Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong tiến trình công nghiệp hóa và hội nhập kinh tế quốc tế, các doanh nghiệp Việt Nam liên tục tái cấu trúc và đổi mới mô hình hoạt động nhằm đáp ứng yêu cầu giao thương. Cùng với các hoạt động mua bán, sáp nhập, cho thuê doanh nghiệp, tiến trình cổ phần hóa diễn ra mạnh mẽ và đặt ra yêu cầu cao về tính minh bạch thông tin tài chính. Giá trị doanh nghiệp là cơ sở trọng yếu phục vụ công tác quản lý của Nhà nước, hoạch định chiến lược của ban lãnh đạo và ra quyết định của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, hoạt động định giá doanh nghiệp trong thực tế vẫn đối mặt với nhiều rào cản như cơ chế tổ chức chưa chặt chẽ, kết quả định giá còn mang tính chủ quan, thiếu tính chuẩn xác và tốn kém thời gian.

Xuất phát từ quá trình học tập chuyên ngành Kinh tế đầu tư tại Học viện Chính sách và Phát triển cùng quá trình thực tập tại Công ty Cổ phần Chứng khoán VPS, tác giả Phùng Thị Thanh Hiền đã thực hiện khóa luận tốt nghiệp nhằm xác định giá trị thực tế của Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại TNG (mã chứng khoán: TNG).

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của đề tài là vận dụng các mô hình định giá tài chính phù hợp để xác định giá trị doanh nghiệp của Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại TNG, từ đó đưa ra các khuyến nghị cho nhà đầu tư. Để hiện thực hóa mục tiêu này, khóa luận triển khai 03 nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể:

  1. Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về giá trị doanh nghiệp và các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp.
  2. Phân tích thực trạng hoạt động kinh doanh, đặc điểm nội tại của TNG và bối cảnh thị trường giai đoạn 2015 – 2020 ảnh hưởng đến giá trị công ty.
  3. Vận dụng các mô hình định giá tài chính để xác định giá trị cổ phiếu TNG và đề xuất khuyến nghị đầu tư.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của khóa luận được xác định như sau:

  • Đối tượng nghiên cứu: Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp và việc vận dụng các mô hình định giá đối với Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại TNG.
  • Phạm vi không gian: Nghiên cứu bối cảnh kinh tế thế giới, thị trường dệt may Việt Nam và thực tiễn hoạt động của TNG (trụ sở tại Thái Nguyên cùng các chi nhánh, nhà máy trực thuộc).
  • Phạm vi thời gian: Thu thập và phân tích dữ liệu tài chính, thị trường trong giai đoạn 2015 – 2020; các dự báo định giá mở rộng sang năm 2021 và giai đoạn 2020 – 2028.
  • Phạm vi nội dung: Đánh giá các phương pháp định giá dưới góc độ nhà nghiên cứu tài chính đầu tư độc lập và thực hiện tính toán giá trị nội tại của vốn chủ sở hữu.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận thiết lập nền tảng lý luận dựa trên các giáo trình chuyên ngành thẩm định giá và quản trị tài chính doanh nghiệp, trọng tâm là tài liệu Thẩm định giá tài sản và doanh nghiệp (Nguyễn Minh Điện) và Giáo trình Định giá giá trị doanh nghiệp (Nguyễn Ngọc Quang). Về mặt khái niệm, giá trị doanh nghiệp được tiếp cận theo quan điểm thị trường, học thuyết Mác (giá trị tài sản hữu hình và vô hình thuộc quyền sở hữu) và trường phái lợi ích (biểu hiện bằng tiền của toàn bộ các khoản lợi ích hoặc thu nhập kỳ vọng trong tương lai).

Khóa luận phân biệt rõ các cơ sở giá trị:

  • Giá trị hoạt động liên tục (going concern value) và giá trị thanh lý (liquidation value).
  • Giá trị sổ sách (book value) và giá trị thị trường (market value).
  • Giá trị lý thuyết (intrinsic value) và giá trị thị trường.

Hệ thống phương pháp định giá được hệ thống hóa gồm 3 nhóm mô hình chính:

  • Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model - DDM): Xác định giá trị vốn chủ sở hữu bằng hiện giá của dòng cổ tức tương lai theo 3 trường hợp giả định (cổ tức không đổi $g = 0$, mô hình tăng trưởng đều Gordon $g = \text{const}$, và mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn).
  • Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần (Discounted Cash Flow - DCF):
    • Chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu (FCFE) với chi phí sử dụng vốn cổ phần ($R_e$) tính theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM: $R_e = R_f + \beta(R_m - R_f)$).
    • Chiết khấu dòng tiền thuần doanh nghiệp (FCFF) với chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC).
  • Phương pháp định giá theo giá trị so sánh (P/E): Xác định giá trị cổ phần dựa trên hệ số giá trên thu nhập ($P/E$) của doanh nghiệp và nhóm doanh nghiệp tương đương cùng ngành.
Phương pháp định giá Tham số đầu vào chính Tỷ suất chiết khấu / Hệ số sử dụng Điều kiện áp dụng chính
Chiết khấu dòng cổ tức (DDM) Cổ tức dự kiến ($D_t$), tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ($b$), ROE Tỷ suất sinh lời đòi hỏi ($r$) Doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức lịch sử rõ ràng, ổn định
Chiết khấu dòng tiền chủ sở hữu (FCFE) Lợi nhuận ròng, khấu hao, chi tiêu vốn (CapEx), biến động vốn lưu động phi tiền mặt ($\Delta\text{non-cash WC}$), nợ thuần Chi phí vốn chủ sở hữu ($R_e$) theo mô hình CAPM Doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thay đổi hoặc chi trả cổ tức thấp hơn FCFE
Định giá tương đối (P/E) Lợi nhuận sau thuế, EPS trailing, EPS forward Hệ số $P/E$ bình quân ngành dệt may Doanh nghiệp niêm yết trên thị trường có nhiều đối thủ tương đương

Phương pháp nghiên cứu thực tế được thực hiện qua:

  • Phương pháp phân tích - tổng hợp: Chọn lọc, xử lý thông tin từ các báo cáo ngành dệt may, số liệu vĩ mô của Tổng cục Thống kê và văn bản quy phạm pháp luật liên quan.
  • Phương pháp thu thập và xử lý số liệu thống kê: Khai thác dữ liệu định lượng từ Báo cáo tài chính kiểm toán và Báo cáo thường niên của TNG giai đoạn 2015 – 2020, sử dụng phần mềm bảng tính Microsoft Excel (hàm SLOPE, công cụ hồi quy Trendline) để tính toán hệ số rủi ro Beta ($\beta$) và xác định các chỉ tiêu tài chính trung gian.

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Chương 1 làm rõ bản chất kinh tế của giá trị doanh nghiệp và sự cần thiết của hoạt động định giá trong nền kinh tế thị trường. Tác giả phân loại có hệ thống các nhân tố chi phối giá trị doanh nghiệp:

  • Nhân tố nội tại: Hiện trạng quy mô và chất lượng tài sản vật chất; vị trí kinh doanh địa lý; uy tín thương hiệu trên thương trường; trình độ kỹ thuật và tay nghề của lực lượng lao động; năng lực quản trị kinh doanh (thể hiện qua năng lực hoạch định chiến lược, tổ chức bộ máy, quản trị nguồn nhân lực và quản trị tài chính).
  • Nhân tố môi trường kinh doanh tổng quát: Môi trường chính trị (sự ổn định thể chế và hệ thống luật pháp); môi trường kinh tế (tăng trưởng GDP, lạm phát, lãi suất, tỷ giá, chính sách tài khóa - tiền tệ); môi trường khoa học - công nghệ (tốc độ đổi mới dây chuyền, nguy cơ rút ngắn vòng đời sản phẩm); môi trường văn hóa - xã hội (cơ cấu dân số, thói quen tiêu dùng).
  • Nhân tố môi trường kinh doanh đặc thù: Quyền lực đàm phán của khách hàng; mức độ phụ thuộc vào nhà cung cấp (thiết bị, nguyên vật liệu, nhân sự, tín dụng); áp lực cạnh tranh từ đối thủ nội địa và quốc tế; sự giám sát của cơ quan quản lý Nhà nước.

Chương này cũng thiết lập toàn bộ công thức toán tài chính cho các mô hình DDM, FCFE, FCFF, WACC, CAPM và chỉ số P/E, đóng vai trò khung lý thuyết chuẩn tắc để áp dụng vào thực nghiệm ở Chương 3.

CHƯƠNG 2 : ĐẶC ĐIỂM, TÌNH HÌNH CỦA CÔNG TY VÀ THÔNG TIN THỊ TRƯỜNG ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƯ VÀ THƯƠNG MẠI TNG

Chương 2 phác họa toàn diện bức tranh lịch sử, cấu trúc tổ chức và tình hình hoạt động kinh doanh của TNG trong mối tương quan với ngành may mặc Việt Nam.

Quá trình phát triển và năng lực sản xuất:

  • Tiền thân là Xí nghiệp may Bắc Thái thành lập ngày 22/11/1979 (vốn 659,4 nghìn đồng, 02 chuyền may), chuyển đổi thành doanh nghiệp Nhà nước năm 1992 (vốn 577,2 triệu đồng), đổi tên thành Công ty May Thái Nguyên năm 1997 (vốn 1.735,1 triệu đồng).
  • Cổ phần hóa năm 2003 thành Công ty Cổ phần May xuất khẩu Thái Nguyên; chính thức đổi tên thành Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại TNG và niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) ngày 22/11/2007.
  • Giai đoạn 2008 – 2020 ghi nhận sự mở rộng liên tục: khánh thành NM TNG Phú Bình (2011, vốn đầu tư trên 275 tỷ đồng), NM TNG Đại Từ (2015, vốn 200 tỷ đồng, 35 chuyền may), mua lại NM May DG thành Chi nhánh TNG Đồng Hỷ (2018, 35 chuyền may), phát hành 200 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi, xây dựng NM Bông (2019, 40 tỷ đồng), khởi công NM Võ Nhai và TNG Village.
  • Đến năm 2020, quy mô của TNG đạt 13 nhà máy may với 257 chuyền may, 2 nhà máy phụ trợ, 1 văn phòng đại diện tại New York và quy mô nhân sự đạt 15.670 cán bộ công nhân viên.

Cơ cấu tài sản giai đoạn 2015 – 2020: Quy mô nguồn lực của TNG tăng trưởng nhanh chóng thông qua việc đầu tư mở rộng nhà xưởng và thiết bị máy móc chuyên dụng.

Chỉ tiêu tài chính Năm 2015 (Triệu đồng) Năm 2020 (Triệu đồng) Tốc độ tăng trưởng (Lần)
Tài sản dài hạn (TSDH) 912.521 1.854.158 Tăng 2,03 lần
Tài sản ngắn hạn (TSNH) 701.125 1.700.797 Tăng 2,43 lần
Tổng tài sản 1.613.646 3.554.955 Tăng 2,20 lần

Đặc điểm thị trường và chuỗi giá trị:

  • Cơ cấu doanh thu: May mặc xuất khẩu chiếm 95% tỷ trọng doanh thu, thị trường nội địa chiếm 5% (mục tiêu chiến lược 2020 – 2025 nâng tỷ trọng nội địa lên 10% – 15%).
  • Khách hàng mục tiêu: Gia công cho các thương hiệu quốc tế lớn như ZARA, MANGO, GAP, CK, Decathlon, The Children's Place, Wakiki, Zhiwa Trading, Walmart; đồng thời phát triển nhãn hiệu thời trang nội địa TNG Fashion.
  • Chuỗi cung ứng: Phụ thuộc khoảng 60% nguồn nguyên phụ liệu từ Trung Quốc và Đài Loan. Bối cảnh thực thi Hiệp định Thương mại tự do Việt Nam - EU (EVFTA) đòi hỏi quy tắc xuất xứ nghiêm ngặt (chỉ chấp nhận nguyên liệu từ Việt Nam, Nhật Bản, Hàn Quốc), đặt ra áp lực tái cấu trúc chuỗi cung ứng cho TNG.

CHƯƠNG 3 : VẬN DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ ĐỂ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƯ VÀ THƯƠNG MẠI TNG

Chương 3 triển khai các bước tính toán định lượng để định giá cổ phiếu TNG:

  1. Xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu ($R_e$):

    • Ứng dụng mô hình CAPM kết hợp hàm tính SLOPE trong Excel và lệnh Add Trendline trên biểu đồ dữ liệu chuỗi thời gian để trích xuất hệ số Beta ($\beta$) và hệ số xác định $R^2$.
    • Xác định tỷ suất sinh lời phi rủi ro ($R_f$) và mức bù rủi ro thị trường ($R_m - R_f$) dựa trên chuỗi số liệu thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011 – 2020 để suy ra $R_e$.

  2. Định giá theo mô hình dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu (FCFE):

    • Tính toán các chỉ tiêu tài chính trung gian bình quân giai đoạn 2015 – 2020: Thu nhập trước thuế hiệu chỉnh (EBT hiệu chỉnh), biến động vốn lưu động phi tiền mặt ($\Delta\text{non-cash WC}$), chi tiêu vốn (CapEx), mức tái đầu tư và tỷ lệ tái đầu tư bình quân.
    • Xác định tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu phi tiền mặt (non-cash ROE) bình quân giai đoạn 2015 – 2020.
    • Xác định dòng tiền FCFE thực tế năm 2020, dự báo tốc độ tăng trưởng FCFE năm 2021 và xây dựng bảng dự báo dòng tiền FCFE cho các năm tiếp theo để chiết khấu về hiện tại.

  3. Định giá theo mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM):

    • Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức lịch sử của TNG giai đoạn 2015 – 2020 và vốn chủ sở hữu bình quân.
    • Ước tính tốc độ tăng trưởng thu nhập bình quân và ROE dự phóng năm 2021.
    • Thiết lập bảng dự báo luồng cổ tức giai đoạn 2020 – 2028 và thực hiện chiết khấu dòng tiền về thời điểm định giá.

  4. Định giá theo phương pháp so sánh hệ số P/E:

    • Thu thập số liệu tài chính của 5 doanh nghiệp cùng nhóm ngành sản xuất may mặc niêm yết: Công ty Cổ phần Garmex Sài Gòn (GMC), Tổng Công ty May 10 (M10), Công ty Cổ phần Sợi Thế Kỷ (STK), Công ty Cổ phần Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công (TCM), Tổng Công ty Cổ phần May Việt Tiến (VGG).
    • Xác định EPS năm 2020, EPS trailing 4 quý gần nhất, EPS forward 2021 và tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của nhóm 5 công ty so sánh để tìm ra mức $P/E$ ngành phù hợp cho TNG.

  5. Tổng hợp kết quả và khuyến nghị:

    • Tổng hợp bảng định giá bình quân trọng số từ các phương pháp trên để đưa ra mức định giá kết luận cho cổ phiếu TNG.
    • Đưa ra các luận điểm đầu tư: Tiềm năng hồi phục dài hạn của ngành dệt may hậu giãn cách xã hội; sự hỗ trợ từ các hiệp định thương mại CPTPP, EVFTA; khuyến nghị nhà đầu tư nắm giữ dài hạn, tránh tâm lý đầu tư theo hiệu ứng đám đông.

Kết quả và đóng góp

Khóa luận đã tổng hợp được các kết quả nghiên cứu định lượng và định tính cụ thể:

  • Làm rõ cấu trúc tăng trưởng tài sản của TNG giai đoạn 2015 – 2020: tổng tài sản tăng từ 1.613.646 triệu đồng lên 3.554.955 triệu đồng (tăng 2,2 lần), trong đó tài sản dài hạn tăng từ 912.521 triệu đồng lên 1.854.158 triệu đồng (tăng 2,03 lần), phản ánh chiến lược mở rộng công suất với 13 nhà máy may và 257 chuyền may.
  • Xây dựng thành công hệ thống dữ liệu định giá kết hợp đa mô hình (FCFE, DDM, P/E so sánh với nhóm doanh nghiệp GMC, M10, STK, TCM, VGG) trên nền tảng chi phí vốn CAPM với chuỗi dữ liệu thị trường 2011 – 2020.
  • Về mặt giải pháp, tác giả kiến nghị các giải pháp cụ thể cho TNG và nhà đầu tư:
    • TNG cần chủ động tái cấu trúc nguồn nguyên phụ liệu (hiện phụ thuộc 60% vào Trung Quốc, Đài Loan) để tận dụng ưu đãi thuế quan từ Hiệp định EVFTA và CPTPP; mở rộng thị phần nội địa lên 10% – 15%.
    • Nhà đầu tư cần kết hợp nhiều phương pháp định giá để loại trừ sai số chủ quan, phân tích kỹ các chỉ tiêu cơ bản và lựa chọn thời điểm giải ngân dài hạn, loại bỏ tâm lý đám đông.
  • Đóng góp khoa học của đề tài thể hiện ở việc áp dụng chi tiết quy trình tính toán phi tiền mặt (non-cash ROE, non-cash working capital) vào một doanh nghiệp dệt may xuất khẩu cụ thể tại Việt Nam, khắc phục hạn chế của việc chỉ áp dụng đơn lẻ một mô hình định giá truyền thống.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Dựa trên nội dung và phạm vi nghiên cứu được trình bày trong văn bản:

  • Hạn chế:
    • Độ nhạy cảm của các giả định tài chính: Mô hình chiết khấu phụ thuộc nhiều vào việc ước tính thời gian tăng trưởng cao và tỷ lệ tăng trưởng ổn định trong giai đoạn sau.
    • Hạn chế về nguồn nguyên liệu đầu vào và biến động chuỗi cung ứng quốc tế do dịch bệnh chưa được mô hình hóa thành các kịch bản định lượng đa chiều.
    • Phương pháp so sánh P/E phụ thuộc vào tính tương đồng của 5 doanh nghiệp so sánh (GMC, M10, STK, TCM, VGG), vốn có sự khác biệt nhất định về cơ cấu sản phẩm (sợi, may gia công, FOB, ODM).
  • Hướng nghiên cứu tiếp:
    • Mở rộng cập nhật chuỗi số liệu tài chính sau năm 2020 khi nền kinh tế bước vào giai đoạn phục hồi bình thường mới.
    • Ứng dụng thêm mô hình chiết khấu dòng tiền toàn doanh nghiệp (FCFF) với cơ cấu nợ vay biến động và mô hình định giá tài sản ròng điều chỉnh nhằm gia tăng tính đối sánh.

Giá trị tham khảo

Khóa luận là tài liệu tham khảo thiết thực cho:

  • Sinh viên, học viên chuyên ngành Tài chính, Ngân hàng, Kinh tế đầu tư và Thẩm định giá: Tham khảo cấu trúc một bài khóa luận định giá doanh nghiệp hoàn chỉnh từ lý luận đến thực nghiệm xử lý số liệu Báo cáo tài chính trên Excel (tính Beta, FCFE, non-cash WC, DDM đa giai đoạn).
  • Các nhà nghiên cứu và phân tích đầu tư chứng khoán: Cung cấp chuỗi dữ liệu phân tích lịch sử chi tiết về Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại TNG và nhóm cổ phiếu ngành dệt may Việt Nam (GMC, M10, STK, TCM, VGG) trong giai đoạn chuyển giao hiệp định EVFTA/CPTPP.

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận sử dụng những mô hình nào để định giá Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại TNG?
Tác giả đã hệ thống hóa lý thuyết 4 mô hình (DDM, FCFE, FCFF, P/E) và trực tiếp vận dụng 3 phương pháp tính toán thực nghiệm gồm: Mô hình chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu (FCFE), Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM giai đoạn 2020 – 2028), và Mô hình định giá tương đối theo tỷ số giá trên thu nhập ($P/E$) so sánh với nhóm 5 công ty dệt may niêm yết.

2. Nguồn nguyên phụ liệu của TNG có đặc điểm gì và chịu tác động ra sao từ các hiệp định thương mại?
TNG phụ thuộc khoảng 60% nguồn nguyên liệu nhập khẩu từ Trung Quốc và Đài Loan. Khi Hiệp định EVFTA có hiệu lực, để được hưởng ưu đãi thuế quan xuất khẩu sang thị trường châu Âu, sản phẩm dệt may bắt buộc phải đáp ứng quy tắc xuất xứ sử dụng nguyên phụ liệu nội địa hoặc nhập khẩu từ các quốc gia có thỏa thuận cộng gộp như Nhật Bản, Hàn Quốc.

3. Cơ cấu quy mô tài sản của TNG thay đổi như thế nào trong giai đoạn 2015 – 2020?
Tổng tài sản của TNG tăng từ 1.613.646 triệu đồng (2015) lên 3.554.955 triệu đồng (2020), tương ứng mức tăng 2,2 lần. Trong đó, tài sản dài hạn tăng từ 912.521 triệu đồng lên 1.854.158 triệu đồng (tăng 2,03 lần), chủ yếu phục vụ việc mở rộng hệ thống 13 nhà máy may với 257 chuyền may.

4. Nhóm doanh nghiệp nào được lựa chọn để so sánh chỉ số P/E với TNG trong khóa luận?
Tác giả lựa chọn 5 doanh nghiệp cùng nhóm ngành sản xuất dệt may đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam gồm: GMC (Công ty Cổ phần Garmex Sài Gòn), M10 (Tổng Công ty May 10), STK (Công ty Cổ phần Sợi Thế Kỷ), TCM (Công ty Cổ phần Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công) và VGG (Tổng Công ty Cổ phần May Việt Tiến).

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Phùng Thị Thanh Hiền đã giải quyết trọn vẹn mục tiêu nghiên cứu thông qua việc hệ thống hóa cơ sở lý luận định giá và vận dụng thành công các mô hình FCFE, DDM và P/E vào thực tiễn Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại TNG. Kết quả phân tích làm nổi bật năng lực mở rộng tài sản, quy mô sản xuất và vị thế xuất khẩu của TNG trong bối cảnh đón đầu các hiệp định thương mại quốc tế. Đây là công trình nghiên cứu nghiêm túc, cung cấp cơ sở dữ liệu định lượng hữu ích phục vụ công tác thẩm định giá trị cổ phiếu dệt may và đưa ra khuyến nghị khách quan cho các quyết định đầu tư dài hạn.