Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại Việt Nam bắt đầu hình thành từ năm 2000 và phát triển rõ nét từ năm 2011 cùng với sự hoàn thiện của khuôn khổ pháp lý. Trong giai đoạn phục hồi kinh tế sau đại dịch COVID-19, nhu cầu vốn trung và dài hạn của các doanh nghiệp tăng mạnh trong bối cảnh các ngân hàng thương mại bị siết chặt tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn cho vay trung, dài hạn. Đồng thời, các quy định nới lỏng từ Nghị định số 163/2018/NĐ-CP đã thúc đẩy các doanh nghiệp chuyển dịch mạnh mẽ sang kênh phát hành trái phiếu.

Theo số liệu của Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), quy mô phát hành TPDN ghi nhận sự tăng trưởng nhanh:

  • Năm 2018: Đạt 238.357 tỷ đồng (trong đó phát hành riêng lẻ chiếm 224.435 tỷ đồng).
  • Năm 2019: Đạt 332.852 tỷ đồng (93% là phát hành riêng lẻ).
  • Năm 2020: Đạt 466.826 tỷ đồng.
  • Năm 2021: Đạt 658.009 tỷ đồng, tương đương quy mô thị trường đạt 14,75% GDP sau điều chỉnh. Quy mô này vẫn thấp hơn đáng kể so với các quốc gia trong khu vực như Malaysia (56% GDP), Singapore (38% GDP), và Thái Lan (25% GDP).

Bên cạnh vai trò cung ứng vốn, hoạt động phát hành TPDN bộc lộ nhiều rủi ro nghiêm trọng về thanh khoản và vỡ nợ. Trên thế giới, sự kiện các tập đoàn bất động sản Trung Quốc như Evergrande không trả được 1,2 tỷ USD tiền lãi trái phiếu USD và Kaisa mất khả năng thanh toán 400 triệu USD tiền lãi (tháng 12/2021) đã phản ánh mặt trái của việc lạm dụng đòn bẩy. Tại Việt Nam, thống kê của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) cho thấy từ ngày 16/09/2022 đến ngày 31/01/2023 có 54 doanh nghiệp công bố thông tin chậm thanh toán gốc và lãi trái phiếu. Vấn đề đặt ra là việc huy động vốn qua TPDN thực sự thúc đẩy hay tạo gánh nặng làm suy giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết.

Mục tiêu nghiên cứu:

  1. Tổng quan lý luận và hệ thống hóa các nghiên cứu thực nghiệm về trái phiếu doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, từ đó phân tích cơ chế tác động của TPDN đến hiệu quả hoạt động.
  2. Xác định và đo lường thực nghiệm mối quan hệ giữa TPDN và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam; kiểm định mô hình hồi quy và đề xuất các khuyến nghị cho cơ quan quản lý nhà nước, doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư.

Câu hỏi nghiên cứu:

  1. Trái phiếu doanh nghiệp là gì và có thể đánh giá dựa trên những đặc điểm, tiêu chí nào?
  2. Trái phiếu doanh nghiệp tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam?
  3. Những giải pháp, khuyến nghị nào giúp doanh nghiệp cân đối cấu trúc vốn từ trái phiếu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và giảm thiểu rủi ro tài chính?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Tác động của trái phiếu doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
  • Mẫu nghiên cứu: 55 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) có thực hiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 6 năm từ năm 2017 đến năm 2022, tương ứng với 330 quan sát dạng dữ liệu bảng.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khung lý thuyết và cơ sở pháp lý

  • Khái niệm và quy định pháp lý: Nghiên cứu dựa trên định nghĩa trái phiếu của Jeff Madura (2018), Tendulkar & Hancock (2014), Khoản 3 Điều 4 Luật Chứng khoán năm 2019 (Luật số 54/2019/QH14) và Điều 2, Điều 6 Nghị định số 163/2018/NĐ-CP quy định về điều kiện phát hành, mệnh giá chuẩn (100.000 đồng hoặc bội số), hình thức phát hành (chứng chỉ, bút toán ghi sổ, dữ liệu điện tử) và kỳ hạn trái phiếu.
  • Lý thuyết cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động: Kế thừa lý thuyết chi phí dòng tiền tự do của Jensen (1986), quan điểm đo lường hiệu quả hoạt động tài chính của Dechow (1994), Dess & Robinson (1984) và mô hình phân tích Dupont (Trương và Trần, 2009). Tác giả tổng hợp các kết quả thực nghiệm trái chiều về đòn bẩy tài chính từ các nghiên cứu quốc tế (Vintila & Gherghina, 2014; Stewart C. Turnbull, 2011; NC. Das và cộng sự, 2022; Salim & Yadav, 2012; Ahmed Sheikh & Wang, 2011; Yazdanfar & Ohman, 2015) và nghiên cứu tại Việt Nam (Ngọc, 2011; Dung, 2013; Anh & Thủy, 2017; Lạc, 2023).
  • Giả thuyết nghiên cứu ($H_1$): Trái phiếu doanh nghiệp có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Phương pháp nghiên cứu và mô hình thực nghiệm

Khóa luận sử dụng phương pháp thống kê mô tả, ma trận tương quan Pearson và mô hình hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) trên phần mềm Stata.

Phương trình hồi quy thực nghiệm có dạng: $$ROE_{it} = \alpha_0 + \alpha_1 BONDS_{it} + \alpha_2 GROWTH_{it} + \alpha_3 FIRM_SIZE_{it} + \alpha_4 FIRM_AGE_{it} + \alpha_5 NET_PROFIT_{it} + \alpha_6 ASSET_PER_{it} + \varepsilon_{it}$$

Tên biến Ký hiệu Loại biến Cách đo lường / Công thức tính Nguồn tài liệu tham khảo
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu $ROE$ Phụ thuộc Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu Ahmed & Bhuyan (2020), Arifin (2017)
Tỷ lệ trái phiếu doanh nghiệp $BONDS$ Độc lập Tổng khối lượng trái phiếu phát hành / Tổng tài sản Anh & Thủy (2017), Yazdanfar & Ohman (2015)
Tốc độ tăng trưởng doanh thu $GROWTH$ Kiểm soát $\ln(\text{Doanh thu kỳ sau} / \text{Doanh thu kỳ trước})$ Anh & Thủy (2017), Chadha & Sharma (2015)
Quy mô doanh nghiệp $FIRM_SIZE$ Kiểm soát $\ln(\text{Tổng tài sản})$ Ammann và cộng sự (2011), Uyar & Kilic (2012)
Tuổi của doanh nghiệp $FIRM_AGE$ Kiểm soát Thời gian từ khi thành lập đến năm quan sát (năm) Tân và cộng sự (2015), Anh & Thủy (2017)
Hệ số lợi nhuận ròng $NET_PROFIT$ Kiểm soát Lợi nhuận sau thuế / Doanh thu thuần Anh & Thủy (2017), Ahmed, Awais & Kashif (2018)
Hiệu suất sử dụng tổng tài sản $ASSET_PER$ Kiểm soát Doanh thu thuần / Tổng tài sản bình quân Anh & Thủy (2017), Ahmed, Awais & Kashif (2018)

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán giai đoạn 2017–2022 của 55 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX, trích xuất từ cổng thông tin Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC), HNX, HOSE, Vietstock và Chuyên trang thông tin trái phiếu doanh nghiệp (CBIS).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu

Chương 1 thiết lập tính cấp thiết của đề tài trong bối cảnh thị trường TPDN Việt Nam tăng trưởng nóng giai đoạn 2018–2021 nhưng nhanh chóng đối mặt rủi ro thanh khoản cuối năm 2022. Tác giả chỉ ra khoảng trống nghiên cứu: các công trình trong nước chủ yếu tiếp cận quy mô thị trường TPDN vĩ mô hoặc tác động của đòn bẩy tài chính chung, chưa có nghiên cứu thực nghiệm chuyên sâu đo lường tác động trực tiếp của tỷ lệ phát hành TPDN trên tổng tài sản tới tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu ($ROE$) của các doanh nghiệp niêm yết. Từ đó, chương xác định mục tiêu, 3 câu hỏi nghiên cứu, phạm vi mẫu 55 doanh nghiệp (330 quan sát giai đoạn 2017–2022) và dự kiến đóng góp học thuật, thực tiễn.

Chương 2: Cơ sở lý luận, tổng quan nghiên cứu và xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Chương này hệ thống hóa các khái niệm, đặc điểm kỹ thuật và phân loại trái phiếu (theo chủ thể phát hành, lợi tức, bảo đảm thanh toán, tính chất chuyển đổi). Phân tích khung pháp lý Nghị định 163/2018/NĐ-CP và Luật Chứng khoán 2019 về điều kiện phát hành TPDN. Về mặt lý thuyết hiệu quả hoạt động, chương phân tích các tiêu chí đo lường định tính và định lượng ($ROE$, $ROA$, $ROCE$, mô hình DuPont). Tổng quan các công trình nghiên cứu quốc tế và trong nước về cấu trúc vốn và nợ vay, chương lập luận rằng TPDN bản chất là một nghĩa vụ nợ cố định mang chi phí lãi vay định kỳ; nếu doanh nghiệp sử dụng kém hiệu quả, gánh nặng lãi vay sẽ triệt tiêu lợi nhuận ròng. Từ đó, tác giả thiết lập giả thuyết thực nghiệm $H_1$: TPDN có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động ($ROE$) của doanh nghiệp.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 chi tiết hóa quy trình nghiên cứu định lượng. Tác giả trình bày phương pháp thu thập dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán: Bảng cân đối kế toán (Tổng tài sản, Vốn chủ sở hữu), Báo cáo kết quả kinh doanh (Doanh thu thuần, Lợi nhuận sau thuế), Thuyết minh báo cáo tài chính mục Vay và nợ thuê tài chính (Khối lượng TPDN phát hành). Thiết lập phương trình hồi quy OLS 7 biến, giải thích chi tiết ý nghĩa kinh tế và công thức toán học của biến phụ thuộc ($ROE$), biến giải thích ($BONDS$) và 5 biến kiểm soát ($GROWTH$, $FIRM_SIZE$, $FIRM_AGE$, $NET_PROFIT$, $ASSET_PER$).

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 trình bày toàn bộ kết quả phân tích trên phần mềm Stata:

  • Thống kê mô tả: Mẫu gồm 330 quan sát không bị khuyết dữ liệu. Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu ($ROE$) trung bình đạt 11,53% (0,1153), có sự phân hóa lớn giữa các doanh nghiệp thua lỗ (ROE âm) và doanh nghiệp sinh lời cao. Tỷ lệ phát hành TPDN trên tổng tài sản ($BONDS$) trung bình đạt xấp xỉ 5%, giá trị cao nhất lên tới 42,00%. Phần lớn doanh nghiệp trong mẫu mới tập trung phát hành trong giai đoạn 2021–2022.
  • Ma trận tương quan: Hệ số tương quan giữa tất cả các cặp biến độc lập và kiểm soát đều dưới 0,8 (hệ số cao nhất là 0,3531), khẳng định không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng. Tương quan đơn biến cho thấy $BONDS$ tương quan nghịch với $ROE$ ở mức ý nghĩa 5%, $FIRM_AGE$ tương quan nghịch với $ROE$ ở mức ý nghĩa 1%, trong khi $NET_PROFIT$ và $ASSET_PER$ tương quan thuận có ý nghĩa thống kê.
  • Kết quả hồi quy OLS: Kiểm định F của mô hình đạt giá trị Prob > F = 0,0000; hệ số $R^2 = 0,1819$ và $R^2$ hiệu chỉnh (Adjusted $R^2$) = 0,1667 (giải thích được 16,67% sự biến thiên của $ROE$).
Biến Hệ số hồi quy ($\alpha$) Mức ý nghĩa thống kê (p-value) Chiều tác động đến ROE
$BONDS$ -0,2056 $p < 0,05$ (Có ý nghĩa ở mức 5%) Ngược chiều (Tiêu cực)
$NET_PROFIT$ Dương $p < 0,01$ (Có ý nghĩa ở mức 1%) Cùng chiều (Tích cực)
$ASSET_PER$ +0,0277 $p < 0,01$ (Có ý nghĩa ở mức 1%) Cùng chiều (Tích cực)
$GROWTH$ Dương $p > 0,10$ (Không có ý nghĩa thống kê) Cùng chiều
$FIRM_SIZE$ Dương $p > 0,10$ (Không có ý nghĩa thống kê) Cùng chiều
$FIRM_AGE$ Âm $p > 0,10$ (Không có ý nghĩa thống kê) Ngược chiều

Kết quả hồi quy thực nghiệm xác nhận hệ số của $BONDS$ mang dấu âm ($\alpha_1 = -0,2056$) và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, qua đó chấp nhận giả thuyết $H_1$. Tác giả thảo luận và so sánh kết quả này với các nghiên cứu của Ahmed & Bhuyan (2020), Anh và cộng sự (2017), Abu-Abbas và cộng sự (2019).

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Chương cuối tóm lược phát hiện nghiên cứu thực nghiệm và xây dựng hệ thống giải pháp:

  • Đối với doanh nghiệp: Cảnh báo rủi ro vỡ nợ chuỗi (tham chiếu nghiên cứu Giesecke và cộng sự, 2011 và khủng hoảng bất động sản Trung Quốc 2021); yêu cầu lập phương án sử dụng vốn rõ ràng, cân đối dòng tiền trả nợ trước khi phát hành.
  • Đối với nhà đầu tư cá nhân: Nêu rõ 5 nguyên tắc nhận diện rủi ro (bản chất tự vay tự trả, điều kiện nhà đầu tư chuyên nghiệp trong phát hành riêng lẻ, phân biệt tổ chức phân phối với tổ chức bảo đảm nghĩa vụ nợ, phân biệt bảo lãnh phát hành với bảo lãnh thanh toán, thẩm định rủi ro biến động giá của tài sản bảo đảm).
  • Đối với cơ quan quản lý: Trình bày 5 nhóm giải pháp chỉ đạo của Chính phủ và các định hướng hoàn thiện khung pháp lý của Bộ Tài chính (rà soát sửa đổi Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, Nghị định 153/2020/NĐ-CP; tăng cường thanh tra giám sát liên bộ Tài chính - NHNN - Xây dựng - Công an).

Kết quả và đóng góp

Kết quả nghiên cứu chính

  1. Bằng chứng định lượng về tác động tiêu cực của TPDN: Phân tích hồi quy OLS trên 330 quan sát xác nhận tỷ lệ trái phiếu doanh nghiệp trên tổng tài sản ($BONDS$) tác động ngược chiều tới tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ($ROE$) với hệ số hồi quy $\alpha_1 = -0,2056$ ở mức ý nghĩa $p < 0,05$. Khi doanh nghiệp gia tăng tỷ trọng nợ trái phiếu, chi phí lãi vay cố định phát sinh làm suy giảm biên lợi nhuận ròng, dẫn đến giảm hiệu quả sử dụng vốn của cổ đông.
  2. Vai trò của quản trị tài sản và biên lợi nhuận: Hai biến kiểm soát hệ số lợi nhuận ròng ($NET_PROFIT$) và vòng quay tổng tài sản ($ASSET_PER$, hệ số hồi quy 0,0277) có tác động tích cực rất mạnh đến $ROE$ ở mức ý nghĩa 1% ($p < 0,01$). Các biến quy mô ($FIRM_SIZE$), tốc độ tăng trưởng ($GROWTH$) và tuổi doanh nghiệp ($FIRM_AGE$) không đạt ý nghĩa thống kê trong mô hình này.

Đóng góp của đề tài

  • Đóng góp học thuật: Đề tài là một trong những nghiên cứu thực nghiệm tiên phong tại Việt Nam trực tiếp tách bạch cấu trúc TPDN khỏi nợ vay ngân hàng để kiểm định ảnh hưởng đến $ROE$, xây dựng bộ dữ liệu bảng gồm 330 quan sát giai đoạn 2017–2022.
  • Đóng góp thực tiễn: Cung cấp khuyến nghị quản trị đòn bẩy cho doanh nghiệp, hướng dẫn nhận định rủi ro cho nhà đầu tư cá nhân, đồng thời làm cơ sở tham khảo cho các nhà hoạch định chính sách trong việc sửa đổi Nghị định 153/2020/NĐ-CP và hoàn thiện khung pháp lý thị trường chứng khoán nợ.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của nghiên cứu

  • Quy mô mẫu: Do hạn chế về thời gian và nguồn lực tiếp cận thông tin, dung lượng mẫu mới dừng lại ở 55 doanh nghiệp niêm yết (330 quan sát), làm giảm mức độ đại diện cho toàn bộ các doanh nghiệp phát hành trên thị trường.
  • Biến số kiểm soát: Mô hình chưa đưa vào kiểm định các yếu tố đặc thù ngành, chiến lược kinh doanh khác biệt hóa hay tác động của các cú sốc vĩ mô ngoại sinh như đại dịch COVID-19.

Hướng nghiên cứu tiếp

  • Mở rộng quy mô mẫu nghiên cứu sang các doanh nghiệp chưa niêm yết và mở rộng khung thời gian sau năm 2022 để tăng độ tin cậy của các ước lượng.
  • Bổ sung các biến phân loại ngành kinh doanh (bất động sản, xây dựng, sản xuất, dịch vụ), cấu trúc sở hữu và các biến tương tác về môi trường kinh tế vĩ mô để đánh giá đa chiều tác động của TPDN.

Giá trị tham khảo

  • Đối tượng tham khảo: Sinh viên, học viên cao học và nhà nghiên cứu chuyên ngành Kế toán, Kiểm toán, Tài chính - Ngân hàng đang thực hiện đề tài về cấu trúc vốn, rủi ro nợ vay và hiệu quả tài chính doanh nghiệp.
  • Nội dung giá trị: Khung phương pháp luận đo lường biến $BONDS$ qua thuyết minh báo cáo tài chính kiểm toán; quy trình kiểm định mô hình hồi quy OLS trên Stata (thống kê mô tả, ma trận tương quan kiểm tra đa cộng tuyến, hồi quy OLS); hệ thống 5 điểm cảnh báo pháp lý và phân tích kỹ thuật tài sản bảo đảm dành cho nhà đầu tư trái phiếu.

Câu hỏi thường gặp

1. Nghiên cứu sử dụng chỉ số nào để đo lường hiệu quả hoạt động và tỷ lệ trái phiếu doanh nghiệp?
Nghiên cứu sử dụng Tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu ($ROE = \text{Lợi nhuận sau thuế} / \text{Vốn chủ sở hữu}$) để đo lường hiệu quả hoạt động, và Tỷ lệ trái phiếu phát hành trên tổng tài sản ($BONDS = \text{Tổng khối lượng trái phiếu phát hành} / \text{Tổng tài sản}$) để đo lường mức độ sử dụng trái phiếu doanh nghiệp.

2. Mẫu nghiên cứu thực nghiệm bao gồm bao nhiêu doanh nghiệp và trong giai đoạn nào?
Mẫu nghiên cứu gồm 55 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX có phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong giai đoạn 6 năm từ năm 2017 đến năm 2022, tạo ra tổng cộng 330 quan sát (dữ liệu bảng cân đối).

3. Kết quả mô hình hồi quy OLS cho thấy TPDN tác động như thế nào đến ROE của doanh nghiệp?
Kết quả hồi quy OLS cho thấy biến $BONDS$ có hệ số hồi quy là $-0,2056$ với mức ý nghĩa thống kê $p < 0,05$ (5%). Điều này chứng minh việc gia tăng tỷ lệ nợ trái phiếu tác động tiêu cực, làm suy giảm tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.

4. Hai biến kiểm soát nào có tác động cùng chiều mạnh nhất và có ý nghĩa thống kê đến ROE?
Hệ số lợi nhuận ròng ($NET_PROFIT$) và Vòng quay tổng tài sản ($ASSET_PER$, hệ số hồi quy 0,0277) có tác động tích cực đến $ROE$ với mức ý nghĩa thống kê cao nhất $p < 0,01$ (1%).

5. Tác giả đưa ra những lưu ý cốt lõi nào đối với nhà đầu tư cá nhân khi mua trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ?
Tác giả lưu ý 5 điểm: TPDN không phải là tiền gửi tiết kiệm mà tuân theo nguyên tắc tự vay tự trả; phát hành riêng lẻ chỉ dành cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; ngân hàng hay công ty chứng khoán phân phối không chịu trách nhiệm trả nợ thay tổ chức phát hành; bảo lãnh phát hành khác với bảo lãnh thanh toán; và tài sản bảo đảm (nhất là bất động sản hay cổ phiếu) có thể bị sụt giảm giá trị khi thị trường biến động.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Hoàng Thu Hiền đã hệ thống hóa cơ sở lý luận và đánh giá thực nghiệm tác động của trái phiếu doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động ($ROE$) của 55 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2017–2022. Kết quả hồi quy OLS khẳng định tỷ lệ phát hành TPDN trên tổng tài sản có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả sinh lời trên vốn chủ sở hữu ($\alpha_1 = -0,2056; p < 0,05$), do áp lực chi phí lãi vay và hiệu quả phân bổ vốn chưa tương xứng. Công trình đưa ra hệ thống khuyến nghị thực tiễn về quản trị rủi ro nợ vay cho doanh nghiệp, nguyên tắc thẩm định cho nhà đầu tư cá nhân và các giải pháp hoàn thiện thể chế quản lý thị trường trái phiếu cho các cơ quan quản lý nhà nước.