PHẦN MỞ ĐẦU Trong những năm gần đây chủ đề nghiên cứu về lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường (market timing) vẫn đang ngày càng nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học trên thế giới. Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường được nghiên cứu cho nhiều sự kiện khác nhau bao gồm phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), mua bán sát nhập (M&A), mua lại cổ phiếu quỹ (SR), phát hành cổ phiếu các lần tiếp theo, niêm yết cổ phiếu…Và để nghiên cứu về lý thuyết thời điểm thị trường các nhà khoa học đã sử dụng đa dạng các mô hình và biến khác nhau như sử dụng lợi nhuận vượt trội tích lũy (cumulative abnormal return), chỉ số M/B, rủi ro thị trường, rủi ro thanh khoản.Tuy nhiên số lượng nghiên cứu về chủ đề này đa phần được thực hiện ở các thị trường đã phát triển còn những thị trường cận biên hay thị trường mới nổi nơi vấn đề thông tin bất cân xứng (Asymmetric information) còn trầm trọng và đa phần bị chi phối bởi các nhà đầu tư cá nhân như Việt Nam thì có rất ít đề tài được nghiên cứu. Đặc biệt theo tác giả biết ở Việt Nam hiện nay mới chỉ có một nghiên cứu duy nhất nghiên cứu về đề tài này. Do đó rất cần thiết phải có thêm các đề tài nghiên cứu về chủ đề này với phương pháp và cách tiếp khác nhằm củng cố thêm lý thuyết cho các thị trường mới nổi và cận biên.
Nghiên cứu này sẽ đưa ra một cái nhìn tổng quan cho nhà đầu tư tại Việt Nam để họ có thêm thông tin trung lập nhằm phục vụ quyết định đầu tư của mình khi các CEO công bố thông tin về các đợt phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng. Thêm vào đó, hành động của nhà đầu tư nước ngoài là một trong những chỉ báo quan trọng đối với nhà đầu tư trong nước do đó cần thiết phải có một nghiên cứu xem xét thử phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài đối với việc phát hành cổ phiếu mới của các công ty niêm yết sẽ diễn ra thế nào từ đó chúng ta có thể dự báo hành vi nhóm nhà đầu tư này trong tương lai Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng bộ dữ liệu của Data Stream và dữ liệu phát hành cổ phiếu (SEO) được thu thập bằng tay để điều tra liệu lý thuyết này có còn đúng ở một thị trường mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, tác giả sử dụng lợi nhuận vượt trội (excess return), lợi nhuận bất thường tích lũy (cumulative abnormal return), tỷ suất B/M và rủi ro thanh khoản (liquidity risk) như công cụ để đánh giá khả năng của CEO trong việc lựa chọn đúng thời điểm phát hành cổ phiếu. Bài nghiên cứu này được chia làm bốn phần, đầu tiên tác giả giới thiệu về lý do chọn đề tài, phần 2 tác giả giới thiệu các nghiên cứu trước đó về lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường, tiếp theo ở phần thứ 3 tác giả giải thích chi tiết về phương pháp nghiên cứu và đề xuất mô hình nghiên cứu, công thức tính và đưa các giả thiết dựa trên các nghiên cứu trước.
Phần thứ 4 sẽ trình bày kết quả nghiên cứu, phần thứ 4 sẽ bao gồm 3 phần nhỏ là kiểm định các biến xung quanh SEO, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài xung quanh SEO và kiểm định lợi nhuận của nhà đầu tư nước ngoài tương ứng với hành vi của họ ở giai đoạn hầu SEO. Phần cuối cùng là kết luận và khuyến nghị của đề tài. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng “Thông tin bất cân xứng trên TTCK xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu được thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin công bố hơn về một công ty so với các nhà đầu tư còn lại” (Kyle, 1985). Đây là hiện tượng rất thường bắt gặp trong mỗi thị trường, khi giao dịch giữa người mua và người bán, bên bán sẽ cố tìm cách che đậy các thông tin bất lợi cho mình để bán được giá cao, trong khi đó bên mua thường thiếu những thông tin cần thiết khi ra quyết định đầu tư vì vậy thường thiệt hại ở một mức độ nào đó.
Trên thị trường chứng khoán, thông thường những nhà quản lý với cương vị là bên đại diện được nhà đầu tư ủy quyền và giao cho một số trọng trách, còn nhà đầu tư với tư cách là chủ sở hữu công ty. Thông thường các nhà quản lý sẽ là người biết rõ tình hình và triển vọng của doanh nghiệp hơn những nhà đầu tư. Đây chính là sự bất cân xứng về thông tin là và điều đó khiến trong nhiều trường hợp nhà quản lý sẽ đưa ra các quyết định có lợi hơn cho họ (Kaplan & Atkinson, 1998).2 Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường (market timing) Lý thuyết thời điểm thị trường cho rằng, nhà quản trị tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực của cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần. Từ đó, các nỗ lực điều chỉnh thời điểm phát hành chứng khoán trong quá khứ đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng cấu trúc vốn hiện tại.
Lý thuyết lựa chọn đúng thời điểm thị trường (market timing) dựa trên ba giả định chính, đầu tiên và quan trọng nhất, cổ đông kiểm soát có nhiều thông tin hơn các cổ đông bên ngoài. Thứ hai, nhiều cổ đông bên ngoài không thể nhận thức sự bất lợi của chính họ so với hành vi giao dịch của cổ đông kiểm soát. Cuối cùng, các cổ đông bên ngoài hiểu rằng các cổ đông kiểm soát bị hạn chế trong giao dịch chứng khoán. Lý thuyết thời điểm thị trường được hình thành bởi vấn đề thông tin bất cân xứng.
Cụ thể những nhà quản lý (CEO) sẽ có nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn những cổ đông bên ngoài, vì vậy khi họ cho rằng thị trường đang định giá công ty cao hơn giá trị thật họ sẽ có xu hướng phát hành cổ phiếu mới (Seasonal equity offering- SEO) ra bên ngoài công chúng để làm tối đa hóa lợi ích cổ đông hiện hữu hoặc gia tăng thặng dư vốn. Thông thường các đợt phát hành cổ phiếu mới sẽ diễn ra sau một chu kỳ tăng giá dài của cổ phiếu và sau khi công ty hoàn thành việc phát hành cổ phiếu mới giá cổ phiếu sẽ có xu hướng đi xuống (Stephen và Weisbach, 2000). Armen (2016) cũng tìm ra bằng chứng cho thấy chỉ số định giá công ty market – book (B/M) ratios có xu hướng tăng trước khi công ty phát hành cổ phiếu và sẽ giảm sau khi công ty hoàn thành phát hành cổ phiếu mới 2.2 Các nghiên cứu trước đây Để trả lời cho câu hỏi liệu công ty có lựa chọn thời điểm để phát hành vốn chủ sở hữu nhằm mang lại lợi ích cho các cổ đông hiện hữu hay không? Armen (2016) đã phân loại các nhà đầu tư nước ngoài thành ngắn hạn và dài hạn dựa trên danh mục đầu tư trung bình của họ trong bốn quý gần nhất để kiểm tra sự khác biệt giữa các cổ đông nước ngoài dài hạn và ngắn hạn trong việc được hưởng lợi cũng như bị thiệt thòi khi công ty phát hành cổ phiếu mới. Kết quả cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu bởi cổ đông nước ngoài càng lớn thì càng có it xu hướng thực hiện lựa chọn thời điểm để phát hành cổ phiếu và những cổ đông đầu tư dài hạn sẽ được hưởng lợi ích nhiều hơn cổ đông ngắn hạn khi công ty thực hiện lựa chọn thời điểm để phát hành cổ phiếu mới.
Nghiên cứu của Lin (2013) lại nhìn nhận theo khía cạnh khác của lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường khi ông tập trung vào rủi ro thanh khoản. Cụ thể, Lin thảo luận rằng các công ty có ý định thực hiện phát hành cổ phiếu mới khi họ tin rằng rủi ro thanh khoản giảm xuống tới mức mà các nhà đầu tư (người sẵn sàng mua cổ phiếu mới) không còn hoặc ít lo lắng về rủi ro. Vì vậy các CEO đã chọn thời điểm thị trường bán cổ phiếu ở mức giá cao hoặc thời điểm rủi ro thanh khoản xuống thấp nhất nhằm thu hút nhiều hơn sự chú ý từ các nhà đầu tư nước ngoài. Một nhóm nghiên cứu khác (ví dụ: Grinblatt và Keloharju, 2000; Froot và Ramadorai, 2008; Li và cộng sự, 2017) lại điều tra khả năng lựa chọn thời điểm thị trường của các nhà đầu tư nước ngoài thay vì các CEO của doanh nghiệp.
Những nghiên cứu này cho thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài thường có kết quả giao dịch tốt hơn do kinh nghiệm của họ. Và các quỹ tương hỗ đã chứng minh khả năng lựa chọn chính xác thời điểm giao dịch trên thị trường hoặc nói cách khác những quỹ này đã bán thành công cổ phiếu ở mức giá cao trước khi nó giảm giá. Ở một khía cạnh khác, khi đi tìm kiếm mối liên hệ giữa SEO và tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài. Gibson và các cộng sự (2004) đã kiểm tra dữ liệu hàng quý về quyền sở hữu nước ngoài, họ chỉ ra rằng các công ty thực hiện SEO sẽ xuất hiện mức tăng trưởng cao nhất vào xung quanh khoảng thời gian công bố thông tin về đợt chào bán, và các nhà đầu tư nước ngoài có thể nhận diện được các doanh nghiệp SEO có tốc độ tăng trưởng trên mức trung bình của thị trường nhằm gia tăng tỷ lệ sở hữu trong các công ty tiềm năng này.
Ngược lại, Borja và Francisco (2013) chỉ ra rằng các đợt phát hành cổ phiếu thường được thực hiện khi doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp khiến làm giảm đáng kể mức độ hấp dẫn của đợt phát hành qua đó sẽ làm giảm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nước ngoài. Armen và Huajing (2016) đồng ý rằng các nhà đầu tư nước ngoài hiện hữu có xu hướng tăng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của họ tại thời điểm SEO, bao gồm cả cổ phiếu được định giá thấp và quá cao. Một điều đặc biệt nữa là Armen và Huajing (2016) nhận thấy rằng các doanh nghiệp càng có tỷ lệ sở hữu cao bởi các cổ đông nước ngoài sẽ càng ít khuyến khích CEO thực hiện hành động lựa chọn thời điểm thị trường. Thomas và cộng sự (2009) là những người tiên phong trong việc nghiên cứu vai trò của các nhà đầu tư nước ngoài trong các đợt chào bán cổ phần ra công chúng.