Đánh giá tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam

Luận văn thạc sĩ phân tích tác động của triển vọng tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc về thị trường.

• Tác giả: Bùi Thị Miến
• Người hướng dẫn: PGS TS Trần Thị Thùy Linh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Tác Động Của Triển Vọng Tăng Trưởng Đến Đòn Bẩy Doanh Nghiệp Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Đóng góp của luận văn
• 1.7. Kết cấu của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Khung lý thuyết nền cho phân tích
• 2.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn
• 2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
• 2.4. Nợ và vòng đời của doanh nghiệp
• 2.5. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
• 2.5.1. Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến mức độ đòn bẩy
• 2.5.2. Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến mức độ đòn bẩy, đòn bẩy mục tiêu và điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu
• 2.6. Tổng hợp các nghiên cứu trước đây
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Cơ sở dữ liệu
• 3.2. Giả thiết nghiên cứu
• 3.3. Mô tả biến và mô hình nghiên cứu
• 3.3.1. Mô tả biến nghiên cứu
• 3.3.2. Biến phụ thuộc
• 3.3.3. Biến độc lập
• 3.3.4. Mô hình nghiên cứu
• 3.3.4.1. Mô hình hồi quy đòn bẩy
• 3.3.4.2. Tính đòn bẩy tối ưu
• 3.4. Các phương pháp kiểm định mô hình
• 3.5. Thống kê mô tả
• 3.6. Phân tích tương quan
• 3.7. Phương pháp ước lượng mô hình
• 3.8. Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình
• 4. CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích thống kê mô tả dữ liệu
• 4.2. Phân tích tương quan
• 4.3. Kết quả nghiên cứu
• 4.3.1. Kết quả hồi quy các mô hình nghiên cứu
• 4.3.2. Kiểm định ước lượng Fixed-effect cho các mô hình
• 4.3.3. Ước lượng GLS khắc phục cho ước lượng Fixed-effect của các mô hình (1a-1b-2a-2b)
• 4.3.4. Ước lượng đòn bẩy tối ưu
• 4.4. Kiểm định các giả thiết nghiên cứu
• 4.5. Các nhân tố tác động đến khả năng sử dụng nợ vay của doanh nghiệp
• 4.6. Đánh giá mức độ tác động của biến triển vọng tăng trưởng trong mô hình truyền thống và nâng cao
• 4.7. Mối quan hệ giữa đòn bẩy và triển vọng tăng trưởng
• 4.8. Phân tích đòn bẩy tối ưu theo thời gian
• 4.9. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Kết quả nghiên cứu và kiến nghị
• 5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo
• 5.2.1. Hạn chế của đề tài
• 5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Tóm tắt

I. Giới thiệu

Nghiên cứu về triển vọng tăng trưởng và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam là một chủ đề quan trọng trong bối cảnh tăng trưởng kinh tế hiện nay. Đề tài này nhằm đánh giá tác động của triển vọng tăng trưởng đến khả năng sử dụng nợ vay của doanh nghiệp. Việc xác định mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và đòn bẩy tài chính giúp các nhà quản lý có cái nhìn rõ hơn về cách thức tối ưu hóa cấu trúc vốn. Theo lý thuyết đánh đổi, mỗi doanh nghiệp cần tìm ra tỷ lệ nợ tối ưu để cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Nghiên cứu này không chỉ cung cấp cái nhìn tổng quan về tình hình doanh nghiệp Việt Nam mà còn đưa ra những khuyến nghị thiết thực cho các nhà quản lý tài chính.

II. Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Khung lý thuyết về cấu trúc vốn đã được phát triển qua nhiều nghiên cứu, trong đó có lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) đã đặt nền tảng cho các lý thuyết sau này. Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng triển vọng tăng trưởng có thể ảnh hưởng đến mức độ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng cơ hội đầu tư và quản lý rủi ro là những yếu tố quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều khoảng trống trong việc hiểu rõ mối quan hệ giữa triển vọng tăng trưởng và đòn bẩy tài chính trong bối cảnh Việt Nam. Nghiên cứu này sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này.

III. Phương pháp nghiên cứu

Để đánh giá tác động của triển vọng tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến. Dữ liệu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Các biến độc lập bao gồm triển vọng tăng trưởng, tài sản cố định, và quy mô doanh nghiệp. Mô hình hồi quy sẽ giúp xác định mối quan hệ giữa các biến này và khả năng sử dụng nợ vay của doanh nghiệp. Phương pháp kiểm định sẽ được áp dụng để đảm bảo tính chính xác của kết quả. Nghiên cứu này không chỉ cung cấp cái nhìn sâu sắc về đòn bẩy tài chính mà còn giúp các nhà quản lý đưa ra quyết định hợp lý trong việc sử dụng nợ.

IV. Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng triển vọng tăng trưởng có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Mô hình hồi quy nâng cao cho thấy rằng triển vọng tăng trưởng nâng cao có khả năng giải thích tốt hơn so với mô hình truyền thống. Các yếu tố như tài sản cố định và quy mô doanh nghiệp cũng có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng vay nợ. Kết quả này cho thấy rằng các doanh nghiệp cần chú trọng đến việc phát triển triển vọng tăng trưởng để tối ưu hóa đòn bẩy tài chính. Hơn nữa, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức độ đòn bẩy tối ưu có sự biến động qua các năm, điều này cho thấy sự cần thiết phải điều chỉnh chiến lược tài chính theo từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp.

V. Kết luận

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng triển vọng tăng trưởng có tác động quan trọng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Việc xác định đòn bẩy tối ưu không chỉ giúp doanh nghiệp tối đa hóa giá trị mà còn giảm thiểu rủi ro tài chính. Các nhà quản lý cần xem xét kỹ lưỡng các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính để đưa ra quyết định hợp lý. Nghiên cứu này không chỉ có giá trị lý thuyết mà còn có ứng dụng thực tiễn trong việc hoạch định chiến lược tài chính cho các doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế hiện nay.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2008-2013 chịu ảnh hưởng nặng nề từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp trở nên cấp thiết hơn bao giờ hết. Theo số liệu thu thập từ 126 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội, đòn bẩy trung bình thị trường đạt khoảng 0.526, cho thấy mức độ sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là khá cao. Tuy nhiên, triển vọng tăng trưởng bình quân chỉ đạt khoảng 1.13, phản ánh sự khó khăn chung của nền kinh tế và thị trường chứng khoán suy giảm trong giai đoạn này.

Luận văn tập trung nghiên cứu tác động của triển vọng tăng trưởng lên mức độ sử dụng đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam, dựa trên nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Mục tiêu cụ thể gồm: đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến khả năng sử dụng nợ vay, so sánh tác động của biến triển vọng tăng trưởng truyền thống và nâng cao trong mô hình đòn bẩy, đồng thời xác định tỷ lệ đòn bẩy tối ưu và xu hướng biến đổi của nó theo thời gian. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2008-2013, với dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các nguồn chính thức khác.

Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa triển vọng tăng trưởng và đòn bẩy, giúp các nhà quản trị tài chính hoạch định cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp trong điều kiện kinh tế biến động.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Tradeoff Theory), trong đó cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng cách cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ vay và chi phí tiềm tàng như chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ. Lý thuyết này được phát triển bởi Kraus và Litzenberger (1973), Jensen (1986), Myers (1977) và các nghiên cứu sau đó, nhấn mạnh vai trò của triển vọng tăng trưởng (Growth Options) trong việc ảnh hưởng đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp.

Ngoài ra, luận văn áp dụng mô hình hồi quy đòn bẩy truyền thống và mô hình đòn bẩy nâng cao theo nghiên cứu của Joseph P. Ogden và Shanhong Wu (2013). Mô hình nâng cao sử dụng biến triển vọng tăng trưởng chuyển đổi (LnMB, Exp-1MB) nhằm phản ánh mối quan hệ phi tuyến tính và nghịch biến giữa triển vọng tăng trưởng và đòn bẩy.

Các khái niệm chính bao gồm:

• Đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách
• Triển vọng tăng trưởng truyền thống (MB) và nâng cao (LnMB, Exp-1MB)
• Lợi nhuận hoạt động (EBIT)
• Tài sản cố định hữu hình (TANG)
• Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
• Đòn bẩy trung bình ngành (LEV(IND), LEV(IND)bk)

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 126 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2013, với tổng số 756 quan sát. Các biến được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) để kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các doanh nghiệp và biến động theo thời gian.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy đa biến với các ước lượng Pooled OLS, Fixed-effect (FEM) và Random-effect (REM). Kiểm định LM, Hausman và Likelihood được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp nhất. Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 trong mô hình Fixed-effect, phương pháp hồi quy bình phương tổng quát GLS được áp dụng.

Quá trình nghiên cứu gồm hai bước:

1. Ước lượng hệ số hồi quy cho từng năm theo mô hình truyền thống và nâng cao, theo cả giá trị sổ sách và thị trường.
2. Tính toán đòn bẩy tối ưu cho từng doanh nghiệp qua các năm dựa trên hệ số hồi quy đã ước lượng.

Phần mềm Stata 11 được sử dụng để xử lý và phân tích dữ liệu.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Ảnh hưởng của triển vọng tăng trưởng: Biến triển vọng tăng trưởng nâng cao LnMB có mối tương quan âm và ý nghĩa thống kê ở mức 1% với đòn bẩy thị trường, phù hợp với giả thuyết lý thuyết đánh đổi. Ngược lại, biến triển vọng truyền thống MB và biến Exp-1MB có dấu không nhất quán, cho thấy mối quan hệ phức tạp và không tuyến tính giữa triển vọng tăng trưởng và đòn bẩy.

2. Tác động của các yếu tố khác:

   • Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có ảnh hưởng dương và ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%, cho thấy doanh nghiệp lớn có khả năng vay nợ cao hơn.
   • Đòn bẩy trung bình ngành (cả theo giá thị trường và sổ sách) có mối tương quan dương mạnh mẽ và ý nghĩa ở mức 1%, khẳng định vai trò quan trọng của đặc điểm ngành trong quyết định cấu trúc vốn.
   • Lợi nhuận hoạt động (EBIT) có mối tương quan âm với đòn bẩy, trái với kỳ vọng, phản ánh thực trạng các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có xu hướng giảm vay nợ trong giai đoạn nghiên cứu.
   • Tài sản cố định hữu hình (TANG) không có ý nghĩa thống kê với đòn bẩy thị trường nhưng có tương quan âm với đòn bẩy sổ sách.

3. Mức độ đòn bẩy tối ưu và biến động theo thời gian:

   • Đòn bẩy tối ưu trung bình của các nhóm doanh nghiệp theo tứ phân vị biến động khác nhau, nhóm có đòn bẩy thấp có biến động khoảng 15.3%, trong khi nhóm trung bình, cao và rất cao có biến động từ 30% trở lên.
   • Mức chênh lệch giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy tối ưu có xu hướng hội tụ nhẹ qua các năm, tuy nhiên đòn bẩy tối ưu chưa có dấu hiệu hội tụ rõ ràng.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy mô hình đòn bẩy nâng cao với biến triển vọng tăng trưởng chuyển đổi có khả năng giải thích tốt hơn mô hình truyền thống, phù hợp với nghiên cứu của Ogden và Wu (2013). Mối quan hệ phi tuyến tính và nghịch biến giữa triển vọng tăng trưởng và đòn bẩy phản ánh chi phí cơ hội của nợ vay đối với các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư.

Sự không nhất quán của biến EBIT và TANG với kỳ vọng lý thuyết có thể do đặc thù kinh tế Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, khi nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh và thị trường tài chính chưa phát triển hoàn chỉnh. Mối tương quan dương mạnh mẽ của đòn bẩy trung bình ngành cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn theo đặc điểm ngành nghề, nhằm giảm thiểu rủi ro và tận dụng lợi thế cạnh tranh.

Biểu đồ phân tích đòn bẩy tối ưu theo thời gian minh họa sự biến động lớn ở các nhóm doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao, cho thấy sự không ổn định trong chính sách tài chính và khả năng điều chỉnh cấu trúc vốn còn hạn chế. Điều này cũng phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động, trong đó chi phí điều chỉnh làm chậm quá trình đạt tới đòn bẩy tối ưu.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường quản lý và đánh giá triển vọng tăng trưởng: Các doanh nghiệp cần xây dựng hệ thống đánh giá triển vọng tăng trưởng chính xác và cập nhật thường xuyên để điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp, giảm thiểu rủi ro đầu tư dưới mức và chi phí kiệt quệ tài chính.

2. Xây dựng chính sách vay nợ linh hoạt theo đặc điểm ngành: Do đòn bẩy trung bình ngành ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn, các doanh nghiệp nên tham khảo mức đòn bẩy ngành để thiết lập tỷ lệ nợ phù hợp, đồng thời phối hợp với các cơ quan quản lý để phát triển các chính sách hỗ trợ ngành.

3. Tăng cường năng lực tài chính và quy mô doanh nghiệp: Các doanh nghiệp nhỏ và vừa cần có chiến lược phát triển quy mô và nâng cao hiệu quả hoạt động nhằm cải thiện khả năng tiếp cận nguồn vốn vay với điều kiện thuận lợi hơn.

4. Khuyến khích minh bạch thông tin và nâng cao năng lực quản trị tài chính: Việc công bố thông tin tài chính minh bạch và áp dụng các công cụ quản trị tài chính hiện đại sẽ giúp doanh nghiệp giảm chi phí vốn và tăng cường niềm tin của nhà đầu tư, góp phần tối ưu hóa cấu trúc vốn.

Các giải pháp trên nên được thực hiện trong vòng 3-5 năm tới, với sự phối hợp giữa doanh nghiệp, cơ quan quản lý và các tổ chức tài chính nhằm tạo môi trường thuận lợi cho phát triển bền vững.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản trị tài chính doanh nghiệp: Luận văn cung cấp cơ sở khoa học và thực tiễn để xây dựng chiến lược cấu trúc vốn tối ưu, giúp quản lý rủi ro tài chính và nâng cao giá trị doanh nghiệp.

2. Các nhà đầu tư và phân tích tài chính: Thông tin về mối quan hệ giữa triển vọng tăng trưởng và đòn bẩy giúp đánh giá chính xác hơn tiềm năng và rủi ro của các doanh nghiệp niêm yết.

3. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Nghiên cứu cung cấp dữ liệu và phân tích về xu hướng cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam, hỗ trợ xây dựng chính sách tài chính và phát triển thị trường vốn.

4. Giảng viên và sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng: Luận văn là tài liệu tham khảo hữu ích cho việc nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn, mô hình hồi quy dữ liệu bảng và ứng dụng thực tiễn trong môi trường kinh tế Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Triển vọng tăng trưởng ảnh hưởng thế nào đến đòn bẩy của doanh nghiệp?
   Triển vọng tăng trưởng có mối quan hệ phi tuyến tính và nghịch biến với đòn bẩy, tức là doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao thường hạn chế vay nợ để tránh rủi ro kiệt quệ tài chính, đồng thời tận dụng cơ hội đầu tư hiệu quả.

2. Tại sao mô hình đòn bẩy nâng cao lại phù hợp hơn mô hình truyền thống?
   Mô hình nâng cao sử dụng biến chuyển đổi triển vọng tăng trưởng giúp phản ánh chính xác hơn mối quan hệ phức tạp giữa triển vọng tăng trưởng và đòn bẩy, tăng khả năng giải thích và phù hợp với dữ liệu thực tế.

3. Đòn bẩy trung bình ngành có vai trò gì trong quyết định cấu trúc vốn?
   Đòn bẩy trung bình ngành là yếu tố quan trọng nhất, doanh nghiệp thường điều chỉnh cấu trúc vốn gần với mức trung bình ngành để giảm thiểu rủi ro và tận dụng lợi thế cạnh tranh trong ngành.

4. Tại sao lợi nhuận hoạt động lại có mối tương quan âm với đòn bẩy?
   Trong giai đoạn nghiên cứu, nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao có xu hướng giảm vay nợ để giảm rủi ro tài chính, đồng thời tận dụng nguồn vốn nội bộ, phản ánh đặc thù kinh tế và thị trường tài chính Việt Nam.

5. Làm thế nào để doanh nghiệp xác định đòn bẩy tối ưu?
   Doanh nghiệp có thể sử dụng mô hình hồi quy đa biến với các biến độc lập như triển vọng tăng trưởng, tài sản cố định, quy mô và đòn bẩy trung bình ngành để tính toán đòn bẩy tối ưu, từ đó điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp theo thời gian.

Kết luận

• Luận văn đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của triển vọng tăng trưởng lên mức độ sử dụng đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013.
• Mô hình đòn bẩy nâng cao với biến triển vọng tăng trưởng chuyển đổi có khả năng giải thích tốt hơn mô hình truyền thống.
• Đòn bẩy trung bình ngành và quy mô doanh nghiệp là những nhân tố quan trọng ảnh hưởng tích cực đến khả năng vay nợ.
• Mức độ đòn bẩy tối ưu biến động theo thời gian và chưa có dấu hiệu hội tụ rõ ràng, phản ánh chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn và đặc thù thị trường Việt Nam.
• Các doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược tài chính linh hoạt, dựa trên đánh giá triển vọng tăng trưởng và đặc điểm ngành để tối ưu hóa cấu trúc vốn.

Next steps: Tiếp tục nghiên cứu mở rộng phạm vi dữ liệu, áp dụng mô hình hồi quy động và phân tích sâu hơn về chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Các nhà quản trị tài chính được khuyến khích áp dụng kết quả nghiên cứu để nâng cao hiệu quả quản lý tài chính doanh nghiệp.

Các nhà nghiên cứu và chuyên gia tài chính hãy áp dụng mô hình nâng cao và biến triển vọng tăng trưởng chuyển đổi trong phân tích cấu trúc vốn để nâng cao độ chính xác và hiệu quả trong hoạch định chiến lược tài chính doanh nghiệp.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận.

123doc -6- CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2. Khung lý thuyết nền cho phân tích. Lý thuyết về cấu trúc vốn Nghiên cứu về cấu trúc vốn và vấn đề tài trợ nợ trong cấu trúc vốn đã từng là một đề tài thu hút các nhà nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm. Nghiên cứu lý thuyết đầu tiên về cấu trúc vốn phải kể đến lý thuyết cơ cấu vốn của F.

(1958), bài nghiên cứu cho thấy trong một thị trường vốn hoàn hảo thì việc công ty vay bao nhiêu không quan trọng miễn là có thể tạo ra đủ dòng tiền để đáp ứng các nghĩa vụ nợ của mình và giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của công ty, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Vậy trong thị trường vốn hoàn hảo, khi vay nợ hay không, không trở thành vấn đề đáng để các nhà quản trị tài chính lưu tâm. Nợ vay không cũng không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp, thì việc đánh giá tác động của các yếu tố quyết định đến khả năng sử dụng nợ vay của doanh nghiệp là không cần thiết. Tuy nhiên, trong thực tế các công ty lại đang hoạt động trong một thị trường không hoàn hảo, nơi mà doanh nghiệp vay nợ sẽ làm gia tăng rủi ro nhưng chi phí lãi vay lại được trừ trước khi tính thu nhập chịu thuế, do đó nó cần xác định một cơ cấu vốn nhằm cân bằng những lợi ích và rủi ro của nợ, để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.

Việc xác định được mức độ nợ của một công ty được sử dụng cùng với vốn chủ sỡ hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh là quan trọng, vì vậy việc đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố quyết định đòn bẩy là cực kỳ quan trọng trong hoạch định cấu trúc vốn tối ưu.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thu nhập chịu thuế) và chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả 123doc -7- chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, (1983)).

Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Trong lý thuyết đánh đổi có hai trường phái.

Quan điểm của lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng DN có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Quan điểm của lý thuyết đánh đổi động lại cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai…) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp…) làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt mức tối ưu trong dài hạn. Trong kiểm định các nhân tố có liên quan đến đòn bẩy, việc tranh tranh luận nên dùng đòn bẩy số sách hay đòn bẩy thị trường là thích hợp hơn.

Nhiều lập luận rằng nhà quản lý quan tâm đến giá trị sổ sách bởi vì nợ được đảm bảo bởi những tài sản hiện hữu hơn là triển vọng tăng trưởng trong tương lai. Đòn bẩy sổ sách cũng được ưu tiên hơn vì những biến động của thị trường tài chính và các nhà quản lý tin rằng đòn bẩy thị trường là không đáng tin cậy trong chính sách hoạch định cấu trúc vốn. Trong khi đó, những người ủng hộ đòn bẩy thị trường lại cho rằng, giá trị sổ 123doc -8- sách của vốn chỉ sở hữu chỉ là một con số đưa vào để cần bằng giữa bên nợ và bên có của Báo cáo tài chính, chứ không phải là con số hợp lý về mặt quản lý, và các giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thậm chí có thể là giá trị âm, là giá trị quá khứ, đo lường những gì đã xảy ra trong khi giá thị trường được giả định là giá trị dự đoán cho tương lai. Một tranh luận nữa là mục nợ, sẽ là nợ ngắn hay dài hạn và đa số ủng hộ quan điểm nợ là tổng các khoản phải trả.

Các nghiên cứu lý thuyết Kraus và Litzenberger, (1973): Phiên bản đầu tiên lý thuyết có đưa ra nội dung của giá trị hiện giá tấm chắn thuế của nợ trừ đi hiện giá của chi phí phá sản. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường không hoàn hảo, sự tồn tại của thuế thu nhập doanh nghiêp và chi phí phá sản - là trung tâm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, đã nêu lên được ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp. Tài trợ bằng nợ mang lại lợi ích tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, bởi vì chi phí lãi được trừ khi tính thu nhập chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, điều này cũng giống như việc công ty thu được một khoản lợi nhuận từ nghĩa vụ thuế của nó, đòn bẩy làm giảm thu nhập chịu thuế và do đó làm tăng thu nhập sau thuế. Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy được tính bằng giá trị của công ty tương tự không sử dụng đòn bẩy cộng với hiện giá của tấm chắn thuế và trừ đi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.

Jensen và Meckling, (1976): Nghiên cứu về “Lý thuyết doanh nghiệp: Quản trị hành vi, Cấu trúc vốn và Chi phí đại diện” phân tích xung đột lợi ích giữa cổ đông và trái chủ bắt nguồn từ những khoản khích lệ mà cổ đông có thể được hưởng nếu vay nợ, và các cổ đông có thể chơi trò chuyển đổi rủi ro cho các trái chủ hay chính xác hơn, các cổ đông sẽ đánh cược bằng tiền của các trái chủ khi có một cơ hội đầu tư rủi ro cao với NPV âm. Bài nghiên cứu đưa ra thêm một chi phí của sự dụng nợ trong cấu trúc vốn là: Nợ làm tăng khả năng các cổ đông thiếu trách nhiệm khi lựa chọn thực hiện các cơ hội đầu tư làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp. Galai và Masulis, (1976): Bài nghiên cứu “Mô hình định giá quyền chọn và các yếu tố rủi ro của cổ phần” cũng nêu ra chi phí của nợ qua vấn đề “chuyển đổi rủi ro”. Thông qua việc phân tích quyết định đầu tư của doanh nghiệp có và không 123doc -9- sử dụng nợ trong cấu trúc vốn.

Khi các cổ đông là người nắm giữ quyết định đầu tư của doanh nghiệp, khi lựa chọn cơ hội đầu tư có NPV âm nhưng có khả năng mang lại lợi nhuận cho các cổ đông với phần rủi ro cao hơn do các trái chủ gánh chịu. Hoặc từ chối một cơ hội đầu tư có NPV dương vì nó không mang lại lợi ích cho cổ đông, điều này giải thích tại sao một công ty có đòn bẩy thì các nhà quản lý không cố gắng tối đa hóa giá trị thị trường của công ty liên quan đến những mâu thuẫn lợi ích bên trong doanh nghiệp giữa cổ đông và trái chủ. Myers, (1977): Nghiên cứu về “Các nhân tố xác định khả năng vay nợ của doanh nghiệp”, sử dụng những phân tích mối quan hệ giữa nợ và giá trị doanh nghiệp, phân tích các lợi ích - chi phí của viêc vay nợ, các yếu tố quyết định đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp, từ đó nghiên cứu này bổ sung thêm một chi phí có liên quan đến nợ so với các nghiên cứu trước đó là: (i) nợ có nguy cơ gây ra vấn đề đầu tư dưới mức đối với các công ty với các triển vọng tăng trưởng (GOs) – Diễn giải rõ hơn nghĩa là một công ty đã có lượng vay nợ lớn trong cấu trúc vốn, nếu công ty phát sinh một dự án có NPV dương, là cơ hội đầu tư tốt, mang lại thu nhập đảm bảo chi trả được cho vốn đầu tư ban đầu và một khoản lãi, tuy nhiên công ty sẽ phải từ bỏ dự án vì công ty không có vốn hay là không thể vay thêm nợ để đầu tư. Đó chính là chi phí cơ hội của lượng nợ vay hiện hữu đối với công ty khi công ty phải từ chối một dự án có NPV dương.

Jensen, (1986): Nghiên cứu “Chi phí đại diện của dòng tiền tự do, tiếp quản và tài chính doanh nghiệp”. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích về mâu thuẫn lợi ích của các nhà điều hành và cổ đông của doanh nghiệp, các nhà điều hành muốn giữ lại nhiều lợi nhuận để đi thâu tóm các công ty khác, mở rộng công ty, đa dạng hóa các loại hình kinh doanh của công ty với lời hứa với các cổ đông là nhằm mục đích gia tăng thêm lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, trong khi các cổ đông lại muốn một tỷ lệ chi trả cổ tức cao để tránh rủi ro thua lỗ từ các vụ đầu tư của nhà quản lý, vấn đề này thực sự nghiêm trọng trong các công ty đang ở giai đoạn bão hòa khi mà công ty nhiều tiền mặt hơn các cơ hội đầu tư sinh lợi.