Luận án tiến sĩ tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong cộng đồng kinh tế asean

Luận án tiến sĩ phân tích tác động của phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN.

• Tác giả: Trẩm Bích Lộc
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Văn Thuận
• Trường học: Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN
• Loại tài liệu: luận án
• Năm xuất bản: 2022
• Địa điểm: Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• TÓM TẮT LUẬN ÁN
• THESIS SUMMARY
• DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
• DANH MỤC SƠ ĐỒ
• DANH MỤC BIỂU ĐỒ
• DANH MỤC HÌNH VẼ
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
• 1.1. Vấn đề nghiên cứu và tính cấp thiết đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.2.1. Mục tiêu tổng quát
• 1.2.2. Mục tiêu cụ thể
• 1.2.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Điểm mới đề tài
• 1.6. Kết cấu đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
• 2.1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, thị trường tài chính và chất lượng thể chế quốc gia
• 2.1.1. Các khái niệm liên quan cấu trúc vốn
• 2.1.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn
• 2.1.3. Thị trường tài chính và sự phát triển thị trường tài chính
• 2.1.4. Chất lượng thể chế quốc gia và cách đo lường
• 2.2. Mối quan hệ về tác động của sự phát triển thị trường tài chính, chất lượng thể chế quốc gia và các yếu tố vi mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
• 2.2.1. Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn
• 2.2.2. Tác động của sự phát triển thị trường tài chính và chất lượng thể chế quốc gia đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
• 2.2.3. Tác động của các yếu tố vi mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
• 2.3. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến đề tài
• 2.3.1. Các nghiên cứu nước ngoài
• 2.3.2. Các nghiên cứu trong nước về tác động của phát triển thị trường tài chính và các yếu tố kinh tế đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết
• 2.4. Khe hở nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Giả thuyết nghiên cứu
• 3.1.1. Nhóm các biến đo lường sự phát triển thị trường tài chính
• 3.1.2. Biến đo lường chất lượng thể chế quốc gia
• 3.1.3. Nhóm biến kiểm soát
• 3.2. Mô hình nghiên cứu và đo lường biến
• 3.3. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.4. Phương pháp phân tích và xử lý dữ liệu
• 3.4.1. Phương pháp nghiên cứu định tính
• 3.4.2. Phương pháp nghiên cứu định lượng
• 3.5. Các bước xử lý và phân tích số liệu để thực hiện mục tiêu nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
• 4.1. Tổng quan sự phát triển thị trường tài chính các quốc gia
• 4.2. Phân tích thống kê mô tả các biến
• 4.3. Phân tích tương quan
• 4.4. Phân tích hồi quy
• 4.4.1. Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn
• 4.4.2. Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp phân theo chất lượng thể chế quốc gia
• 4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. Kết luận và những đóng góp chính của nghiên cứu
• 5.2. Hàm ý chính sách
• 5.2.1. Hàm ý chính sách chung cho năm quốc gia
• 5.2.2. Hàm ý chính sách riêng cho Việt Nam
• 5.3. Hạn chế đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• Phụ lục 1: Các tiêu chí xếp hạng thị trường của FTSE và MSCI
• Phụ lục 2: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến đề tài
• Phụ lục 3: Thống kê số lượng doanh nghiệp tại các quốc gia mỗi năm
• Phụ lục 4: Thống kê biến sử dụng trong 7 nghiên cứu gần nhất đề tài
• Phụ lục 5: Một số biến đặc điểm doanh nghiệp được sử dụng phổ biến
• Phụ lục 6: Kết quả hồi quy theo phương pháp GMM
• Phụ lục 7: Phương pháp OLS, FEM, REM, GLS và các kiểm định mô hình
• Phụ lục 8: Một số chỉ tiêu về sự phát triển tài chính tại 5 quốc gia
• Phụ lục 9: Vai trò của các định chế tài chính
• Phụ lục 10: Chất lượng thể chế tại các quốc gia

Tóm tắt

I. Tổng quan về thị trường tài chính và cấu trúc vốn doanh nghiệp ASEAN

Thị trường tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc luân chuyển vốn từ người tiết kiệm sang người cần vốn, thông qua các kênh huy động vốn trực tiếp và gián tiếp. Cấu trúc vốn là yếu tố then chốt giúp tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này tập trung vào tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC). Kết quả cho thấy, sự cải thiện của thị trường tài chính giúp doanh nghiệp giảm sự lệ thuộc vào nguồn vốn vay dài hạn, đồng thời tăng tính minh bạch thông tin.

1.1. Vai trò của thị trường tài chính

Thị trường tài chính là nơi tổng hòa các quan hệ cung cầu về vốn, giúp doanh nghiệp huy động vốn thông qua các kênh trực tiếp và gián tiếp. Sự phát triển của thị trường tài chính không chỉ giúp giảm chi phí huy động vốn mà còn giảm tình trạng thông tin bất cân xứng, từ đó tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các nghiên cứu trước đây cho thấy, thị trường tài chính phát triển giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn, đặc biệt là vốn cổ phần.

1.2. Cấu trúc vốn và tác động của thị trường tài chính

Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp. Sự phát triển của thị trường tài chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn thông qua việc cung cấp các công cụ tài chính đa dạng, giúp doanh nghiệp lựa chọn nguồn vốn phù hợp. Nghiên cứu này chỉ ra rằng, khi thị trường tài chính phát triển, doanh nghiệp có xu hướng giảm tỷ lệ nợ, đặc biệt là nợ dài hạn, và tăng cường sử dụng vốn cổ phần.

II. Phương pháp nghiên cứu và kết quả thực nghiệm

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng thông qua ước lượng GMM hệ thống 2 bước để phân tích tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại các quốc gia ASEAN giai đoạn 2010-2020. Kết quả cho thấy, sự cải thiện về quy mô và hiệu quả của thị trường tài chính giúp doanh nghiệp giảm tỷ lệ nợ và tăng tính minh bạch thông tin.

2.1. Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với ước lượng GMM hệ thống 2 bước để đánh giá tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn. Các biến độc lập bao gồm quy mô, độ sâu và hiệu quả của thị trường tài chính, trong khi các biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ tổng, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.

2.2. Kết quả thực nghiệm

Kết quả nghiên cứu cho thấy, sự phát triển của thị trường tài chính có tác động tích cực đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cụ thể, khi thị trường tài chính phát triển, doanh nghiệp có xu hướng giảm tỷ lệ nợ, đặc biệt là nợ dài hạn, và tăng cường sử dụng vốn cổ phần. Điều này giúp doanh nghiệp giảm rủi ro tài chính và tăng tính minh bạch thông tin.

III. Hàm ý chính sách và kết luận

Nghiên cứu đề xuất một số hàm ý chính sách nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính và hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn. Các giải pháp bao gồm cải thiện chất lượng thể chế, kiểm soát lạm phát và phát triển các tổ chức đầu tư dài hạn.

3.1. Hàm ý chính sách

Nghiên cứu đề xuất các chính sách nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính, bao gồm cải thiện chất lượng thể chế, kiểm soát lạm phát và phát triển các tổ chức đầu tư dài hạn. Những chính sách này không chỉ giúp tăng cường độ sâu tài chính mà còn cải thiện hiệu quả thị trường và tính thanh khoản.

3.2. Kết luận

Nghiên cứu khẳng định tác động tích cực của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sự phát triển của thị trường tài chính giúp doanh nghiệp giảm tỷ lệ nợ, tăng cường sử dụng vốn cổ phần và cải thiện tính minh bạch thông tin. Những phát hiện này có ý nghĩa quan trọng trong việc hoạch định chính sách tài chính tại các quốc gia ASEAN.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Cấu trúc vốn là chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu học thuật và các nhà hoạch định chính sách trong nhiều thập kỷ qua, do đóng vai trò then chốt trong việc tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn, gia tăng giá trị doanh nghiệp và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Về mặt nguyên tắc, nhà quản trị lựa chọn cấu trúc vốn không chỉ nhằm duy trì sự cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà còn để xác định mức độ rủi ro tài chính phát sinh từ sự mất cân đối giữa hai nguồn tài trợ này (Schwartz, 1959; Campbell, Galpin và Johnson, 2016). Thị trường tài chính (TTTC) đóng vai trò là nơi tổng hòa các quan hệ cung cầu về vốn, luân chuyển nguồn tiết kiệm nhàn rỗi sang các chủ thể có nhu cầu thông qua kênh gián tiếp (các định chế tài chính trung gian, tiêu biểu là ngân hàng thương mại) và kênh trực tiếp (thị trường chứng khoán thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu) (Nguyễn Thị Cành và ctg, 2011; Mishkin, 2016; Madura, 2016; Lê Văn Tư, 2006). Khi xuất hiện tình trạng bất cân xứng thông tin, sự phân bổ nguồn lực vốn trong nền kinh tế sẽ bị suy giảm hiệu quả (Darskuviene, 2010).

Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm trước đây chủ yếu tập trung vào các nhân tố nội tại của doanh nghiệp tác động đến cấu trúc vốn, hoặc ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, trong khi tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn chưa được phân tích tương xứng. Những kết quả nghiên cứu trước đây thường mang tính hỗn hợp và chưa có một lý thuyết duy nhất nào giải thích toàn diện quyết định cấu trúc vốn, đặc biệt là tại các quốc gia đang phát triển (Wald, 1999; Yarba và Guner, 2019; Yadav, Pahi và Gangakhedkar, 2019). Theo Glen và Singh (2004), doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi có nhiều điểm khác biệt so với các thị trường phát triển: khoảng 76% doanh nghiệp có quy mô nhỏ (tổng tài sản dưới 300 triệu USD); mức nợ thấp hơn và giảm dần vào đầu thập niên 2000; nợ dài hạn chiếm tỷ trọng nhỏ hơn nợ ngắn hạn; tỷ lệ tài sản cố định cao hơn tài sản lưu động; tỷ suất sinh lời (ROA, ROE) và tính thanh khoản thấp hơn. Do đó, các kết luận từ nền kinh tế phát triển khó có thể khái quát hóa cho các nền kinh tế đang phát triển vốn có hạ tầng tài chính, mức độ mở cửa thể chế và sự phát triển thị trường vốn khác biệt (Machokoto, Areneke và Ibrahim, 2020). Mặt khác, số lượng nghiên cứu thực nghiệm tại khu vực Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) còn rất hạn chế (Phooi, Rahman và Sannacy, 2017).

Luận án tiến sĩ chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng của nghiên cứu sinh Trẩm Bích Lộc, với đề tài "Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN", được thực hiện nhằm giải quyết khoảng trống nghiên cứu nêu trên.

Mục tiêu tổng quát của luận án là xác định và đo lường tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại các quốc gia đang phát triển trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) giai đoạn 2010–2020, từ đó đề xuất các căn cứ thực nghiệm giúp các nhà hoạch định chính sách điều hành TTTC và giúp nhà quản trị lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp.

Các mục tiêu cụ thể gồm:

1. Tìm hiểu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết tại các nước đang phát triển trong khối AEC.
2. Xác định tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết khi chất lượng thể chế quốc gia có sự khác biệt.
3. Đề ra một số khuyến nghị và giải pháp cho nhà quản trị doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách dựa trên kết quả nghiên cứu.

Hệ thống câu hỏi nghiên cứu của đề tài gồm:

1. Sự phát triển TTTC có tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong khối AEC?
2. Tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong khối AEC liệu có thay đổi khi chất lượng thể chế quốc gia có sự chênh lệch không?
3. Giải pháp nào thúc đẩy sự phát triển TTTC để tạo thuận lợi cho các doanh nghiệp trong việc huy động vốn bên ngoài, cũng như duy trì hay điều chỉnh cơ cấu vốn về mức hợp lý để thúc đẩy nền kinh tế phát triển?

Đối tượng nghiên cứu của luận án là sự tác động của phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong AEC, bao gồm chiều hướng và độ lớn của tác động.

Phạm vi nghiên cứu được xác định cụ thể:

• Về không gian: Nghiên cứu thu thập dữ liệu tại 5 quốc gia đang phát triển trong AEC gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam. Các quốc gia Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar bị loại khỏi mẫu do thị trường chứng khoán mới thành lập và thiếu hụt dữ liệu đồng bộ; Singapore bị loại vì là thị trường phát triển. Cả 5 quốc gia được chọn đều thuộc hệ thống chỉ số FTSE Global Equity Index Series (FTSE GEIS) và tham gia sáng kiến Sàn giao dịch ASEAN (ASEAN Exchanges). Theo phân loại thu nhập của Ngân hàng Thế giới (World Bank) giai đoạn 2010–2020, Malaysia, Thái Lan và Indonesia thuộc nhóm thu nhập trung bình cao; Philippines và Việt Nam thuộc nhóm thu nhập trung bình thấp. Theo phân loại thị trường của FTSE Russell, Malaysia và Thái Lan là thị trường mới nổi loại 1; Indonesia và Philippines là thị trường mới nổi loại 2; Việt Nam là thị trường cận biên.
• Về thời gian: Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2010 đến năm 2020, đảm bảo khoảng thời gian đủ dài và tránh sự tác động trực tiếp của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007–2008.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Tổng quan tài liệu của luận án hệ thống hóa các hướng tiếp cận lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, sự phát triển TTTC và môi trường thể chế:

Về nền tảng lý thuyết cấu trúc vốn và thị trường, luận án điểm lại các công trình của Modigliani và Miller (1958, 1963) về sự độc lập của giá trị doanh nghiệp với cấu trúc vốn trong thị trường hoàn hảo và vai trò của lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp; Kraus và Litzenberger (1973) phát triển lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính; Brennan và Schwartz (1984), Fischer, Heinkel và Zechner (1989) mở rộng thuyết đánh đổi động khi có chi phí giao dịch; Fama và Miller (1972), Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Jensen (1986) phát triển lý thuyết chi phí đại diện; Myers (1984), Myers và Majluf (1984) xây dựng lý thuyết trật tự phân hạng; Baker và Wurgler (2002) hình thành lý thuyết thời điểm thị trường; Akerlof (1970), Spence (1973), Stiglitz (1974), Leland và Pyle (1977), Winker (1999), Bebczuk (2003) phân tích lý thuyết thông tin bất cân xứng trên thị trường tài chính.

Về bản chất và vai trò của TTTC, luận án kế thừa các nghiên cứu của Greenwood và Smith (1997), Lê Văn Tư (2006), Nguyễn Minh Kiều (2014), Madura (2016), Mishkin (2016), Levine (2005), Chakrabarti, Sethi và Bhattacharjee (2018). Các tác giả khẳng định TTTC có chức năng huy động, phân bổ vốn, định giá tài sản tài chính, tạo thanh khoản và giảm chi phí giao dịch, chi phí thông tin.

Về đo lường phát triển thị trường cổ phiếu và trái phiếu, tác giả tổng thuật quan điểm của Garcia và Liu (1999), El-Wassal (2013), Pradhan, Arvin, Norman và Bahmani (2018) về tính đa chiều của thị trường cổ phiếu; Yoshitomi và Shirai (2001), Jiang, Tang và Law (2001), Aman, Isa và Naim (2020), Bhattacharyay (2013), Mihaljek, Scatigna và Villar (2002), Smaoui, Mimouni và Temimi (2017), Demirguc-Kunt và Levine (1996) về vai trò của thị trường trái phiếu trong việc giảm phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng ngắn hạn và hạn chế rủi ro kỳ hạn.

Về mối liên hệ giữa phát triển tài chính, thể chế và cấu trúc vốn, các nghiên cứu quốc tế ghi nhận sự không nhất quán: Wald (1999), Yarba và Guner (2019), Yadav, Pahi và Gangakhedkar (2019) cho thấy kết quả nghiên cứu tại các thị trường mới nổi thường phân tán do sự khác biệt về thể chế. Kirch và Terra (2012), Tresierra và Reyes (2018) lập luận rằng phát triển TTTC phụ thuộc vào chất lượng thể chế quốc gia, do đó khi kiểm soát biến thể chế, tác động của TTTC đến quyết định tài chính của doanh nghiệp có thể có sự thay đổi rõ rệt.

Từ quá trình tổng quan tài liệu, luận án xác định ba khoảng trống nghiên cứu chính:

1. Đa số các nghiên cứu thực nghiệm trước đây chỉ tập trung vào các nhân tố nội tại doanh nghiệp, điều kiện kinh tế vĩ mô hoặc sự phát triển tài chính tổng thể (chủ yếu là tín dụng ngân hàng), ít phân tích riêng lẻ và toàn diện tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn với các chỉ số đo lường đa chiều.
2. Các nghiên cứu đa quốc gia về cấu trúc vốn thường bỏ sót khu vực ASEAN hoặc chỉ xem xét một vài quốc gia riêng lẻ, chưa có công trình nào đánh giá có hệ thống trên nhóm 5 quốc gia đang phát triển chủ chốt của khối AEC trong giai đoạn 2010–2020.
3. Rất ít công trình kiểm soát và đánh giá sự phân hóa tác động của phát triển TTTC đến cấu trúc vốn dựa trên sự phân nhóm chất lượng thể chế quốc gia.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và hệ thống khái niệm

Luận án xây dựng khung phân tích dựa trên sự kết hợp của các lý thuyết tài chính doanh nghiệp:

• Cấu trúc vốn: Được định nghĩa là tỷ lệ giữa tài trợ bằng nợ và tài trợ bằng vốn cổ phần trong một doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ và ctg, 2007; Nguyễn Minh Kiều, 2014; Kumar, Colombage và Rao, 2017). Luận án sử dụng thước đo giá trị sổ sách của tỷ lệ nợ (Dijt) gồm tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Lemma và Negash, 2012; Haron, 2014).
• Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện để xác định cấu trúc vốn tối ưu. Thuyết đánh đổi động (dynamic trade-off) chỉ ra rằng do chi phí giao dịch, tỷ lệ nợ thực tế của doanh nghiệp có thể dao động xung quanh tỷ lệ tối ưu và cần thời gian điều chỉnh.
• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, sau đó đến nợ vay, và cuối cùng mới phát hành vốn cổ phần mới.
• Lý thuyết phát triển thị trường tài chính: Dựa trên khung đánh giá của Quỹ Tiền tệ Quốc tế - IMF (2015, 2016), sự phát triển TTTC được cấu thành từ ba khía cạnh: Độ sâu (Depth), Khả năng tiếp cận (Access), và Tính hiệu quả (Efficiency).

Chỉ số tổng hợp	Chỉ số phụ	Các biến thành phần cấu thành theo IMF (2015, 2016)
Chỉ số phát triển thị trường tài chính (FMI)	Độ sâu thị trường (FMD)	1. Vốn hóa thị trường chứng khoán trên GDP. 2. Giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP. 3. Giá trị trái phiếu chính phủ phát hành trên thị trường quốc tế trên GDP. 4. Giá trị trái phiếu các doanh nghiệp tài chính trên GDP. 5. Giá trị trái phiếu các doanh nghiệp phi tài chính trên GDP.
	Khả năng tiếp cận thị trường (FMA)	1. Tỷ lệ vốn hóa thị trường cổ phiếu (không bao gồm 10 công ty lớn nhất) trên tổng giá trị vốn hóa thị trường. 2. Số lượng các tổ chức phát hành trái phiếu cả trong nước và quốc tế trên 100.000 người trưởng thành.
	Tính hiệu quả thị trường (FME)	1. Tỷ lệ giá trị cổ phiếu giao dịch trên giá trị vốn hóa thị trường (vòng quay thị trường chứng khoán).

Phương pháp nghiên cứu và mô hình thực nghiệm

Luận án kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:

• Phương pháp định tính: Sử dụng các phương pháp hệ thống hóa, khái quát hóa và tổng hợp lý thuyết để xây dựng mô hình nghiên cứu và các giả thuyết; phương pháp quy nạp để rút ra các kết luận tổng quát; phương pháp nội suy và ngoại suy để đề xuất giải pháp, hàm ý chính sách.
• Phương pháp định lượng: Phân tích dữ liệu bảng động (Dynamic Panel Data) bằng phương pháp ước lượng GMM hệ thống hai bước (two-step System GMM) do Arellano và Bond (1991), Blundell và Bond (1998) đề xuất, sử dụng phần mềm Stata. Phương pháp này cho phép kiểm soát hiện tượng nội sinh, tự tương quan và phương sai sai số thay đổi, đồng thời xử lý tính ỳ trong cấu trúc vốn thông qua biến trễ bậc 1 của biến phụ thuộc.

Mô hình kinh tế lượng tổng quát có dạng:

$$D_{ijt} = \alpha_0 + \alpha_1 D_{ijt-1} + \sum_{n=1}^{8} \alpha_{2n} FM_{njt} + \sum_{m=1}^{5} \alpha_{3m} BC_{mijt} + \sum_{k=1}^{3} \alpha_{4k} MA_{kjt} + \varepsilon_{ijt}$$

Trong đó:

• $D_{ijt}$: Biến đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp $i$ tại quốc gia $j$ năm $t$ theo giá trị sổ sách (xét riêng: tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản).
• $D_{ijt-1}$: Biến trễ bậc 1 của cấu trúc vốn, đại diện cho tính ổn định và sự tự điều chỉnh của cấu trúc vốn qua thời gian.
• $FM_{njt}$: Nhóm biến đại diện cho sự phát triển TTTC của quốc gia $j$ tại năm $t$ (gồm chỉ số tổng hợp FMI; các chỉ số phụ FMD, FMA, FME; quy mô thị trường cổ phiếu; quy mô thị trường trái phiếu).
• $BC_{mijt}$: Nhóm biến đặc điểm doanh nghiệp (Firm Characteristics), gồm: quy mô doanh nghiệp (Size), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (Tangibility), cơ hội tăng trưởng (Growth).
• $MA_{kjt}$: Nhóm biến vĩ mô nền kinh tế và thể chế, gồm: tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người, tỷ lệ lạm phát, chỉ số chất lượng thể chế quốc gia (phân chia mẫu thành hai nhóm: chất lượng thể chế thấp GOV_LOW và chất lượng thể chế cao GOV_HIGH).
• $\varepsilon_{ijt}$: Sai số ngẫu nhiên của mô hình.

Dữ liệu doanh nghiệp được trích xuất từ cơ sở dữ liệu Thomson Reuters giai đoạn 2010–2020. Dữ liệu vĩ mô và chất lượng thể chế được thu thập từ Ngân hàng Thế giới (World Bank). Dữ liệu chỉ số phát triển TTTC và lạm phát được thu thập từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), World Bank và Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan đề tài

Chương 1 trình bày bối cảnh nghiên cứu, tính cấp thiết của vấn đề cấu trúc vốn trong mối liên hệ với sự phát triển TTTC tại các thị trường mới nổi. Tác giả xác định mục tiêu tổng quát, 3 mục tiêu cụ thể và 3 câu hỏi nghiên cứu trọng tâm. Chương này cũng phân định rõ đối tượng nghiên cứu (chiều hướng, mức độ tác động của phát triển TTTC lên cấu trúc vốn), phạm vi nghiên cứu (5 nền kinh tế đang phát triển trong AEC: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan, Việt Nam từ năm 2010 đến 2020). Chương 1 thiết lập quy trình nghiên cứu 10 bước qua Sơ đồ 1.1, luận giải điểm mới về khoa học và thực tiễn của đề tài, đồng thời tóm tắt kết cấu 5 chương của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu liên quan

Chương 2 tập trung phân tích có hệ thống các khái niệm cốt lõi: cấu trúc vốn, ưu nhược điểm của tài trợ nợ và vốn cổ phần, cơ cấu vốn tối ưu, các thước đo cấu trúc vốn dựa trên giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Tác giả đi sâu luận giải các lý thuyết nền tảng: Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Akerlof, 1970; Spence, 1973; Stiglitz, 1974), lý thuyết M&M (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi tĩnh và động (Kraus và Litzenberger, 1973; Brennan và Schwartz, 1984), lý thuyết chi phí đại diện với rủi ro đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; Jensen, 1986), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984), lý thuyết thời điểm thị trường (Baker và Wurgler, 2002).

Tiếp đó, chương làm rõ khái niệm, 5 chức năng cơ bản và phân loại TTTC (Sơ đồ 2.1, 2.2); sự phát triển của thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nhằm giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin và lệch pha kỳ hạn; bộ chỉ số đo lường phát triển TTTC của IMF (Bảng 2.1) gồm FMI, FMD, FMA, FME và phương pháp chuẩn hóa dữ liệu. Chương 2 tổng kết các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước, chỉ ra sự thiếu hụt các công trình đa quốc gia tại AEC có tích hợp vai trò của thể chế quốc gia, từ đó xác lập khe hở nghiên cứu làm cơ sở cho Chương 3.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 thiết lập các giả thuyết nghiên cứu xoay quanh tác động của các chỉ số phát triển TTTC (FMI, FMD, FMA, FME, quy mô thị trường cổ phiếu, quy mô thị trường trái phiếu), tác động điều tiết của chất lượng thể chế quốc gia, và vai trò của các biến kiểm soát vi mô, vĩ mô. Tác giả trình bày chi tiết phương trình hồi quy dữ liệu bảng động, định nghĩa và phương pháp đo lường các biến độc lập, biến phụ thuộc và biến kiểm soát (Bảng 3.1). Quy trình thu thập dữ liệu bảng từ Thomson Reuters, World Bank, IMF, ADB với quy mô doanh nghiệp phân bổ qua từng năm tại 5 quốc gia (Bảng 3.2).

Chương 3 xác lập quy trình kinh tế lượng định lượng: sử dụng ước lượng GMM hệ thống 2 bước (two-step System GMM) nhằm khắc phục các khuyết tật của các phương pháp hồi quy truyền thống (OLS, Mô hình tác động cố định - FEM, Mô hình tác động ngẫu nhiên - REM, Bình phương bé nhất tổng quát - GLS), kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến thông qua hệ số VIF, kiểm định tính hợp lệ của biến công cụ (Sargan/Hansen test) và kiểm định tự tương quan sai số bậc 1, bậc 2 (AR(1), AR(2)).

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 mở đầu bằng việc phân tích thực trạng phát triển TTTC của 5 quốc gia AEC giai đoạn 2010–2019/2020 thông qua các chỉ số FMI, FMA, FMD, FME (Biểu đồ 4.1 đến 4.4) và các chỉ tiêu vốn hóa, thanh khoản, tỷ lệ phát hành trái phiếu trên GDP (Hình 4.1 đến 4.3). Tiếp đó, chương trình bày thống kê mô tả (Bảng 4.1), ma trận hệ số tương quan giữa các biến (Bảng 4.2), và kiểm định hệ số VIF (Bảng 4.3 - xác nhận không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng).

Phần trọng tâm của chương là kết quả hồi quy GMM hệ thống 2 bước:

• Tác động của phát triển TTTC trên toàn bộ mẫu: Ước lượng tác động đến tổng nợ (Bảng 4.4), nợ dài hạn (Bảng 4.5), nợ ngắn hạn (Bảng 4.6).
• Tác động của phát triển TTTC phân theo chất lượng thể chế: Ước lượng trên nhóm chất lượng thể chế quốc gia thấp GOV_LOW đối với tổng nợ, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn (Bảng 4.7, 4.8, 4.9); và ước lượng trên nhóm chất lượng thể chế quốc gia cao GOV_HIGH (Bảng 4.10, 4.11, 4.12). Chương kết thúc bằng phần thảo luận chi tiết, đối chiếu các phát hiện thực nghiệm với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu đi trước.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 đúc kết các phát hiện cốt lõi từ mô hình thực nghiệm, khẳng định sự hoàn thành các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra. Trên cơ sở kết quả định lượng, tác giả xây dựng hai nhóm khuyến nghị chính sách:

1. Nhóm hàm ý chính sách chung cho 5 quốc gia AEC: hoàn thiện hệ thống luật pháp nhằm bảo vệ quyền của nhà đầu tư, duy trì kiểm soát ổn định lạm phát để bảo đảm lợi nhuận thực tế, phát triển cơ sở các tổ chức đầu tư dài hạn nhằm tăng độ sâu, thanh khoản và hiệu quả thị trường.
2. Nhóm hàm ý chính sách riêng cho Việt Nam: nâng cao chất lượng thể chế quốc gia, hoàn thiện khung pháp lý và tính minh bạch của thị trường. Chương 5 cũng chỉ ra các hạn chế của đề tài về dữ liệu và đề xuất các hướng nghiên cứu mở rộng trong tương lai.

Kết quả và những đóng góp mới

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chính

Từ mô hình hồi quy GMM hệ thống 2 bước, luận án rút ra các kết quả thực nghiệm sau:

Nhóm biến tác động	Biến cụ thể	Tác động đến Cấu trúc vốn doanh nghiệp	Ý nghĩa kinh tế và lý thuyết
Phát triển TTTC tổng thể & quy mô	Chỉ số FMI, quy mô TTTC, quy mô thị trường cổ phiếu, quy mô thị trường trái phiếu	Làm giảm tỷ lệ nợ dài hạn và tổng nợ của doanh nghiệp. Xét riêng từng thị trường (cổ phiếu hoặc trái phiếu), sự mở rộng quy mô giúp giảm cả tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.	Do quy mô TTTC tại các nước đang phát triển còn nhỏ, sự cải thiện tổng thể giúp doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần thuận lợi hơn, giảm sự lệ thuộc vào vốn vay ngân hàng dài hạn.
Hiệu quả TTTC	Chỉ số FME (vòng quay thị trường chứng khoán)	Làm gia tăng tổng nợ, đặc biệt là nợ ngắn hạn của doanh nghiệp niêm yết.	Hiệu quả thị trường tăng phản ánh tính minh bạch thông tin được cải thiện, giảm bất cân xứng thông tin, tạo điều kiện cho các chủ nợ cung cấp vốn tín dụng ngắn hạn.
Đặc điểm doanh nghiệp	Quy mô doanh nghiệp (Size), tỷ suất sinh lời (ROA), tỷ lệ tài sản cố định (Tangibility)	Có tác động rõ rệt đến tỷ lệ nợ; biến cơ hội tăng trưởng (Growth) tác động không đáng kể.	Cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển trong AEC phản ánh sự hỗ trợ đồng thời của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Tính ổn định & yếu tố ngành	Biến trễ cấu trúc vốn ($D_{ijt-1}$), hiệu ứng ngành	Hệ số biến trễ có ý nghĩa thống kê; tỷ lệ nợ chịu ảnh hưởng bởi đặc điểm ngành.	Cấu trúc vốn doanh nghiệp có tính ổn định qua thời gian và có sự điều chỉnh động về mức mục tiêu theo ngành.
Vĩ mô và chất lượng thể chế	Tăng trưởng GDP bình quân đầu người, lạm phát, chất lượng thể chế	Tác động của tăng trưởng GDP chưa rõ nét. Lạm phát làm tăng nợ (ngắn và dài hạn) ở nhóm GOV_LOW, nhưng làm giảm nợ dài hạn ở nhóm GOV_HIGH.	Môi trường thể chế đóng vai trò điều tiết quan trọng đến hành vi lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trước các cú sốc vĩ mô.

Đóng góp mới của luận án

Về mặt khoa học:

• Bổ sung bằng chứng thực nghiệm hệ thống về tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn tại 5 nền kinh tế đang phát triển trong AEC (Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan, Việt Nam) giai đoạn 2010–2020.
• Khắc phục sự đơn lẻ của các nghiên cứu trước bằng việc áp dụng khung đo lường đa chiều của IMF (2015, 2016), bao quát đầy đủ các khía cạnh: độ sâu (FMD), khả năng tiếp cận (FMA), tính hiệu quả (FME) và chỉ số phát triển tổng hợp (FMI), đồng thời tách biệt thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu doanh nghiệp.
• Làm rõ vai trò điều tiết của chất lượng thể chế quốc gia: chứng minh rằng sự khác biệt về chất lượng thể chế tạo ra sự phân hóa rõ nét trong tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô (đặc biệt là lạm phát) đến cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

Về mặt thực tiễn:

• Đưa ra căn cứ thực nghiệm giúp các nhà hoạch định chính sách tại các nước AEC và Việt Nam hiểu rõ tác động đa chiều của TTTC, từ đó xây dựng các chính sách phát triển cân bằng giữa kênh dẫn vốn qua thị trường chứng khoán và kênh tín dụng ngân hàng.
• Đề xuất các khuyến nghị cụ thể cho 5 quốc gia: (i) Xây dựng và hoàn thiện luật pháp, quy định để bảo vệ quyền đầu tư; (ii) Kiểm soát lạm phát nhằm nâng cao tính an toàn của lợi nhuận thực tế; (iii) Phát triển số lượng lớn các tổ chức đầu tư dài hạn nhằm tăng cường độ sâu tài chính, tính thanh khoản và hiệu quả vận hành thị trường.
• Đề xuất các giải pháp nâng cao chất lượng thể chế quốc gia và hoàn thiện khung pháp lý riêng cho Việt Nam.
• Giúp các nhà quản trị doanh nghiệp nhận định các yếu tố thị trường để chủ động lựa chọn kỳ hạn nợ và cấu trúc vốn phù hợp với điều kiện phát triển tài chính của từng giai đoạn.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Dựa trên nội dung được trình bày trong luận án, một số hạn chế và hướng nghiên cứu mở rộng được ghi nhận:

• Về phạm vi mẫu nghiên cứu: Luận án chỉ giới hạn khảo sát tại 5 quốc gia đang phát triển trong khối AEC. Các quốc gia Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar chưa được đưa vào do thị trường chứng khoán tại các nước này mới hình thành trong giai đoạn gần đây nên thiếu chuỗi dữ liệu hoàn chỉnh; Singapore bị loại vì là thị trường phát triển. Khi dữ liệu của các thị trường mới được hoàn thiện theo thời gian, các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng khảo sát trên toàn bộ 10 quốc gia AEC.
• Về nguồn và kỹ thuật xử lý dữ liệu TTTC: Việc xây dựng các chỉ số thành phần theo phương pháp của IMF đòi hỏi chuỗi số liệu kéo dài và nhất quán, do đó một số biến số lý tưởng buộc phải thay thế bằng các biến sẵn có (ví dụ: biến số lượng tổ chức phát hành trái phiếu phải tính trên quy mô dân số thay vì trên tổng số tổ chức phát hành tiềm năng do hạn chế nguồn dữ liệu Dealogic; không đưa mức chênh lệch giá mua - bán vào thị trường trái phiếu chính phủ do hạn chế số lượng quan sát của Bloomberg). Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể tiếp cận các cơ sở dữ liệu giao dịch vi mô chi tiết hơn để hoàn thiện các biến đo lường.
• Về khung thời gian: Giai đoạn nghiên cứu dừng lại ở năm 2020 nhằm đảm bảo tính ổn định sau khủng hoảng tài chính 2007–2008. Các nghiên cứu tiếp theo có thể cập nhật chuỗi thời gian sau năm 2020 để phân tích thêm tác động từ các biến động kinh tế toàn cầu mới phát sinh.

Giá trị tham khảo

Luận án có giá trị tham khảo học thuật và thực tiễn đối với nhiều nhóm đối tượng:

• Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Kinh tế, Tài chính – Ngân hàng: Luận án là tài liệu tham khảo trong việc xây dựng mô hình dữ liệu bảng động, quy trình thực hiện ước lượng GMM hệ thống hai bước (two-step System GMM) trên phần mềm Stata để xử lý hiện tượng nội sinh và tự tương quan. Phương pháp tích hợp khung đo lường phát triển tài chính đa chiều của IMF (FMI, FMD, FMA, FME) cung cấp cách tiếp cận tham khảo cho các nghiên cứu về phát triển tài chính.
• Đối với các nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước): Công trình cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa sự mở rộng của thị trường vốn (cổ phiếu, trái phiếu), tính minh bạch thông tin và quyết định nợ của doanh nghiệp. Các phát hiện là cơ sở để hoạch định chính sách phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, đa dạng hóa các định chế tài chính dài hạn và cải thiện chất lượng thể chế.
• Đối với các nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết: Kết quả nghiên cứu cung cấp căn cứ để nhận diện tác động của môi trường tài chính vĩ mô và sự vận hành của thị trường vốn đến chi phí huy động vốn, từ đó hỗ trợ việc thiết lập cơ cấu nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu phù hợp với từng giai đoạn phát triển của thị trường.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao mẫu nghiên cứu của luận án chỉ lựa chọn 5 quốc gia trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN?

Luận án lựa chọn 5 quốc gia đang phát triển gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam vì các quốc gia này đều thuộc chỉ số FTSE Global Equity Index Series (FTSE GEIS), đã tham gia sáng kiến hợp nhất các sàn giao dịch thành Sàn giao dịch ASEAN (ASEAN Exchanges) và có dữ liệu thị trường chứng khoán đầy đủ trong giai đoạn 2010–2020. Bốn nước Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar bị loại do thị trường chứng khoán mới thành lập, thiếu hụt dữ liệu đồng bộ; còn Singapore bị loại do là thị trường phát triển.

2. Sự phát triển tổng thể của thị trường tài chính (FMI) tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào?

Kết quả hồi quy GMM hệ thống 2 bước cho thấy chỉ số phát triển thị trường tài chính tổng thể (FMI) có tác động làm giảm tỷ lệ nợ dài hạn và tổng nợ của các doanh nghiệp niêm yết. Do quy mô thị trường tài chính tại phần lớn các nước đang phát triển còn khiêm tốn, khi thị trường có sự cải thiện về mặt tổng thể hoặc quy mô, doanh nghiệp có điều kiện thuận lợi hơn để phát hành vốn cổ phần huy động vốn, qua đó giảm sự lệ thuộc vào các khoản vốn vay dài hạn.

3. Việc mở rộng riêng lẻ thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu doanh nghiệp ảnh hưởng ra sao đến các thành phần nợ?

Khi xem xét độc lập từng thị trường, sự mở rộng về quy mô của thị trường cổ phiếu hoặc thị trường trái phiếu doanh nghiệp đều giúp doanh nghiệp giảm tỷ lệ nợ trên bảng cân đối kế toán, bao gồm cả tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.

4. Tại sao chỉ số hiệu quả thị trường tài chính (FME) lại có mối quan hệ đồng biến với tổng nợ và nợ ngắn hạn?

Chỉ số FME được đo lường bằng tỷ lệ vòng quay thị trường chứng khoán (giá trị cổ phiếu giao dịch trên vốn hóa). Khi hiệu quả thị trường tăng lên, tính thanh khoản và tính minh bạch thông tin của doanh nghiệp được cải thiện, làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường tài chính. Điều này giúp các chủ nợ (đặc biệt là các tổ chức tín dụng) dễ dàng đánh giá, giám sát người đi vay và sẵn sàng cung cấp các khoản tín dụng ngắn hạn hơn, dẫn đến tổng nợ và nợ ngắn hạn có xu hướng gia tăng.

5. Chất lượng thể chế quốc gia làm thay đổi tác động của tỷ lệ lạm phát đến quyết định nợ của doanh nghiệp như thế nào?

Luận án chỉ ra rằng ở nhóm các quốc gia có chất lượng thể chế thấp hơn (GOV_LOW), tỷ lệ lạm phát thúc đẩy doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ (cả ngắn hạn và dài hạn). Ngược lại, tại các quốc gia có chất lượng thể chế mạnh hơn (GOV_HIGH), lạm phát lại có xu hướng thúc đẩy các doanh nghiệp cắt giảm tỷ lệ nợ dài hạn.

Kết luận

Luận án của nghiên cứu sinh Trẩm Bích Lộc đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại 5 quốc gia đang phát triển trong khối AEC giai đoạn 2010–2020 bằng phương pháp GMM hệ thống hai bước. Kết quả nghiên cứu chứng minh rằng sự mở rộng quy mô thị trường tài chính tổng thể, thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu giúp doanh nghiệp giảm đòn bẩy nợ dài hạn thông qua kênh phát hành vốn cổ phần, trong khi tính hiệu quả thị trường giúp tăng khả năng tiếp cận nợ ngắn hạn nhờ giảm bất cân xứng thông tin. Đồng thời, nghiên cứu khẳng định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong khu vực phản ánh sự tương thích với cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, chịu ảnh hưởng mạnh mẽ bởi sự phân hóa chất lượng thể chế quốc gia. Các phát hiện này tạo cơ sở thực nghiệm cho các khuyến nghị hoàn thiện thể chế pháp lý, kiểm soát lạm phát và phát triển các tổ chức đầu tư dài hạn tại các quốc gia AEC và Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 đã nêu lên tầm quan trọng của cấu trúc vốn doanh nghiệp cũng như vai trò của TTTC trong việc cung cấp thêm kênh huy động vốn cho doanh nghiệp, đặc biệt là tại các quốc gia đang phát triển. Bên cạnh đó, ASEAN là trọng tâm phát triển của Châu Á và mối quan hệ giữa các quốc gia trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN đang ngày càng thắt chặt. Chính vì vậy, kết quả nghiên cứu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong AEC sẽ có nhiều đóng góp về mặt khoa học lẫn thực tiễn. 9 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.

Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, thị trường tài chính và chất lượng thể chế quốc gia 2. Các khái niệm liên quan cấu trúc vốn 2. Khái niệm cấu trúc vốn Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là dòng tiền do tài sản của doanh nghiệp sản xuất ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các dòng tiền đó thuộc về các cổ đông.

Khi doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần thường, doanh nghiệp phải phân chia các dòng tiền thành hai dòng, một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông. Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau của doanh nghiệp được gọi là cấu trúc vốn doanh nghiệp. Hay nói cách khác, cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có thể phát hành các chứng khoán khác nhau, nhưng phải cố gắng tìm được một kết hợp đặc thù làm tối đa hóa tổng giá trị thị trường của mình (Trần Ngọc Thơ và ctg, 2007).

Còn theo Kumar, Colombage và Rao (2017), Nguyễn Minh Kiều (2014) thì nguồn tài chính của một công ty có thể được phân loại thành vốn chủ sở hữu và nợ. Cấu trúc vốn (hay còn gọi là cơ cấu vốn) là sự hợp nhất rõ ràng của nợ và vốn chủ sở hữu mà một tổ chức sử dụng để tài trợ cho các hoạt động và đầu tư của mình. Các yếu tố xác định cấu trúc vốn của một tổ chức rất linh động về bản chất; đó là các yếu tố nội tại doanh nghiệp, ngành công nghiệp mà doanh nghiệp đang hoạt động, môi trường kinh tế vi mô và vĩ mô của doanh nghiệp. Theo Wei và Kong (2017), cấu trúc vốn tập trung vào nguồn vốn doanh nghiệp và tỷ lệ thành phần của nó.

Tuy khái niệm cấu trúc vốn của các tác giả có sự khác biệt nhất định, song khái quát, cấu trúc vốn đề cập đến mối quan hệ tỷ lệ giữa các nguồn tài chính khác nhau trong một doanh nghiệp, đó là tỷ lệ giữa tài trợ bằng vốn cổ phần và tài trợ bằng nợ. Ưu nhược điểm của tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần Mỗi nguồn vốn đều có những ưu và nhược điểm riêng. Điển hình, tài trợ bằng nợ thường rẻ hơn và được ưa chuộng hơn tài trợ bằng vốn cổ phần, vì nợ an toàn hơn theo quan điểm của chủ nợ. Cụ thể, tiền lãi phải được trả trước cổ tức, trong trường hợp doanh nghiệp phá sản phải thanh lý tài sản thì nợ được trả trước vốn chủ sở hữu; điều này làm cho nợ trở thành một khoản đầu tư an toàn hơn vốn chủ sở hữu và do đó, những người nắm giữ nợ yêu cầu một tỷ suất hoặc lợi tức thấp hơn so với các nhà đầu tư cổ phần.

Tiền lãi trả nợ cũng được khấu trừ thuế công ty (không giống như cổ tức vốn chủ sở hữu), khiến nó thậm chí còn rẻ hơn đối với công ty phải nộp thuế. Chi phí thu xếp tài chính của nợ thường thấp hơn chi phí tài chính vốn cổ phần, và không giống như chi phí thu xếp vốn chủ sở hữu, chi phí thu xếp tài chính nợ cũng được khấu trừ thuế. Chi phí trả nợ là cố định, do vậy các cổ đông sẽ không phải chia sẻ lợi nhuận của công ty khi công ty làm ăn phát đạt. Mặc dù nợ hấp dẫn vì chi phí rẻ, nhưng nhược điểm của nó là phải trả lãi.

Nếu sử dụng nợ quá nhiều, công ty có thể không đủ khả năng thanh toán nghĩa vụ gốc và lãi, dẫn đến việc thanh lý có thể xảy ra. Trái ngược với tài trợ bằng nợ, tài trợ bằng vốn cổ phần là sử dụng vốn do các cổ đông cung cấp; do đó, không phải trả lãi cố định cho cổ đông mà chỉ trả cổ tức cho cổ đông khi công ty kinh doanh có lãi. Trong trường hợp doanh nghiệp phá sản, cổ đông sẽ chỉ được thanh toán sau khi tất cả các chủ nợ đã được thanh toán xong; chính vì vậy, vốn tự có rủi ro hơn cho các nhà đầu tư, nhưng sử dụng vốn cổ phần thì rủi ro tài chính thấp hơn cho công ty do không có nghĩa vụ phải trả cổ tức cho cổ đông của mình khi công ty không có lãi. Tuy nhiên, vốn cổ phần cũng có nhược điểm: Thứ nhất, phát hành lượng lớn vốn chủ sở hữu có thể dẫn đến pha loãng EPS nếu lợi nhuận từ các khoản đầu tư mới không đến ngay lập tức; điều này có thể khiến cổ đông thất vọng và dẫn đến giá cổ phiếu giảm.

Thứ hai, một đợt phát hành lớn cổ phiếu cho các nhà đầu tư mới có thể thay đổi quyền kiểm soát của một doanh nghiệp; do đó, nếu các chủ sở hữu sáng lập nắm giữ trên 50% vốn cổ phần, họ có thể không muốn bán cổ phần mới cho các nhà đầu tư bên ngoài, vì quyền kiểm soát biểu quyết của họ tại 11 đại hội cổ đông có thể bị mất. Hơn nữa, nếu công ty tăng tài trợ vốn cổ phần trong thời kỳ giá cổ phiếu giảm, giá nhận được sẽ quá thấp và điều này sẽ làm giảm giá trị tài sản của các chủ sở hữu hiện tại. Xét về chi phí và rủi ro liên quan đến việc tài trợ bằng nợ và bằng vốn chủ sở hữu, điều quan trọng là các nhà quản lý phải lựa chọn một chính sách cấu trúc vốn phù hợp cho công ty của họ, vì đòn bẩy tài chính là một trong những yếu tố quan trọng sẽ tác động đến hoạt động của công ty (Trần Ngọc Thơ và ctg, 2007; Brigham và Houston, 2009; Nguyễn Thành Long, Tôn Tích Quý, Nguyễn Thị Thanh Hương và Nguyễn Thúy Hoàn, 2011). Cơ cấu vốn tối ưu Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó ban quản trị công ty có thể gia tăng giá trị công ty bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp.

Theo cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ (kd) thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi ke (suất sinh lợi của vốn cổ phần thường). Mặc dù vậy, sự gia tăng ke lúc đầu vẫn không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Và khi tỷ số đòn bẩy gia tăng đến một điểm nào đó thì chi phí sử dụng vốn nói chung tăng lên (do rủi ro tăng lên khiến cho kd và ke đều tăng).

Do đó, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu ngầm hiểu rằng: (1) Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn công ty, và (2) Có một cơ cấu vốn tối ưu. Vậy cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận, nên tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty (Nguyễn Minh Kiều, 2014). Còn theo Trần Ngọc Thơ và ctg (2007), cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn nếu có các thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp; còn với sự hiện diện của thuế thu 12 nhập doanh nghiệp, chi phí phá sản và chi phí đại diện, có thể có một cấu trúc vốn tối ưu gồm cả nợ và vốn cổ phần thường.

Cách đo lường cấu trúc vốn Nhìn chung, không có định nghĩa nào về cấu trúc vốn được chấp nhận phổ biến, và các nhà nghiên cứu đồng ý rằng cách đo lường cấu trúc vốn nên thay đổi tùy thuộc vào mục đích nghiên cứu. Điển hình, theo Haron (2014), các nghiên cứu liên quan đến vấn đề đại diện sẽ sử dụng tỷ lệ nợ trên giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu về đòn bẩy và căng thẳng tài chính sẽ thích sử dụng tỷ lệ thanh toán lãi vay (interest-coverage ratio), đòn bẩy cũng có thể đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, và nợ trên vốn chủ sở hữu; trong đó: nợ có thể được chia thành các thành phần khác nhau, đồng thời, tử số và mẫu số có thể được đo bằng giá trị sổ sách hoặc/và giá trị thị trường. Nghiên cứu của Haron (2014) còn cho thấy cách đo lường cấu trúc vốn khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau; còn các tài liệu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét cấu trúc vốn không chỉ trong ngắn hạn và dài hạn, mà còn đo lường dựa trên giá trị thị trường và giá sổ sách. Bên cạnh đó, việc sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của đòn bẩy đều có những ưu nhược điểm riêng.

Cụ thể, đòn bẩy theo giá trị sổ sách không bị ảnh hưởng bởi sự biến động của giá cả thị trường nên phản ánh tốt hơn về tỷ lệ nợ mục tiêu của nhà quản lý; trong khi đó, đòn bẩy theo giá trị thị trường không thể phản ánh những thay đổi cơ bản do một người ra quyết định của công ty khởi xướng bởi vì nó phụ thuộc vào một số yếu tố không thuộc quyền kiểm soát trực tiếp của công ty.