Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua bước chuyển mình mạnh mẽ kể từ khi chính thức vận hành vào năm 2000 với vỏn vẹn 2 doanh nghiệp niêm yết và mức vốn hóa 986 tỷ đồng, chỉ tương đương khoảng 0,28% GDP. Đến cuối năm 2018, quy mô toàn thị trường cổ phiếu và trái phiếu đã bứt phá ngoạn mục khi đạt mức xấp xỉ 110% GDP, trong đó giá trị vốn hóa của thị trường cổ phiếu đạt hơn 3,9 triệu tỷ đồng, tương đương 71,6% GDP. Tuy nhiên, thị trường tài chính luôn thể hiện mức độ nhạy cảm rất cao trước các biến động kinh tế vĩ mô và những cú sốc từ thị trường tài chính quốc tế, điển hình như sự kiện Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) tăng lãi suất hay căng thẳng thương mại Mỹ - Trung leo thang trong năm 2018.

Trong khi phần lớn các công trình nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chỉ tập trung phân tích chỉ số chung VN-Index, rổ chỉ số VN30-Index lại chưa được đánh giá một cách toàn diện và sâu sắc. Được Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh triển khai từ ngày 06/02/2012, VN30 đại diện cho 30 doanh nghiệp có mức vốn hóa và thanh khoản vượt trội nhất sàn HOSE, thường xuyên chiếm tới 80% tổng giá trị vốn hóa và trên 50% giá trị giao dịch toàn thị trường.

Mục tiêu cốt lõi của nghiên cứu là xác định chiều hướng và lượng hóa mức độ tác động của 8 biến số kinh tế vĩ mô tiêu biểu bao gồm: lạm phát, lãi suất liên ngân hàng, cung tiền M2, chỉ số sản xuất công nghiệp, vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, tỷ giá hối đoái USD/VND, giá dầu thô thế giới và chỉ số chứng khoán Mỹ S&P 500 đến biến động của chỉ số VN30-Index. Nghiên cứu được thực hiện trên tập dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng với 85 quan sát liên tục trong giai đoạn từ tháng 02/2012 đến tháng 02/2019. Kết quả nghiên cứu mang lại ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp cơ sở dữ liệu định lượng vững chắc giúp Ngân hàng Nhà nước và các nhà hoạch định chính sách điều tiết kinh tế vĩ mô, đồng thời hỗ trợ các nhà đầu tư tối ưu hóa chiến lược quản trị rủi ro danh mục cổ phiếu blue-chip.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nền tảng lý luận chủ đạo của nghiên cứu được xây dựng dựa trên Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory - APT) do nhà kinh tế học Stephen Ross phát triển vào năm 1976. Lý thuyết APT khẳng định rằng tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một tài sản tài chính là một hàm số tuyến tính chịu sự tác động đồng thời của nhiều nhân tố vĩ mô và vi mô, trong đó mỗi biến số kinh tế sẽ tác động trực tiếp đến tỷ lệ chiết khấu dòng tiền hoặc dòng cổ tức kỳ vọng của doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, nghiên cứu kết hợp Giả thuyết trung gian (Proxy Hypothesis) của Fama (1981) nhằm giải thích mối quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và lợi suất cổ phiếu thông qua tác động tiêu cực của lạm phát lên chi phí sản xuất và tăng trưởng kinh tế thực. Lý thuyết định giá chiết khấu dòng tiền (Theory of Valuation) của Mukherjee và Naka (1995) được áp dụng để làm rõ cơ chế truyền dẫn của lãi suất tới tỷ lệ chiết khấu phi rủi ro danh nghĩa và định giá cổ phiếu. Thuyết danh mục đầu tư hiệu quả của Harry Markowitz cũng được sử dụng để phân tích sự dịch chuyển dòng vốn đầu tư quốc tế khi có sự thay đổi của tỷ giá hối đoái. Các khái niệm học thuật then chốt xuyên suốt đề tài bao gồm: chỉ số vốn hóa lớn VN30-Index, chỉ số giá tiêu dùng CPI, lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng, lượng cung tiền M2, chỉ số sản xuất công nghiệp IP và giá dầu thô bình quân quốc tế.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng thực nghiệm trên chuỗi dữ liệu thứ cấp gồm 85 quan sát theo tháng, thu thập liên tục từ tháng 02/2012 đến tháng 02/2019. Toàn bộ dữ liệu được trích xuất từ các nguồn chính thống và uy tín: số liệu chỉ số chứng khoán từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), dữ liệu vĩ mô trong nước từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Tổng cục Thống kê, Bộ Công Thương, Cục Đầu tư Nước ngoài; số liệu quốc tế từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Ngân hàng Thế giới (World Bank) và Standard & Poor's.

Phương pháp chọn mẫu bao phủ toàn bộ chu kỳ thời gian từ thời điểm chỉ số VN30 chính thức được công bố (tháng 02/2012) cho đến tháng 02/2019 nhằm đảm bảo tính đồng nhất và phản ánh trọn vẹn đặc tính của rổ chỉ số. Nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và co giãn quy mô dữ liệu, toàn bộ 8 chuỗi biến số đều được chuyển đổi sang dạng logarit tự nhiên trước khi đưa vào kiểm định.

Quy trình phân tích kinh tế lượng được thực hiện thông qua phần mềm EViews với các bước tuần tự: kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF) để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu; lựa chọn độ trễ tối ưu; kiểm định đồng liên kết Johansen (sử dụng cả hai tiêu chuẩn Trace test và Maximum Eigenvalue test). Luận văn lựa chọn mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM) kết hợp với phương pháp hồi quy bình phương bé nhất hiệu chỉnh hoàn toàn (FMOLS) vì đây là các công cụ tối ưu nhất để xử lý các chuỗi dữ liệu không dừng ở bậc gốc I(0) nhưng dừng ở sai phân bậc một I(1) và có mối quan hệ đồng liên kết dài hạn. Phương pháp này loại bỏ hoàn toàn nguy cơ hồi quy giả mạo (spurious regression), cho phép phân tích đồng thời các biến động ngắn hạn thông qua hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Function), đo lường mức độ ảnh hưởng qua phân rã phương sai (Variance Decomposition) và xác lập phương trình cân bằng dài hạn một cách chuẩn xác.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, mô hình VECM và kiểm định FMOLS đã chứng minh lạm phát (thông qua chỉ số CPI) và lãi suất liên ngân hàng (IR) có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê sâu sắc đến chỉ số VN30-Index trong dài hạn. Khi lạm phát và lãi suất gia tăng, chỉ số giá chứng khoán của rổ VN30 suy giảm rõ rệt do áp lực chi phí vốn vay và sự gia tăng của tỷ lệ chiết khấu dòng tiền tương lai.

Thứ hai, ba biến số bao gồm cung tiền M2, chỉ số sản xuất công nghiệp (IP) và giá dầu thô thế giới (CRUDE) thể hiện mối quan hệ tác động cùng chiều mạnh mẽ và bền vững với VN30-Index. Sự gia tăng của lượng cung tiền M2 trong điều kiện kinh tế ổn định đã kích hoạt dòng tiền thanh khoản chảy vào thị trường, trong khi sự tăng trưởng của sản lượng công nghiệp phản ánh sức khỏe nội tại vững chắc của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết.

Thứ ba, kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng biến động tỷ giá hối đoái USD/VND (EX), vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài giải ngân (FDI) và chỉ số chứng khoán Mỹ (S&P 500) không tạo ra tác động trực tiếp có ý nghĩa thống kê đến chỉ số VN30-Index trong khung thời gian 2012 - 2019.

Thống kê mô tả từ 85 quan sát cho thấy chỉ số VN30-Index đạt mức tăng trưởng ấn tượng từ thời điểm khởi đầu năm 2012 lên 904,52 điểm vào tháng 02/2019, phản ánh tốc độ mở rộng vượt bậc cùng quy mô 12 nhóm ngành kinh tế cốt lõi, trong đó các nhóm ngành tài chính, bất động sản và vật liệu xây dựng chiếm tỷ trọng chi phối trên 60% tổng danh mục rổ chỉ số.

Thảo luận kết quả

Cơ chế tác động tiêu cực của lãi suất và lạm phát hoàn toàn phù hợp với lý thuyết tài chính hiện đại và các quan sát thực nghiệm của Banerjee và Adhikary (2009) cũng như Huỳnh Thị Cẩm Hà (2014). Khi Ngân hàng Nhà nước thắt chặt tín dụng và lãi suất huy động tăng cao, dòng vốn nhàn rỗi trong xã hội có xu hướng dịch chuyển từ thị trường chứng khoán sang hệ thống tiền gửi ngân hàng nhằm tìm kiếm sự an toàn, đồng thời làm tăng chi phí lãi vay của 30 doanh nghiệp lớn trong rổ VN30, dẫn đến sụt giảm lợi nhuận biên và kéo giảm thị giá cổ phiếu. Ngược lại, chính sách nới lỏng tiền tệ mở rộng (M2 tăng trưởng tích cực) tạo hiệu ứng thanh khoản dồi dào, thúc đẩy định giá tài sản tài chính tăng vọt, tương đồng với phát hiện của Chen, Roll và Ross (1986).

Việc chỉ số S&P 500 và vốn FDI chưa thể hiện mối tương quan đáng kể với VN30 phản ánh tính độc lập tương đối của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2019, khi rào cản tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (room ngoại) tại nhiều cổ phiếu vốn hóa lớn vẫn còn bị giới hạn và dòng vốn FDI giải ngân chủ yếu tập trung vào các dự án sản xuất trực tiếp thay vì luân chuyển nhanh trên thị trường cổ phiếu niêm yết.

Về mặt biểu diễn dữ liệu thực nghiệm, các phát hiện nghiên cứu được cấu trúc trực quan thông qua bảng phân rã phương sai qua 10 chu kỳ dự báo và hệ thống biểu đồ hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Function). Biểu đồ phản ứng đẩy mô tả rõ nét quỹ đạo phản ứng của VN30-Index trước một cú sốc độ lệch chuẩn từ các biến số vĩ mô, cho thấy thị trường cần khoảng thời gian từ 4 đến 6 tháng để dần triệt tiêu cú sốc và điều chỉnh trở lại trạng thái cân bằng dài hạn.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần tiếp tục duy trì chính sách tiền tệ chủ động, linh hoạt và thận trọng nhằm kiểm soát lạm phát mục tiêu dưới mức 4%/năm và định hướng tăng trưởng cung tiền M2 hợp lý ở mức khoảng 14% đến 16%/năm trong giai đoạn 2020 - 2025. Việc điều hành lãi suất tái cấp vốn và lãi suất liên ngân hàng ở biên độ ổn định sẽ hỗ trợ giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp niêm yết, ngăn chặn các cú sốc thanh khoản đột ngột làm rung lắc rổ chỉ số VN30.

Thứ hai, Bộ Công Thương phối hợp cùng Bộ Kế hoạch và Đầu tư triển khai các gói giải pháp thúc đẩy sản xuất công nghiệp bền vững, đặt mục tiêu duy trì tốc độ tăng trưởng chỉ số sản xuất công nghiệp (IP) đạt từ 8% đến 10%/năm. Cần ưu tiên tháo gỡ khó khăn về chuỗi cung ứng, cải thiện môi trường kinh doanh và hỗ trợ các tập đoàn công nghiệp, sản xuất vật liệu cốt lõi trong rổ VN30 mở rộng công suất vận hành nhằm gia tăng tỷ suất sinh lời thực của nền kinh tế.

Thứ ba, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh cần khẩn trương hoàn thiện khung khổ pháp lý, nâng cấp hệ thống công nghệ giao dịch và chuẩn hóa các tiêu chí sàng lọc rổ VN30. Cần nâng tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float) tối thiểu lên mức trên 10% đối với các mã cấu phần, phát triển đa dạng các sản phẩm chứng chỉ quỹ ETF và hợp đồng tương lai dựa trên VN30 nhằm gia tăng tính minh bạch và thanh khoản cho thị trường tài chính đến năm 2025.

Thứ tư, các định chế tài chính, quỹ đầu tư và nhà đầu tư cá nhân cần chủ động xây dựng mô hình dự báo kinh tế lượng định kỳ hàng quý, theo dõi sát sao diễn biến của 3 chỉ số trọng yếu là CPI, lãi suất liên ngân hàng và cung tiền M2. Các tổ chức tài chính nên thiết lập quy tắc tự động tái cơ cấu tỷ trọng danh mục, chủ động giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính (margin) và gia tăng vị thế phòng hộ rủi ro bằng hợp đồng tương lai VN30 khi các biến số vĩ mô phát tín hiệu bất lợi.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhóm cơ quan quản lý và hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô, bao gồm Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, có thể sử dụng luận văn làm tài liệu tham khảo thực chứng để đánh giá độ trễ truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến thị trường vốn, từ đó phối hợp hài hòa giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa nhằm ổn định thị trường tài chính quốc gia.

Các công ty quản lý quỹ đầu tư, quỹ hoán đổi danh mục (ETF) và khối phân tích của các công ty chứng khoán có thể ứng dụng trực tiếp khung phân tích VECM và FMOLS để xây dựng mô hình định lượng dự báo biến động giá của rổ 30 cổ phiếu dẫn dắt thị trường, phục vụ việc cơ cấu danh mục và thiết kế các chiến lược phòng vệ rủi ro (hedging).

Cộng đồng nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức tham gia giao dịch cổ phiếu và hợp đồng tương lai chỉ số VN30 có thêm cơ sở khoa học để nhận diện chu kỳ kinh tế, hiểu rõ mối quan hệ giữa biến động lãi suất, lạm phát và giá trị cổ phiếu nhằm nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn vốn đầu tư.

Giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh thuộc chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế học có thể khai thác luận văn như một công trình mẫu mực về quy trình xử lý dữ liệu chuỗi thời gian, áp dụng các kiểm định đồng liên kết Johansen và phân tích định lượng chuyên sâu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

Chỉ số VN30-Index có vai trò và vị thế như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam? Chỉ số VN30 đại diện cho 30 doanh nghiệp niêm yết dẫn đầu về giá trị vốn hóa và tính thanh khoản trên sàn HOSE. Rổ chỉ số này chiếm tới 80% tổng giá trị vốn hóa và trên 50% thanh khoản toàn thị trường, đồng thời đóng vai trò là tài sản cơ sở duy nhất cho sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số tại Việt Nam.

Vì sao lạm phát và lãi suất lại có tác động tiêu cực đến chỉ số VN30-Index trong dài hạn? Lạm phát gia tăng kéo theo chi phí đầu vào của doanh nghiệp tăng cao, làm suy giảm lợi nhuận ròng. Đồng thời, lãi suất tăng làm gia tăng chi phí vốn vay và nâng cao tỷ lệ chiết khấu định giá cổ phiếu, thúc đẩy dòng vốn rút khỏi kênh chứng khoán để chuyển dịch sang tiền gửi tiết kiệm.

Cung tiền M2 và chỉ số sản xuất công nghiệp tác động tích cực đến thị trường chứng khoán theo cơ chế nào? Gia tăng cung tiền M2 mở rộng thanh khoản cho hệ thống tài chính, giúp dòng vốn rẻ dễ dàng tiếp cận thị trường chứng khoán. Trong khi đó, chỉ số sản xuất công nghiệp tăng trưởng phản ánh hoạt động sản xuất kinh doanh khả quan của các doanh nghiệp thực, củng cố kỳ vọng lợi nhuận và đẩy tăng giá trị cổ phiếu.

Tại sao tỷ giá USD/VND và vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI không tạo ra tác động rõ rệt đến VN30? Do trong giai đoạn 2012 - 2019, Ngân hàng Nhà nước điều hành tỷ giá trung tâm rất ổn định với biên độ hẹp, triệt tiêu các cú sốc tiền tệ lớn. Mặt khác, vốn FDI giải ngân chủ yếu tập trung vào khu vực sản xuất công nghiệp trực tiếp thay vì tham gia trực tiếp vào giao dịch cổ phiếu niêm yết trên sàn.

Mô hình hồi quy VECM và FMOLS mang lại ưu thế gì vượt trội so với mô hình OLS thông thường? Mô hình VECM và FMOLS giải quyết triệt để hiện tượng hồi quy giả mạo khi phân tích chuỗi thời gian không dừng có đồng liên kết. Phương pháp này cho phép ước lượng chuẩn xác mối quan hệ cân bằng dài hạn, đồng thời phân tích chi tiết các phản ứng ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng của thị trường.

Kết luận

  • Luận văn đã xác lập một cách khoa học mối quan hệ định lượng giữa 8 biến số kinh tế vĩ mô và chỉ số VN30-Index qua 85 quan sát thực nghiệm giai đoạn 2012 - 2019.
  • Lạm phát (CPI) và lãi suất liên ngân hàng (IR) được xác định là hai biến số vĩ mô tạo áp lực nghịch chiều đáng kể nhất lên định giá của rổ chỉ số VN30.
  • Lượng cung tiền M2, chỉ số sản xuất công nghiệp (IP) và giá dầu thô thế giới (CRUDE) giữ vai trò là những động lực cùng chiều thúc đẩy sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán.
  • Các biến số tỷ giá hối đoái, vốn FDI và chỉ số chứng khoán Mỹ S&P 500 thể hiện tác động không đáng kể trong điều kiện kiểm soát kinh tế vĩ mô ổn định của Việt Nam giai đoạn nghiên cứu.
  • Đóng góp nổi bật của luận văn là việc bổ sung bằng chứng thực nghiệm về rổ chỉ số VN30 kết hợp ứng dụng đồng thời mô hình VECM và FMOLS, mở ra hướng tiếp cận chuẩn mực cho các phân tích kinh tế lượng tài chính.

Trong giai đoạn tiếp theo từ năm 2020 đến 2025, các cơ quan quản lý cần tiếp tục duy trì chính sách tiền tệ thận trọng, giữ vững mục tiêu kiểm soát lạm phát và hỗ trợ sản xuất thực nhằm tạo bệ phóng phát triển bền vững cho thị trường vốn. Các nhà nghiên cứu và giới đầu tư tài chính được khuyến khích tiếp tục ứng dụng và mở rộng các mô hình định lượng chuỗi thời gian nhằm nâng cao năng lực dự báo và tối ưu hóa quản trị rủi ro danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.