Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (mã số 9 34 02 01) của nghiên cứu sinh Phan Bùi Gia Thủy, được thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh dưới sự hướng dẫn của TS. Ngô Vi Trọng và TS. Nguyễn Trần Phúc (năm 2021), mang tên: "Mối quan hệ giữa đặc điểm Hội đồng quản trị và thông tin bất cân xứng của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM".

Tính cấp thiết của luận án bắt nguồn từ bối cảnh thực tiễn của thị trường chứng khoán Việt Nam – một thị trường cận biên với nhiều vụ việc gian lận báo cáo tài chính, thao túng giá và che đậy thông tin (điển hình như các vụ việc tại DVD, TTF, ATA, BIDV). Mặc dù các khung khổ pháp lý như Nghị định số 71/2017/NĐ-CP (thay thế Thông tư 121/2012/TT-BTC) và Nghị định 145/2016/NĐ-CP đã được ban hành, số lượng vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán vẫn gia tăng (từ 133 trường hợp năm 2016 lên 397 trường hợp năm 2018 theo thống kê của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước), trong khi tỷ lệ doanh nghiệp hoàn thành tốt nghĩa vụ công bố thông tin chỉ đạt khoảng 36% - 38% (Vietstock và FiLi, 2018, 2019). Về mặt học thuật, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa đặc điểm Hội đồng quản trị (HĐQT) và thông tin bất cân xứng (TTBCX) còn mang lại kết quả mâu thuẫn; đồng thời, tại Việt Nam còn thiếu vắng các nghiên cứu so sánh tính phù hợp của các mô hình kinh tế lượng đo lường TTBCX vi mô, cũng như chưa kiểm tra sâu vai trò điều tiết của sở hữu nhà nước hay mối quan hệ phi tuyến của tỷ lệ sở hữu của HĐQT.

Mục tiêu nghiên cứu:

  • Mục tiêu tổng quát: Phân tích sự tác động của các đặc điểm HĐQT đến TTBCX của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX), từ đó đề xuất các hàm ý chính sách nhằm hạn chế TTBCX.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Đo lường mức độ TTBCX của các công ty niêm yết trên HSX.
    2. Lựa chọn mô hình đo lường TTBCX phù hợp trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.
    3. Xác định và đo lường mức độ tác động của các yếu tố thuộc đặc điểm HĐQT đến TTBCX.
    4. Gợi ý các hàm ý chính sách quản trị công ty và quản lý thị trường nhằm giảm thiểu rủi ro thông tin.

Câu hỏi nghiên cứu:

  1. Mức độ TTBCX của các công ty niêm yết trên HSX biến động như thế nào qua các năm?
  2. Có tồn tại mô hình đo lường mức độ TTBCX phù hợp để áp dụng trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam?
  3. Các đặc điểm của HĐQT (quy mô, tính độc lập, sự tham gia của nữ giới, trình độ học vấn, quyền kiêm nhiệm, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu) có tác động như thế nào đến TTBCX?
  4. Tác động của thành viên HĐQT độc lập và trình độ học vấn của HĐQT đến TTBCX có chịu sự điều tiết của loại hình doanh nghiệp có vốn Nhà nước hay không?
  5. Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến (giá trị ngưỡng) giữa tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT và TTBCX hay không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Các yếu tố liên quan đến đặc điểm của HĐQT (quy mô HĐQT, thành viên HĐQT độc lập không điều hành, thành viên HĐQT nữ, trình độ học vấn của HĐQT, quyền kiêm nhiệm, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT) và TTBCX (thành phần lựa chọn ngược).
  • Phạm vi không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX). Mẫu loại trừ các định chế tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, quỹ đầu tư), các công ty có niên độ tài chính không kết thúc vào ngày 31/12, các công ty thuộc diện kiểm soát/cảnh báo/hủy niêm yết, và các doanh nghiệp thiếu dữ liệu công bố thông tin.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2009–2015. Đây là giai đoạn chỉ số VN-Index biến động đi ngang trong biên độ từ 400 đến 600 điểm, tạo môi trường tương đối ổn định để quan sát mà không chịu các cú sốc bất thường của chu kỳ thị trường.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án hệ thống hóa các công trình nghiên cứu trước đây theo hai nhánh chính: đo lường TTBCX và mối quan hệ giữa quản trị công ty với TTBCX.

Về đo lường TTBCX trên thị trường chứng khoán, tác giả điểm lại các nghiên cứu vi cấu trúc thị trường:

  • Mô hình tách thành phần chênh lệch giá: Glosten và Harris (1988) tách chênh lệch giá thành chi phí xử lý đơn hàng và thành phần lựa chọn ngược (ASC); Stoll (1989) chia chênh lệch thành ba thành phần; George, Kaul và Nimalendran (1991 - GKN) phát triển hai dạng mô hình theo biến chỉ báo và theo hiệp phương sai; Lin, Sanger và Booth (1995 - LSB) đo lường ASC trong chênh lệch giá hiệu quả; Kim và Ogden (1996 - KO) điều chỉnh mô hình GKN để xử lý giả định khoảng chênh lệch không đổi.
  • Nghiên cứu ứng dụng và so sánh mô hình: Affleck-Graves và ctg (1994), Chakravarty và ctg (2005) so sánh sàn NYSE và NASDAQ; Neal và Wheatley (1998) kết hợp thuật toán gán biến chỉ báo của Lee và Ready (1991); Menyah và Paudyal (2000) áp dụng trên thị trường London; Van Ness và ctg (2001, 2002) so sánh độ chính xác của các mô hình trên thị trường Mỹ; Ahn và ctg (2002) tại Nhật Bản; Frijns và ctg (2008) tại New Zealand; Johnson và So (2018) tiếp cận đo lường thông qua thị trường quyền chọn.

Về mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX:

  • Quy mô HĐQT: Cai và ctg (2006), Goh và ctg (2016) cho rằng quy mô HĐQT lớn giúp giảm TTBCX nhờ nguồn lực giám sát đa dạng, trong khi Florackis (2008) nhấn mạnh HĐQT quá lớn làm gia tăng chi phí đại diện và giảm hiệu quả phối hợp.
  • Tính độc lập của HĐQT: Armstrong và ctg (2014), Barakat và ctg (2014), Elbadry và ctg (2015) ghi nhận HĐQT độc lập giúp giảm TTBCX; ngược lại Becker-Blease và Irani (2008) không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê.
  • Đa dạng giới tính: Abad và ctg (2017) chỉ ra thành viên nữ nâng cao chất lượng báo cáo và giảm rủi ro thông tin; trong khi Richard và ctg (2004), Jackson và ctg (2003) cho rằng sự đa dạng có thể gia tăng xung đột nội bộ.
  • Trình độ học vấn: Ahmed và Nicholls (1994), Chemmanur và ctg (2009), Yunos và ctg (2012) khẳng định học vấn cao thúc đẩy minh bạch thông tin; tuy nhiên Haniffa và Cooke (2002) không ghi nhận tác động đáng kể.
  • Quyền kiêm nhiệm (Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng Giám đốc): Li và ctg (2008) nhận định tách bạch hai chức danh giúp giảm TTBCX, còn Cai và ctg (2006) không tìm thấy bằng chứng rõ ràng.
  • Sở hữu cổ phiếu của HĐQT: Quan hệ tuyến tính được ghi nhận bởi Becker-Blease và Irani (2008), Barakat và ctg (2014); quan hệ phi tuyến dạng hiệu ứng biên giảm dần bởi Abad và ctg (2017), dạng từng phần bởi Han và ctg (2014); trong khi Choi và ctg (2013) không tìm thấy mối liên hệ.

Khoảng trống nghiên cứu được luận án giải quyết:

  1. Chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào tại Việt Nam thực hiện kiểm định so sánh đồng thời nhiều mô hình kinh tế lượng vi cấu trúc thị trường để xác định mô hình đo lường TTBCX phù hợp nhất với cơ chế khớp lệnh của HSX.
  2. Thiếu các bằng chứng thực nghiệm về tác động của việc nới lỏng biên độ dao động giá giao dịch (từ 5% lên 7%) đến mức độ rủi ro thông tin của cổ phiếu.
  3. Chưa có công trình phân tích vai trò điều tiết của loại hình sở hữu nhà nước đối với hiệu quả của thành viên HĐQT độc lập và trình độ học vấn HĐQT trong việc hạn chế TTBCX.
  4. Chưa kiểm tra sự tồn tại của giá trị ngưỡng phi tuyến trong tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT đến TTBCX tại thị trường Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án vận dụng các lý thuyết nền tảng trong tài chính doanh nghiệp và vi cấu trúc thị trường:

  • Lý thuyết thị trường có thông tin bất cân xứng: Mô hình Bagehot (1971), Copeland và Galai (1983), Glosten và Milgrom (1985) giải thích cơ chế hình thành khoảng chênh lệch giá mua - bán (bid-ask spread) và thành phần lựa chọn ngược (Adverse Selection Component - ASC) khi nhà tạo lập thị trường/nhà đầu tư đối diện với nhà giao dịch có thông tin nội bộ.
  • Lý thuyết người đại diện (Agency Theory): Jensen và Meckling (1976) lý giải xung đột lợi ích giữa người quản lý và cổ đông phát sinh từ TTBCX. HĐQT được xem là cơ chế kiểm soát nội bộ chủ đạo nhằm hạn chế hành vi trục lợi của người điều hành.
  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) & Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory): Myers và Majluf (1984), Ross (1977) giải thích các quyết định tài trợ nợ và phát hành chứng khoán dưới tác động của rủi ro thông tin.
  • Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực (Resource Dependence Theory) & Lý thuyết quản trị công ty: Hilb (2012), Nicholson và Kiel (2004), Zahra và Pearce (1989) phân tích vai trò của cơ cấu, năng lực chuyên môn và mạng lưới liên kết của HĐQT trong việc nâng cao hiệu quả công bố thông tin.

Phương pháp nghiên cứu và quy trình thực nghiệm

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng toàn phần, chia thành hai giai đoạn chính:

Quy trình Nội dung thực hiện Mô hình / Kỹ thuật áp dụng Cỡ mẫu
Giai đoạn 1 Đo lường TTBCX và lựa chọn mô hình phù hợp Ước lượng và so sánh 4 mô hình: Glosten - Harris (1988), GKN biến chỉ báo (1991), GKN hiệp phương sai (1991), Kim - Ogden (1996); kiểm định tương quan với biến thanh khoản, đòn bẩy nợ, cơ hội tăng trưởng và biến cố thay đổi biên độ giá. 174 công ty (1.106 quan sát; sau lọc mẫu còn 1.102 quan sát)
Giai đoạn 2 Ước lượng tác động của đặc điểm HĐQT đến TTBCX Mô hình hồi quy dữ liệu bảng (FEM/REM), kỹ thuật tương tác biến (DeMaris, 2004), hồi quy ngưỡng (Bai và Perron, 2003; Morck và ctg, 1988), và hồi quy 3 giai đoạn (3SLS) để kiểm soát hiện tượng nội sinh. 161 công ty (1.019 quan sát)

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu giao dịch cổ phiếu (giá đóng cửa, giá đặt mua, giá đặt bán, khối lượng giao dịch) và dữ liệu báo cáo tài chính, báo cáo quản trị công ty thường niên của các doanh nghiệp niêm yết trên HSX giai đoạn 2009–2015 được thu thập từ cơ sở dữ liệu của HSX, Vietstock, FiLi, và báo cáo kiểm toán của các công ty.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu tổng quan

Chương 1 thiết lập khung tổng thể của đề tài nghiên cứu. Tác giả trình bày tính cấp thiết xuất phát từ các vụ bê bối thị trường trong và ngoài nước, xác định 4 mục tiêu nghiên cứu cụ thể và 5 câu hỏi nghiên cứu. Chương này làm rõ đối tượng nghiên cứu (đặc điểm HĐQT và TTBCX), phạm vi không gian (HSX), phạm vi thời gian (2009–2015), tóm lược phương pháp nghiên cứu định lượng hai giai đoạn, nêu bật các đóng góp mới của luận án và trình bày bố cục 5 chương.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Chương 2 cung cấp nền tảng học thuật toàn diện về TTBCX và quản trị công ty:

  • Bản chất và tác động của TTBCX: Hệ thống hóa các khái niệm, phân loại TTBCX (lựa chọn ngược, rủi ro đạo đức, đánh giá hiện trạng, người đại diện theo Hillier, 1997) và tác động của TTBCX đến quyết định đầu tư, nguồn vốn, cổ tức của doanh nghiệp cũng như tính ổn định của nền kinh tế (Mishkin, 1990; Ashcraft và Schuermann, 2008).
  • Cơ sở đo lường TTBCX vi mô: Phân tích cơ chế thu nhập từ giao dịch (Bagehot, 1971), cân đối thu nhập - chi phí (Copeland và Galai, 1983) và chuỗi thông tin đặt lệnh (Glosten và Milgrom, 1985). Đánh giá các phương pháp đối chiếu giá chuẩn (chênh lệch tương đối, chênh lệch hiệu quả, chênh lệch tác động giá) và phương pháp kinh tế lượng tách thành phần lựa chọn ngược (GH 1988, Stoll 1989, GKN 1991, LSB 1995, KO 1996).
  • Các yếu tố vĩ mô và vi mô tác động đến TTBCX: Rà soát ảnh hưởng của khung pháp lý, quy định công bố thông tin, chính sách biên độ dao động giá, tính thanh khoản (Acker và ctg, 2002), cơ hội tăng trưởng (Krishnaswami và ctg, 1999), quy mô doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu (nhà nước, nước ngoài, tổ chức) và tỷ lệ nợ (Jensen, 1986).
  • Khung lý thuyết HĐQT: Làm rõ vai trò giám sát, định hướng chiến lược của HĐQT theo lý thuyết người đại diện và lý thuyết phụ thuộc nguồn lực để xây dựng mô hình phân tích.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết thiết kế nghiên cứu thực nghiệm:

  • Thiết lập phương trình 4 mô hình đo lường TTBCX: Mô hình GH (1988) dựa trên hàm khối lượng giao dịch; mô hình GKN biến chỉ báo (1991) ước lượng qua chênh lệch lợi nhuận và biến chỉ báo giao dịch $Q_t$; mô hình GKN hiệp phương sai (1991); và mô hình KO (1996) điều chỉnh bình phương chênh lệch giá trung bình.
  • Quy trình lựa chọn mô hình tối ưu: Thiết lập tiêu chí đánh giá sai số ước lượng, tính ổn định và kiểm định mối tương quan giữa biến ASC ước lượng được với các biến kiểm soát kinh tế (thanh khoản, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng) cùng sự thay đổi chính sách biên độ giá.
  • Phát triển 6 giả thuyết nghiên cứu:
    • H1: Quy mô HĐQT có tác động đến TTBCX.
    • H2: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập không điều hành tác động ngược chiều đến TTBCX.
    • H3: Sự hiện diện của thành viên nữ trong HĐQT tác động ngược chiều đến TTBCX.
    • H4: Trình độ học vấn của HĐQT tác động ngược chiều đến TTBCX.
    • H5: Quyền kiêm nhiệm (Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng Giám đốc) tác động cùng chiều đến TTBCX.
    • H6: Tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT và TTBCX.
  • Mô tả biến và phương pháp xử lý số liệu: Định nghĩa các biến độc lập, biến điều tiết (doanh nghiệp có vốn nhà nước), biến kiểm soát và các kiểm định phương sai sai số thay đổi, tự tương quan, nội sinh (3SLS).

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 công bố kết quả ước lượng thực nghiệm và thảo luận học thuật:

  • Đo lường TTBCX và lựa chọn mô hình: Kết quả cho thấy mô hình GKN theo biến chỉ báo là mô hình phù hợp nhất tại Việt Nam khi ASC ước lượng được có tương quan nghịch có ý nghĩa với tính thanh khoản, tương quan thuận với cơ hội tăng trưởng, và phản ánh đúng sự gia tăng TTBCX khi biên độ giá nới rộng. Mức độ TTBCX trung bình của các doanh nghiệp niêm yết trên HSX giai đoạn 2009–2015 là 52,3% và có xu hướng tăng rõ rệt sau năm 2011 (khi biên độ giá mở rộng từ 5% lên 7%).
  • Kết quả hồi quy tác động của đặc điểm HĐQT đến TTBCX:
    • Quy mô HĐQT có tác động cùng chiều mang ý nghĩa thống kê đến TTBCX (HĐQT càng đông thành viên thì TTBCX càng tăng).
    • Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập không điều hành và trình độ học vấn của HĐQT có tác động ngược chiều đến TTBCX, tuy nhiên tác động làm giảm TTBCX này chỉ thể hiện ở nhóm các công ty không có vốn Nhà nước.
    • Loại hình doanh nghiệp có vốn Nhà nước đóng vai trò biến điều tiết, làm thay đổi mức độ tác động của tính độc lập và trình độ học vấn HĐQT đến TTBCX.
    • Không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về tác động của thành viên HĐQT nữ và quyền kiêm nhiệm đối với TTBCX trong mẫu nghiên cứu.
    • Kiểm định ngưỡng Bai và Perron (2003) và hồi quy từng khúc xác định giá trị ngưỡng của tỷ lệ sở hữu cổ phiếu HĐQT là 1,74%. Dưới mức 1,74%, tỷ lệ sở hữu tăng giúp gắn kết lợi ích và giảm TTBCX; vượt qua ngưỡng 1,74%, tỷ lệ sở hữu tăng làm gia tăng sự cố thủ quản lý và làm tăng TTBCX.
    • Ước lượng hệ phương trình đồng thời 3SLS khẳng định các kết quả nghiên cứu trên là vững và không bị thay đổi khi kiểm soát vấn đề nội sinh.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 đúc kết các phát hiện thực nghiệm chính, đối chiếu với mục tiêu ban đầu và đưa ra các nhóm khuyến nghị:

  • Đối với nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý (UBCKNN, HSX): Cần thận trọng khi điều chỉnh nới rộng biên độ dao động giá cổ phiếu vì chính sách này có thể làm gia tăng rủi ro lựa chọn ngược; tăng cường giám sát tuân thủ chuẩn mực công bố thông tin; hoàn thiện quy định về tỷ lệ bắt buộc và tiêu chuẩn thực chất của thành viên HĐQT độc lập.
  • Đối với doanh nghiệp niêm yết: Tinh gọn quy mô HĐQT ở mức hợp lý nhằm tránh phân tán trách nhiệm; tăng cường tuyển chọn thành viên HĐQT có trình độ chuyên môn cao và độc lập thực chất; cơ cấu lại chính sách sở hữu cổ phiếu của HĐQT quanh mức ngưỡng tối ưu (1,74%) để hạn chế tâm lý cố thủ; tái cấu trúc cơ chế giám sát ở các doanh nghiệp có vốn nhà nước.
  • Đối với nhà đầu tư: Sử dụng các chỉ báo về quy mô HĐQT, cơ cấu sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu của ban quản trị như tín hiệu đánh giá mức độ rủi ro thông tin trước khi ra quyết định đầu tư.
  • Giới hạn đề tài và định hướng nghiên cứu tiếp theo: Làm rõ các hạn chế về mẫu và đề xuất mở rộng phạm vi sang sàn HNX, định chế tài chính hoặc áp dụng mô hình vi cấu trúc thị trường quyền chọn.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận và phương pháp

  1. Luận án đã kiểm định thực nghiệm và chỉ ra rằng mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo biến chỉ báo là mô hình đo lường TTBCX phù hợp nhất đối với cơ chế giao dịch khớp lệnh tại thị trường chứng khoán Việt Nam, vượt trội hơn so với các mô hình của Glosten - Harris (1988), GKN theo hiệp phương sai (1991) và Kim - Ogden (1996).
  2. Luận án bổ sung vào lý thuyết quản trị công ty bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của giá trị ngưỡng phi tuyến (1,74%) của tỷ lệ sở hữu cổ phiếu HĐQT trong việc tác động đến TTBCX tại một thị trường cận biên.
  3. Luận án làm sáng tỏ vai trò điều tiết của loại hình sở hữu nhà nước: tính độc lập và học vấn HĐQT chỉ phát huy hiệu quả giảm TTBCX ở các doanh nghiệp không có vốn nhà nước, bổ sung luận cứ lý thuyết về sự suy giảm hiệu lực quản trị trong khu vực doanh nghiệp có yếu tố nhà nước chi phối.

Đóng góp mới về mặt thực tiễn và chính sách

  1. Minh chứng về tác động của chính sách biên độ giá: Nghiên cứu cung cấp số liệu thực nghiệm chứng minh việc nới rộng biên độ dao động giá giao dịch từ 5% lên 7% trong giai đoạn 2011–2015 đã làm gia tăng thành phần lựa chọn ngược (TTBCX) trên HSX.
  2. Khuyến nghị hoàn thiện cơ chế quản trị doanh nghiệp:
    • Hạn chế mở rộng quy mô HĐQT quá mức nhằm tránh chi phí điều hành và giảm tính bất cân xứng thông tin.
    • Nâng cao tính độc lập thực chất và trình độ chuyên môn của thành viên HĐQT, đặc biệt cần rà soát lại cơ chế trao quyền và giám sát tại các doanh nghiệp có vốn Nhà nước.
    • Thiết kế cơ chế sở hữu cổ phiếu cho thành viên HĐQT ở tỷ lệ vừa phải (quanh ngưỡng 1,74%) để hài hòa giữa việc tạo động lực và ngăn chặn nguy cơ cố thủ, lạm quyền thông tin.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

  • Phạm vi mẫu nghiên cứu: Luận án chỉ tập trung khảo sát các công ty niêm yết trên HSX, chưa mở rộng sang Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) – nơi có các tiêu chuẩn niêm yết và biên độ giá khác biệt.
  • Đối tượng ngành: Mẫu nghiên cứu đã loại trừ các tổ chức tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư) do tính chất đặc thù trong bảng cân đối kế toán và cơ chế giám sát.
  • Chiều hướng tác động: Mô hình hồi quy phân tích tác động một chiều từ đặc điểm HĐQT đến TTBCX, chưa đi sâu phân tích quan hệ tác động ngược hai chiều trong mối quan hệ động lực dài hạn.
  • Thời gian nghiên cứu: Dữ liệu dừng ở giai đoạn 2009–2015 – giai đoạn thị trường đi ngang, chưa kiểm chứng được trong các chu kỳ thị trường tăng trưởng nóng hoặc suy thoái sâu.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng mẫu nghiên cứu sang toàn bộ các công ty niêm yết trên HNX và UPCoM, hoặc thực hiện nghiên cứu so sánh đối chiếu giữa HSX và HNX.
  • Xây dựng mô hình đo lường chuyên biệt để đánh giá TTBCX cho khối các định chế tài chính và ngân hàng thương mại.
  • Ứng dụng các phương pháp đo lường TTBCX mới dựa trên dữ liệu giao dịch tần suất cao trong ngày hoặc thị trường phái sinh (theo cách tiếp cận của Johnson và So, 2018).
  • Cập nhật chuỗi thời gian dữ liệu sang các giai đoạn sau 2015 với những thay đổi mới về Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán và bộ quy tắc quản trị công ty theo chuẩn mực quốc tế.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo cụ thể cho nhiều đối tượng:

  • Đối với nghiên cứu sinh và học giả chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Cung cấp tài liệu tham khảo chi tiết về phương pháp kinh tế lượng vi cấu trúc thị trường, cách thức bóc tách thành phần lựa chọn ngược (ASC) từ chênh lệch giá mua - bán, và quy trình xử lý nội sinh bằng 3SLS cũng như kỹ thuật ước lượng ngưỡng phi tuyến.
  • Đối với các nhà hoạch định chính sách (UBCKNN, Bộ Tài chính, các Sở Giao dịch Chứng khoán): Cung cấp cơ sở định lượng để đánh giá tác động của các quyết định điều hành vi mô (như điều chỉnh biên độ dao động giá) và định hướng hoàn thiện khung pháp lý về quản trị công ty đại chúng.
  • Đối với ban lãnh đạo doanh nghiệp niêm yết: Cung cấp căn cứ thực nghiệm để tái cấu trúc HĐQT, tối ưu hóa quy mô nhân sự, nâng cao chất lượng thành viên độc lập và thiết lập chính sách sở hữu cổ phiếu hợp lý cho thành viên HĐQT.
  • Đối với các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân: Cung cấp thêm bộ công cụ định tính và định lượng nhằm nhận diện rủi ro thông tin bất cân xứng của các mã cổ phiếu thông qua việc quan sát cơ cấu HĐQT và hình thức sở hữu doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án kết luận mức độ thông tin bất cân xứng của các công ty niêm yết trên HSX trong giai đoạn 2009–2015 là bao nhiêu?

Kết quả đo lường thực nghiệm trong luận án cho thấy mức độ TTBCX (đại diện bằng thành phần lựa chọn ngược - ASC) của các công ty niêm yết trên HSX giai đoạn 2009–2015 nằm ở mức trung bình 52,3%. Mức độ này có xu hướng gia tăng trong giai đoạn 2011–2015, trùng với thời điểm cơ quan quản lý điều chỉnh mở rộng biên độ dao động giá cổ phiếu từ 5% lên 7%.

2. Trong 4 mô hình kinh tế lượng được đưa ra so sánh, mô hình nào được lựa chọn là phù hợp nhất tại Việt Nam?

Mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo biến chỉ báo (GKN trade-indicator model) được tác giả chứng minh là phù hợp nhất để đo lường TTBCX tại thị trường Việt Nam. Mô hình này cho kết quả ước lượng có mối tương quan chặt chẽ và nhất quán với các biến lý thuyết kinh tế (tính thanh khoản, tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng) so với mô hình Glosten - Harris (1988), GKN theo hiệp phương sai (1991) và Kim - Ogden (1996).

3. Quy mô HĐQT có ảnh hưởng như thế nào đến mức độ thông tin bất cân xứng theo kết quả nghiên cứu?

Kết quả hồi quy cho thấy quy mô HĐQT (số lượng thành viên) có tác động cùng chiều (+) mang ý nghĩa thống kê đến TTBCX. Điều này chỉ ra rằng tại các doanh nghiệp niêm yết trên HSX, HĐQT có quy mô quá lớn làm gia tăng sự cồng kềnh, giảm hiệu quả phối hợp và giám sát, từ đó làm gia tăng mức độ rủi ro thông tin bất cân xứng.

4. Vai trò của thành viên HĐQT độc lập và trình độ học vấn HĐQT bị ảnh hưởng ra sao bởi sở hữu nhà nước?

Nghiên cứu phát hiện tính độc lập và trình độ học vấn cao của HĐQT có tác động ngược chiều (-) đến TTBCX, nhưng tác động này chỉ thể hiện rõ rệt ở nhóm các công ty không có vốn Nhà nước. Ở các công ty có vốn Nhà nước, hiệu lực giám sát của thành viên độc lập và thành viên có trình độ học vấn cao bị suy giảm đáng kể do đặc thù chi phối quyền lực quản trị.

5. Luận án tìm thấy giá trị ngưỡng nào đối với tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Hội đồng quản trị?

Luận án xác định được giá trị ngưỡng phi tuyến của tỷ lệ sở hữu cổ phiếu HĐQT là 1,74%. Khi tỷ lệ sở hữu của HĐQT nằm dưới mức 1,74%, việc tăng sở hữu giúp gắn kết lợi ích với cổ đông và làm giảm TTBCX. Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu vượt qua 1,74%, sự gia tăng sở hữu lại làm tăng TTBCX do phát sinh tâm lý cố thủ vị trí và bảo vệ lợi ích nội bộ của người quản lý.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của Phan Bùi Gia Thủy (2021) là công trình nghiên cứu định lượng hệ thống về mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX của các công ty niêm yết trên HSX giai đoạn 2009–2015. Công trình đã khẳng định tính ưu việt của mô hình GKN theo biến chỉ báo trong việc đo lường thành phần lựa chọn ngược tại Việt Nam, đồng thời chỉ ra mức TTBCX trung bình đạt 52,3% và gia tăng khi mở rộng biên độ giá. Kết quả thực nghiệm nhấn mạnh quy mô HĐQT làm tăng TTBCX; tính độc lập và học vấn HĐQT chỉ phát huy tác dụng giảm TTBCX ở doanh nghiệp không có vốn nhà nước; và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT có tác động phi tuyến quanh ngưỡng 1,74%. Các phát hiện này cung cấp luận cứ khoa học quan trọng cho việc hoạch định chính sách điều hành thị trường chứng khoán và hoàn thiện cấu trúc quản trị công ty tại Việt Nam.