Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Kế toán (mã số 62340301) của nghiên cứu sinh Nguyễn Phương Hà, do GS. Trương Bá Thanh hướng dẫn tại Trường Đại học Kinh tế – Đại học Đà Nẵng (năm 2022), thực hiện đề tài: "Nghiên cứu tính thanh khoản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh". Luận án tiếp cận vấn đề theo phương pháp hỗn hợp, trong đó định lượng giữ vai trò chủ đạo thông qua phân tích tách biệt và hồi quy dữ liệu bảng, kết hợp phương pháp định tính nhằm hệ thống hóa cơ sở lý thuyết và tổng quan các công trình tiền nhiệm.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong phân tích tài chính doanh nghiệp, thanh khoản là chỉ số trọng yếu phản ánh khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ ngắn hạn kịp thời bằng tài sản lưu động hoặc dòng tiền thực tế. Gary và Kenneth (1982) nhận định việc đo lường thanh khoản là nội dung then chốt trong định giá tín dụng và nghiên cứu thực nghiệm kế toán. Subhanij (2010) chỉ ra rằng rủi ro thanh khoản ngày càng gia tăng tính phức tạp trước sự phát triển mạnh mẽ của thị trường tài chính. Tình trạng thiếu hụt thanh khoản cản trở khả năng chi trả cho nhà cung cấp, khiến nhà cung ứng ngừng giao nguyên vật liệu, làm đình trệ chuỗi sản xuất kinh doanh, mất lợi thế kinh tế nhờ quy mô, đẩy chi phí tăng cao và thu hẹp thị phần. Hơn nữa, việc suy giảm tài sản thanh khoản khiến các tổ chức tín dụng gia tăng lãi suất cho vay, đẩy doanh nghiệp vào nguy cơ mất khả năng thanh toán và vỡ nợ.

Thực trạng kinh tế Việt Nam giai đoạn trước năm 2020 ghi nhận số lượng doanh nghiệp ngừng hoạt động và giải thể tăng cao. Theo số liệu từ Tổng cục Thống kê năm 2019, cả nước có 28.731 doanh nghiệp đăng ký tạm ngừng kinh doanh có thời hạn (tăng 5,9%), 43.711 doanh nghiệp chờ giải thể (tăng 41,7%) và 16.840 doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể (tăng 3,2%), tương ứng bình quân 7.440 doanh nghiệp rời khỏi thị trường mỗi tháng. Hai nguyên nhân chủ yếu dẫn đến thực trạng này gồm năng lực quản trị kinh doanh kém thích ứng và sự yếu kém trong quản lý tài chính doanh nghiệp, đặc biệt là việc quản trị tài sản không hiệu quả làm phát sinh rủi ro thanh khoản. Đối với khu vực niêm yết, số liệu từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước năm 2019 cho thấy có 25 doanh nghiệp trên HOSE và HNX rơi vào diện bị hủy niêm yết bắt buộc do hoạt động kinh doanh thua lỗ liên tục trong 3 năm.

Về phương diện học thuật, các nghiên cứu trước đây thường tiếp cận tính thanh khoản theo từng chỉ tiêu đơn lẻ (hoặc tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số thanh toán nhanh, mức nắm giữ tiền, hoặc chu kỳ chuyển đổi tiền, tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh). Chưa có công trình nào tổng hợp đa chiều các phương pháp đo lường để xây dựng hàm phân biệt nhằm phân loại nhóm doanh nghiệp có tính thanh khoản tốt và kém. Đồng thời, tại thị trường chứng khoán Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm chưa xem xét đồng thời tác động của nhóm nhân tố đặc thù doanh nghiệp cùng nhóm nhân tố kinh tế vĩ mô đến thanh khoản công ty, cũng như chưa kiểm chứng mối quan hệ tương tác giữa tính thanh khoản nội tại của doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu do doanh nghiệp đó phát hành trên sàn giao dịch.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Luận án xác định 3 mục tiêu nghiên cứu cụ thể:

  1. Đo lường và đánh giá thực trạng tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
  2. Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE.
  3. Xác định ảnh hưởng của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE.

Tương ứng với các mục tiêu trên, luận án giải quyết 3 câu hỏi nghiên cứu:

  1. Thực trạng tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE như thế nào và các công ty được phân loại là công ty có tính thanh khoản công ty tốt hay kém như thế nào?
  2. Tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE chịu ảnh hưởng bởi những nhân tố nào?
  3. Tính thanh khoản công ty có ảnh hưởng như thế nào đến tính thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Tính thanh khoản công ty, các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty, và sự ảnh hưởng của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản cổ phiếu.
  • Phạm vi không gian và thời gian: Mẫu nghiên cứu bao gồm 341 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), với dữ liệu thu thập liên tục trong giai đoạn 10 năm từ 2010 đến 2019.
  • Phạm vi nội dung: Luận án giới hạn phạm vi khảo sát tính thanh khoản công ty dưới góc độ thanh khoản tài chính về khả năng thanh toán ngắn hạn, các nhân tố tác động nội tại (đặc thù doanh nghiệp) và bên ngoài (kinh tế vĩ mô), cùng tác động truyền dẫn của thanh khoản công ty đến tính thanh khoản của cổ phiếu giao dịch trên thị trường.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Tổng quan tài liệu trong luận án được phân loại theo ba dòng nghiên cứu chính:

Hướng nghiên cứu về đo lường và so sánh tính thanh khoản công ty

Dòng nghiên cứu so sánh giữa các tỷ số thanh khoản truyền thống và chu kỳ chuyển đổi tiền (CCC): Richards và Laughlin (1980) mở đầu việc phân tích thanh khoản động tại Kansas, chỉ ra rằng dòng tiền từ vòng quay hoạt động kinh doanh là phòng tuyến bảo vệ doanh nghiệp vững chắc hơn việc thanh lý tài sản. Moss và Stine (1993) khảo sát 1.717 công ty bán lẻ tại Texas, xác nhận chu kỳ chuyển đổi tiền phản ánh chính xác hơn tình hình thanh khoản nhờ kết hợp dữ liệu bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh. Lyroudi và Lazaridis (2000) nghiên cứu 82 doanh nghiệp thực phẩm tại Hy Lạp; Lin và cộng sự (2014) khảo sát các doanh nghiệp thực phẩm tại Đài Loan; Garanina và Petrova (2015) nghiên cứu 720 doanh nghiệp phi tài chính tại Nga. Các công trình của Schilling (1996), Gallinger (1997), Uyar (2009), Bhutto và cộng sự (2011), Al-Shubiri và Aburumman (2013), Bolek và Grosicki (2015) đều khẳng định chu kỳ chuyển đổi tiền giúp khắc phục nhược điểm tĩnh tại của các tỷ số thanh toán thông thường.

Dòng nghiên cứu so sánh giữa tỷ số truyền thống và tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh (CF): Mills và Yamamura (1998), Jagels và Coltman (2004), Ross và cộng sự (2014) lập luận rằng báo cáo lưu chuyển tiền tệ cung cấp thông tin khách quan, không bị chi phối bởi các ước tính kế toán dồn tích. Ryu và Jang (2004) kiểm định trên 42 công ty khách sạn tại Mỹ, khuyến nghị mức tỷ số dòng tiền tối thiểu 0,4. Kirkham (2012) nghiên cứu 25 công ty viễn thông tại Úc; Atieh (2014) khảo sát 7 công ty dược phẩm tại Jordan; Billah và cộng sự (2015) nghiên cứu 45 công ty phi tài chính tại Malaysia; Barua và Saha (2015) đều sử dụng kiểm định sai biệt và khẳng định tỷ số dòng tiền phản ánh năng lực chi trả thực chất hơn tỷ số thanh toán hiện hành và thanh toán nhanh.

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về thanh khoản công ty bắt đầu phát triển với công trình của Nguyễn Phương Hà (2014), Trương Hồng Trình và Phan Thị Thúy Mai (2016), Hà Thị Kim Phượng (2018), Trần Mạnh Dũng và Nguyễn Nam Tài (2018). Phạm Quang Tín và cộng sự (2017) kiểm tra sự khác biệt giữa các chỉ tiêu đo lường thanh khoản. Tuy nhiên, các công trình này chủ yếu xem xét các chỉ số phân tán, chưa hình thành thước đo tổng hợp.

Hướng nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty

Các nghiên cứu quốc tế xác định các nhân tố ảnh hưởng đến thanh khoản và mức nắm giữ tiền bao gồm: Kim và Sherman (1998); Kim, Mauer và Sherman (1999); Opler và cộng sự (1999); Dittmar và cộng sự (2003); Bruinshoofd và Kool (2004); Ferreira và Vilela (2004); Uyar (2009); Bhutto và cộng sự (2011); Anjum và Malik (2013); Denčič-Mihajlov và Malenović (2015). Các tác giả tập trung vào các đặc tính doanh nghiệp như quy mô, đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời, chi tiêu vốn, chu kỳ kinh doanh và các biến số kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP, lạm phát, lãi suất.

Hướng nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản công ty và tính thanh khoản cổ phiếu

Thanh khoản cổ phiếu được nghiên cứu qua mô hình độ nhạy giá của Amihud (2002) và chênh lệch giá mua bán Bid-Ask spread của Chordia và cộng sự (2001, 2009). Các nghiên cứu quốc tế kiểm định mối liên hệ giữa thanh khoản tài sản nội tại và thanh khoản cổ phiếu gồm Gopalan và cộng sự (2010), Tayem và cộng sự (2016), ur Rehman (2016), Kuzucu (2021). Tại Việt Nam, các tác giả Trần Thị Hải Lý (2018), Đặng Tùng Lâm (2019), Nguyễn Thị Thu Trang (2022) ứng dụng đo lường thanh khoản cổ phiếu theo thước đo Amihud, song chưa liên kết trực tiếp với thanh khoản tài chính nội bộ của doanh nghiệp niêm yết.

Khoảng trống nghiên cứu được luận án giải quyết

Từ tổng quan tình hình nghiên cứu, luận án xác định 3 khoảng trống then chốt:

  1. Thiếu một phương pháp đo lường tổng hợp đa chiều kết hợp giữa chỉ tiêu tĩnh (bảng cân đối kế toán), chỉ tiêu động (chu kỳ chu chuyển) và chỉ tiêu dòng tiền (báo cáo lưu chuyển tiền tệ), đồng thời thiếu một công cụ thống kê như hàm phân tích tách biệt để phân định ranh giới giữa doanh nghiệp có thanh khoản tốt và doanh nghiệp có thanh khoản kém.
  2. Thiếu mô hình xem xét đồng thời tác động tương hỗ của cả hai nhóm nhân tố: nhóm đặc thù công ty và nhóm kinh tế vĩ mô đến tính thanh khoản công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  3. Tồn tại khoảng trống thực nghiệm tại Việt Nam về việc kiểm định ảnh hưởng trực tiếp của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản của cổ phiếu trên sàn giao dịch.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Các lý thuyết nền tảng

Luận án vận dụng 4 lý thuyết tài chính - kinh tế học chủ yếu:

  1. Lý thuyết ưa thích thanh khoản (Liquidity Preference Theory): Khởi xướng bởi Keynes (1936) trong tác phẩm Lý thuyết tổng quát về Việc làm, Lãi suất và Tiền tệ, giải thích 3 động cơ nắm giữ tiền mặt:

    • Động cơ giao dịch: Nắm giữ tiền làm phương tiện trao đổi hàng ngày; nhu cầu tiền giao dịch đồng biến với mức thu nhập của doanh nghiệp.
    • Động cơ dự phòng: Dự trữ tiền cho các biến cố hoặc cơ hội kinh doanh bất ngờ trong tương lai; tỷ lệ thuận với quy mô hoạt động và thu nhập.
    • Động cơ đầu cơ: Tiền mặt được xem là phương tiện cất trữ của cải bên cạnh trái phiếu; nhu cầu tiền đầu cơ nghịch biến với lãi suất thị trường (lãi suất tăng làm tăng chi phí cơ hội của việc giữ tiền). Lý thuyết này được củng cố qua các nghiên cứu của Kaldor (1939), Mott (1985-1986), Reilly và Brown (2003), Boudoukh và cộng sự (1999).

  2. Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Information Asymmetry Theory): Dựa trên nền tảng nghiên cứu của Stiglitz và Weiss (1981), Myers và Majluf (1984), Holmström và Tirole (1998), Yun (2009), An và cộng sự (2012). Sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và các chủ thể thị trường làm gia tăng chi phí giám sát, chi phí thẩm định tín dụng, khiến việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài trở nên đắt đỏ hoặc bị hạn chế hạn mức tín dụng. Để phòng ngừa rủi ro thiếu hụt tài chính, doanh nghiệp buộc phải tăng cường nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao.

  3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order Theory): Phát triển bởi Myers (1984), Myers và Majluf (1984). Do tác động của bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên nguồn vốn tài trợ theo thứ tự: nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) trước tiên, tiếp đến là phát hành nợ vay, và cuối cùng mới phát hành vốn cổ phần mới. Mức thanh khoản hay tiền mặt tích lũy là kết quả ròng từ thặng dư của dòng tiền hoạt động sau khi đã tài trợ cho các cơ hội đầu tư.

  4. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Phát triển trong các nghiên cứu của Dittmar và cộng sự (2003), Ferreira và Vilela (2004). Doanh nghiệp xác lập mức nắm giữ thanh khoản tối ưu thông qua việc cân bằng giữa lợi ích cận biên và chi phí cận biên của việc giữ tiền. Doanh nghiệp phải đối mặt với hai loại chi phí: chi phí thanh khoản (chi phí cơ hội khi nắm giữ tài sản sinh lời thấp) và chi phí kém thanh khoản (chi phí phát sinh do gián đoạn kinh doanh, vay nợ lãi suất cao, mất chiết khấu thanh toán khi thiếu tiền). Việc nắm giữ tiền được thúc đẩy bởi động cơ tiết kiệm chi phí giao dịch và động cơ phòng ngừa biến cố tài chính.

Hệ thống chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản

Luận án hệ thống hóa các chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản công ty và tính thanh khoản cổ phiếu:

Nhóm đo lường Chỉ tiêu Ký hiệu Công thức xác định Căn cứ học thuật
Thanh khoản tĩnh Tỷ số thanh toán hiện tại CR $\text{Tài sản ngắn hạn} / \text{Nợ ngắn hạn}$ Webster (2003); Subramanyam và Wild (2009); Gitman và Zutter (2010)
Tỷ số thanh toán nhanh QR $(\text{TS ngắn hạn} - \text{Hàng tồn kho} - \text{TS ngắn hạn khác}) / \text{Nợ ngắn hạn}$ Robinson và cộng sự (2009); Paramasivan và Subramanian (2010)
Tỷ số thanh toán tức thời CaR $(\text{Tiền và TĐT} + \text{Chứng khoán kinh doanh}) / \text{Nợ ngắn hạn}$ Brealey và cộng sự (2001); Friedlob và Schleifer (2003)
Mức giữ tiền Tỷ lệ nắm giữ tiền CH $(\text{Tiền} + \text{Tương đương tiền}) / \text{Tổng tài sản}$ Kim và cộng sự (1999); Dittmar và cộng sự (2003)
Thanh khoản động Chu kỳ chuyển đổi tiền CCC $CCC = ICP + RCP - PDP$ Richards và Laughlin (1980); Ebben và Johnson (2011)
Kỳ chuyển đổi HTK ICP $360 / (\text{Giá vốn hàng bán} / \text{HTK bình quân})$ Richards và Laughlin (1980)
Kỳ thu tiền khách hàng RCP $360 / (\text{Doanh thu thuần} / \text{Nợ phải thu bình quân})$ Richards và Laughlin (1980)
Kỳ trả nợ nhà cung cấp PDP $360 / [(\text{Giá vốn} + \Delta\text{HTK}) / \text{Nợ phải trả bình quân}]$ Richards và Laughlin (1980)
Dòng tiền Tỷ số dòng tiền hoạt động CF $\text{Dòng tiền thuần từ HĐKD} / \text{Tổng Nợ ngắn hạn}$ Ryu và Jang (2004); Pancawardani (2009)
Thanh khoản cổ phiếu Kém thanh khoản Amihud AMIHUD $AMIHUD_{id} = |R_{id}| / V_{id}$ Amihud (2002); Chordia và cộng sự (2009)
Chênh lệch giá mua bán PESPRD $\frac{2 \times |P_{id} - (Ask_{id} + Bid_{id})/2 }{(Ask_{id} + Bid_{id})/2}$

Phương pháp và kỹ thuật phân tích

Luận án kết hợp phương pháp định tính và định lượng:

  • Phương pháp định tính: Tổng hợp, phân loại, so sánh lý thuyết và kết quả các nghiên cứu thực nghiệm tiền bối nhằm xác định khoảng trống và thiết lập khung phân tích.
  • Phương pháp định lượng:
    1. Phân tích tách biệt (Discriminant Analysis): Kiểm định sai biệt thông qua kiểm định Anova, Wilks' Lambda, ước lượng hàm phân biệt tuyến tính (hệ số phân biệt Fisher), xác định điểm cắt (cutoff point) dựa trên giá trị trung bình tọa độ trọng tâm (Centroid) của từng nhóm, phục vụ phân loại công ty có thanh khoản tốt và kém.
    2. Phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data Regression): Sử dụng mô hình bình phương bé nhất thông thường (OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Luận án áp dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM, đồng thời sử dụng phương pháp ước lượng mô men tổng quát hệ thống (System Generalized Method of Moments - Sys-GMM) để kiểm soát hiện tượng nội sinh, hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan trong chuỗi dữ liệu tài chính.

Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu gồm 341 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong suốt thời kỳ 2010–2019. Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán thường niên, thông tin giao dịch chứng khoán từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và các chỉ số kinh tế vĩ mô do Tổng cục Thống kê và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam công bố.

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ TÍNH THANH KHOẢN CÔNG TY

Chương 1 hệ thống hóa cơ sở lý luận về tính thanh khoản công ty và tính thanh khoản cổ phiếu. Tác giả định nghĩa tính thanh khoản công ty là "khả năng mà một công ty chuyển đổi các tài sản ngắn hạn thành tiền để có thể giải quyết được các khoản nợ đến hạn hoặc trong tương lai gần theo chi phí tương ứng nhưng không làm giảm đi giá trị của công ty". Định nghĩa này bao hàm việc đảm bảo khả năng thanh toán nợ đến hạn, xử lý sự đánh đổi giữa mức nắm giữ tài sản thanh khoản và khả năng sinh lời, cũng như tính toán độ lệch thời gian giữa dòng tiền chi ra và thu về trong chu kỳ sản xuất kinh doanh.

Chương này trình bày chi tiết các nhóm lý thuyết chi phối chính sách thanh khoản gồm: lý thuyết ưa thích thanh khoản, lý thuyết bất cân xứng thông tin, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Tiếp đó, tác giả điểm luận các công trình đo lường thanh khoản trên thế giới và tại Việt Nam, phân tích ưu và nhược điểm của các thước đo tĩnh (CR, QR, CaR), thước đo dòng tiền (CF), thước đo chu kỳ chuyển đổi tiền (CCC) và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CH). Về thanh khoản cổ phiếu, chương 1 phân tích các khía cạnh thời gian giao dịch, độ chặt, độ sâu, khả năng phục hồi (Kyle, 1985) và tính tức thời (Sarr và Lybek, 2002), đồng thời phân tích phương pháp đo lường của Amihud (2002) cùng kỹ thuật chênh lệch giá Bid-Ask. Cuối chương, tác giả khái quát các khoảng trống nghiên cứu làm căn cứ cho việc thiết kế mô hình thực nghiệm.

CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

Chương 2 thiết lập khung nghiên cứu thực nghiệm (Hình 2.1) và xây dựng hệ thống các giả thuyết nghiên cứu theo hai nhóm:

  • Nhóm giả thuyết 1 (Nhân tố ảnh hưởng đến thanh khoản công ty): Giả thuyết về mối quan hệ giữa tính thanh khoản công ty với các nhân tố đặc thù doanh nghiệp gồm: Quy mô doanh nghiệp (SIZE), Đòn bẩy tài chính (LEV), Tỷ số sinh lời trên tài sản (ROA), Chi tiêu tài sản cố định (CAPEX), Tăng trưởng doanh thu (SG), Thời gian hoạt động (AGE), Vốn lưu động ròng (VLĐR); và các nhân tố kinh tế vĩ mô gồm: Tăng trưởng GDP (GDP), Tỷ lệ lạm phát (INF), Lãi suất (IRR), Tỷ giá hối đoái (EXR).
  • Nhóm giả thuyết 2 (Ảnh hưởng của thanh khoản công ty đến thanh khoản cổ phiếu): Giả thuyết về mối liên hệ giữa các thước đo thanh khoản nội tại (CR, CCC, CF) với tính thanh khoản của cổ phiếu công ty trên thị trường (SLIQ).

Quy trình thiết kế mô hình gồm:

  1. Xây dựng chỉ số điểm thanh khoản tổng hợp và thiết lập mô hình phân tích tách biệt: $$LS = w_1 X_1 + w_2 X_2 + ... + w_n X_n$$ Trong đó các biến quan sát $X_i$ đại diện cho các khía cạnh thanh khoản khác nhau và $w_i$ là các hệ số phân biệt.
  2. Thiết lập mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty: $$LIQ_{it} = \beta_0 + \sum \beta_k \cdot \text{FIRM}{k,it} + \sum \gamma_m \cdot \text{MACRO}{m,t} + \varepsilon_{it}$$ Với $LIQ$ lần lượt nhận các biến phụ thuộc: CR, CCC, CF.
  3. Thiết lập mô hình hồi quy ảnh hưởng của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản cổ phiếu: $$SLIQ_{it} = \alpha_0 + \theta \cdot LIQ_{it} + \sum \delta_j \cdot \text{CONTROL}{j,it} + u{it}$$ Kỹ thuật phân tích được thực hiện tuần tự qua kiểm định thống kê mô tả, ma trận hệ số tương quan Pearson, hồi quy OLS, kiểm định Hausman lựa chọn mô hình FEM/REM, kiểm định khuyết tật mô hình (phương sai sai số thay đổi, tự tương quan), và khắc phục bằng hồi quy Sys-GMM.

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương 3 trình bày các kết quả thực nghiệm đạt được từ dữ liệu 341 công ty phi tài chính trên HOSE (2010–2019):

  • Thực trạng và phân tích tách biệt: Thống kê mô tả chỉ ra sự phân hóa rõ nét về thời gian hoạt động (Bảng 3.2) và các chỉ số thanh khoản giữa các ngành (Bảng 3.1, Bảng 3.3). Kết quả kiểm định ANOVA (Bảng 3.5) và chỉ số Wilks' Lambda (Bảng 3.6) đạt mức ý nghĩa thống kê ($p < 0,05$), khẳng định tính hợp lệ của hàm phân biệt. Dựa trên các hệ số phân biệt (Bảng 3.7) và điểm số trung bình centroid (Bảng 3.8, Bảng 3.9), hàm tách biệt phân chia mẫu thành hai nhóm: nhóm thanh khoản tốt và nhóm thanh khoản kém với tỷ lệ phân loại chính xác cao (Bảng 3.10).
  • Kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến thanh khoản công ty: Sau khi kiểm định tương quan (Bảng 3.12), kết quả ước lượng từ OLS, FEM và Sys-GMM được tổng hợp chi tiết theo từng biến phụ thuộc:
    • Đối với Tỷ số thanh toán hiện tại - CR (Bảng 3.13 đến Bảng 3.16): Quy mô doanh nghiệp (SIZE) và đòn bẩy tài chính (LEV) có tác động nghịch chiều có ý nghĩa thống kê; vốn lưu động ròng (VLĐR) tác động thuận chiều. Đối với biến vĩ mô, tăng trưởng GDP và lạm phát (INF) tác động cùng chiều, trong khi lãi suất (IRR) có mối quan hệ ngược chiều với tỷ số CR.
    • Đối với Chu kỳ chuyển đổi tiền - CCC (Bảng 3.17 đến Bảng 3.20): Quy mô doanh nghiệp giúp rút ngắn chu kỳ tiền; các yếu tố tăng trưởng doanh thu (SG) và tỷ suất sinh lời ảnh hưởng đáng kể đến độ dài kỳ chuyển đổi hàng tồn kho và kỳ thu tiền. Các biến vĩ mô như lãi suất và chu kỳ kinh tế tác động trực tiếp đến chính sách tín dụng thương mại của công ty.
    • Đối với Tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh - CF (Bảng 3.21 đến Bảng 3.24): Đòn bẩy tài chính và chi tiêu tài sản cố định (CAPEX) làm suy giảm tỷ số dòng tiền ngắn hạn; ngược lại khả năng sinh lời ROA và dòng tiền kinh doanh tạo mối tương quan thuận chiều.
  • Kết quả ảnh hưởng của thanh khoản công ty đến thanh khoản cổ phiếu: Kết quả hồi quy thể hiện tại các Bảng 3.25 (CR và SLIQ), Bảng 3.26 (CCC và SLIQ) và Bảng 3.27 (CF và SLIQ). Kết quả chứng minh thanh khoản công ty có tác động có ý nghĩa thống kê đến tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp: một hồ sơ thanh khoản an toàn (CR hợp lý, chu kỳ chuyển đổi tiền ngắn, dòng tiền hoạt động dồi dào) giúp giảm thiểu mức kém thanh khoản Amihud của cổ phiếu, tức thúc đẩy khối lượng và tốc độ giao dịch của cổ phiếu trên sàn HOSE. Toàn bộ kết luận kiểm định được tổng hợp tại Bảng 3.28 và Bảng 3.29.

CHƯƠNG 4: BÀN LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU, HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Chương 4 tập trung thảo luận các phát hiện nghiên cứu trong sự đối chiếu với các học thuyết kinh tế:

  • Về đo lường và phân loại thanh khoản: Luận chứng khẳng định việc kết hợp các chỉ tiêu tĩnh, động và dòng tiền mang lại bức tranh chuẩn xác hơn từng chỉ tiêu riêng rẽ. Hàm phân biệt thiết lập được cung cấp công cụ định lượng hỗ trợ nhận diện vị thế tài chính.
  • Về các nhân tố tác động: Kết quả tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính và quy mô lên tính thanh khoản được giải thích phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Tác động của các biến vĩ mô (GDP, lãi suất) khẳng định lập luận của lý thuyết ưa thích thanh khoản (Keynes) khi các doanh nghiệp điều chỉnh nhu cầu giữ tiền dựa trên chi phí cơ hội vốn và tín hiệu tăng trưởng.
  • Về mối liên kết thanh khoản công ty và cổ phiếu: Cơ chế truyền dẫn thông tin tài chính minh bạch giúp giảm rủi ro thông tin bất cân xứng cho nhà đầu tư, từ đó gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu giao dịch.

Dựa trên kết quả thực nghiệm, tác giả đề xuất hai nhóm hàm ý:

  • Hàm ý quản trị doanh nghiệp: Tối ưu hóa chu kỳ chuyển đổi tiền bằng cách kiểm soát kỳ thu tiền và vòng quay hàng tồn kho; xây dựng chính sách nắm giữ tiền mặt cân bằng giữa chi phí thanh khoản và chi phí kém thanh khoản; duy trì cấu trúc vốn an toàn, tránh phụ thuộc quá mức vào nợ ngắn hạn; tăng cường chất lượng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cốt lõi.
  • Hàm ý chính sách vĩ mô: Ngân hàng Nhà nước cần điều hành chính sách tiền tệ, lãi suất và tín dụng linh hoạt, ổn định thanh khoản hệ thống; Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần hoàn thiện khung pháp lý về công bố thông tin minh bạch, tăng cường giám sát các doanh nghiệp có dấu hiệu suy kiệt dòng tiền nhằm bảo vệ nhà đầu tư và sự ổn định của thị trường vốn.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về phương diện học thuật và lý luận

  1. Hệ thống hóa lý luận: Luận án hệ thống hóa toàn diện các lý thuyết kinh tế tài chính nền tảng (lý thuyết ưa thích thanh khoản, lý thuyết bất cân xứng thông tin, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi) và làm rõ bản chất đa chiều của tính thanh khoản công ty cùng tính thanh khoản cổ phiếu.
  2. Xây dựng phương pháp đo lường và hàm phân biệt mới: Khác với các công trình trước đây chỉ khảo sát từng tỷ số đơn lẻ, luận án đã xây dựng phương pháp đo lường tính điểm thanh khoản kết hợp đa chiều (tỷ số thanh toán tĩnh, chu kỳ chuyển đổi tiền động, tỷ số dòng tiền hoạt động) và xây dựng thành công hàm phân tích tách biệt (Discriminant Analysis) để phân loại doanh nghiệp thành hai nhóm thanh khoản tốt và kém.
  3. Mô hình hóa đồng thời hai nhóm nhân tố tác động: Nghiên cứu tích hợp đồng thời nhóm nhân tố đặc thù doanh nghiệp (quy mô, đòn bẩy, sinh lời, chi tiêu tài sản, tuổi doanh nghiệp, vốn lưu động) và nhóm nhân tố kinh tế vĩ mô (GDP, lạm phát, lãi suất, tỷ giá) trong các mô hình hồi quy OLS, FEM và Sys-GMM, cung cấp bằng chứng thực nghiệm toàn diện trong bối cảnh thị trường mới nổi tại Việt Nam.
  4. Kiểm chứng mối quan hệ giữa thanh khoản công ty và thanh khoản cổ phiếu: Luận án là công trình thực nghiệm tiên phong tại Việt Nam kiểm định mối quan hệ tác động trực tiếp từ các khía cạnh thanh khoản nội bộ của doanh nghiệp đến tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.

Đóng góp về phương diện thực tiễn và giải pháp

  1. Công cụ đánh giá cho nhà quản trị và nhà đầu tư: Cung cấp hàm phân biệt cụ thể giúp các giám đốc tài chính (CFO), các chủ nợ và nhà đầu tư có công cụ định lượng tin cậy để nhận diện sớm trạng thái an toàn hoặc nguy cơ mất thanh khoản của doanh nghiệp niêm yết.
  2. Khuyến nghị điều hành tài chính vi mô: Giúp doanh nghiệp chủ động hoạch định chính sách vốn lưu động, kiểm soát các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền (ICP, RCP, PDP), cân đối giữa mục tiêu thanh khoản và khả năng sinh lời nhằm giảm thiểu chi phí kém thanh khoản.
  3. Cơ sở tham khảo chính sách vĩ mô: Cung cấp căn cứ thực nghiệm cho các nhà hoạch định chính sách tiền tệ và cơ quan quản lý thị trường chứng khoán trong việc ban hành quy chế giám sát an toàn tài chính, chuẩn mực minh bạch thông tin dòng tiền đối với các tổ chức niêm yết.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Căn cứ vào phạm vi và thiết kế nghiên cứu được trình bày trong luận án:

  • Phạm vi mẫu nghiên cứu: Luận án chỉ khảo sát 341 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE, loại trừ các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán và chưa bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) hay sàn UPCoM.
  • Giới hạn thời gian: Dữ liệu nghiên cứu dừng lại ở giai đoạn 2010–2019, chưa bao quát các giai đoạn biến động kinh tế sau năm 2019, đặc biệt là giai đoạn chịu ảnh hưởng của các cuộc khủng hoảng kinh tế y tế toàn cầu.
  • Phương pháp đo lường thanh khoản cổ phiếu: Luận án chủ yếu sử dụng thước đo kém thanh khoản Amihud và các chỉ số giao dịch thường nhật, chưa khai thác dữ liệu giao dịch vi mô tần suất cao (high-frequency intraday data) hoặc độ sâu sổ lệnh chi tiết.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo: Mở rộng không gian mẫu sang sàn HNX và UPCoM; cập nhật chuỗi thời gian nghiên cứu; bổ sung các biến kiểm soát về quản trị công ty (cơ cấu sở hữu, đặc điểm hội đồng quản trị) tác động đến tính thanh khoản.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo chuyên môn cho các nhóm đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học, giảng viên chuyên ngành Kế toán - Tài chính: Có thể tham khảo phương pháp luận kết hợp phân tích tách biệt (Discriminant Analysis) và mô hình hồi quy dữ liệu bảng động Sys-GMM (Chương 2, Chương 3); hệ thống hóa cơ sở lý thuyết tài chính liên quan đến quản trị vốn luân chuyển và quản lý tiền mặt (Chương 1).
  • Giám đốc tài chính và nhà quản trị doanh nghiệp niêm yết: Ứng dụng quy trình tính điểm thanh khoản đa chiều và các hàm ý quản trị vốn lưu động, tối ưu hóa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt nhằm giảm thiểu nguy cơ mất khả năng thanh toán (Chương 4).
  • Nhà đầu tư và chuyên viên phân tích tài chính: Sử dụng kết quả phân loại nhóm thanh khoản và mô hình tác động lên thanh khoản cổ phiếu để nhận diện rủi ro tín dụng, nguy cơ hủy niêm yết bắt buộc và lựa chọn danh mục đầu tư an toàn (Chương 3, Chương 4).
  • Cơ quan quản lý thị trường (UBCKNN, các Sở Giao dịch): Tham khảo làm căn cứ thiết lập hệ thống cảnh báo sớm rủi ro thanh khoản của các doanh nghiệp đại chúng (Chương 4).

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng những cách thức đo lường tính thanh khoản công ty nào?
Luận án tiếp cận tính thanh khoản công ty qua 4 nhóm phương pháp:

  • Phương pháp tỷ số thanh toán truyền thống tĩnh: Tỷ số thanh toán hiện tại (CR), tỷ số thanh toán nhanh (QR), tỷ số thanh toán tức thời (CaR).
  • Phương pháp mức độ nắm giữ tiền: Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và tương đương tiền (CH) trên tổng tài sản.
  • Phương pháp thanh khoản động theo thời gian luân chuyển: Chu kỳ chuyển đổi tiền (CCC) kết hợp ba chỉ số bộ phận là kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ICP), kỳ thu tiền khách hàng (RCP) và kỳ thanh toán nhà cung cấp (PDP).
  • Phương pháp dòng tiền hoạt động: Tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh (CF) đo bằng tỷ lệ dòng tiền thuần HĐKD trên nợ ngắn hạn.

2. Tại sao các tỷ số thanh khoản truyền thống (như CR, QR) có thể gây hiểu nhầm về tính thanh khoản thực sự?
Các tỷ số truyền thống dựa trên giả định mang tính lý thuyết là công ty sẽ thanh lý toàn bộ tài sản ngắn hạn để thanh toán nợ ngắn hạn tại một thời điểm nhất định. Trong thực tế hoạt động kinh doanh liên tục, tài sản ngắn hạn chứa đựng các khoản mục kém thanh khoản như hàng tồn kho khó tiêu thụ hoặc nợ phải thu khó đòi. Hơn nữa, dữ liệu bảng cân đối kế toán mang tính thời điểm và bị chi phối bởi nguyên tắc dồn tích, không phản ánh được thời gian thực tế thu được tiền cũng như lưu lượng dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp.

3. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu thực nghiệm của luận án được xác định như thế nào?
Mẫu nghiên cứu gồm 341 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) với chuỗi dữ liệu bảng liên tục trong 10 năm từ 2010 đến 2019. Luận án loại trừ các định chế tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán) do đặc thù cấu trúc bảng cân đối kế toán khác biệt.

4. Luận án xây dựng các mô hình định lượng nào để kiểm định các giả thuyết?
Luận án xây dựng ba hệ thống mô hình: (1) Mô hình tính điểm tổng hợp và hàm phân tích tách biệt (Discriminant Analysis) để phân loại công ty có thanh khoản tốt và kém; (2) Mô hình hồi quy dữ liệu bảng (sử dụng OLS, FEM, REM và Sys-GMM) để xác định ảnh hưởng của các nhân tố đặc thù doanh nghiệp và vĩ mô đến các biến phụ thuộc thanh khoản (CR, CCC, CF); (3) Mô hình hồi quy tác động của tính thanh khoản công ty (CR, CCC, CF) đến tính thanh khoản cổ phiếu (SLIQ đo qua thước đo Amihud).

5. Kết quả nghiên cứu chỉ ra những nhân tố vĩ mô nào ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty?
Luận án chỉ ra các biến số kinh tế vĩ mô gồm tăng trưởng kinh tế (GDP), tỷ lệ lạm phát (INF), lãi suất (IRR) và tỷ giá hối đoái (EXR) đều có tác động có ý nghĩa thống kê đến tính thanh khoản của doanh nghiệp. Trong đó, lãi suất thị trường có mối tương quan nghịch chiều rõ rệt với mức thanh khoản nắm giữ, phù hợp với lý thuyết ưa thích thanh khoản của Keynes.

Kết luận

Luận án của nghiên cứu sinh Nguyễn Phương Hà đã giải quyết trọn vẹn ba mục tiêu nghiên cứu về đo lường thực trạng, xác định nhân tố tác động và kiểm định mối liên hệ giữa tính thanh khoản công ty với tính thanh khoản cổ phiếu trên sàn HOSE giai đoạn 2010–2019. Thông qua việc kết hợp các chỉ tiêu thanh khoản tĩnh, động và dòng tiền, luận án đã xây dựng thành công hàm phân tích tách biệt phân loại sức khỏe tài chính doanh nghiệp và kiểm chứng tác động của cả nhân tố đặc thù lẫn kinh tế vĩ mô bằng phương pháp ước lượng Sys-GMM. Kết quả nghiên cứu không chỉ bổ sung bằng chứng thực nghiệm quan trọng cho lý thuyết tài chính doanh nghiệp tại thị trường mới nổi Việt Nam mà còn cung cấp công cụ định lượng hữu ích cho các nhà quản trị tài chính, nhà đầu tư và cơ quan điều hành chính sách.