Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong nền kinh tế thị trường, các giao dịch tài sản quy mô lớn luôn đòi hỏi sự chuẩn xác và khách quan trong việc xác định giá trị. Tại Việt Nam, tiến trình tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước, hoạt động cổ phần hóa, mua bán - sáp nhập (M&A) và nhu cầu niêm yết trên thị trường chứng khoán đã thúc đẩy hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp phát triển mạnh mẽ. Tuy nhiên, định giá doanh nghiệp là một nghiệp vụ phức tạp, đòi hỏi các thẩm định viên phải lựa chọn phương pháp phù hợp với đặc thù vận hành của từng đơn vị.

Trong số các phương pháp định giá phổ biến như định giá theo tài sản, định giá so sánh tương đối hay dòng tiền chiết khấu (DCF), mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) được đánh giá là công cụ phản ánh toàn diện năng lực tạo tiền của toàn bộ các chủ thể có quyền lợi tài chính trong công ty (cổ đông và chủ nợ). Xuất phát từ thực tiễn thực tập tại Công ty Cổ phần Đầu tư và Thẩm định giá Việt Nam (TDG Vietnam), tác giả Nguyễn Thị Thanh Tâm đã thực hiện chuyên đề tốt nghiệp nhằm làm rõ quy trình và kỹ thuật ứng dụng phương pháp FCFF vào thực tế.

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài bao gồm:

  1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận và hiểu rõ quy trình tính toán xác định giá trị doanh nghiệp theo mô hình dòng tiền tự do FCFF.
  2. Đánh giá thực trạng thẩm định giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam và tại TDG Vietnam, từ đó đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Phương pháp FCFF trong thẩm định giá trị Công ty Cổ phần Du lịch Thương mại và Đầu tư Thủ Đô (TTI).
  • Phạm vi nghiên cứu:
    • Về không gian: Hoạt động thẩm định giá tại Công ty Cổ phần Đầu tư và Thẩm định giá Việt Nam và hồ sơ thẩm định giá doanh nghiệp TTI (chủ đầu tư tòa nhà Capital Tower, 109 Trần Hưng Đạo, Hoàn Kiếm, Hà Nội).
    • Về thời gian: Dữ liệu hoạt động của TDG Vietnam giai đoạn 2010 - tháng 9/2015; số liệu tài chính của TTI giai đoạn 2012 - 2015 và giai đoạn dự báo dòng tiền từ năm 2016 đến năm 2025.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khung lý thuyết định giá doanh nghiệp trong chuyên đề được xây dựng dựa trên mô hình định giá tài sản vốn và kỹ thuật chiết khấu dòng tiền theo học thuyết của Aswath Damodaran trong tác phẩm Investment Valuation. Theo đó, dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) là tổng dòng tiền phân phối cho tất cả các bên cung cấp vốn sau khi đã đáp ứng các chi phí hoạt động, thuế, chi tiêu vốn ròng (CAPEX) và nhu cầu bổ sung vốn lưu động phi tiền mặt.

Công thức xác định FCFF được triển khai theo hai phương thức:

  • Phương thức từ EBIT: $$\text{FCFF} = \text{EBIT} \times (1 - t_c) + \text{Khấu hao} - \text{Chi tiêu vốn (CAPEX)} - \Delta\text{Vốn lưu động ròng}$$
  • Phương thức từ FCFE: $$\text{FCFF} = \text{FCFE} + \text{Chi phí lãi vay} \times (1 - t_c) + \text{Thanh toán nợ gốc} - \text{Nợ mới phát hành} + \text{Cổ tức ưu đãi}$$

Giá trị hoạt động của doanh nghiệp được tính bằng hiện giá của các dòng tiền FCFF chiết khấu theo chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC): $$\text{Giá trị doanh nghiệp} = \sum_{t=1}^{n} \frac{\text{FCFF}_t}{(1 + \text{WACC})^t} + \frac{V_n}{(1 + \text{WACC})^n}$$

Trong đó, chi phí vốn chủ sở hữu ($r_E$) được xác định bằng phương pháp gián tiếp thông qua mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) mở rộng cho các thị trường đang phát triển: $$r_E = (r_f + \beta \times \text{ERP}) + \text{Mức bù rủi ro quốc gia} + \text{Mức bù rủi ro ngoại hối}$$

Phương pháp nghiên cứu thực tế bao gồm:

  • Phương pháp thu thập dữ liệu thứ cấp: Thu thập hồ sơ năng lực, quy trình nghiệp vụ nội bộ tại TDG Vietnam, báo cáo tài chính kiểm toán của Công ty Cổ phần Du lịch Thương mại và Đầu tư Thủ Đô (TTI), báo cáo tài chính của Công ty Cổ phần Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (TTF), các báo cáo nghiên cứu thị trường bất động sản văn phòng của Savills, Cushman & Wakefield, Colliers International, và số liệu thống kê kinh tế vĩ mô từ Tổng cục Thống kê.
  • Phương pháp phân tích - tổng hợp và so sánh: Phân tích biến động các chỉ tiêu tài chính giai đoạn 2012 - 2015, tổng hợp cơ cấu doanh thu theo ngành nghề, so sánh tỷ lệ lấp đầy văn phòng tại thị trường Hà Nội để lập các giả định dự báo tài chính 10 năm (2016 - 2025).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu về cơ sở thực tập, môi trường kinh doanh và hoạt động kinh doanh của Công ty Cổ phần Đầu tư và Thẩm định giá Việt Nam

Chương 1 trình bày tổng quan về Công ty Cổ phần Đầu tư và Thẩm định giá Việt Nam (TDG Vietnam) – đơn vị được thành lập và cấp phép hành nghề theo Thông báo số 60/TB-BTC ngày 13/09/2010 của Bộ Tài chính. Công ty có trụ sở chính tại Tầng 7, tòa nhà DC Building, 144 Đội Cấn, Ba Đình, Hà Nội, với mức vốn điều lệ đăng ký lần thứ 9 (ngày 24/09/2015) là 3.500.000.000 đồng.

Về cơ cấu tổ chức và nhân sự, TDG Vietnam vận hành mạng lưới gồm Trụ sở chính, Chi nhánh Thanh Hóa, Văn phòng đại diện tại TP. Hồ Chí Minh, Văn phòng đại diện tại Lào Cai cùng hệ thống đại diện tại nhiều tỉnh thành. Tổng quy mô nhân sự tại thời điểm nghiên cứu là 24 người, bao gồm 4 cán bộ quản lý, 17 cán bộ chuyên môn và 3 nhân viên hỗ trợ; trong đó có 5 Thẩm định viên Quốc gia. Hội đồng quản trị và Ban giám đốc quy tụ các nhân sự có từ 12 đến 15 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực thẩm định giá, kiểm toán và tài chính.

STT Họ và tên Chức vụ Bằng cấp / Thẻ hành nghề Kinh nghiệm nghề nghiệp
1 Nguyễn Thanh Hải Chủ tịch HĐQT Cử nhân 12 năm kinh nghiệm thẩm định giá
2 Lê Cao Thi Tổng Giám đốc Thạc sỹ, Thẻ TĐV số V08.286 14 năm kinh nghiệm tư vấn, đầu tư, kiểm toán, định giá
3 Vũ Thái Thanh Phó Tổng Giám đốc Cử nhân, Thẻ TĐV số V08.280 15 năm kinh nghiệm kiểm toán, chứng khoán, định giá
4 Võ Anh Đức Phó Tổng Giám đốc Cử nhân, Thẻ TĐV số V10.345 14 năm kinh nghiệm quản trị kinh doanh, kiểm toán, định giá
5 Kim Bảo Ngọc Trưởng Ban Kiểm soát Cử nhân, Thẻ TĐV số V10.346 15 năm kinh nghiệm thẩm định giá, tài chính

Các lĩnh vực hoạt động chủ lực của công ty gồm thẩm định giá bất động sản, động sản, mỏ khoáng sản, giá trị doanh nghiệp, tài sản vô hình và tư vấn dự án đầu tư. TDG Vietnam đã thực hiện nhiều hợp đồng thẩm định giá trị lớn như quyền sử dụng đất Keangnam Vina, Nhà máy nhiên liệu sinh học Bio-Ethanol, Nhà máy thủy điện Nậm Mu và Nậm Ngần, Bằng sáng chế của Công ty Phân lân Nung chảy Văn Điền.

Chương 2: Phương pháp FCFF và vận dụng vào thẩm định giá trị Công ty Cổ phần Du lịch Thương mại và Đầu tư Thủ Đô (TTI)

Nội dung chương 2 tập trung phân tích quy trình nghiệp vụ 8 bước của TDG Vietnam, minh họa ứng dụng qua trường hợp Công ty Cổ phần Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (TTF) và đi sâu vận dụng định giá thực tế Công ty Cổ phần Du lịch Thương mại và Đầu tư Thủ Đô (TTI).

1. Minh họa định giá TTF tại TDG Vietnam: Tại thời điểm 31/03/2016, TDG Vietnam thực hiện định giá cổ phần TTF với các thông số: WACC 12,5%, tốc độ tăng trưởng dài hạn sau năm 2025 là 5%. Tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp được xác định là 3.465,87 tỷ đồng. Sau khi khấu trừ nợ vay (2.215,22 tỷ đồng) và lợi ích cổ đông thiểu số (114,41 tỷ đồng), giá trị vốn chủ sở hữu đạt 1.136,24 tỷ đồng, tương ứng giá trị hợp lý 8.111 đồng/cổ phần trên tổng số 140.093.940 cổ phần.

2. Vận dụng định giá Công ty Cổ phần Du lịch Thương mại và Đầu tư Thủ Đô (TTI): TTI là đơn vị sở hữu và vận hành cao ốc văn phòng Capital Tower (109 Trần Hưng Đạo, Hoàn Kiếm, Hà Nội) với tổng diện tích sàn 30.000 m², gồm 23 tầng văn phòng và 3 tầng hầm, diện tích sàn cho thuê đạt 22.654 m². Công ty hoạt động dựa trên hợp đồng thuê đất thời hạn 37 năm kể từ tháng 10/2002. Cơ cấu doanh thu bình quân giai đoạn 2012 - 2015 cho thấy mảng cho thuê văn phòng chiếm tỷ trọng áp đảo 88,63%, bán hàng và dịch vụ chiếm 11,31%, và hợp đồng kinh doanh chiếm 0,05%.

Các chỉ tiêu tài chính cơ bản của TTI giai đoạn 2012 - 2015:

Chỉ tiêu (Đơn vị: Đồng) Năm 2012 Năm 2013 Năm 2014 Năm 2015
Doanh thu thuần 154.761.025.052 164.383.617.757 156.071.980.810 162.677.582.502
Lợi nhuận gộp 127.599.012.265 137.361.528.945 129.325.812.513 136.330.085.534
Chi phí tài chính (lãi vay) 40.124.757.001 31.757.471.017 30.031.480.118 23.143.614.077
Lợi nhuận sau thuế 34.170.693.643 36.015.163.542 33.761.972.342 50.247.609.582
Vốn lưu động ròng (42.402.479.490) (130.915.704.835) (86.004.156.562) (107.270.351.732)

Xác định chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) của TTI: Do TTI chưa niêm yết, nghiên cứu áp dụng phương pháp gián tiếp tính chi phí vốn chủ sở hữu theo dữ liệu thị trường tài chính Mỹ có điều chỉnh:

  • Lãi suất phi rủi ro Mỹ ($r_f$): 0,65%/năm (lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 1 năm tại 31/12/2015).
  • Mức bù rủi ro thị trường Mỹ (ERP): $11,41% - 5,23% = 6,18%$.
  • Hệ số Beta ($\beta$): Ước tính bình quân ngành tại Mỹ gồm dịch vụ văn phòng (1,82) và khách sạn (0,97), tính theo trọng số doanh thu TTI cho ra hệ số $\beta = 1,72$.
  • Mức bù rủi ro quốc gia: 4,0% (dựa trên xếp hạng tín nhiệm quốc gia mức B1 của Moody’s).
  • Mức bù rủi ro ngoại hối: 6,2% (chênh lệch lãi suất tiền gửi VND 9,2% và USD 3% tại Vietcombank).
  • Chi phí vốn chủ sở hữu: $r_E = 0,65% + 1,72 \times 6,18% + 4% + 6,2% = 21,48%$.
  • Chi phí nợ vay ($r_D$): 15,28%/năm; Thuế suất thuế TNDN ($t_c$): 20% (theo Thông tư 78/2014/TT-BTC).
  • Tỷ trọng vốn: Vốn chủ sở hữu chiếm 36,25%, nợ vay chiếm 63,75%.
  • Kết quả WACC: $\text{WACC} = 21,48% \times 36,25% + 15,28% \times (1 - 20%) \times 63,75% \approx 15,58%$.

Dự báo dòng tiền FCFF và kết quả định giá TTI giai đoạn 2016 - 2025: Với giả định tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn sau năm 2025 là 6%, giá trị thu hồi cuối kỳ ($V_n$) đạt 1.084.726.793.918 đồng. Hiện giá các dòng tiền tự do FCFF chiết khấu về thời điểm 31/12/2015 như sau:

Năm 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Doanh thu dự báo (tỷ đồng) 172,52 179,42 186,60 194,06 205,71 218,05 231,13 242,69 254,83 267,57
Dòng tiền FCFF (tỷ đồng) 73,32 77,57 78,13 81,99 85,11 88,48 93,71 99,39 104,23 109,29
Hiện giá PV(FCFF) (tỷ đồng) 63,44 58,07 50,61 45,95 41,27 37,12 34,01 31,21 28,32 280,68*

(Ghi chú: Giá trị hiện tại năm 2025 bao gồm hiện giá của dòng tiền FCFF năm 2025 và hiện giá của giá trị thu hồi $V_n$).

Tổng hợp giá trị doanh nghiệp TTI tại thời điểm 31/12/2015:

  • Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền hoạt động: 670.662.538.785 đồng.
  • Tiền và các khoản tương đương tiền: 10.047.823.304 đồng.
  • Tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp: 680.710.362.089 đồng (làm tròn: 680,71 tỷ đồng).
  • Vay nợ tài chính (ngắn hạn và dài hạn): 131.784.742.055 đồng.
  • Giá trị phần vốn chủ sở hữu: 548.925.620.034 đồng.

Chương này cũng chỉ ra 7 nhóm nhân tố ảnh hưởng và rủi ro đến kết quả định giá, bao gồm: sự phụ thuộc vào số liệu do doanh nghiệp cung cấp không qua kiểm kê thực địa; giả định pháp lý về quyền thuê đất tiếp tục sau năm 2039; độ nhạy cảm cao của mô hình với biến số WACC; việc sử dụng hệ số beta ngành từ thị trường Mỹ; tính chủ quan trong giả định doanh thu và chi phí; dữ liệu chi phí nợ vay chưa cá biệt hóa hoàn toàn; và tính chất tham khảo của mô hình dự báo dài hạn.

Chương 3: Giải pháp giúp giảm bớt hạn chế trong hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp nói chung và tại Công ty Cổ phần Đầu tư và Thẩm định giá Việt Nam

Chương 3 khái quát bối cảnh thẩm định giá doanh nghiệp tại Việt Nam với các rào cản về cơ sở dữ liệu thị trường và khung pháp lý, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp:

  • Giải pháp nội bộ tại TDG Vietnam:
    • Về nhân sự: Nâng cao trình độ nghiệp vụ cho thẩm định viên về mô hình tài chính, kỹ năng phân tích vĩ mô và dự báo chuỗi thời gian.
    • Về quy trình: Thiết lập hệ thống kiểm soát chất lượng giả định đầu vào, thẩm định chéo các thông số chiết khấu và xây dựng kho dữ liệu hệ số beta ngành nội địa.
    • Về tương tác khách hàng: Yêu cầu cung cấp hồ sơ kiểm toán độc lập, xây dựng điều khoản minh bạch thông tin và phân định trách nhiệm pháp lý rõ ràng trong chứng thư thẩm định giá.
  • Kiến nghị chung đối với Nhà nước và Hiệp hội: Hoàn thiện hành lang pháp lý về Tiêu chuẩn Thẩm định giá Việt Nam liên quan đến phương pháp chiết khấu dòng tiền; xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu quốc gia về thông tin tài chính doanh nghiệp và thị trường giao dịch M&A; chuẩn hóa hệ thống xếp hạng tín nhiệm độc lập nhằm cung cấp căn cứ tính toán chi phí nợ vay chính xác.

Kết quả và đóng góp

  • Kết quả tính toán định lượng: Chuyên đề đã xác định giá trị thị trường của Công ty Cổ phần Du lịch Thương mại và Đầu tư Thủ Đô (TTI) tại thời điểm 31/12/2015 là 680.710.362.089 đồng và giá trị vốn chủ sở hữu đạt 548.925.620.034 đồng, trên cơ sở mức chiết khấu WACC 15,58% và tốc độ tăng trưởng dài hạn 6%.
  • Vận dụng kỹ thuật định giá gián tiếp: Tác giả đã mô hình hóa thành công kỹ thuật tính chi phí vốn chủ sở hữu gián tiếp thông qua mô hình CAPM mở rộng (kết hợp mức bù rủi ro quốc gia 4% và mức bù rủi ro ngoại hối 6,2%), giải quyết được trở ngại thiếu dữ liệu thị trường cho các doanh nghiệp chưa niêm yết tại Việt Nam.
  • Đóng góp thực tiễn: Hệ thống hóa toàn bộ quy trình 8 bước thẩm định giá doanh nghiệp tại TDG Vietnam, minh chứng chi tiết từ khâu phân tích thị trường bất động sản văn phòng Hà Nội, phân tích báo cáo tài chính 4 năm (2012 - 2015) đến xây dựng bảng tính dự báo chi tiết dòng tiền 10 năm (2016 - 2025).

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế về dữ liệu và kiểm chứng: Số liệu đầu vào phụ thuộc hoàn toàn vào báo cáo tài chính và kế hoạch kinh doanh do doanh nghiệp cung cấp, không có quy trình kiểm kê hiện trường tài sản thực tế.
  • Rủi ro giả định pháp lý: Mô hình tính toán dựa trên giả định TTI sẽ được tiếp tục gia hạn hợp đồng thuê đất tại 109 Trần Hưng Đạo sau tháng 10/2039 mà chưa có căn cứ pháp lý xác nhận chính thức từ cơ quan quản lý.
  • Độ lệch của tham số thị trường: Việc sử dụng hệ số beta bình quân của các ngành dịch vụ tại thị trường chứng khoán Mỹ tạo ra sự chênh lệch nhất định so với mức độ biến động rủi ro thực tế của các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam.

Giá trị tham khảo

Chuyên đề tốt nghiệp là tài liệu tham khảo hữu ích cho:

  • Sinh viên chuyên ngành Thẩm định giá, Tài chính doanh nghiệp, Kế toán - Kiểm toán trong việc tiếp cận phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền tự do (FCFF) hai giai đoạn.
  • Thẩm định viên và chuyên viên phân tích đầu tư nghiên cứu phương pháp ước lượng WACC gián tiếp cho các công ty chưa niêm yết thông qua dữ liệu chuẩn quốc tế kết hợp mức bù rủi ro quốc gia và ngoại hối.
  • Người làm nghiên cứu tham khảo mô hình phân tích thị trường văn phòng cho thuê gắn liền với việc lập kế hoạch dòng tiền của các dự án bất động sản thương mại.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao nghiên cứu phải sử dụng phương pháp gián tiếp để xác định WACC cho Công ty Cổ phần Du lịch Thương mại và Đầu tư Thủ Đô (TTI)?
Do TTI là doanh nghiệp chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, không có chuỗi số liệu lịch sử giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường để chạy hồi quy tính hệ số beta trực tiếp. Tác giả phải sử dụng phương pháp gián tiếp dựa trên các thước đo chuẩn từ thị trường chứng khoán Mỹ kết hợp các mức bù rủi ro quốc gia (4%) và mức bù rủi ro ngoại hối (6,2%).

2. Tổng giá trị thị trường và giá trị vốn chủ sở hữu của TTI được xác định là bao nhiêu?
Theo bảng tính chiết khấu dòng tiền FCFF quy về ngày 31/12/2015, tổng giá trị thị trường của TTI là 680.710.362.089 đồng (làm tròn là 680,71 tỷ đồng). Sau khi trừ đi nghĩa vụ nợ vay tài chính 131.784.742.055 đồng, giá trị phần vốn chủ sở hữu đạt 548.925.620.034 đồng.

3. Tỷ suất chiết khấu WACC 15,58% của TTI được cấu thành từ những tham số cụ thể nào?
WACC gồm: Chi phí vốn chủ sở hữu ($r_E = 21,48%$) với tỷ trọng 36,25%; Chi phí nợ vay ($r_D = 15,28%$) với tỷ trọng 63,75%; và Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ($t_c = 20%$) áp dụng theo Thông tư 78/2014/TT-BTC.

4. Cấu trúc vốn lưu động ròng của TTI giai đoạn 2012 - 2015 phản ánh thực trạng tài chính gì?
Vốn lưu động ròng của TTI liên tục âm qua các năm (năm 2012: -42,40 tỷ; năm 2013: -130,92 tỷ; năm 2014: -86,00 tỷ; năm 2015: -107,27 tỷ đồng). Điều này phản ánh doanh nghiệp đang sử dụng một phần nguồn nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn, tiềm ẩn rủi ro thanh khoản khi các khoản nợ ngắn hạn đến hạn thanh toán.

5. Mục đích của việc trình bày trường hợp định giá TTF trước khi thực hiện định giá TTI trong Chương 2 là gì?
Trường hợp TTF là hồ sơ thẩm định giá thực tế đã được TDG Vietnam thực hiện tại ngày 31/03/2016 (cho ra giá trị 8.111 đồng/cổ phần). Việc phân tích case study này nhằm minh họa chuẩn mực quy trình tính toán 8 bước và các điều khoản loại trừ trách nhiệm pháp lý thực tế tại doanh nghiệp thẩm định trước khi vận dụng vào bài toán định giá TTI.

Kết luận

Chuyên đề tốt nghiệp của tác giả Nguyễn Thị Thanh Tâm đã phản ánh quy trình vận dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp (FCFF) trong nghiệp vụ thẩm định giá thực tế tại TDG Vietnam. Thông qua việc phân tích dữ liệu tài chính của Công ty Cổ phần Du lịch Thương mại và Đầu tư Thủ Đô (TTI) và thị trường bất động sản văn phòng Hà Nội, công trình đã xác lập mô hình dự báo dòng tiền 10 năm và tính toán chi phí vốn bằng phương pháp CAPM gián tiếp. Kết quả nghiên cứu không chỉ đưa ra giá trị tham chiếu cụ thể cho doanh nghiệp mục tiêu mà còn đề xuất các giải pháp kỹ thuật, quy trình nhằm nâng cao tính chuẩn xác trong hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam.