Tổng quan luận án

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Chính sách cổ tức (CSCT) là một trong ba trụ cột cốt lõi của chính sách tài chính doanh nghiệp trong công ty cổ phần, bên cạnh chính sách huy động vốn và chính sách đầu tư. CSCT đóng vai trò điều tiết sự phân chia giữa phần lợi nhuận giữ lại nhằm tái đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh và phần lợi nhuận phân phối cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức. Việc xác lập một chính sách cổ tức hợp lý vừa đảm bảo nguồn lực tài chính cho sự phát triển dài hạn của doanh nghiệp, vừa đáp ứng kỳ vọng thu nhập và duy trì niềm tin của nhà đầu tư.

Ngành Xây dựng Công trình Giao thông (XDCTGT) giữ vị trí huyết mạch trong nền kinh tế quốc dân, đảm nhiệm việc kiến tạo hệ thống cơ sở hạ tầng phục vụ nhu cầu lưu thông và phát triển kinh tế - xã hội. Theo định hướng phát triển đến năm 2030, Đảng và Nhà nước tiếp tục xác định hạ tầng giao thông là lĩnh vực ưu tiên đầu tư trọng điểm. Đa phần các công ty XDCTGT niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có nguồn gốc chuyển đổi từ các doanh nghiệp nhà nước. Trong thực tiễn điều hành, các doanh nghiệp này chủ yếu tập trung vào chính sách đầu tư và huy động vốn mà chưa dành sự quan tâm đúng mức cho chính sách cổ tức. Việc chi trả cổ tức tại nhiều đơn vị còn mang tính tự phát, thiếu tính chiến lược trong cả ngắn hạn lẫn dài hạn, chưa gắn kết chặt chẽ với chu kỳ kinh doanh và nhu cầu vốn tái đầu tư. Thực trạng chi trả không nhất quán và việc chậm thực thi cam kết cổ tức đã ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu, làm suy giảm uy tín của doanh nghiệp trên thị trường tài chính.

Tổng quan các công trình đã công bố cho thấy phần lớn nghiên cứu trong và ngoài nước tập trung vào các mẫu dữ liệu tổng hợp đa ngành hoặc đi sâu vào các nhóm ngành cụ thể như dược phẩm, thủy sản, thép. Các nghiên cứu chuyên sâu về chính sách cổ tức của nhóm công ty XDCTGT niêm yết tại Việt Nam còn thiếu vắng. Do đó, việc nghiên cứu thực trạng và đề xuất giải pháp hoàn thiện chính sách cổ tức cho nhóm doanh nghiệp này mang tính cấp thiết về cả mặt học thuật lẫn thực tiễn quản trị.

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là đề xuất hệ thống giải pháp hoàn thiện chính sách cổ tức của các công ty XDCTGT niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn lực tài chính và tối đa hóa lợi ích của các cổ đông, đồng thời kiến nghị các điều kiện thực thi đối với cơ quan quản lý nhà nước và nhà đầu tư.

Nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể gồm:

  1. Hệ thống hóa và làm rõ cơ sở lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức trong công ty cổ phần; tổng kết kinh nghiệm quốc tế về hoạch định chính sách cổ tức để rút ra bài học cho các doanh nghiệp Việt Nam.
  2. Phân tích, đánh giá thực trạng chính sách cổ tức của các công ty XDCTGT niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2016–2020; chỉ ra các ưu điểm, hạn chế và nguyên nhân; đánh giá các nhân tố ảnh hưởng tới chính sách cổ tức và tác động của chính sách cổ tức tới doanh nghiệp.
  3. Đề xuất hệ thống quan điểm, giải pháp hoàn thiện chính sách cổ tức cho các công ty XDCTGT niêm yết và kiến nghị các điều kiện thực hiện.

Câu hỏi nghiên cứu

Luận án giải quyết 6 câu hỏi nghiên cứu:

  • Câu hỏi 1: Những nội dung của chính sách cổ tức là gì?
  • Câu hỏi 2: Yếu tố Ngành ảnh hưởng thế nào tới chính sách cổ tức của các công ty?
  • Câu hỏi 3: Những nhân tố chủ quan và khách quan nào ảnh hưởng tới chính sách cổ tức và Chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng như thế nào tới công ty?
  • Câu hỏi 4: Thực trạng CSCT của các công ty XDCTGT niêm yết ở VN như thế nào? Ưu nhược điểm và nguyên nhân dẫn tới những nhược điểm của CSCT của các công ty XDCTGT niêm yết ở VN?
  • Câu hỏi 5: Giải pháp nào cần được đưa ra đối với các công ty XDCTGT trong việc hoàn thiện CSCT trong ngắn hạn và dài hạn?
  • Câu hỏi 6: Kiến nghị cần được đưa ra đối với các cơ quan ban ngành và các NĐT để có thể hỗ trợ các công ty XDCTGT trong việc hoàn thiện CSCT?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Chính sách cổ tức của các công ty xây dựng công trình giao thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Phạm vi không gian: 22 công ty XDCTGT niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) thỏa mãn các tiêu chí lựa chọn mẫu.
  • Phạm vi thời gian: Thu thập và phân tích dữ liệu thực tế giai đoạn 2016–2020; các giải pháp và kiến nghị được định hướng đến năm 2030.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trong nước

  1. Nhóm giáo trình và tài liệu tổng quan:

    • Nguyễn Minh Kiều (2009), Bùi Văn Vần và Vũ Văn Ninh (2015), Nguyễn Trung Trực (2014), Vũ Duy Hào và Trần Văn Tuấn (2016) hệ thống hóa các vấn đề cơ bản về chính sách cổ tức, quy trình thanh toán, hình thức cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng.
    • Đào Lê Minh (2007) phân tích tác động của CSCT tới công ty niêm yết giai đoạn 2000–2006.
    • Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2014) trình bày các quan điểm hiện đại về chính sách tài chính doanh nghiệp.
    • Vũ Thị Hoa và cộng sự (2012) nghiên cứu thực trạng và giải pháp hoàn thiện CSCT tại các CTCP niêm yết ở Việt Nam.
    • Vũ Văn Ninh (2008) đánh giá thực trạng CSCT tại các CTCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
    • Bùi Thị Hà Linh (2018) nghiên cứu CSCT tại các công ty dược niêm yết.
    • Bạch Thị Thu Hường (2020) nghiên cứu CSCT của các công ty thủy sản niêm yết.
    • Nguyễn Kim Thu (2008) phân tích các trường hợp điển hình về chi trả cổ tức của các công ty trên thế giới.
    • Nguyễn Thị Hương (2014) sử dụng kỹ thuật ANOVA và mô hình hồi quy để phân tích đặc trưng chi trả cổ tức tiền mặt trên thị trường Việt Nam.

  2. Nhóm nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới CSCT:

    • Ngô Thị Quyên (2016) phân tích toàn diện các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của các CTCP niêm yết trên thị trường chứng khoán.
    • Trương Đông Lộc (2013) xác định tỷ lệ chi trả cổ tức chịu ảnh hưởng bởi EPS, thời gian hoạt động, tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn và tỷ lệ sở hữu nhà nước.
    • Võ Xuân Vinh (2013), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) đánh giá các yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
    • Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015) sử dụng biến giả để kiểm định ảnh hưởng của năng lực kiểm soát và hình thức cổ tức tiền mặt.
    • Lê Thẩm Dương và Bùi Thanh Đan (2019) chỉ ra EPS, khả năng thanh toán và thuế suất tác động cùng chiều, trong khi tăng trưởng doanh thu và nợ/VCSH tác động ngược chiều tới tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt.

  3. Nhóm nghiên cứu về tác động của CSCT tới công ty:

    • Phạm Thị Thanh Hòa và cộng sự (2015) đánh giá tác động của CSCT tới giá trị thị trường của các công ty thép niêm yết.
    • Nguyễn Minh Hà và Ngô Thị Mỹ Loan (2011), Trần Thị Hải Lý (2012) phân tích mối liên hệ giữa CSCT và giá trị doanh nghiệp.
    • Nguyễn Ngọc Huy và Trương Thị Mỹ Trâm (2016) sử dụng mô hình Tobin's Q và xác định mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ suất cổ tức bằng tiền.

Các hướng nghiên cứu quốc tế

  1. Nhóm nghiên cứu lý thuyết nền tảng và thực tiễn:

    • Lintner (1956) đưa ra mô hình cổ tức mục tiêu, khẳng định tính ổn định dài hạn và xu hướng điều chỉnh cổ tức từ từ để tránh các cú sốc thị trường.
    • Manandhar (2002) khảo sát thực tiễn tại Nepal, chỉ ra tính tùy ý trong quyết định cổ tức và tác động của việc thiếu minh bạch thông tin.
    • Brav và cộng sự (2005) khảo sát các nhà quản trị tài chính thế kỷ XXI, khẳng định xu hướng duy trì mức cổ tức mục tiêu và tâm lý tránh cắt giảm cổ tức.
    • Frankfurter và cộng sự (2003), Baker (2009) hệ thống hóa lý thuyết và thực hành chính sách cổ tức.

  2. Nhóm nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng:

    • Basnet (2007) nhấn mạnh thu nhập kỳ vọng, hạn chế thanh khoản và dự báo kinh tế tại Nepal.
    • Brittain (1966) mở rộng mô hình Lintner bằng biến dòng tiền thuần (lợi nhuận sau thuế cộng chi phí khấu hao).
    • Khurana (1985), Baker và Powell (2007), Asghar và cộng sự (2011) khẳng định vai trò của lợi nhuận ròng hiện tại và cổ tức năm trước.
    • Naeem và Nasr (2007) chỉ ra quan hệ thuận chiều của ROA, ROE tới CSCT; Franklin và Muthusamy (2010) ghi nhận kết quả ngược chiều tại một số thị trường.
    • Ahmed và Javid (2008), He (2009), Appannan, Santhi và Lee Wei Sim (2011), Mehta (2012), John (2018) phân tích tác động của thanh khoản, đòn bẩy, quy mô và dòng tiền tự do tại các thị trường khác nhau.

  3. Nhóm nghiên cứu tác động của CSCT:

    • Miller và Modigliani (1961) chứng minh CSCT không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo.
    • Brennan (1971), Hakansson (1982) ủng hộ lý thuyết thị trường hoàn hảo; trong khi Lintner (1962), Gordon (1963), Baker và cộng sự (1985), Partington (1985) ủng hộ quan điểm CSCT tác động thuận chiều tới giá cổ phiếu (lý thuyết chim trong tay).
    • Poterba và Summers (1984), Kalay và Michaely (2000) phân tích bất lợi thuế của cổ tức tiền mặt làm giảm giá cổ phiếu.
    • Bhattacharya (1979), John và Williams (1985) phát triển lý thuyết phát tín hiệu.
    • Higgins (1977, 1981), Hong-Yi Chen (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa CSCT và tỷ lệ tăng trưởng bền vững (SGR).
    • Talat Afza và Samya Tahir (2012), Jitmaneeroj (2017), Krishnan và Chen (2017) phân tích mối quan hệ giữa CSCT và tỷ số P/E.
    • Eugene và Myron Gordon (1968), Svetlana và cộng sự (2018) nghiên cứu tác động tới chi phí vốn.
    • Agata Gniadkowska (2018), Banerjee (2007) phân tích tác động tới khả năng thanh toán.
Hướng nghiên cứu Tác giả tiêu biểu Phát hiện chính
Nhân tố nội tại Lintner (1956), Brittain (1966), Baker & Powell (2007), Trương Đông Lộc (2013), Lê Thẩm Dương (2019) EPS, lợi nhuận sau thuế, cổ tức quá khứ, đòn bẩy tài chính và quy mô có tác động trọng yếu.
Nhân tố thị trường & thể chế La Porta et al. (2000), Hellen & Elly (2013), Tobias & Bassel (2011), Đinh Bảo Ngọc (2014) Luật bảo vệ nhà đầu tư, thuế suất, lạm phát, lãi suất và tâm lý thị trường chi phối quyết định chi trả.
Tác động đến giá trị & giá cổ phiếu Miller & Modigliani (1961), Gordon (1963), Bhattacharya (1979), Nguyễn Ngọc Huy (2016) Tồn tại các trường phái: không ảnh hưởng (thị trường hoàn hảo), ảnh hưởng thuận chiều (phát tín hiệu), và ảnh hưởng ngược chiều (bất lợi thuế).
Tác động đến tài chính công ty Higgins (1977), Hong-Yi Chen (2012), Svetlana et al. (2018), Agata Gniadkowska (2018) CSCT tác động trực tiếp đến tỷ lệ tăng trưởng bền vững (SGR), tỷ số P/E, chi phí vốn và khả năng thanh toán.

Khoảng trống nghiên cứu của luận án

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam chủ yếu phân tích mẫu tổng hợp hoặc tập trung vào ngành tài chính, bất động sản, sản xuất công nghiệp, thủy sản, dược phẩm. Ngành XDCTGT có những đặc thù kỹ thuật và tài chính riêng biệt: vốn kinh doanh lớn, chu kỳ thi công dài, tỷ trọng nợ ngắn hạn và khoản phải thu cao, quá trình thanh quyết toán vốn đầu tư công kéo dài. Luận án lựa chọn mẫu nghiên cứu gồm toàn bộ 22 công ty XDCTGT niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2016–2020 để phân tích thực trạng, kiểm định mô hình định lượng và xây dựng hệ thống giải pháp đặc thù cho ngành.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

  • Khái niệm công ty cổ phần: Loại hình doanh nghiệp có vốn điều lệ chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần; cổ đông chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản trong phạm vi số vốn đã góp (Luật Doanh nghiệp 2020; David Korten; Jeffrey Kaplan, 1999; Daniel Bennet).
  • Khái niệm cổ tức: Phần lợi nhuận sau thuế của công ty cổ phần được chi trả cho các cổ đông dựa trên số lượng và tính chất cổ phần nắm giữ (G.Frankfurter, 2003; Bùi Văn Vần & Vũ Văn Ninh, 2015).
  • Khái niệm chính sách cổ tức: Luận án định nghĩa chính sách cổ tức thể hiện mối quan hệ giữa phần lợi nhuận được sử dụng để chi trả cổ tức cho cổ đông ở hiện tại và phần lợi nhuận được sử dụng để tái đầu tư vào công ty nhằm mang lại lợi ích cho cổ đông trong tương lai.
  • Các nền tảng lý thuyết ứng dụng:
    • Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory): Jensen & Meckling (1976), Brickley, Lease & Smith (1988), Agrawal & Mandelker (1996).
    • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Donaldson (1961), Myers & Majluf (1984).
    • Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory): Kraus & Litzenberger (1973).
    • Mô hình định giá chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model): $$P_0 = \frac{D_1}{r_e - g}$$ Trong đó: $P_0$ là giá cổ phiếu hiện tại, $D_1$ là cổ tức kỳ vọng sau một năm, $r_e$ là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư, $g$ là tốc độ tăng trưởng cổ tức.
  • Bốn nội dung cấu thành của chính sách cổ tức:
    1. Hình thức chi trả: Tiền mặt, cổ phiếu, tài sản.
    2. Tần suất chi trả: Số lần thực hiện chi trả trong năm tài chính.
    3. Quy trình chi trả: Chuỗi 4 mốc thời gian gồm Ngày thông báo cổ tức $\rightarrow$ Ngày giao dịch không hưởng quyền $\rightarrow$ Ngày chốt danh sách cổ đông $\rightarrow$ Ngày thanh toán cổ tức.
    4. Mô hình chi trả: Mô hình chi trả mức cổ tức ổn định, Mô hình chi trả cổ tức phần dư, Mô hình chi trả cổ tức ổn định ở mức thấp kết hợp cổ tức thưởng cuối năm, Mô hình hệ số cổ tức ổn định.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:

  1. Phương pháp định tính:

    • Phương pháp tổng hợp và phân tích tài liệu lý luận, nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế tại Mỹ, Trung Quốc, Nhật Bản, Ấn Độ.
    • Phương pháp khảo sát bảng hỏi và phỏng vấn chuyên gia tài chính (CGTC), cán bộ quản lý (CBQL) tại các doanh nghiệp và viện nghiên cứu.

  2. Phương pháp định lượng:

    • Khảo sát thang đo Likert: Bảng hỏi đánh giá 28 nhân tố ảnh hưởng theo thang đo Likert 5 bậc (1: Không quan trọng, 2: Ít quan trọng, 3: Quan trọng trung bình, 4: Rất quan trọng, 5: Cực kỳ quan trọng).
    • Kiểm định độ tin cậy thang đo: Sử dụng hệ số Cronbach's Alpha (ngưỡng chấp nhận $> 0.70$).
    • Tính chỉ số quan trọng tương đối (Relative Index - RI): $$RI = \frac{\sum w}{A \times N}$$ Trong đó: $w$ là trọng số đánh giá của từng nhân tố (từ 1 đến 5), $A$ là điểm số cao nhất ($A = 5$), $N$ là quy mô mẫu khảo sát.
    • Thống kê mô tả và phân tích tài chính: Phân nhóm 22 doanh nghiệp theo quy mô vốn (QML: quy mô lớn, QMN: quy mô nhỏ) và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPSC: EPS cao, EPST: EPS thấp); tính toán các chỉ số ROA, ROE, ROIC, tỷ trọng tài sản dài hạn, cơ cấu nợ, khả năng thanh toán.
    • Phân tích kinh tế lượng với dữ liệu bảng (Panel Data):
      • Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM).
      • Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM).
      • Kiểm định Hausman (Hausman test) để lựa chọn mô hình ước lượng thích hợp.

  3. Nguồn tư liệu và dữ liệu:

    • Dữ liệu thứ cấp: Báo cáo tài chính kiểm toán năm, Báo cáo thường niên, Nghị quyết Đại hội đồng cổ đông, Thông báo chi trả cổ tức giai đoạn 2016–2020 của 22 công ty XDCTGT niêm yết thu thập từ HOSE, HNX và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.
    • Dữ liệu sơ cấp: Kết quả khảo sát bảng hỏi từ nhóm chuyên gia tài chính và cán bộ quản lý ngành XDCTGT.

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN

Chương 1 hệ thống hóa khung lý luận nền tảng về công ty cổ phần, cổ tức và chính sách cổ tức. Tác giả phân tích mục tiêu của CSCT là tối đa hóa giá trị cổ phần cho cổ đông hiện hành thông qua việc cân bằng giữa cổ tức hiện tại và tiềm năng tăng trưởng tương lai. Vai trò của CSCT được làm rõ trên hai phương diện: đối với cổ đông (đáp ứng thu nhập chắc chắn, giảm chi phí giao dịch, phát tín hiệu về triển vọng doanh nghiệp) và đối với công ty (chi phối trực tiếp chính sách tài trợ nội bộ và quy mô đầu tư).

Luận án phân tích chi tiết ưu và nhược điểm của 3 hình thức chi trả cổ tức:

  • Cổ tức tiền mặt: Cung cấp tính thanh khoản tức thì cho cổ đông nhưng làm giảm quy mô tài sản và tính thanh khoản của doanh nghiệp, có thể làm phát sinh chi phí vay vốn nếu công ty thiếu tiền mặt thực tế.
  • Cổ tức bằng cổ phiếu: Bảo toàn lượng vốn bằng tiền, tăng quy mô vốn chủ sở hữu và cơ sở vốn đối ứng cho các khoản vay, tiết kiệm chi phí phát hành; tuy nhiên làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành và có thể làm giảm EPS.
  • Cổ tức bằng tài sản: Giải phóng hàng tồn kho mà không tiêu hao tiền mặt, nhưng phức tạp trong khâu định giá và phân chia công bằng cho các cổ đông nhỏ lẻ.

Quy trình thanh toán cổ tức được chuẩn hóa qua 4 mốc thời gian: Ngày thông báo cổ tức, Ngày giao dịch không hưởng quyền (thời điểm giá cổ phiếu bị điều chỉnh kỹ thuật tương ứng với giá trị cổ tức), Ngày chốt danh sách cổ đông (thường sau 2 tuần kể từ ngày thông báo) và Ngày thanh toán cổ tức (sau 2 tuần kể từ ngày ghi sổ).

Chương 1 cũng phân loại 4 mô hình chi trả cổ tức cơ bản:

  1. Mô hình chi trả mức cổ tức ổn định: Duy trì mức chi trả cố định hoặc tăng trưởng đều qua các năm, tạo niềm tin cho nhà đầu tư nhưng gây áp lực tài chính khi lợi nhuận biến động.
  2. Mô hình chi trả cổ tức phần dư: Ưu tiên toàn bộ lợi nhuận sau thuế cho các cơ hội đầu tư hiệu quả, phần dư thừa mới dùng chi trả cổ tức.
  3. Mô hình chi trả cổ tức ổn định ở mức thấp kết hợp chi trả thêm cuối năm: Duy trì mức cổ tức sàn an toàn và chia thêm cổ tức thưởng khi kết quả kinh doanh vượt trội.
  4. Mô hình hệ số cổ tức ổn định: Duy trì tỷ lệ chi trả cố định trên lợi nhuận sau thuế ($DPR = const$), mức cổ tức biến động cùng chiều với kết quả kinh doanh.

Phần cuối chương tổng kết kinh nghiệm thực tiễn hoạch định CSCT tại các thị trường phát triển và mới nổi (Mỹ, Trung Quốc, Nhật Bản, Ấn Độ), từ đó rút ra bài học cho các doanh nghiệp Việt Nam về tính minh bạch, sự nhất quán và việc gắn kết CSCT với năng lực dòng tiền.

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH GIAO THÔNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

Chương 2 tập trung phân tích thực trạng tài chính và chính sách cổ tức của 22 công ty XDCTGT niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2016–2020. Về mặt tài chính, các doanh nghiệp trong ngành có đặc thù quy mô vốn lớn, tỷ trọng tài sản dài hạn cao, đòn bẩy tài chính lớn, nợ ngắn hạn chiếm phần lớn trong tổng nợ, các khoản phải thu khách hàng chiếm tỷ trọng đáng kể trong cơ cấu tài sản. Khả năng thanh toán của nhiều đơn vị chịu áp lực lớn do độ trễ trong công tác nghiệm thu, thanh quyết toán vốn đầu tư công.

Phân tích nội dung chính sách cổ tức giai đoạn 2016–2020 cho thấy:

  • Hình thức chi trả: Phần lớn các công ty ưu tiên chi trả cổ tức bằng tiền mặt; một số ít đơn vị kết hợp chi trả bằng cổ phiếu nhằm bổ sung vốn điều lệ.
  • Tần suất chi trả: Đa số các doanh nghiệp thực hiện chi trả 1 lần/năm sau khi có Nghị quyết Đại hội đồng cổ đông thường niên.
  • Quy trình chi trả: Khoảng cách từ ngày thông báo đến ngày thanh toán thực tế ở nhiều công ty bị kéo dài; hiện tượng chậm thanh toán cổ tức so với thời hạn công bố diễn ra tại một số đơn vị do thiếu hụt dòng tiền mặt tạm thời.
  • Mô hình chi trả: Tỷ lệ chi trả cổ tức biến động không ổn định qua các năm; phần lớn các doanh nghiệp chưa thiết lập được mô hình chi trả cổ tức rõ ràng và mang tính chiến lược dài hạn.

Luận án thực hiện khảo sát 28 nhân tố ảnh hưởng tới CSCT đối với nhóm chuyên gia tài chính và cán bộ quản lý, kiểm định hệ số Cronbach's Alpha và xếp hạng theo chỉ số quan trọng tương đối (RI). Kết quả phân tích kinh tế lượng dữ liệu bảng bằng mô hình REM, FEM và kiểm định Hausman test đã xác định mức độ tác động của các biến tài chính (như EPS, khả năng thanh toán, quy mô nợ, đòn bẩy tài chính) tới tỷ lệ chi trả cổ tức. Đồng thời, chương 2 kiểm định tác động của chính sách cổ tức tới tỷ lệ tăng trưởng bền vững (SGR), chi phí lãi vay, khả năng thanh toán và biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp trong mẫu.

Đánh giá tổng quát thực trạng:

  • Kết quả đạt được: Một số doanh nghiệp duy trì được tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt đều đặn, góp phần giữ vững niềm tin của cổ đông và duy trì thanh khoản cho cổ phiếu.
  • Hạn chế: CSCT còn mang tính đối phó và tự phát; việc chi trả chưa gắn kết với kế hoạch dòng tiền và chu kỳ thu hồi vốn; hiện tượng chậm trả cổ tức gây ảnh hưởng xấu tới hình ảnh doanh nghiệp; lạm dụng việc công bố cổ tức để phát tín hiệu ngắn hạn khi nguồn tiền thực tế chưa được đảm bảo.
  • Nguyên nhân của hạn chế: Đặc thù ngành XDCTGT có vòng quay vốn chậm, công nợ tồn đọng lớn; áp lực trả nợ vay ngân hàng; công tác dự báo và lập kế hoạch tài chính nội bộ còn hạn chế; nhận thức của hội đồng quản trị về vai trò chiến lược của CSCT chưa đầy đủ.

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH GIAO THÔNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

Chương 3 xây dựng hệ thống giải pháp hoàn thiện CSCT dựa trên phân tích bối cảnh phát triển cơ sở hạ tầng giao thông giai đoạn đến năm 2030 và định hướng phát triển ngành XDCTGT tại Việt Nam.

Luận án xác lập 5 quan điểm quán triệt:

  1. CSCT phải tuân thủ nghiêm ngặt các quy định pháp lý hiện hành.
  2. Mỗi công ty cần xây dựng CSCT cụ thể, linh hoạt, phù hợp với năng lực tài chính riêng.
  3. Không sử dụng CSCT như một công cụ phát tín hiệu sai lệch về tình hình doanh nghiệp.
  4. CSCT phải kết hợp hài hòa giữa năng lực tài chính hiện tại và nhu cầu phát triển tương lai.
  5. CSCT phải hướng tới tối đa hóa lợi ích của các chủ thể liên quan.

Hệ thống 6 nhóm giải pháp trọng tâm gồm:

  1. Tăng cường tính chính xác trong dự báo và hoạch định chỉ số tài chính: Xây dựng bảng dự báo khả năng hoán tệ của các khoản phải thu nhằm đảm bảo nguồn tiền mặt thực tế khi thực hiện nghĩa vụ cổ tức.
  2. Thành lập Ban phân tích nội bộ kết hợp tham vấn chuyên gia: Nâng cao chất lượng thẩm định dòng tiền và tư vấn quyết định cổ tức cho Hội đồng quản trị.
  3. Phân tích khoa học các nhân tố ảnh hưởng: Định lượng các yếu tố nội tại và thị trường trước khi xác định tỷ lệ phân phối lợi nhuận sau thuế.
  4. Không sử dụng CSCT làm công cụ phát tín hiệu sai lệch: Minh bạch hóa thông tin tài chính và định hướng kỳ vọng hợp lý cho các nhà đầu tư.
  5. Lựa chọn mô hình chi trả cổ tức phù hợp với chiến lược ngắn hạn và dài hạn: Phân loại doanh nghiệp theo quy mô và EPS để áp dụng mô hình thích hợp:
    • Doanh nghiệp quy mô lớn, EPS cao: Ưu tiên mô hình chi trả mức cổ tức ổn định hoặc tăng trưởng nhẹ để củng cố vị thế cổ phiếu blue-chip.
    • Doanh nghiệp quy mô nhỏ, nhu cầu đầu tư lớn: Áp dụng mô hình chi trả cổ tức phần dư hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu để giữ lại nguồn vốn tích lũy.
    • Doanh nghiệp có kết quả kinh doanh biến động: Áp dụng mô hình cổ tức ổn định ở mức thấp kết hợp chia thêm cổ tức thưởng khi lợi nhuận cao.
  6. Hoàn thiện quy trình hoạch định CSCT bài bản, khoa học: Chuẩn hóa các bước từ dự báo dòng tiền, lấy ý kiến chuyên môn, trình Đại hội đồng cổ đông đến tổ chức chi trả đúng thời hạn cam kết.

Luận án đề xuất các kiến nghị hỗ trợ:

  • Đối với Chính phủ và các cơ quan liên quan: Đẩy nhanh tiến độ nghiệm thu, giải ngân và quyết toán vốn đầu tư công các dự án giao thông; hoàn thiện khung pháp lý về giám sát công bố thông tin và thực hiện cam kết cổ tức trên thị trường chứng khoán.
  • Đối với nhà đầu tư: Nâng cao năng lực phân tích báo cáo tài chính, chú trọng đánh giá chất lượng dòng tiền và tính bền vững của CSCT thay vì chỉ tập trung vào tỷ lệ cổ tức danh nghĩa ngắn hạn.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về học thuật và lý luận

  • Hệ thống hóa và làm sâu sắc thêm khung cơ sở lý luận về cổ tức và chính sách cổ tức trong các công ty cổ phần, đặc biệt xác định rõ các đặc trưng lý thuyết áp dụng cho doanh nghiệp ngành Xây dựng Công trình Giao thông.
  • Tổng kết kinh nghiệm thực tiễn về hoạch định CSCT tại các thị trường phát triển và mới nổi, rút ra các bài học kinh nghiệm có giá trị tham chiếu cho các công ty cổ phần tại Việt Nam.

Kết luận mới về đánh giá thực tiễn

  • Phân tích chi tiết thực trạng chính sách cổ tức của toàn bộ 22 doanh nghiệp XDCTGT niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2016–2020 theo 4 nội dung cấu thành (hình thức, tần suất, quy trình, mô hình).
  • Kết hợp phương pháp khảo sát chuyên gia (thang đo Likert 5 bậc, kiểm định Cronbach's Alpha, chỉ số RI) với mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng (FEM, REM, Hausman test) để lượng hóa tác động của các nhân tố ảnh hưởng tới CSCT và tác động hai chiều của CSCT tới tỷ lệ tăng trưởng bền vững, chi phí vốn và khả năng thanh toán của doanh nghiệp XDCTGT.
  • Làm rõ các hạn chế cốt lõi trong thực tiễn điều hành CSCT của ngành XDCTGT: tính tự phát, thiếu dự báo dòng tiền, chậm trễ thanh toán và việc phát tín hiệu chưa sát với năng lực tài chính.

Đề xuất mới về chính sách và giải pháp

  • Đề xuất hệ thống giải pháp hoàn thiện CSCT có tính phân loại cụ thể theo từng nhóm doanh nghiệp (dựa trên tiêu chí quy mô vốn và mức EPS), định hướng áp dụng mô hình cổ tức phù hợp trong ngắn hạn và dài hạn với tầm nhìn đến năm 2030.
  • Đưa ra giải pháp kỹ thuật về lập bảng dự báo khả năng hoán tệ của các khoản phải thu nhằm giải quyết mâu thuẫn giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền mặt thực tế trong việc thanh toán cổ tức của doanh nghiệp XDCTGT.
  • Đề xuất các kiến nghị thực thi đồng bộ đối với Chính phủ, Bộ Giao thông Vận tải, Bộ Xây dựng, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và cộng đồng nhà đầu tư.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của nghiên cứu

  • Phạm vi mẫu nghiên cứu giới hạn ở 22 công ty XDCTGT niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam do số lượng doanh nghiệp ngành giao thông đáp ứng tiêu chí niêm yết và có dữ liệu đầy đủ còn hạn chế.
  • Dữ liệu thực nghiệm tập trung trong giai đoạn 2016–2020; quy mô mẫu nhỏ có thể tạo ra những giới hạn nhất định đối với độ tin cậy của một số ước lượng mô hình kinh tế lượng.
  • Kết quả khảo sát chuyên gia và cán bộ quản lý phụ thuộc vào đánh giá chủ quan của người tham gia khảo sát.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các giai đoạn tiếp theo để cập nhật biến động kinh tế vĩ mô và chính sách đầu tư công mới.
  • Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các doanh nghiệp xây dựng công trình hạ tầng kỹ thuật chưa niêm yết hoặc thực hiện so sánh đối chiếu giữa các phân ngành xây dựng (dân dụng, công nghiệp, thủy lợi, giao thông).
  • Bổ sung các biến số định lượng mới về quản trị công ty, cơ cấu cổ đông chiến lược và các chỉ số thị trường chuyên sâu để nâng cao độ bao quát của mô hình hồi quy.

Giá trị tham khảo

Đối tượng thụ hưởng giá trị nghiên cứu

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên: Là tài liệu chuyên khảo tham khảo trong nghiên cứu và giảng dạy các học phần Tài chính doanh nghiệp, Quản trị tài chính nâng cao và Thị trường chứng khoán.
  • Hội đồng quản trị và Ban điều hành các công ty XDCTGT: Cung cấp khung phương pháp luận và các bước quy trình thực tế để xây dựng chính sách cổ tức khoa học, cân đối giữa nhu cầu vốn đầu tư và dòng tiền chi trả cho cổ đông.
  • Các nhà đầu tư chứng khoán: Cung cấp cơ sở phân tích chất lượng chính sách cổ tức của nhóm cổ phiếu ngành hạ tầng giao thông, hỗ trợ đánh giá rủi ro dòng tiền và định giá cổ phiếu.
  • Cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, UBCKNN, các Sở Giao dịch): Cung cấp dữ liệu thực tiễn phục vụ việc hoàn thiện các quy định về công bố thông tin và giám sát nghĩa vụ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết.

Các phần nội dung có giá trị tham khảo nổi bật

  • Khung lý luận về 4 mô hình chi trả cổ tức và quy trình thanh toán cổ tức chuẩn mực (Chương 1).
  • Bảng tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng và tác động của CSCT qua các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước (Phần mở đầu và Chương 1).
  • Phương pháp kết hợp thang đo Likert, Cronbach's Alpha, chỉ số RI và mô hình hồi quy bảng FEM/REM trong đánh giá chính sách tài chính doanh nghiệp (Chương 2).
  • Khung giải pháp lựa chọn mô hình cổ tức theo ma trận quy mô vốn và mức EPS, cùng công cụ dự báo khả năng hoán tệ của các khoản phải thu (Chương 3).

Câu hỏi thường gặp

1. Quy mô mẫu và tiêu chí lựa chọn doanh nghiệp nghiên cứu trong luận án là gì?

Mẫu nghiên cứu gồm 22 công ty xây dựng công trình giao thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HNX và HOSE) trong giai đoạn 2016–2020. Các doanh nghiệp được lựa chọn thỏa mãn hai điều kiện: (1) Đã thực hiện cổ phần hóa trước năm 2016; (2) Có hoạt động sản xuất kinh doanh cốt lõi là xây dựng công trình giao thông, loại bỏ các đơn vị có đăng ký ngành nghề nhưng nguồn doanh thu chủ yếu đến từ các hoạt động đầu tư khác.

2. Luận án sử dụng những công cụ định lượng nào để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức?

Luận án sử dụng hai nhóm công cụ định lượng chính: (1) Đánh giá dữ liệu sơ cấp từ bảng hỏi khảo sát 28 nhân tố bằng thang đo Likert 5 bậc, kiểm định độ tin cậy Cronbach's Alpha ($> 0.70$) và tính chỉ số quan trọng tương đối (RI); (2) Phân tích dữ liệu thứ cấp giai đoạn 2016–2020 bằng mô hình hồi quy dữ liệu bảng Tác động cố định (FEM) và Tác động ngẫu nhiên (REM), kết hợp kiểm định Hausman test để xác định mô hình tối ưu.

3. Bốn mô hình chi trả cổ tức cơ bản được hệ thống hóa trong luận án gồm những mô hình nào?

Bốn mô hình gồm: (1) Mô hình chi trả mức cổ tức ổn định (duy trì mức cổ tức cố định hoặc tăng trưởng đều qua các năm); (2) Mô hình chi trả cổ tức phần dư (ưu tiên toàn bộ lợi nhuận cho tái đầu tư, phần còn lại mới dùng chia cổ tức); (3) Mô hình chi trả cổ tức ổn định ở mức thấp kết hợp chi trả thêm cuối năm (duy trì mức sàn an toàn và thưởng thêm khi kết quả kinh doanh thuận lợi); (4) Mô hình hệ số cổ tức ổn định (duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức cố định trên lợi nhuận sau thuế).

4. Hạn chế lớn nhất trong thực tiễn thực hiện CSCT của các công ty XDCTGT niêm yết giai đoạn 2016–2020 là gì?

Hạn chế lớn nhất là việc chi trả cổ tức còn mang tính tự phát, thiếu tính chiến lược dài hạn và chưa gắn kết với chu kỳ thu hồi dòng tiền. Do đặc thù công nợ phải thu lớn và giải ngân vốn đầu tư công chậm, nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận kế toán nhưng thiếu tiền mặt thực tế, dẫn đến tình trạng chậm thanh toán cổ tức so với thời hạn công bố hoặc phải vay vốn ngắn hạn để chi trả, gây áp lực lên khả năng thanh toán.

5. Luận án đề xuất giải pháp lựa chọn mô hình cổ tức như thế nào cho từng nhóm doanh nghiệp?

Luận án đề xuất phân loại doanh nghiệp theo quy mô vốn và mức EPS: các doanh nghiệp quy mô lớn và EPS cao nên áp dụng mô hình mức cổ tức ổn định nhằm duy trì vị thế cổ phiếu; các doanh nghiệp quy mô nhỏ có nhu cầu tái đầu tư cao nên áp dụng mô hình cổ tức phần dư hoặc chi trả bằng cổ phiếu để tăng vốn chủ sở hữu; các doanh nghiệp có lợi nhuận biến động nên áp dụng mô hình cổ tức ổn định ở mức thấp kết hợp chia thêm khi kết quả kinh doanh đạt mức cao.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Thị Thùy Dung đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận và kinh nghiệm quốc tế về chính sách cổ tức trong công ty cổ phần, đồng thời đi sâu phân tích thực trạng của 22 công ty xây dựng công trình giao thông niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2016–2020. Thông qua việc kết hợp giữa phân tích định tính, khảo sát chuyên gia và kiểm định kinh tế lượng dữ liệu bảng, công trình đã làm rõ các nhân tố chi phối chính sách cổ tức cũng như tác động của chính sách này tới các chỉ tiêu tài chính và giá trị doanh nghiệp trong ngành. Trên cơ sở đó, luận án đề xuất hệ thống 6 nhóm giải pháp trọng tâm gắn liền với việc phân loại mô hình cổ tức theo quy mô và năng lực tài chính, cùng các kiến nghị đồng bộ đối với cơ quan quản lý và nhà đầu tư nhằm thúc đẩy sự phát triển bền vững của ngành xây dựng hạ tầng giao thông Việt Nam.