của Fed trong bối cảnh lạm phát toàn cầu gia tăng.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo có giá trị chuyên môn đối với các nhóm đối tượng:

  • Cơ quan quản lý nhà nước và ngân hàng trung ương (NHNN Việt Nam, cơ quan điều hành vĩ mô khối ASEAN): Tham khảo Chương 4 và Chương 5 để nắm bắt định lượng độ trễ và biên độ tác động của các cú sốc lãi suất Fed truyền qua tỷ giá, thị trường chứng khoán và tín dụng nội địa.
  • Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên sau đại học ngành Tài chính – Ngân hàng, Kinh tế quốc tế: Tham khảo Chương 2 về việc hệ thống hóa các mô hình lý thuyết (Mundell – Fleming, Dornbusch, Blanchard) và Chương 3 về quy trình ứng dụng kỹ thuật kinh tế lượng VAR (kiểm định nghiệm đơn vị, độ trễ, đồng liên kết, hàm phản ứng đẩy IRF và phân rã phương sai).
  • Các định chế tài chính, nhà quản trị danh mục đầu tư quốc tế và doanh nghiệp xuất nhập khẩu: Tham khảo kết quả phân tích tương quan tại Chương 4 để xây dựng công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá, biến động lãi suất và dự báo dòng vốn FPI.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao nghiên cứu loại bỏ Singapore và 4 nước Brunei, Campuchia, Lào, Myanmar ra khỏi mẫu phân tích?

Theo luận án, Singapore bị loại khỏi mẫu vì là một nền kinh tế phát triển (Advanced Economy), có cấu trúc thu nhập và thị trường tài chính khác biệt với nhóm đang phát triển. Bốn quốc gia Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar bị loại vì thị trường chứng khoán tại các nước này mới thành lập trong giai đoạn gần đây, không có đủ chuỗi dữ liệu lịch sử theo quý đồng bộ cho giai đoạn 2008–2019.

2. Biến số nào được tác giả sử dụng làm đại diện cho chính sách tiền tệ Hoa Kỳ?

Tác giả sử dụng biến $IR_us10$ (Lợi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm) làm biến đại diện cho CSTT Hoa Kỳ. Biến số này phản ánh được cả các can thiệp CSTT truyền thống (lãi suất chính sách) và phi truyền thống (nới lỏng định lượng QE làm thay đổi cấu trúc bảng cân đối tài sản và lợi suất dài hạn của Fed).

3. Phản ứng của sản lượng và lạm phát Việt Nam trước CSTT nới lỏng của Hoa Kỳ khác biệt thế nào so với các nước ASEAN còn lại?

Kết quả hồi quy VAR tại Chương 4 cho thấy: khi Hoa Kỳ thực hiện CSTT mở rộng, sản lượng ($GDP_vn$) và lạm phát ($CPI_vn$) của Việt Nam phản ứng tăng (tác động tích cực). Ngược lại, đối với nhóm các quốc gia ASEAN còn lại trong mẫu, sản lượng và lạm phát có xu hướng phản ứng giảm. Sự khác biệt này bắt nguồn từ mối quan hệ thương mại song phương và tỷ trọng xuất khẩu sang Hoa Kỳ của Việt Nam lớn hơn.

4. Luận án phân tích hiệu ứng tràn qua những kênh dẫn cụ thể nào?

Luận án phân tích hiệu ứng tràn qua 5 kênh dẫn: (1) Kênh tỷ giá hối đoái, (2) Kênh tài chính (thị trường chứng khoán), (3) Kênh tổng cầu (thương mại xuất nhập khẩu), (4) Kênh cân bằng danh mục đầu tư (dòng vốn FPI), và (5) Kênh tăng trưởng tài chính (tín dụng khu vực tư nhân CPS).

5. Tại sao giai đoạn 2020–2021 không được đưa vào phạm vi thời gian nghiên cứu?

Giai đoạn từ năm 2020 đến 2021 không được đưa vào nghiên cứu vì tất cả các quốc gia trong mẫu đều chịu tác động đột ngột từ đại dịch Covid-19. Các biện pháp can thiệp hành chính nghiêm ngặt để kiểm soát dịch bệnh tạo ra hiện tượng gãy cấu trúc (structural break) trong chuỗi dữ liệu kinh tế vĩ mô, làm sai lệch các ước lượng hồi quy chuỗi thời gian.

Kết luận

Luận án của tác giả Nguyễn Văn Đán đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết và kiểm định thực nghiệm hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ sang thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN(5) và Việt Nam giai đoạn 2008–2019 qua mô hình VAR. Kết quả nghiên cứu xác nhận sự tồn tại có ý nghĩa thống kê của hiệu ứng tràn qua 5 kênh dẫn: tỷ giá, tài chính, tổng cầu, danh mục đầu tư và tăng trưởng tín dụng tư nhân. Đáng chú ý, phản ứng của nền kinh tế Việt Nam về tăng trưởng sản lượng, xuất khẩu và tín dụng có những điểm khác biệt so với các quốc gia ASEAN còn lại do đặc thù liên kết thương mại và cấu trúc tài chính. Các hàm ý chính sách được đề xuất cung cấp cơ sở tham khảo cho việc điều hành lãi suất, tỷ giá và quản lý an toàn vĩ mô tại Việt Nam và khu vực.