Tổng quan luận án
Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" do nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Ngọc Lan thực hiện tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân (Hà Nội, năm 2017), dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Đình Thọ và TS. Nguyễn Đức Hiển. Luận án thuộc chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, theo định hướng nghiên cứu thực nghiệm định lượng trong lĩnh vực kinh tế học tài chính và kế toán thị trường vốn.
Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu
Trong kinh tế học tài chính, các mô hình định giá tài sản như mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965), mô hình 3 nhân tố Fama - French (1993), mô hình 4 nhân tố Carhart (1997) và mô hình thanh khoản Pastor - Stambaugh (2003) giữ vai trò xác định tỷ suất sinh lời cân bằng. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy một lượng biến động lớn của lợi suất chứng khoán vẫn chưa được giải thích trọn vẹn. Hai nguyên nhân chính được đặt ra là sự thiếu hiệu quả của thị trường dẫn tới các hiện tượng dị thường (anomalies), hoặc mô hình định giá bị lỗi do thiếu các nhân tố rủi ro hệ thống thích hợp.
Thông tin báo cáo tài chính là cơ sở cốt lõi để nhà đầu tư ước lượng lợi suất tương lai (Barth và cộng sự, 2001; Lev, 1989). Dù vậy, hành vi quản trị thu nhập (earnings management) làm sụt giảm tính minh bạch và chất lượng của thu nhập công bố. Theo Xie (2001) và Pincus cùng cộng sự (2007), quản trị thu nhập gây ra hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của tổng dồn tích so với dòng tiền thuần. Do nhà đầu tư có xu hướng không phân biệt được bản chất khác nhau giữa dồn tích và dòng tiền, hiện tượng định giá sai xảy ra, hình thành nên dị thường dồn tích (accrual anomaly).
Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán ghi nhận nhiều trường hợp can thiệp vào số liệu kế toán như vụ việc làm giả hồ sơ tại Công ty cổ phần Dược Viễn Đông, hay các hoạt động giấu lãi chuyển lỗ tại Công ty Tribeco, Công ty Petrolimex và Công ty cổ phần Quốc Cường Gia Lai (Phạm Thị Bích Vân, 2013). Hành lang pháp lý và hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam còn những đặc thù riêng biệt so với các nền kinh tế phát triển. Khoảng trống nghiên cứu đặt ra là: chưa có công trình thực nghiệm quy mô lớn kiểm định đầy đủ mối quan hệ giữa các thành phần dồn tích với khả năng dự báo thu nhập tương lai, hiện tượng dị thường dồn tích và việc kiểm định nhân tố quản trị thu nhập như một biến số rủi ro thông tin trong mô hình định giá tài sản tại Việt Nam.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là:
- Kiểm định hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị thu nhập so với dòng tiền.
- Kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích).
- Đánh giá khả năng xây dựng chiến lược đầu tư phòng vệ dựa trên mức độ quản trị thu nhập.
- Xem xét nhân tố quản trị thu nhập có đóng vai trò như một nhân tố rủi ro thông tin hệ thống và có cần thiết đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam hay không.
Hệ thống câu hỏi nghiên cứu học thuật của luận án bao gồm:
- Câu hỏi 1: Hiện tượng nhất quán của thu nhập (earnings persistence) biểu hiện như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Câu hỏi 2: Tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, có tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích (accrual anomaly) hay không?
- Câu hỏi 3: Nếu tồn tại dị thường dồn tích, chiến lược đầu tư phòng vệ mua danh mục công ty có mức quản trị thu nhập thấp và bán khống danh mục công ty có mức quản trị thu nhập cao có tạo ra lợi suất phụ trội trong tương lai không?
- Câu hỏi 4: Quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và có nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không?
Song song với các câu hỏi học thuật, luận án hướng tới giải quyết các câu hỏi ứng dụng thực tiễn về giải pháp kiểm soát hành vi thao túng thu nhập, hoàn thiện mô hình định giá tài sản và khuyến nghị chính sách cho các chủ thể tham gia thị trường.
Hệ thống giả thuyết nghiên cứu
Tác giả thiết lập 8 giả thuyết kiểm định (được đánh số từ H1 đến H8) chia theo ba nhóm chủ đề:
- Chủ đề nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai (Earnings persistence):
- H1: Tại Việt Nam, dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai tốt hơn tổng dồn tích.
- H2: Tại Việt Nam, quản trị thu nhập (đo lường qua dồn tích có thể điều chỉnh được) có khả năng dự báo thu nhập tương lai kém nhất.
- Chủ đề dị thường dồn tích (Accrual anomaly):
- H3: Tại Việt Nam, tổng dồn tích có tương quan âm (-) với lợi suất phụ trội và lợi suất chứng khoán tương lai.
- H4: Tại Việt Nam, quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh được) có mối tương quan âm (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai.
- H5: Tại Việt Nam, dồn tích không điều chỉnh được có tương quan âm (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai.
- H6: Chiến lược đầu tư dựa trên việc mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán (bán khống) danh mục có mức quản trị thu nhập cao giúp nhà đầu tư thu được lợi suất chứng khoán phụ trội trong tương lai.
- Chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản:
- H7: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo thời gian của các danh mục phân theo quy mô, hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (Size - BM) và các danh mục phân theo ngành.
- H8: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo không gian của các danh mục phân theo quy mô, hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (Size - BM) và các danh mục phân theo ngành.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các doanh nghiệp niêm yết.
- Phạm vi không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Các công ty thuộc khối tài chính, ngân hàng và bảo hiểm bị loại khỏi mẫu nghiên cứu theo khuyến nghị của Fama và French (1993) do đặc thù cấu trúc báo cáo tài chính và tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao.
- Phạm vi thời gian: Giai đoạn 9 năm, từ năm 2007 đến năm 2015. Đối với chuỗi dữ liệu phục vụ xác định nhân tố quản trị thu nhập trễ một năm (t-1), số liệu tài chính và giá chứng khoán được thu thập bổ sung từ năm 2006.
Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án
Luận án đã hệ thống hóa các dòng nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và trong nước xoay quanh hai chủ đề trọng tâm: khả năng dự báo thu nhập tương lai của các thành phần trong thu nhập và hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường chứng khoán.
Các nghiên cứu về khả năng dự báo thu nhập tương lai (Earnings Persistence)
Sloan (1996) là công trình nền tảng chứng minh trên thị trường chứng khoán Mỹ (giai đoạn 1962–1991, 40.679 quan sát) rằng thành phần dòng tiền (CFO) có độ bền vững và khả năng dự báo thu nhập tương lai ($E_{t+1}$) cao hơn đáng kể so với tổng dồn tích (TAC). Subramanyam (1996) và Xie (2001) chia nhỏ tổng dồn tích thành dồn tích có thể điều chỉnh được (DA - đại diện cho quản trị thu nhập) và dồn tích không thể điều chỉnh được (NDA). Cả hai tác giả đều xác nhận dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập cao hơn dồn tích, và DA là thành phần có tính nhất quán thấp nhất. Richardson và cộng sự (2005) khẳng định lại tính kém bền vững của dồn tích bắt nguồn từ độ tin cậy thấp của các ước tính kế toán.
Pincus, Rajgopal và Venkatachalam (2007) mở rộng phạm vi ra 20 quốc gia giai đoạn 1994–2002 (62.027 quan sát) và tìm thấy bằng chứng dòng tiền dự báo thu nhập tốt hơn tổng dồn tích tại 14/20 thị trường. Tại các thị trường mới nổi, Vivattanachang và Supattarakul (2013) nghiên cứu thị trường Thái Lan (1999–2007, 2.325 quan sát) và Ozkan cùng Kayali (2015) tại sàn Borsa Istanbul Thổ Nhĩ Kỳ (2005–2010, 948 quan sát) đều cho ra kết quả tương đồng: dòng tiền có năng lực dự báo cao hơn NDA và DA. Allen, Larson và Sloan (2013), Hui, Nelson và Yeung (2016) tiếp tục bóc tách dồn tích theo quy mô ngành và sai số ước tính để khẳng định dồn tích chịu nhiều sai lệch từ sự can thiệp của ban điều hành. Tại Việt Nam, Pascal và Hang (2014) khảo sát 711 quan sát giai đoạn 2005–2010 và ghi nhận dòng tiền dự báo thu nhập tốt hơn dồn tích, tuy nhiên hiện tượng này chỉ rõ rệt ở nhóm công ty không lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
| STT |
Tác giả và năm công bố |
Mẫu nghiên cứu và giai đoạn |
Biến phụ thuộc |
Biến độc lập chính |
Kết quả nghiên cứu chính |
| 1 |
Sloan (1996) |
Mỹ (1962–1991), 40.679 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$TAC_t$, $CFO_t$ |
$CFO_t$ và $TAC_t$ tương quan (+); $CFO_t$ dự báo thu nhập tương lai cao hơn $TAC_t$. |
| 2 |
Xie (2001) |
Mỹ (1971–1992), 56.692 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$DA_t$, $NDA_t$, $CFO_t$ |
$CFO_t$ có khả năng dự báo cao hơn $NDA_t$ và $DA_t$; $DA_t$ có tính nhất quán thấp nhất. |
| 3 |
Subramanyam (1996) |
Mỹ (1973–1993), 21.135 quan sát |
$CFO_{t+k}$, $NI_{t+k}$ |
$DA_t$, $NDA_t$, $CFO_t$ |
$DA_t$ và $NDA_t$ có khả năng dự báo thu nhập tương lai cao hơn dòng tiền thuần. |
| 4 |
Richardson và CS (2005) |
Mỹ (1962–2001), 108.617 quan sát |
$ROA_{t+1}$ |
$ROA_t$, $TAC_t$ |
$TAC_t$ tương quan âm với $ROA_{t+1}$; dòng tiền dự báo tốt hơn dồn tích. |
| 5 |
Pincus và CS (2007) |
20 quốc gia (1994–2002), 62.027 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$TAC_t$, $CFO_t$ |
$CFO$ dự báo thu nhập tốt hơn tổng dồn tích tại 14/20 quốc gia nghiên cứu. |
| 6 |
Vivattanachang và CS (2013) |
Thái Lan (1999–2007), 2.325 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$TAC_t$, $CFO_t$ |
Dòng tiền dự báo $ROA_{t+1}$ tốt hơn tổng dồn tích. |
| 7 |
Allen và CS (2013) |
Mỹ (1962–2009), 125.916 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$TAC_t$, $CFO_t$, các thành phần dồn tích |
$CFO$ dự báo tốt hơn dồn tích do thành phần sai số kế toán và dồn tích tăng trưởng. |
| 8 |
Pascal và Hang (2014) |
Việt Nam (2005–2010), 711 quan sát |
$ROA_{t+1}$ |
$ROA_t$, $TAC_t$ |
$CFO$ dự báo tốt hơn dồn tích, biểu hiện rõ ở nhóm công ty không kiệt quệ tài chính. |
| 9 |
Ozkan và Kayali (2015) |
Thổ Nhĩ Kỳ (2005–2010), 948 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$TAC_t$, $DA_t$, $NDA_t$, $CFO_t$ |
$CFO_t$ có năng lực dự báo cao hơn $NDA_t$ và $DA_t$; $NDA_t$ dự báo tốt hơn $DA_t$. |
| 10 |
Hui và CS (2016) |
Mỹ (1988–2011), 60.259 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$IndCFO_t$, $FirmCFO_t$, $IndTAC_t$, $FirmTAC_t$ |
$CFO$ ngành dự báo tốt nhất, dồn tích riêng lẻ của công ty dự báo kém nhất. |
Các nghiên cứu về dị thường dồn tích và quản trị thu nhập
Hiện tượng dị thường dồn tích thể hiện qua mối tương quan âm giữa dồn tích/quản trị thu nhập với lợi suất chứng khoán tương lai. Sloan (1996) ghi nhận nhà đầu tư định giá quá cao tổng dồn tích và định giá thấp dòng tiền, tạo cơ hội cho chiến lược giao dịch phòng vệ. Xie (2001) khẳng định dị thường dồn tích bắt nguồn chủ yếu từ dồn tích có thể điều chỉnh được (DA). Chan, Chan, Jezedeesh và Lakonishok (2006) tại thị trường Mỹ chỉ ra rằng dồn tích có tương quan âm với lợi suất phụ trội, trong khi dồn tích không điều chỉnh được không giải thích được lợi suất phụ trội. Doukakis và Papanastasopoulos (2014) tại Anh (20.675 quan sát) và Kim, Kim, Lee và Zhou (2015) tại Hàn Quốc (9.399 quan sát) đều tìm thấy hiện tượng dị thường dồn tích khi sử dụng các thước đo dồn tích chuẩn hóa. Ngược lại, Cupertino và cộng sự (2012) tại Brazil không tìm thấy dị thường dồn tích; Alqerm và Obeid (2014) tại Malaysia (1.700 quan sát) nhận thấy tác động tiêu cực tới giá chỉ xảy ra khi quản trị thu nhập thực hiện qua chi phí sản xuất và chi phí điều hành bất thường.
Ba luồng giải thích được các học giả quốc tế đưa ra:
- Giả thuyết nhà đầu tư ngây thơ (Investor Fixation): Nhà đầu tư quá tập trung vào con số lợi nhuận ròng mà bỏ qua cấu trúc dồn tích bên trong (Sloan, 1996; Xie, 2001).
- Giả thuyết tăng trưởng (Growth Anomaly): Dồn tích phản ánh thông tin đầu tư và tăng trưởng tài sản của công ty (Zhang, 2007; Allen và cộng sự, 2013).
- Giả thuyết phần bù rủi ro hợp lý (Rational Risk Premia): Dồn tích và chất lượng thông tin dồn tích phản ánh một nhân tố rủi ro hệ thống cần được định giá (Mouselli và cộng sự, 2013).
Khoảng trống nghiên cứu của luận án
Mặc dù các nghiên cứu quốc tế đã tiếp cận đa chiều, tại Việt Nam các công trình trước đây (tiêu biểu như Pascal và Hang, 2014) chỉ dừng lại ở mẫu nhỏ, khoảng thời gian ngắn, chưa bóc tách dồn tích thành dồn tích có thể điều chỉnh được và không thể điều chỉnh được theo các mô hình ước lượng hiện đại. Đồng thời, chưa có nghiên cứu nào tại Việt Nam tiến hành kiểm định đầy đủ việc đưa nhân tố quản trị thu nhập (Accrual Quality Factor - AQF) vào mô hình định giá tài sản đa nhân tố theo phương pháp tiếp cận hai bước Fama - MacBeth (1973).
Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
Khung lý thuyết và các khái niệm cơ bản
- Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH): Theo Fama (1970), thị trường hiệu quả tồn tại ở ba hình thái: dạng yếu (giá phản ánh thông tin quá khứ), dạng vừa (giá phản ánh toàn bộ thông tin công khai), và dạng mạnh (giá phản ánh cả thông tin nội bộ). Sự xuất hiện của dị thường dồn tích là minh chứng chống lại giả định thị trường hiệu quả dạng vừa.
- Lý thuyết đại diện (Agency Theory): Jensen (1986), Fama và Jensen (1983) lý giải xung đột lợi ích giữa người sở hữu (cổ đông) và người quản lý (ban điều hành). Quản trị thu nhập là hành vi cơ hội của người quản lý nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân thông qua các hợp đồng lương thưởng (Healy, 1985; Leuz và cộng sự, 2003), tránh vi phạm khế ước vay nợ (Defond và Jiambalvo, 1994) hoặc đáp ứng kỳ vọng của giới phân tích thị trường (Bartov và Mohanram, 2004).
- Khái niệm quản trị thu nhập: Luận án áp dụng định nghĩa tiêu cực của Healy và Wahlen (1998): Quản trị thu nhập là hành vi can thiệp có chủ ý vào quá trình lập báo cáo tài chính nhằm làm sai lệch kết quả kinh doanh, gây hiểu lầm cho các đối tác liên quan hoặc làm thay đổi kết quả các hợp đồng phụ thuộc vào số liệu kế toán. Luận án phân biệt rõ quản trị thu nhập (nằm trong khuôn khổ chuẩn mực kế toán cho phép như kế toán dồn tích thận trọng, kế toán sáng tạo) với gian lận báo cáo tài chính (vi phạm chuẩn mực, ghi nhận doanh thu khống theo chuẩn mực kiểm toán VSA 240 và Dechow - Skinner, 2000).
Thước đo tổng dồn tích và quản trị thu nhập
Tổng dồn tích ($TAC$) được tính toán bằng hai phương pháp:
- Dựa trên bảng lưu chuyển tiền tệ:
$$TAC_t = EBXA_t - OCF_t$$
Trong đó: $EBXA_t$ là lợi nhuận trước các khoản bất thường và thu nhập khác; $OCF_t$ là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh thuần.
- Dựa trên bảng cân đối kế toán:
$$TAC_t = \Delta CA_t - \Delta Cash_t - \Delta CL_t + \Delta DCL_t - DEP_t$$
Trong đó: $\Delta CA_t$ là biến động tài sản ngắn hạn; $\Delta Cash_t$ là biến động tiền và tương đương tiền; $\Delta CL_t$ là biến động nợ ngắn hạn; $\Delta DCL_t$ là biến động vay ngắn hạn; $DEP_t$ là chi phí khấu hao.
Để bóc tách phần quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh được - $DA$), tác giả triển khai ba mô hình ước lượng hồi quy chéo theo năm:
- Mô hình Jones (1991):
$$\frac{TAC_{it}}{TA_{it-1}} = \alpha \frac{1}{TA_{it-1}} + \beta_1 \frac{\Delta REV_{it}}{TA_{it-1}} + \beta_2 \frac{PPE_{it}}{TA_{it-1}} + \varepsilon_{it}$$
- Mô hình Jones điều chỉnh (Dechow và cộng sự, 1995):
$$\frac{TAC_{it}}{TA_{it-1}} = \alpha \frac{1}{TA_{it-1}} + \beta_1 \frac{\Delta REV_{it} - \Delta REC_{it}}{TA_{it-1}} + \beta_2 \frac{PPE_{it}}{TA_{it-1}} + \varepsilon_{it}$$
- Mô hình Kothari, Leone và Wasley (2005): Bổ sung thêm biến hiệu quả hoạt động quá khứ ($ROA_{it-1}$) để kiểm soát tính chệch của ước lượng:
$$\frac{TAC_{it}}{TA_{it-1}} = \alpha \frac{1}{TA_{it-1}} + \beta_1 \frac{\Delta REV_{it} - \Delta REC_{it}}{TA_{it-1}} + \beta_2 \frac{PPE_{it}}{TA_{it-1}} + \beta_3 ROA_{it-1} + \varepsilon_{it}$$
Phần giá trị ước lượng của phương trình là dồn tích không điều chỉnh được ($NDA$), phần dư hồi quy ($\varepsilon_{it}$) là thước đo của dồn tích điều chỉnh được ($DA$), đại diện cho mức độ quản trị thu nhập ($EM$).
Dữ liệu và phương pháp phân tích thực nghiệm
- Dữ liệu nghiên cứu: Mẫu gồm 520 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007–2015. Số liệu báo cáo tài chính và biến động thị giá được trích xuất từ cơ sở dữ liệu StoxPlus. Lợi suất phi rủi ro ($R_F$) xác định từ lãi suất trúng thầu bình quân năm của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm do Kho bạc Nhà nước phát hành. Nghiên cứu định giá đa nhân tố sử dụng 40.066 quan sát lợi suất theo tháng của các cổ phiếu được nhóm vào 6 danh mục Quy mô - Giá trị (Size - BM) và 8 danh mục ngành theo chuẩn ICB cấp 1 (mỗi danh mục có 108 quan sát chuỗi thời gian từ năm 2007 đến 2015).
- Kỹ thuật kinh tế lượng:
- Hồi quy dữ liệu bảng: Bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (GLS).
- Các kiểm định chẩn đoán vi phạm giả định: Kiểm định phương sai sai số thay đổi Breusch - Pagan, kiểm định tự tương quan Wooldridge, kiểm định đa cộng tuyến qua hệ số phóng đại phương sai (VIF), kiểm định lựa chọn mô hình Hausman, kiểm định Breusch - Godfrey cho chuỗi thời gian, và xử lý sai số chuẩn vững bằng kỹ thuật phân cụm (cluster standard errors).
- Phương pháp kiểm định định giá tài sản: Mô hình hồi quy hai bước Fama - MacBeth (1973) theo quy trình của Mouselli và cộng sự (2013) để kiểm định khả năng giải thích biến động lợi suất theo chuỗi thời gian và mặt cắt không gian của nhân tố chất lượng dồn tích/quản trị thu nhập (AQF).
Nội dung chính theo từng chương
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 1 thiết lập đề cương và nền tảng của toàn bộ luận án. Tác giả chỉ ra vai trò của các mô hình định giá tài sản đối với phân bổ vốn, đánh giá hiệu quả đầu tư và xác định chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Nêu bật sự tồn tại của các khoảng trống định giá do mô hình truyền thống thiếu vắng các nhân tố thông tin kế toán. Đặt ra 4 câu hỏi nghiên cứu, 8 giả thuyết cụ thể, phân định rõ phạm vi 520 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX giai đoạn 2007–2015, đồng thời phác thảo kết cấu tổng thể gồm 5 chương của luận án.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán
Chương này tập trung xây dựng cơ sở lý luận học thuật:
- Hệ thống hóa vai trò của dồn tích và dòng tiền trong việc phản ánh thực chất hiệu quả hoạt động công ty. Phân tích nguyên nhân quản trị thu nhập từ góc độ thị trường chứng khoán (đáp ứng kỳ vọng của chuyên gia phân tích, làm đẹp báo cáo trước khi phát hành cổ phiếu mới hoặc mua lại cổ phiếu quỹ), hợp đồng lương thưởng của ban quản trị, thỏa ước vay nợ ngân hàng và các áp lực về quy định pháp lý, thuế khóa.
- Trình bày chi tiết lý thuyết đại diện và cơ chế quản trị công ty (vai trò của thành viên hội đồng quản trị độc lập, cấu trúc sở hữu).
- Phân tích lý thuyết thị trường hiệu quả và các dị thường nổi bật: dị thường không gian (hiệu ứng quy mô của Banz 1981, hiệu ứng tháng Giêng của Keim 1983, hiệu ứng cuối tuần của French 1980, hiệu ứng giá trị của Basu 1977 và Ball 1978, hiệu ứng xung lượng của Jegadeesh và Titman 1993); dị thường thời gian (lãi suất ngắn hạn, lạm phát dự kiến, tỷ lệ cổ tức của Fama và French 1988).
- Tổng hợp các mô hình định giá tài sản: CAPM, Fama - French 3 nhân tố, Carhart 4 nhân tố bổ sung nhân tố UMD, mô hình thanh khoản Pastor - Stambaugh và lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch APT (Roll và Ross, 1980).
Chương 3: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính tại Việt Nam theo hướng dị thường
Chương 3 triển khai kiểm định thực nghiệm hai chủ đề: tính nhất quán của thu nhập và dị thường dồn tích.
- Khả năng dự báo thu nhập tương lai: Ước lượng các mô hình hồi quy thu nhập tương lai ($E_{t+1}$) theo dòng tiền ($CFO_t$), tổng dồn tích ($TAC_t$), dồn tích điều chỉnh được ($DA_t$) và không điều chỉnh được ($NDA_t$). Kết quả kiểm định F-test và so sánh các hệ số hồi quy xác nhận $CFO$ có hệ số dự báo cao hơn $TAC$ và có ý nghĩa thống kê; $DA$ (quản trị thu nhập) có hệ số thấp nhất và tính kém bền vững cao nhất, ủng hộ giả thuyết H1 và H2.
- Kiểm định dị thường dồn tích: Hồi quy lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội ($SAR_{t+1}$, $JAR_{t+1}$, $FAR_{t+1}$) theo các biến dồn tích và các biến kiểm soát (Quy mô - Size, Giá trị sổ sách trên thị trường - BM, Lợi nhuận trên giá - E/P). Kết quả xác nhận hệ số của $TAC$ và $DA$ mang dấu âm có ý nghĩa thống kê, chứng minh tại Việt Nam tồn tại hiện tượng thị trường định giá quá cao các công ty có mức dồn tích và quản trị thu nhập lớn.
- Chiến lược đầu tư phòng vệ: Tác giả kiểm định việc phân chia cổ phiếu thành các danh mục theo mức độ dồn tích/quản trị thu nhập từ thấp đến cao (portfolio 1 đến portfolio 6). Bảng kết quả lợi suất phụ trội bình quân giai đoạn 2007–2015 chứng minh danh mục phòng vệ (mua cổ phiếu có quản trị thu nhập thấp nhất và bán khống cổ phiếu có quản trị thu nhập cao nhất) tạo ra tỷ suất sinh lời phụ trội dương và có ý nghĩa thống kê, chấp nhận giả thuyết H6.
Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản
Chương 4 kiểm định xem quản trị thu nhập có cấu thành một nhân tố rủi ro hệ thống định giá được hay không:
- Tác giả xây dựng nhân tố chất lượng dồn tích/quản trị thu nhập $AQF$ (Accrual Quality Factor) bằng hiệu số lợi suất giữa danh mục các công ty có chất lượng dồn tích cao (quản trị thu nhập thấp) và danh mục các công ty có chất lượng dồn tích thấp (quản trị thu nhập cao).
- Tích hợp nhân tố $AQF$ vào mô hình 3 nhân tố Fama - French để tạo thành mô hình 4 nhân tố mở rộng. Thực hiện hồi quy chuỗi thời gian cho 6 danh mục Size - BM và 8 danh mục ngành. Kết quả cho thấy hệ số của nhân tố $AQF$ có ý nghĩa thống kê ở phần lớn các danh mục, chứng minh $AQF$ giải thích được biến động lợi suất theo chuỗi thời gian (chấp nhận giả thuyết H7).
- Tiến hành hồi quy chéo Fama - MacBeth (1973) hai bước để kiểm định khả năng giải thích lợi suất theo mặt cắt không gian. Kết quả thực nghiệm cho thấy phần bù rủi ro của nhân tố $AQF$ không có ý nghĩa thống kê ở mức tiêu chuẩn. Điều này bác bỏ giả thuyết H8 và dẫn tới kết luận: Quản trị thu nhập trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007–2015 biểu hiện như một hiện tượng định giá sai (dị thường thị trường) do tâm lý nhà đầu tư ngây thơ, chứ chưa trở thành một nhân tố rủi ro hệ thống được bù đắp lợi suất trên thị trường.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Chương cuối tóm tắt toàn bộ phát hiện thực nghiệm, xác định các hạn chế kỹ thuật của luận án và đưa ra 4 nhóm khuyến nghị chính sách:
- Đối với cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước): Nâng cao chế tài xử phạt hành vi thao túng số liệu kế toán, hoàn thiện chuẩn mực kế toán Việt Nam tiệm cận chuẩn mực quốc tế IFRS, tăng cường giám sát chất lượng kiểm toán độc lập.
- Đối với các công ty niêm yết: Hoàn thiện hệ thống quản trị công ty, nâng cao tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập, minh bạch hóa chính sách ghi nhận dồn tích và kế toán doanh thu, chi phí.
- Đối với giới phân tích và các viện nghiên cứu: Tách bạch cấu trúc dồn tích và dòng tiền khi định giá doanh nghiệp, không chỉ thuần túy dựa vào chỉ tiêu lợi nhuận ròng.
- Đối với nhà đầu tư: Thận trọng trước các công ty có mức tăng trưởng lợi nhuận cao nhưng dòng tiền kinh doanh âm kéo dài; khai thác thông tin dồn tích để xây dựng chiến lược phân bổ danh mục đầu tư hiệu quả.
Kết quả và những đóng góp mới
Các phát hiện thực nghiệm và đóng góp lý luận
- Kiểm định tính bền vững của thu nhập: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm hệ thống tại Việt Nam xác nhận thành phần dòng tiền từ hoạt động kinh doanh có khả năng dự báo thu nhập tương lai cao hơn đáng kể so với tổng dồn tích. Trong các thành phần dồn tích, dồn tích có thể điều chỉnh được (quản trị thu nhập) có khả năng dự báo kém nhất.
- Xác nhận sự tồn tại của dị thường dồn tích: Chứng minh thị trường chứng khoán Việt Nam định giá sai thành phần dồn tích và quản trị thu nhập. Các công ty có mức quản trị thu nhập cao có xu hướng ghi nhận lợi suất chứng khoán sụt giảm trong tương lai khi các ước tính kế toán đảo chiều, phản ánh hành vi của các "nhà đầu tư ngây thơ" chỉ tập trung vào con số lợi nhuận sau thuế.
- Đánh giá bản chất của nhân tố quản trị thu nhập: Xác định nhân tố $AQF$ giải thích tốt biến động lợi suất theo chuỗi thời gian nhưng không giải thích được phần bù rủi ro trên mặt cắt không gian trong mô hình Fama - MacBeth. Do đó, luận án kết luận quản trị thu nhập tại Việt Nam là biểu hiện của sự thiếu hiệu quả thông tin (dị thường định giá) hơn là một nhân tố rủi ro hệ thống.
- Xây dựng chiến lược danh mục: Chứng minh tính khả thi về mặt lý thuyết của chiến lược đầu tư phòng vệ mua cổ phiếu quản trị thu nhập thấp và bán khống cổ phiếu quản trị thu nhập cao nhằm thu lợi suất phụ trội tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đóng góp thực tiễn và khuyến nghị giải pháp
- Đề xuất khung phân tích toàn diện giúp các chuyên viên phân tích tài chính phát hiện các dấu hiệu can thiệp lợi nhuận thông qua theo dõi khoảng cách giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền hoạt động thuần.
- Khuyến nghị cơ quan quản lý sớm hoàn thiện cơ chế pháp lý cho phép triển khai các công cụ bán khống chính thức và hoàn thiện các chuẩn mực báo cáo tài chính nhằm hạn chế biên độ tùy ý của ban điều hành trong việc ghi nhận dồn tích.
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
Dựa trên phạm vi và dữ liệu được trình bày trong luận án, các hạn chế và định hướng nghiên cứu tiếp theo bao gồm:
- Hạn chế về mẫu nghiên cứu: Luận án loại trừ toàn bộ các tổ chức tài chính, ngân hàng và công ty bất động sản do sự khác biệt về cấu trúc báo cáo tài chính và tỷ lệ đòn bẩy. Do đó, kết quả nghiên cứu không mang tính đại diện cho nhóm cổ phiếu ngành tài chính và bất động sản.
- Giới hạn thời gian và công cụ thị trường: Dữ liệu nghiên cứu kết thúc ở năm 2015. Trên thực tế, thị trường chứng khoán Việt Nam chưa có cơ chế cho phép nhà đầu tư bán khống cổ phiếu một cách hoàn chỉnh và rộng rãi, do đó chiến lược đầu tư phòng vệ (long - short) chủ yếu mang tính chất giả định kiểm định học thuật.
- Hướng nghiên cứu tiếp: Mở rộng nghiên cứu hành vi quản trị thu nhập thực (Real Earnings Management - can thiệp vào chi phí nghiên cứu phát triển, chi phí quảng cáo, chiết khấu bán hàng hoặc sản xuất thừa) bên cạnh quản trị thu nhập dồn tích; kéo dài chuỗi thời gian khi hệ thống giao dịch và các sản phẩm phái sinh trên thị trường Việt Nam ngày càng hoàn thiện.
Giá trị tham khảo
Luận án mang lại giá trị tham khảo cụ thể cho các nhóm đối tượng:
- Nghiên cứu sinh và giảng viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kế toán - Kiểm toán: Cung cấp tài liệu tham khảo chi tiết về quy trình kinh tế lượng kiểm định định giá tài sản đa nhân tố, phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (FEM, GLS với cluster robust standard errors), quy trình hai bước Fama - MacBeth và các thuật toán bóc tách dồn tích theo Jones (1991), Modified Jones (1995) và Kothari và cộng sự (2005).
- Chuyên viên phân tích tài chính và nhà quản lý quỹ đầu tư: Cung cấp phương pháp nhận diện rủi ro suy giảm chất lượng thu nhập của doanh nghiệp thông qua kiểm soát mối tương quan giữa tổng dồn tích và dòng tiền thuần, đồng thời gợi mở ý tưởng xây dựng các mô hình định lượng sàng lọc danh mục cổ phiếu.
- Cơ quan quản lý thị trường (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Sở Giao dịch): Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mức độ hiệu quả thông tin dạng vừa của thị trường chứng khoán Việt Nam, làm cơ sở hoàn thiện quy định công bố thông tin và nâng cao chất lượng kiểm toán độc lập.
Câu hỏi thường gặp
1. Luận án sử dụng những mô hình nào để đo lường mức độ quản trị thu nhập?
Luận án sử dụng ba mô hình kinh tế lượng hồi quy trên nền dữ liệu chéo theo từng năm để bóc tách dồn tích có thể điều chỉnh được ($DA$):
- Mô hình Jones (1991): Hồi quy tổng dồn tích theo nguyên giá tài sản cố định ($PPE$) và biến động doanh thu ($\Delta REV$).
- Mô hình Jones điều chỉnh của Dechow và cộng sự (1995): Khắc phục hạn chế của mô hình Jones bằng cách loại trừ biến động khoản phải thu ($\Delta REC$) ra khỏi biến động doanh thu.
- Mô hình Kothari, Leone và Wasley (2005): Bổ sung biến kiểm soát hiệu quả hoạt động kinh doanh quá khứ ($ROA_{t-1}$) nhằm loại bỏ sai lệch ước lượng.
2. Dị thường dồn tích (Accrual Anomaly) trên thị trường chứng khoán Việt Nam được luận án kết luận như thế nào?
Luận án kết luận tại thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích. Tổng dồn tích ($TAC$) và dồn tích điều chỉnh được ($DA$) có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội tương lai ($SAR$, $JAR$, $FAR$). Thị trường có xu hướng định giá quá cao các công ty có mức dồn tích lớn và định giá thấp các công ty có dồn tích thấp.
3. Nhân tố quản trị thu nhập (AQF) có phải là một nhân tố rủi ro hệ thống trong mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không?
Kết quả kiểm định hồi quy hai bước Fama - MacBeth (1973) trong Chương 4 cho thấy: Nhân tố $AQF$ có khả năng giải thích biến động lợi suất theo chuỗi thời gian của các danh mục phân theo Quy mô - Giá trị sổ sách và phân theo ngành, nhưng phần bù rủi ro của $AQF$ không đạt mức ý nghĩa thống kê trên mặt cắt không gian. Do đó, luận án kết luận quản trị thu nhập không phải là một nhân tố rủi ro hệ thống mà là hiện tượng định giá sai do sự kém hiệu quả về thông tin của thị trường.
4. Tại sao các doanh nghiệp tài chính, ngân hàng và bảo hiểm lại bị loại khỏi mẫu nghiên cứu?
Theo thông lệ nghiên cứu của Fama và French (1993) được luận án trích dẫn, các doanh nghiệp tài chính, ngân hàng và bảo hiểm có bản chất hoạt động kinh doanh, cấu trúc tài sản và tỷ lệ đòn bẩy tài chính khác biệt căn bản so với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại phi tài chính. Khái niệm dồn tích kinh doanh và vốn lưu động của khối này không thể đồng nhất với các doanh nghiệp thông thường.
5. Luận án thu thập dữ liệu từ những nguồn chính thức nào?
Số liệu báo cáo tài chính và biến động giá cổ phiếu được thu thập từ cơ sở dữ liệu của StoxPlus. Dữ liệu về lãi suất phi rủi ro ($R_F$) được thu thập từ kết quả trúng thầu bình quân năm của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm do Kho bạc Nhà nước công bố và dữ liệu StoxPlus.
Kết luận
Bản luận án của tác giả Nguyễn Thị Ngọc Lan đã thực hiện kiểm định thực nghiệm định lượng toàn diện về mối quan hệ giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007–2015. Kết quả nghiên cứu xác nhận thành phần dòng tiền có năng lực dự báo thu nhập tương lai vượt trội so với dồn tích, đồng thời khẳng định sự tồn tại của hiện tượng dị thường dồn tích do phản ứng chưa đầy đủ của nhà đầu tư trước chất lượng thông tin kế toán. Tuy nhiên, thông qua kiểm định định giá tài sản đa nhân tố Fama - MacBeth, luận án chứng minh quản trị thu nhập tại Việt Nam là một biểu hiện của sự định giá sai thị trường chứ chưa trở thành nhân tố rủi ro hệ thống được định giá. Công trình đóng góp hệ thống bằng chứng thực nghiệm quan trọng cho lý thuyết thị trường hiệu quả và cung cấp căn cứ thực tiễn cho việc hoàn thiện chính sách công bố thông tin tại Việt Nam.
