Luận án: Cơ cấu vốn mục tiêu công ty xây dựng niêm yết VN - Nguyễn Thị Tuyết Lan

Phân tích chi tiết cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng và xu hướng quản

• Tác giả: Nguyễn Thị Tuyết Lan
• Người hướng dẫn: TS Lê Văn Luyện
• Trường học: Học viện Ngân hàng
• Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
• Đề tài: Cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: Hà Nội

Tóm tắt

I. Tổng quan về cơ cấu vốn mục tiêu công ty xây dựng niêm yết Việt Nam

Cơ cấu vốn mục tiêu là tỷ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp hướng tới trong dài hạn. Đối với các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, vấn đề này đặc biệt quan trọng. Ngành xây dựng có đặc thù sử dụng vốn lớn, chu kỳ dự án dài và rủi ro cao. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Tuyết Lan (2019) tại Học viện Ngân hàng đã phân tích dữ liệu giai đoạn 2005-2017. Kết quả cho thấy nhiều yếu tố vi mô và vĩ mô tác động đến cơ cấu vốn. Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình và tăng trưởng là những nhân tố chính. Các công ty xây dựng niêm yết thường có tỷ lệ nợ cao hơn so với nhiều ngành khác. Điều này phản ánh đặc điểm ngành cần vốn đầu tư lớn cho máy móc, thiết bị và thi công. Việc xác định cơ cấu vốn mục tiêu giúp tối ưu hóa chi phí vốn. Từ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp và hiệu quả kinh doanh.

1.1. Khái niệm cơ cấu vốn mục tiêu

Cơ cấu vốn mục tiêu là tỷ lệ tối ưu giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp nhắm đến. Đây là điểm cân bằng giữa lợi ích thuế từ nợ và chi phí phá sản. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) giải thích rằng doanh nghiệp cân nhắc lợi ích giảm thuế khi dùng nợ với rủi ro tài chính. Các công ty xây dựng thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Điều này do ngành đòi hỏi vốn đầu tư lớn cho tài sản cố định. Mục tiêu tối ưu giúp giảm chi phí vốn bình quân gia quyền.

1.2. Đặc điểm ngành xây dựng Việt Nam

Ngành xây dựng Việt Nam có tốc độ tăng trưởng nhanh theo đà đô thị hóa. Các công ty niêm yết chủ yếu hoạt động trên sàn HOSE và HNX. Đặc điểm nổi bật là tỷ lệ tài sản cố định cao, chuỗi cung ứng phức tạp. Dự án xây dựng thường kéo dài nhiều năm, yêu cầu vốn lưu động lớn. Rủi ro từ biến động giá vật liệu và pháp lý dự án luôn hiện hữu. Do đó, cơ cấu vốn ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng cạnh tranh và tồn tại của doanh nghiệp trong ngành.

II. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng cơ cấu vốn mục tiêu

Nhiều nhân tố tác động đến cơ cấu vốn mục tiêu của công ty xây dựng niêm yết. Nhóm nhân tố vi mô bao gồm quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình và tốc độ tăng trưởng. Quy mô doanh nghiệp đo bằng logarit tự nhiên tổng tài sản có tương quan dương với tỷ lệ nợ. Doanh nghiệp lớn dễ tiếp cận thị trường nợ hơn. Khả năng sinh lời đo bằng ROA lại có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường ưu tiên dùng lợi nhuận giữ lại. Tài sản hữu hình đóng vai trò thế chấp. Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản càng cao thì khả năng vay nợ càng lớn. Lợi ích thuế phi nợ vay như khấu hao cũng thay thế cho lợi ích thuế từ lãi vay. Nhóm nhân tố vĩ mô gồm lãi suất, lạm phát và tăng trưởng GDP cũng tác động đáng kể. Môi trường kinh tế thuận lợi khuyến khích doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn để mở rộng sản xuất.

2.1. Nhân tố vi mô tác động đến tỷ lệ nợ

Quy mô doanh nghiệp là nhân tố quan trọng nhất. Công ty lớn có đa dạng hóa rủi ro tốt hơn, chi phí phá sản thấp hơn. Theo nghiên cứu tại Việt Nam, quy mô có tương quan dương với cơ cấu vốn. Tốc độ tăng trưởng tài sản cũng tác động tích cực. Doanh nghiệp tăng trưởng nhanh cần vốn đầu tư nhiều hơn. Tỷ lệ tài sản cố định cung cấp tài sản thế chấp, giúp vay vốn dễ dàng. Ngược lại, lợi nhuận cao giúp doanh nghiệp tự tài trợ, giảm phụ thuộc nợ vay.

2.2. Nhân tố vĩ mô và lợi ích thuế

Lãi suất thị trường ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí vay nợ. Khi lãi suất thấp, doanh nghiệp xây dựng sẵn sàng vay nhiều hơn. Lạm phát cao làm tăng bất ổn, doanh nghiệp thận trọng hơn trong quyết định nợ. Lợi ích thuế phi nợ vay từ khấu hao tài sản cố định là yếu tố thay thế. DeAngelo và Masulis (1980) chứng minh tỷ lệ khấu hao cao làm giảm nhu cầu nợ vay. Các công ty xây dựng có tài sản cố định lớn thường hưởng lợi ích thuế phi nợ vay đáng kể.

III. Phương pháp nghiên cứu và mô hình ước lượng cơ cấu vốn

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng từ báo cáo tài chính các công ty xây dựng niêm yết. Giai đoạn phân tích kéo dài từ 2005 đến 2017 trên sàn HOSE và HNX. Phương pháp ước lượng chính là hồi quy dữ liệu bảng với các kỹ thuật kiểm tra phù hợp. Mô hình nghiên cứu xem xét tỷ lệ nợ là biến phụ thuộc. Các biến độc lập bao gồm quy mô, sinh lời, tăng trưởng, tài sản hữu hình và lợi ích thuế phi nợ vay. Kiểm tra Hausman xác định mô hình hiệu ứng cố định hay ngẫu nhiên phù hợp. Kiểm tra đa cộng tuyến bằng hệ số tương quan và VIF. Kiểm tra tự tương quan và phương sai thay đổi đảm bảo kết quả đáng tin cậy. Phương pháp GMM cũng được áp dụng để xử lý nội sinh. Tốc độ điều chỉnh cơ cấu vốn mục tiêu được ước lượng qua mô hình động. Kết quả cho thấy các công ty xây dựng điều chỉnh khoảng 30-40% về mức mục tiêu mỗi năm. Điều này phản ánh chi phí điều chỉnh đáng kể trong ngành.

3.1. Mô hình nghiên cứu và biến số

Biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản. Các biến độc lập gồm: Logarit tổng tài sản đo quy mô; ROA đo sinh lời; Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu đo cơ hội tăng trưởng; Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản; Tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản đo lợi ích thuế phi nợ vay. Mô hình kiểm soát cả hiệu ứng thời gian và hiệu ứng ngành. Dữ liệu được xử lý bằng phần mềm Stata và EVIEWS.

3.2. Kỹ thuật ước lượng và kiểm định

Hồi quy OLS là bước đầu tiên để tham chiếu. Kiểm tra F-test xác định pooled OLS hay FE phù hợp hơn. Kiểm tra Breusch-Pagan chọn giữa OLS và RE. Kiểm tra Hausman quyết định FE hay RE cuối cùng. Mô hình GMM hệ thống xử lý vấn đề nội sinh và tự tương quan. Kiểm tra Sargan xác nhận công cụ hợp lệ. Kết hợp nhiều phương pháp giúp kết quả nghiên cứu vững chắc hơn. Các kiểm định đảm bảo tính robust của mô hình ước lượng.

IV. Kết luận và ứng dụng thực tiễn cho doanh nghiệp xây dựng

Nghiên cứu xác nhận nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu công ty xây dựng. Quy mô doanh nghiệp có tác động dương và có ý nghĩa thống kê. Tỷ lệ tài sản cố định cũng tác động tích cực đến tỷ lệ nợ. Ngược lại, khả năng sinh lời và lợi ích thuế phi nợ vay có tác động nghịch. Tốc độ điều chỉnh về cơ cấu vốn mục tiêu ở mức vừa phải. Điều này cho thấy doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc thay đổi cơ cấu vốn nhanh chóng. Kết quả nghiên cứu có nhiều hàm ý quản trị quan trọng. Ban lãnh đạo công ty xây dựng cần cân nhắc kỹ các yếu tố khi ra quyết định tài trợ. Doanh nghiệp tăng trưởng nhanh nên chuẩn bị kế hoạch vốn dài hạn. Công ty có tài sản cố định lớn có thể tận dụng ưu thế vay nợ. Tuy nhiên, cần kiểm soát rủi ro tài chính để tránh mất khả năng thanh toán. Chính sách thuế và lãi suất vĩ mô cũng cần được theo dõi sát sao.

4.1. Hàm ý chính sách cho doanh nghiệp xây dựng

Doanh nghiệp xây dựng nên xây dựng mục tiêu cơ cấu vốn dựa trên đặc thù ngành. Tỷ lệ nợ hợp lý giúp tối ưu chi phí vốn nhưng cần kiểm soát rủi ro. Công ty lớn có thể tận dụng lợi thế quy mô để vay ưu đãi. Doanh nghiệp tăng trưởng cao cần kế hoạch tài trợ dài hạn rõ ràng. Ban lãnh đạo nên đa dạng hóa nguồn vốn từ trái phiếu, vốn chủ và tín dụng ngân hàng. Việc thường xuyên đánh giá và điều chỉnh cơ cấu vốn là cần thiết.

4.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Nghiên cứu mở rộng có thể bổ sung dữ liệu giai đoạn 2018-2024. Phương pháp GMM động có thể áp dụng sâu hơn với nhiều biến kiểm soát. Các yếu tố quản trị công ty như cơ cấu cổ đông chưa được xem xét đầy đủ. So sánh cơ cấu vốn mục tiêu giữa ngành xây dựng và bất động sản cũng cần nghiên cứu thêm. Tác động của đại dịch COVID-19 đến cơ cấu vốn là hướng đi mới. Nghiên cứu định tính phỏng vấn chuyên gia sẽ bổ sung chiều sâu cho phân tích định lượng.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN, CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu 1.1 Các nghiên cứu trên thế giới Sự cân bằng tối ưu giữa nợ và vốn đã trở thành một vấn đề trung tâm được nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp từ trước đến nay. Theo đó, các công ty lựa chọn cấu trúc vốn tùy thuộc vào thuộc tính ảnh hưởng bởi các yếu tố chi phí và lợi ích khác nhau thông qua việc tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần. David Durand (1952) đưa ra phương pháp tiếp cận thu nhập ròng của cơ cấu vốn, trong đó cho rằng công ty có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp hoặc giảm chi phí sử dụng vốn bằng cách tài trợ bằng nợ. Hay, E ra Soloman (1963) đưa ra quan điểm cho rằng, giá trị của doanh nghiệp tiếp tục tăng đến một mức độ nhất định của việc sử dụng nợ và sau đó giá trị doanh nghiệp có xu hướng cố định với mức sử dụng nợ cao hơn và cuối cùng là giá trị doanh nghiệp sẽ giảm.

Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện nơi công ty phải chịu hai loại chi phí đại diện - chi phí từ các cổ đông bên ngoài và chi phí liên quan đến khoản nợ hiện tại trong cơ cấu vốn. Đầu tiên, tổng chi phí đại diện sẽ giảm và sau khi đạt mức độ nhất định về vốn chủ sở hữu bên ngoài trong cấu trúc vốn, chi phí đại diện sẽ tăng lại. Tổng chi phí đại diện sẽ tối thiểu tại một mức độ nhất định của vốn chủ sở hữu bên ngoài. Các tác giả này cho rằng, một cấu trúc vốn tối ưu có thể thu được bằng cách đánh đổi chi phí đại diện của nợ và lợi ích của nợ.

Bên cạnh đó, Ross (1988) đã phát triển lý thuyết cơ cấu vốn dựa trên các thông tin bất cân xứng trong đó dẫn chứng rằng sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài các thông tin trong nội bộ công ty. Myers và Majluf (1984) đã phát triển lý thuyết cho rằng cơ cấu vốn 8 được thiết kế để giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư do thông tin bất cân xứng (Harris và Raviv, 1991). Trong lý thuyết thứ tự tăng vốn của Myers (1984), việc quản lý chặt chẽ các yếu tố nội tại được xem như một nguồn quỹ mới kể cả khi loại trừ những nguồn từ bên ngoài, ngoại trừ những chi phí phát sinh không thể tránh khỏi để hình thành các quỹ. Lý thuyết này giải thích các mối quan hệ nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ và cho rằng không có tỷ lệ mục tiêu giữa nợ và vốn.

Đầu tiên, trong tài trợ, các nhà quản lý mong muốn tài trợ thông qua các nguồn vốn tự có và sau đó tài trợ thông qua nợ và cuối cùng là từ phát hành tăng vốn (Martin, 1988). Do đó, lý thuyết này giải thích các hành vi tài chính của các nhà quản lý doanh nghiệp. Chudson (1945) quan sát thấy, có bằng chứng trực tiếp về các công ty với tỷ lệ tài sản cố định cao có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Gordon (1962) tìm thấy rằng, quy mô công ty càng lớn thì vay nợ càng nhiều; trong khi lợi tức đầu tư thì có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ và cũng xác nhận mối quan hệ nghịch giữa rủi ro hoạt động và tỷ lệ nợ.

Baxter (1967) kết luận rằng, đòn bẩy sẽ phụ thuộc vào phương sai của thu nhập ròng từ hoạt động và còn kết luận rằng có mối quan hệ nghịch giữa phương sai của thu nhập ròng từ hoạt động và đòn bẩy. Bray (1967) cho rằng, các công ty rủi ro có thể có tỷ lệ nợ thấp hơn và tìm thấy mối quan hệ nghịch giữa tổng nợ và tỷ lệ tài sản cố định, giữa lợi nhuận trên đầu tư và tỷ lệ nợ, và không có mối quan hệ tuyến tính giữa quy mô và tỷ lệ nợ. Schwartz và Aronson (1967) kết luận rằng cơ cấu tài chính được đo bằng giá trị sổ sách không thay đổi đáng kể trong nội tại một ngành công nghiệp, nhưng biến thiên giữa các ngành công nghiệp. Gupta (1969) đề xuất rằng các tỷ lệ tổng nợ có mối quan hệ thuận với tăng trưởng và mối quan hệ nghịch với quy mô doanh nghiệp.

Lev (1969) kết luận rằng có một mối quan hệ đáng kể giữa các ngành công nghiệp và tỷ lệ nợ. Hat (1980) tiết lộ, đòn bẩy tài chính của công ty không liên quan đến quy mô và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tiếp tục kết luận rằng có mối quan hệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính với năng lực trả nợ và việc chi trả cổ tức. Ferri và Jones (1979) tìm thấy rằng các ngành công nghiệp được liên kết với việc sử dụng đòn bẩy của công ty nhưng không thông qua một cách trực tiếp hơn so 9 với những vấn đề đã được nêu trong các nghiên cứu trước đó và kết luận của việc sử dụng nợ của các công ty thì có liên quan đến quy mô của nó. Titman và Wessels (1988) cho rằng, các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo hoặc duy nhất có tỷ lệ nợ tương đối thấp.

Marsh (1982) tiết lộ rằng, các công ty đang chịu ảnh hưởng nặng nề bởi các điều kiện thị trường và lịch sử của giá chứng khoán trong việc lựa chọn sử dụng giữa nợ và vốn. Barclay và Smith (1995) chỉ ra rằng, nợ tối ưu của các công ty là chức năng làm giảm thu nhập của doanh nghiệp. Pandey (1985), Mathew (1991), Taub (1975), Brealey, Hodges và Capron (1976) và nhiều học giả khác đều nhấn mạnh những yếu tố quyết định khác nhau ảnh hưởng lên cơ cấu vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm của họ. Ngoài ra, Dev và cộng sự (1997) trong môi trường hỗn loạn gia tăng, việc quản lý chiến lược của công ty ngày càng chiếm ưu thế hơn.

Tuy nhiên cho đến nay, mối liên hệ giữa quản lý chiến lược và quản lý tài chính của công ty phần lớn chưa được nghiên cứu nhiều. Nghiên cứu này sử dụng hai phương pháp phân tích khác nhau để xác nhận mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và vị thế chiến lược của công ty. Cụ thể, các nhà quản lý được nghiên cứu đã cấu trúc sự lựa chọn thông qua việc sử dụng nợ và vốn cho phù hợp với việc kiểm soát dài hạn rủi ro hệ thống theo mục tiêu chiến lược. Phần lớn các kết quả nghiên cứu xuất phát từ thực tiễn của các nền kinh tế đã phát triển có nhiều điểm tương đồng về thể chế (xem Hodder và Senbet, 1990; Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999; Ozkan, 2001; De Miguel và Pindado, 2001; Bevan và Danbolt, 2002, 2004).

Điều này chỉ là trong những năm này thì câu hỏi về các yếu tố ảnh hưởng nào có ảnh hưởng quan trọng trong bối cảnh thay đổi nhanh chóng của khuôn khổ thể chế của các nước đã phát triển này. Các nước đang phát triển đã thực hiện nhiều cải cách theo hướng thị trường ở khu vực tài chính. Hơn nữa, việc thiết lập thể chế mà trong đó các công ty đã hoạt động trải qua chuyển đổi cơ bản từ giữa những năm của thập niên 80 và đầu thập niên 90. Việc di chuyển theo hướng tư nhân hóa trên thị trường tự do, cùng với việc mở rộng và làm rõ ràng thêm sự đa dạng của thị trường tài chính bao gồm thị trường vốn, điều này đã 1 cung cấp phạm vi cho các lĩnh vực của công ty để tối ưu việc xác định cơ cấu vốn của họ.

Một vài nghiên cứu thực nghiệm đã cố gắng để làm sáng tỏ về vấn đề cấu trúc vốn trong các đặc tính thể chế riêng ở các nước đang phát triển. Booth và cộng sự (2001) là một trong số những người cung cấp các nghiên cứu thực nghiệm toàn diện đầu tiên để kiểm tra khả năng giải thích của mô hình cơ cấu vốn ở các nước đang phát triển. Họ đã chọn các nước đang vận hành theo hệ thống kinh tế định hướng thị trường, việc chọn lựa này nhằm mang đến cho nghiên cứu nhiều điểm tương đồng với các nghiên cứu ở các nước đã phát triển trước đó. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ 10 nước đang phát triển để đánh giá liệu lý thuyết cơ cấu vốn có thể được ứng dụng giữa các quốc gia có cấu trúc thể chế khác nhau hay không.

Họ điều tra xem các sự kiện cách điệu, được quan sát từ các nghiên cứu của những quốc gia đã phát triển, có thể áp dụng chỉ cho những thị trường này hay có thể áp dụng một cách tổng quát hơn. Các kết quả đưa ra có một chút hoài nghi trong phân tích các tiền đề này. Họ đã cung cấp bằng chứng cho thấy các quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty ở các nước đang phát triển bị ảnh hưởng bởi các biến tương tự như các nước đã phát triển. Tuy nhiên các quyết định này còn bị ảnh hưởng do sự khác biệt của các cấu trúc tổ chức giữa các quốc gia và phụ thuộc các yếu tố cụ thể của từng quốc gia.

Các kết quả nghiên cứu của họ cho thấy rằng mặc dù một số hiểu biết của họ từ lý thuyết tài chính hiện đại được ứng dụng giữa các quốc gia, phần lớn vẫn được thực hiện để hiểu tác động của các đặc điểm công ty khác nhau về sự lựa chọn cấu trúc vốn. Gần đây, Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004) cũng đã khảo sát các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty hoạt động trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương, trong bốn quốc gia (cụ thể là Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc) với môi trường pháp lý, tài chính và thể chế khác nhau. Họ nhận thấy rằng quyết định cơ cấu vốn của các công ty bị ảnh hưởng bởi những môi trường này, trong đó họ cũng dựa trên các yếu tố doanh nghiệp cụ thể được xác định trong hệ thống lý thuyết hiện tại. Trên thực tế, có rất ít nghiên cứu đã được thực hiện để nâng cao nhận thức về cơ cấu vốn trong các nước đang phát triển có cấu trúc thể chế khác 1 nhau và đối với kiến thức của chúng ta thì không đủ đối với trường hợp của những nền kinh tế đang phát triển nhỏ, lẻ.