Tổng quan nghiên cứu

Trong 6 tháng đầu năm 2015, thị trường tài chính Việt Nam chứng kiến sự bứt phá mạnh mẽ của kênh trái phiếu doanh nghiệp với khối lượng phát hành đạt 19.515 tỷ đồng, gấp 1,4 lần so với cùng kỳ năm 2014 và tương đương 85,1% tổng khối lượng phát hành của cả năm trước đó. Trái lại, kênh huy động trái phiếu chính phủ gặp nhiều trở ngại khi chỉ đạt 75.305 tỷ đồng, đạt vỏn vẹn 30,4% kế hoạch năm 2014. Sự tăng trưởng nhanh chóng này đặt ra yêu cầu cấp thiết về một hành lang pháp lý an toàn, minh bạch cho các tổ chức phát hành, đặc biệt là khối công ty cổ phần đại chúng.

Vấn đề nghiên cứu cốt lõi của đề tài tập trung vào việc giải quyết mâu thuẫn giữa nhu cầu vốn trung và dài hạn ngày càng lớn của doanh nghiệp với những rào cản, bất cập trong các quy định pháp luật hiện hành. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể của luận văn là:

  • Hệ thống hóa các vấn đề lý luận căn bản về phát hành trái phiếu của công ty cổ phần đại chúng.
  • Phân tích, đánh giá thực trạng quy định pháp luật và thực tiễn thi hành tại Việt Nam giai đoạn 2011 - 2015.
  • Chỉ rõ những điểm nghẽn pháp lý làm hạn chế sự phát triển của thị trường trái phiếu.
  • Đề xuất các nhóm giải pháp toàn diện nhằm hoàn thiện khung pháp luật, bảo đảm quyền lợi nhà đầu tư và thúc đẩy thanh khoản thị trường vốn.

Phạm vi nghiên cứu tập trung vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011 - 2015, đồng thời mở rộng khảo cứu kinh nghiệm pháp luật quốc tế tại Úc, Singapore và Ấn Độ. Đề tài mang ý nghĩa thực tiễn to lớn khi trực tiếp góp phần tháo gỡ rào cản pháp lý cho hơn 1.000 công ty đại chúng có quy mô vốn góp từ 10 tỷ đồng trở lên, tạo tiền đề giảm tải áp lực cung ứng vốn cho hệ thống ngân hàng thương mại vốn đang gánh vác tới hơn 70% tổng vốn đầu tư của toàn nền kinh tế.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên sự kết hợp chặt chẽ giữa hai lý thuyết kinh tế và quản trị pháp lý kinh điển: Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Trade-off Theory) và Lý thuyết đại diện (Agency Theory). Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu luận giải động cơ của công ty cổ phần đại chúng trong việc lựa chọn phát hành chứng khoán nợ thay vì phát hành cổ phiếu nhằm tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp. Trong khi đó, Lý thuyết đại diện làm sáng tỏ mối quan hệ xung đột lợi ích giữa ba chủ thể: cổ đông chi phối, ban điều hành và các chủ nợ (trái chủ), qua đó khẳng định sự cần thiết của các quy phạm pháp luật trong việc giám sát sử dụng vốn và bảo vệ người sở hữu trái phiếu.

Luận văn làm rõ 4 khái niệm nền tảng:

  • Công ty cổ phần đại chúng: Là loại hình công ty cổ phần có vốn điều lệ đã góp từ 10 tỷ đồng trở lên và có tối thiểu 100 nhà đầu tư sở hữu cổ phiếu (không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp), hoặc đã thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng/niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán.
  • Trái phiếu công ty cổ phần đại chúng: Là loại chứng khoán nợ xác nhận nghĩa vụ hoàn trả nợ gốc, lãi và các nghĩa vụ tài chính khác của tổ chức phát hành đối với chủ sở hữu trái phiếu, với mệnh giá tối thiểu quy định là 100.000 đồng và là bội số của 100.
  • Trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu kèm chứng quyền: Là các công cụ nợ lai ghép đặc thù chỉ công ty cổ phần mới có quyền phát hành, cho phép chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông theo các điều kiện xác định trước.
  • Định chế ủy thác đại diện trái chủ: Cơ chế pháp lý bảo đảm việc giám sát thực hiện các cam kết thanh toán và mục đích sử dụng vốn của tổ chức phát hành thông qua một bên thứ ba độc lập.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu được triển khai trên nền tảng phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch sử của chủ nghĩa Mác - Lênin kết hợp tư tưởng Hồ Chí Minh về Nhà nước và Pháp luật. Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập toàn diện từ hệ thống văn bản quy phạm pháp luật Việt Nam (Luật Doanh nghiệp 2014, Luật Chứng khoán 2006 sửa đổi 2010, Nghị định 90/2011/NĐ-CP, Nghị định 58/2012/NĐ-CP, Thông tư 52/2012/TT-BTC); các báo cáo giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Ngân hàng Nhà nước giai đoạn 2010 - 2015; cùng tư liệu pháp luật và thống kê thị trường từ Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS), Ngân hàng Dự trữ Úc (RBA) và Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Ấn Độ (SEBI).

Về cỡ mẫu và phương pháp chọn mẫu, nghiên cứu sử dụng phương pháp chọn mẫu phi xác suất theo mục đích (purposive sampling) với cỡ mẫu gồm 50 hồ sơ phát hành trái phiếu tiêu biểu của các công ty cổ phần đại chúng niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2011 - 2015. Lý do lựa chọn cỡ mẫu này là nhằm bao quát đầy đủ cả hai phương thức phát hành riêng lẻ và chào bán ra công chúng thuộc các nhóm ngành trọng điểm như bất động sản, xây dựng, tài chính và sản xuất công nghiệp, bảo đảm tính đại diện cao cho các khúc mắc pháp lý thực tế. Các phương pháp phân tích chủ đạo bao gồm phân tích quy phạm luật học, so sánh pháp luật quốc tế, tổng hợp dữ liệu thống kê mô tả và suy diễn logic. Toàn bộ quá trình nghiên cứu và tổng hợp dữ liệu được tiến hành từ quý 1/2014 đến quý 3/2015.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Nghiên cứu đã chỉ ra 4 phát hiện cốt lõi về thực trạng pháp luật phát hành trái phiếu của công ty cổ phần đại chúng tại Việt Nam:

Thứ nhất, cơ cấu phương thức phát hành bị mất cân đối nghiêm trọng. Mặc dù khối lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp 6 tháng đầu năm 2015 đạt 19.515 tỷ đồng, tăng 40% so với cùng kỳ năm 2014, nhưng có tới hơn 92% khối lượng giao dịch được thực hiện qua hình thức phát hành riêng lẻ. Kênh chào bán trái phiếu ra công chúng chỉ chiếm tỷ trọng dưới 8% do quy trình cấp phép phức tạp và yêu cầu hồ sơ khắt khe từ cơ quan quản lý.

Thứ hai, điều kiện phát hành theo Nghị định 90/2011/NĐ-CP quá cứng nhắc so với thực tiễn hoạt động của doanh nghiệp. Quy định bắt buộc báo cáo tài chính năm liền kề trước năm phát hành phải có lãi và phải có báo cáo kiểm toán nêu ý kiến chấp thuận toàn phần đã tước đi cơ hội huy động vốn của khoảng 65% doanh nghiệp đang trong giai đoạn đầu tư dự án mới hoặc đang thực hiện tái cơ cấu nợ, dù các đơn vị này sở hữu tài sản bảo đảm chất lượng cao.

Thứ ba, sự thiếu vắng nghiêm trọng của định chế bảo vệ người sở hữu trái phiếu. Pháp luật hiện hành chưa có quy định bắt buộc về tổ chức ủy thác đại diện trái chủ, khiến hơn 80% nhà đầu tư cá nhân hoàn toàn bị động trong việc kiểm soát tiến độ giải ngân và mục đích sử dụng nguồn vốn vay của doanh nghiệp phát hành.

Thứ tư, thanh khoản thị trường thứ cấp gần như đóng băng. Hơn 70% khối lượng trái phiếu phát hành được nắm giữ thụ động bởi các ngân hàng thương mại đến khi đáo hạn. Việc thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường và hệ thống định mức tín nhiệm độc lập khiến nhà đầu tư tổ chức dài hạn như quỹ bảo hiểm, quỹ đầu tư không mặn mà tham gia giao dịch.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân chính của các hạn chế trên bắt nguồn từ việc khung pháp lý chứng khoán nợ của Việt Nam còn manh mún, phân tán tại nhiều văn bản dưới luật và chịu tư duy quản lý hành chính nặng nề. Quy định yêu cầu doanh nghiệp phát hành để đầu tư dự án phải duy trì tỷ lệ vốn chủ sở hữu tối thiểu 20% tổng mức đầu tư đã hạn chế tính chủ động về đòn bẩy tài chính của các công ty đại chúng quy mô lớn.

Khi so sánh với kinh nghiệm quốc tế, các hạn chế này càng bộc lộ rõ nét:

  • Kinh nghiệm từ Úc: Đạo luật Trái phiếu Doanh nghiệp Đơn giản năm 2014 (Simple Corporate Bonds Act 2014) cho phép áp dụng bản cáo bạch 2 phần có hiệu lực trong 3 năm đối với các đợt phát hành từ 50 triệu USD, giúp giảm thiểu đáng kể chi phí hành chính và thúc đẩy thị trường trái phiếu đạt tỷ trọng xấp xỉ 100% GDP vào năm 2014. Đồng thời, Chương 2L Luật Công ty Úc 2001 bắt buộc phải có chứng thư ủy thác và người ủy thác bảo vệ trái chủ.
  • Kinh nghiệm từ Singapore: Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore (MAS) duy trì thị trường vốn hóa trái phiếu đạt mức 357 tỷ SGD vào năm 2011 với hệ thống xếp hạng AAA, kiểm soát lãi suất kỳ hạn 10 năm ở mức 2,481% đầu năm 2015 nhờ cơ chế thị trường mở, minh bạch thông tin và không áp đặt điều kiện kiểm toán cứng nhắc.
  • Kinh nghiệm từ Ấn Độ: Luật Công ty 2013 bắt buộc chỉ định tổ chức ủy thác độc lập khi chào bán trái phiếu cho từ 500 thành viên trở lên, hỗ trợ quy mô trái phiếu lưu hành đạt mức 1.000 tỷ USD năm 2012.

Dữ liệu so sánh này cho thấy sự cần thiết phải trực quan hóa việc chuẩn hóa pháp luật Việt Nam theo thông lệ quốc tế qua bảng đối chiếu cơ chế giám sát và biểu đồ phân bổ các định chế thị trường.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả nghiên cứu và kinh nghiệm lập pháp quốc tế, luận văn đưa ra 4 nhóm giải pháp trọng tâm:

Thứ nhất, rà soát, nới lỏng điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần nhanh chóng tham mưu sửa đổi Nghị định 90/2011/NĐ-CP theo hướng dỡ bỏ yêu cầu cứng nhắc về ý kiến kiểm toán chấp nhận toàn phần, thay thế bằng cơ chế bắt buộc công bố rủi ro và đánh giá khả năng thanh toán thực tế; đặt mục tiêu đưa quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt 15% - 20% GDP trong giai đoạn 2016 - 2020.

Thứ hai, thiết lập và luật hóa định chế đại diện người sở hữu trái phiếu. Quốc hội và Bộ Tư pháp cần bổ sung vào Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán quy định bắt buộc các đợt phát hành ra công chúng phải ký hợp đồng ủy thác với một tổ chức tài chính độc lập có chức năng giám sát tài sản bảo đảm và dòng tiền sử dụng vốn, hoàn thành khung pháp lý này trước quý 4/2017 nhằm giảm thiểu 90% rủi ro tranh chấp nợ.

Thứ ba, chuẩn hóa hệ thống công bố thông tin và thúc đẩy xếp hạng tín nhiệm độc lập. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chủ trì xây dựng chuyên trang thông tin điện tử tập trung về trái phiếu doanh nghiệp trong năm 2016, đồng thời ban hành lộ trình bắt buộc xếp hạng tín nhiệm đối với mọi đợt phát hành ra công chúng có giá trị từ 100 tỷ đồng trở lên kể từ năm 2018.

Thứ tư, đa dạng hóa sản phẩm và phát triển mạng lưới nhà tạo lập thị trường. Ngân hàng Nhà nước phối hợp với Bộ Tài chính ban hành quy chế về quyền lợi và nghĩa vụ chào giá 2 chiều của các nhà tạo lập thị trường; xây dựng cơ chế khuyến khích các quỹ hưu trí tự nguyện, công ty bảo hiểm nâng tỷ trọng nắm giữ trái phiếu công ty cổ phần đại chúng lên mức tối thiểu 25% danh mục đầu tư trong giai đoạn 2016 - 2020.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và các kết quả nghiên cứu của luận văn mang lại giá trị thiết thực cho 4 nhóm đối tượng chính:

Thứ nhất, Hội đồng quản trị và Ban điều hành các công ty cổ phần đại chúng: Luận văn cung cấp bản hướng dẫn chi tiết về trình tự thủ tục, thẩm quyền phê duyệt phương án phát hành và điều kiện pháp lý, giúp doanh nghiệp chủ động lựa chọn phương thức huy động vốn phù hợp, tối ưu cấu trúc tài chính và phòng ngừa 100% rủi ro xử phạt vi phạm hành chính về công bố thông tin.

Thứ hai, Cơ quan quản lý nhà nước và cơ quan lập pháp (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước): Công trình cung cấp hệ thống cơ sở lý luận khoa học, số liệu thực tiễn và các bài học kinh nghiệm quốc tế từ Úc, Singapore, Ấn Độ, đóng vai trò là tài liệu tham khảo trực tiếp phục vụ việc soạn thảo các văn bản quy phạm pháp luật thay thế Nghị định 90/2011/NĐ-CP và sửa đổi Luật Chứng khoán.

Thứ ba, Các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân trên thị trường chứng khoán: Nghiên cứu giúp nhà đầu tư nhận diện rõ ràng các quyền tài sản, cơ chế thanh toán ưu tiên khi doanh nghiệp giải thể, phá sản và các công cụ pháp lý cần thiết để tự bảo vệ quyền lợi khi tham gia giao dịch trái phiếu chuyển đổi hoặc trái phiếu kèm chứng quyền.

Thứ tư, Giảng viên, học viên cao học và sinh viên chuyên ngành Luật Kinh tế, Tài chính - Ngân hàng: Tài liệu là công trình nghiên cứu chuyên sâu, có hệ thống đầu tiên về pháp luật phát hành trái phiếu của công ty cổ phần đại chúng tại Việt Nam, phục vụ trực tiếp cho hoạt động giảng dạy, học tập và phát triển các hướng nghiên cứu học thuật liên quan.

Câu hỏi thường gặp

Điều kiện cốt lõi để công ty cổ phần đại chúng chào bán trái phiếu ra công chúng theo quy định là gì? Doanh nghiệp phải có mức vốn điều lệ đã góp từ 10 tỷ đồng trở lên tính theo sổ sách kế toán tại thời điểm đăng ký, hoạt động kinh doanh năm liền trước phải có lãi và không có lỗ lũy kế, không có nợ quá hạn trên 1 năm. Đồng thời, phương án phát hành và phương án trả nợ phải được Hội đồng quản trị hoặc Đại hội đồng cổ đông thông qua.

Sự khác biệt pháp lý cơ bản giữa phát hành trái phiếu riêng lẻ và chào bán ra công chúng là gì? Phát hành riêng lẻ chỉ chào bán cho dưới 100 nhà đầu tư không kể chuyên nghiệp, bị hạn chế chuyển nhượng tối thiểu 1 năm và do doanh nghiệp tự đăng ký theo Nghị định 90/2011/NĐ-CP. Ngược lại, chào bán ra công chúng không giới hạn số lượng nhà đầu tư, yêu cầu hồ sơ đăng ký phải được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước xét duyệt trong 30 ngày và bắt buộc cam kết niêm yết sau phát hành.

Tại sao quy định kiểm toán tại Nghị định 90/2011/NĐ-CP lại bị đánh giá là rào cản quá chặt chẽ? Nghị định 90/2011/NĐ-CP yêu cầu báo cáo tài chính năm trước phát hành phải có ý kiến kiểm toán chấp nhận toàn phần. Trong thực tế, nhiều doanh nghiệp có tiềm lực tài chính vững mạnh nhưng do một số vướng mắc kỹ thuật kế toán nhỏ dẫn đến ý kiến kiểm toán ngoại trừ đã hoàn toàn bị tước bỏ quyền phát hành trái phiếu huy động vốn phục vụ sản xuất.

Kinh nghiệm quốc tế nào từ Úc và Ấn Độ có thể áp dụng ngay để bảo vệ người sở hữu trái phiếu tại Việt Nam? Việt Nam có thể áp dụng ngay quy định bắt buộc tổ chức phát hành phải ký kết chứng thư ủy thác và thuê tổ chức tài chính trung gian làm đại diện bảo vệ quyền lợi trái chủ như luật pháp Úc và Ấn Độ. Tổ chức này chịu trách nhiệm giám sát tài sản bảo đảm, kiểm tra mục đích dùng vốn và đại diện khởi kiện đòi nợ khi doanh nghiệp vi phạm cam kết.

Nghĩa vụ công bố thông tin bất thường của công ty cổ phần đại chúng phát hành trái phiếu phát sinh khi nào? Theo Thông tư 52/2012/TT-BTC, doanh nghiệp phải công bố thông tin bất thường trong vòng 24 giờ kể từ khi phát sinh các sự kiện trọng yếu như: tài khoản ngân hàng bị phong tỏa, tạm ngừng kinh doanh, bị thu hồi giấy phép hoạt động, hoặc khi Đại hội đồng cổ đông thông qua nghị quyết thay đổi mục đích sử dụng nguồn vốn thu được từ đợt phát hành trái phiếu.

Kết luận

  • Luận văn hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận, khẳng định phát hành trái phiếu là công cụ huy động vốn nợ trung và dài hạn an toàn, hiệu quả cho công ty cổ phần đại chúng.
  • Nghiên cứu phản ánh sắc bén thực trạng thị trường giai đoạn 2011 - 2015, chỉ rõ nguyên nhân khiến thị trường phát hành công chúng kém phát triển do vướng mắc từ Nghị định 90/2011/NĐ-CP và thiếu vắng tổ chức bảo vệ trái chủ.
  • Đúc kết các bài học kinh nghiệm lập pháp quý giá từ Úc, Singapore và Ấn Độ về mô hình bản cáo bạch hai phần và cơ chế ủy thác đại diện người sở hữu chứng khoán nợ.
  • Xây dựng hệ thống 4 nhóm giải pháp đồng bộ từ hoàn thiện thể chế, nới lỏng điều kiện phát hành, bắt buộc xếp hạng tín nhiệm đến phát triển mạng lưới nhà tạo lập thị trường.
  • Đề xuất lộ trình cải cách lập pháp trọng tâm giai đoạn 2016 - 2020 nhằm mở rộng quy mô vốn hóa trái phiếu doanh nghiệp, tạo động lực tăng trưởng bền vững cho nền kinh tế.

Đóng góp lớn nhất của luận văn là công trình khoa học chuyên sâu đầu tiên cung cấp luận cứ lý luận và thực tiễn vững chắc cho việc sửa đổi khung pháp lý về chứng khoán nợ tại Việt Nam. Độc giả quan tâm và các nhà quản trị doanh nghiệp hãy tải toàn văn luận văn để nghiên cứu chuyên sâu và ứng dụng hiệu quả vào thực tiễn huy động vốn!